中国建筑专题分析：行业供给侧改革加速，央企龙头价值待重估

1.地产业务：供给侧改革加速，央企龙头价值有望重估

1.1. 地产行业供给侧改革加速，国企市占率大幅提升

央国企拿地市占率明显提升。在“三条红线”严格监管下，2021 年多家杠杆较高的民营 房企经营出现风险，预计未来将逐步退出市场或放缓扩张，房地产行业供给侧改革将加 速，呈现“剩者为王”格局。资金和土地资源向财务稳健的绿档房企尤其是国企央企倾 斜，同时龙头企业也有望对行业开展并购整合，市场份额有望进一步向央企国企龙头集 中。2021 年 1-10 月拿地金额 top30 房企中 12 家国企拿地金额占 300 城宅地出让金比 例上升至 31.2%，较 2020 年全年上升 7.3%。

竞争格局改善后，预计土拍溢价率有望回归理性，地产项目毛利率有望改善。过去几年， 由于部分激进民企采取高杠杆激进拿地策略，导致土拍环节竞争激烈，土地价格大幅升 高，同时叠加政府对地产项目的限价和限售调控，地产项目盈利能力明显下降。此轮部 分激进民营地产商退出市场或放缓扩张，行业竞争格局优化后，土拍市场竞争有望回归 理性，项目盈利能力有望得到改善。

1.2. 经营稳健，优质央企龙头价值有望重估

央企地产龙头经营稳健，杠杆率极低，财务指标优秀。中国建筑持有港股上市公司中国 海外发展（简称中海地产）56%的股权。中海地产是中国建筑旗下主要地产业务平台， 2020 年贡献归母净利润约 190 亿元，占中国建筑总归母净利润的 42%。中海地产长期 坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健。从 2016-2020 年的财务数据来看，中海地产 ROE 平均维持在 15%左右，销售净利率达 23%以上，是盈利能力最强的房企之一，总 资产周转率平均为 0.26，权益乘数平均值为 2.5。与同是央企的保利发展相比，中海地 产净利率大幅领先 14 个 pct，总资产周转率持平，权益乘数则远低于保利发展 6.33 的 水平。

公司在 2021 年下半年逆势加大购地力度。公司 2021 年新购置土地储备面积 1842 万平 米，分上下半年看，上半年公司仅购置 609 万平米，下半年新增 1233 万平米，创出近 三年同期新高。从公司购置土地储备面积占全国 100 城成交住宅类土地规划建筑面积比 例看，2019-2021 年上半年，该比例在 1.5%-2.5%间波动，而到 2021 年下半年则快速 上升至 4.5%。无论从绝对量还是土地购置占市场的比例来看，都显示公司凭借着央企 龙头优势，在 2021 年下半年行业低迷时加大购地力度。

公司作为央企龙头，融资渠道顺畅，融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质 土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升， 价值有望得到重估。

1.3. 2021 年地产销售平稳收官，12 月销售回暖

2021 年 1-12 月份公司地产业务合约销售额 4221 亿元，同比下滑 1.5%，较上月降幅收 窄 0.2 个 pct，其中 12 月单月合约销售额 585 亿元，同比下滑 0.5%，较 11 月 34.2% 的降幅明显收窄；1-12 月份合约销售面积 2143 万平米，同比下降 9.6%，较上月降幅收 窄 0.3 个 pct，其中 12 月单月合约销售面积 314 万平米，同降 7.9%。截至 12 月末，公 司在手土地储备为 10541 万平米，是 2021 年销售面积的近 5 倍，土地储备较为充裕。

2. 施工业务：市占率持续提升，结构不断优化

2.1. 施工业务市占率持续提升，未来趋势不断强化

公司施工业务市占率持续提升。以房建业务观察，按照施工面积计算，中国建筑房建市占率由 2009 年的 4.5%提升至 2021 年的 10.8%，是国内房建业务市占率最高的企业。 公司 2021 年新签基建订单同比增长 24%，也显著快于全年基建投资增速，公司基建业 务施工市占率预计也有明显提升。

未来多个因素将加速央企龙头市占率提升趋势。主要原因有：1）央企集采规模逐步加 大，产业链定价权增强，在原材料及劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地 体现。2）项目大型化、综合化、融资化趋势加速，小企业无力承接，而建筑央企具备全 产业链综合服务能力，各方面资源可以更好匹配。3）装配式浪潮已来，央企凭借着政府 客户、土地、资金、技术等优势竞争实力更加突出，同时装配式制造属性增强，减少对 现场人工的依赖，将更具规模效应，促强者更强。4）“碳中和”政策约束，建筑行业绿 色化技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。以上多因素 将促龙头市占率持续提升，在新时代加速行业供给侧改革。

在手订单充裕，订单保障倍数不断提升，未来收入有望持续稳健增长。公司在手订单充 裕，我们估算公司 2020 年底在手订单可达 6.69 万亿，是 2020 年收入的 4.1 倍。由于 每年新签订单都大幅超过当年收入（1.7 倍左右），因此在手订单也将不断累积，订单保 障倍数不断增加。

2.2. 住宅类订单占比下降，业务结构持续优化

住宅类施工订单占比下降，基建及公共建筑类占比上升。近年来，公司持续优化施工类 业务结构，住宅类订单占总施工订单的比例在 2014 年达到 50%的高点后开始下降，2020 年占比降为 40%，2021 年前三季度占比进一步下降至 31.2%。具体结构来看：1）房建 类订单中公共建筑类项目占比提升，特别是医疗、工业厂房增长迅猛，2021 年前三季度 分别增长 112%、40%。此外政府类公共项目，如城市更新、园区开发、片区开发等项 目需求旺盛，有力支撑房建订单稳健增长。2）基建类订单占比提升。2021 年基建新签 订单 8439 亿元，同比增长 24%，占比为 27.2%，较 2020 年提升了 2.6 个 pct。

业务结构优化有望提升整体盈利能力，降低经营风险。2021 年前三季度公司基建业务毛 利率 9.2%，明显高于房建业务 6.9%的水平，基建业务占比的提升有望带动综合毛利率 上升。此外，公司房建业务中低毛利率的住宅类订单占比下降，毛利率相对较高的公共 类项目占比上升，因此房建施工业务整体毛利率近三年也在不断改善，2021 年前三季度 房建业务毛利率为 6.9%，较 2020 年全年提升 0.2 个 pct。在民营地产公司信用风险较 高的时期，纯住宅类订单占比下降也有望降低公司整体施工业务的经营风险。

2.3. 12 月新签订单明显加速，房建订单同比大增

12 月新签合同明显加速，房建表现亮眼。公司 2021 年 1-12 月新签建筑业合同额 31074 亿元，同增 12.1%，较 1-11 月加速 4 个 pct；12 月单月新签合同 4661 亿元，同比增长 42.7%，较 11 月单月大幅加速 35.0 个 pct，主要受房建业务强力带动。分业务板块看， 1-12 月房建新签合同额 22506 亿元，同增 8.3%，较上月加速 5.6 个 pct，12 月单月新 签 2820 亿元，同比增长 78.5%，较上月加速 69.9 个 pct。房建订单大幅增长主要因：1） 城市更新、旧改、产业园等类型项目需求较好，部分大项目集中落地。2）政策微调，房 地产行业整体环境略有改善。3）去年同期下滑 20%，基数较低。1-12 月份基建新签合 同额 8439 亿元，同增 24.1%，较上月放缓 4.6 个 pct；12 月单月新签 1820 亿元，同比 增长 9.3%，继续保持稳健增长。1-12 月新开工面积 3.85 亿平米，同比增长 12.4%，较 1-11 月加速 2.9 个 pct。

2.4. PPP 投入高峰已过，资产负债表持续改善

PPP 投入高峰已过，未来投入压力显著下降。2015 年 PPP 模式开始推广，在 2016-2017 年进入爆发式增长的阶段，公司承接了较多的 PPP 项目。由于 PPP 项目需要使用自有资 金投资，因此在落地高峰期（17-18 年）央企普遍面临的较大的资本开支压力和融资压 力。2018 年起 PPP 进入规范发展期，央企新签 PPP 项目速度大幅放缓，同时前期的部 分项目完工进入回购期，PPP 投入的高峰预计已经过去。截至 2020 年底，公司在施工 PPP 项目 387 个，项目权益投资额 6261 亿元，较 2019 年仅增加 441 亿元，大幅低于前 几年每年 1300 亿以上的新增额，未来投资压力将显著下降。

非流动资产增速大幅放缓，资产周转率逐步回升，资产负债表持续改善。由于 2017-2018 年 PPP 项目投入增加，公司长期应收款、无形资产等非流动资产增长较快，公司资产负 债表变重，总资产周转率下降。随着 PPP 投入减少，公司非流动资产增长速度显著放慢， 2020 年非流动资产仅增长 7%，大幅低于前三年平均 27%的增速。公司整体资产负债表 持续修复，总资产周转率也在 2019 年起持续回升。2020 年公司总资产周转率小幅提升 0.04 次至 0.76 次。

3. 积极推进改革激发经营活力与市值动力

公司积极推动改革，多家子公司列入国家国企改革试点单位。根据公司公告、官网、国 资委官网信息，集团所属两家子企业（中建一局二公司、中建水务）纳入国资委牵头的 “双百企业”，两家子企业（中建科工、中建科技）纳入“科改示范企业”，一家子企业 （中建装饰）纳入由国家发改委牵头的“混改试点”。据国资委官网称，公司积极推进 试点公司改革，以中建一局二公司为例，公司积极引入外部投资者，公司注册资本由原 3.6 亿元增加至 5.33 亿元，由一元股东变为二元股东；首批 8 名职业经理人正式就位， 成为中建集团首家实施职业经理人制度的三级公司， 改革取得初步成效，中建一局二公 司 2016 年-2019 年营业收入从 77.2 亿元增至 131 亿元，复合增速达到 19%。

激励机制改革，激发员工活力。1）股权激励。根据公告，在全公司范围内，针对核心 骨干，公司自 2013 年起推出了长达 10 年期的股权激励计划，目前已经成功实施四期， 累计激励 7107 人次，授出股票 20.82 亿股（对应目前市值超 100 亿）。同时，在上市子 企业中海发展实施股票期权激励。2）科技型子企业分红激励。根据国资委网站文章披 露，在下属中建工程产业技术研究院实行科技型子企业分红激励。3）任期激励。在一 局等 5 家二级单位试点任期激励等。根据国资委网站文章披露，中国建筑年子企业负责 人的薪酬坚持业绩和绩效导向，同层级领导人员之间的薪酬差距一般可达 2-3 倍，年薪 中与企业效益挂钩的绩效年薪占年薪的比重最高已达 80%以上，发挥了较好的激励效果。

经理层成员任期制和契约化管理、职业经理人制度改革深入推进。根据年报披露 2020 年，公司旗下中建科工、中建科技、中建装饰等试点单位与经理层成员签订岗位聘任协 议、年度和任期岗位目标责任书，严格按照契约开展考核，强化考核结果的刚性兑现。 同时，在 7 家子企业实行职业经理人制度改革。

4. 估值处于历史低位，分红率提升股息率具备吸引力

4.1. 当前估值处于历史最低区间

公司当前估值已处于历史最低区间。公司上一轮估值最低点出现在 2013-2014 年熊市期 间，2014 年 7 月，公司 PE/PB 分别为 3.89/0.71，创出历史新低，后续公司估值多年再 未触及该低点。2021 年以来，随着地产与建筑板块估值持续下移，公司估值在 7 月 30 日跌破 2014 年的低点，PE/PB 分别为 3.84/0.66 倍，再创历史新低。截止至最新收盘日， 公司 PE/PB 分别为 4.3/0.69 倍，仍处于历史最低区间。

4.2. 2020 年分红率提升，当前股息率 4.0%

分红率提升，当前股息率 4.0%。2020 年公司每 10 股派 2.147 元，合计分红约 90 亿 元，增长 16%，分红率为 20%，较去年提升 1.5 个 pct，当前股息率为 4.0%。公司自 2009 年上市以来，持续进行现金分红，上市以来累计分配现金股利 604.5 亿元，占累计 实现归母净利润的 20%。

5. 受益稳增长政策发力，估值有望迎来修复

5.1. 地产投资与销售持续下行，政策面有望边际回暖

地产投资加速下行，保障房预计为稳投资方向之一。2021 年地产投资同比增长 4.4%， 较 1-11 月放缓 1.6 个 pct，12 月单月同比下降 13.9%，较 11 月降幅扩大 9.6 个 pct， 呈现加速下行趋势。12 月单月看，销售面积同比增速-15.6%（前值-14.0%）、新开工面 积同比-31.2%（前值-21.0%）、拿地面积同比-33.2%（前值-12.5%）、资金到位金额同 比-19.3%（前值-7.0%）。大多数重要指标均出现大幅加速下行，房地产行业基本面探底 仍需更多政策调整和时间等待。

上周住建部在新闻发布会中表示要加大金融、土地、公共服务等政策支持力度，扩大保 障性租赁住房供给，国常会在稳增长举措中也重点提出要加速推进城市保障性住房等领 域建设，未来保障房有望承担共同富裕、房住不炒、经济稳增长三重任务，后续推动有 望加快。

精选报告来源：【未来智库】。

地产投资加速下行+消费低迷，基建“稳增长”急迫性显现。12 月除地产主要经济数据 指标加速下行外，社零名义同比增长 1.7%，增速放缓 2.2 个 pct，受疫情反复影响，消 费仍较低迷。当前经济下行压力较大，基建作为政府主导的投资领域有望在较短期见效， 发挥稳增长支柱作用。上周国常会指出要加快实施“十四五”重点规划项目，要求“加 快实施”、“做好保障”、“简化手续”、“抓紧实施”等表述均表明政府推动投资加快落地 的急迫意愿。从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性、 政策态度均较为明确，预计后续政策将持续发力见效，促今年基建投资预期不断改善。

发改委力推重大项目加快落地，审批立项等环节有望提速。1 月 18 日发改委在新闻发布 会上表示：“适当超前开展基础设施投资，加快推进‘十四五’102 项重大工程项目，尽 快将去年四季度发行的地方政府专项债落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在 一季度形成更多实务工作量。”发改委主管项目审批以及多部门之间的沟通协调，预计后 续项目相关环节有望加速推进，尽快落地实施形成实物量。

6. 盈利预测

鉴于公司主营业务主要可划分为工程施工（房建+基建）与房地产 2 大板块，因此估值宜用分部估值法。

2020 年公司实现归母净利润 449.4 亿元，根据年报，其中由地产板块（为了简化起见， 此处仅为中海地产贡献利润，中建地产分散在工程局中，将其放入施工业务中考虑）贡 献的净利润约为 190 亿元，占比 42%；剩下 259 亿元为工程施工板块贡献。我们预测 2021 年公司归母净利润为 495 亿元，同比增长 10%，其中地产业务贡献 200 亿元，同 比增长 5%；施工板块贡献 295 亿元，同比增长 14%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）