2022年宏观策略报告：全球再平衡，能源革命、共同富裕、重构制造

1 美国经济复苏：3.5万亿美元计划再度闯关、通胀维持高位、经济恢复推进、加息时点前移

全球疫情扩张放缓，新增确诊大幅下降

9月以来，全球新增新冠确诊病例明显放缓。8月29日，在德尔塔毒株迅速蔓延下，全球新增确诊病例（七 日移动平均）一度达65.7万例，但10月25日单日新增确诊（七日移动平均）已降至41.9万例，下降幅度达 36%。与此同时，新增死亡病例也出现显著下降，10月25日，全球新增死亡病例（七日移动平均）6644 例，相比8月份高点10066例已下降34%，全球疫情形势明显好转。

疫苗接种加速，群体免疫时点临近

“群体免疫”时点临近，按当前接种速度，主要发达国家快速接近群体免疫。截至10月27日，葡萄牙、阿 联酋、冰岛、新加坡完全接种比例已超80%，西班牙、智利、丹麦等国完全接种比例也已达到75%以上， 接近实现群体免疫；美国与英国虽然前期接种覆盖率较高，但是当前接种速度有所放缓，实现群体免疫尚 需时间。截至10月27日，美国18岁以上成年人完成接种比例达69%，英国完全接种比例达66.8%。

默沙东特效药进一步提升了全球开放预期

10月1日，美国医药企业默沙东宣布，其与合作伙伴共同研发的Molnupiravir，在对轻度或中度新冠肺炎患 者开展的III期研究中，获得积极结果。新冠患者在服用Molnupiravir的第29天，重症住院或死亡的比例仅有 7.3%，远低于安慰剂组的14.1%；与服用安慰剂的对照组相比，该药物可降低患者住院或死亡风险约50%。 基于这项积极数据，默沙东于 2021年 10月 11 日向 FDA 提交了紧急使用授权（EUA）申请，欧盟 EMA 也正 在考虑对 Molnupiravir 启动滚动审评。如果Molnupiravir得到监管机构批准上市，它将成为第一个治疗新 冠的口服抗病毒药物，口服药的易用性和规模生产能力将可能改变全球疫情格局，加速全球解封步伐。

5500亿基建法案通关参议院

美国时间10月28日，拜登再次呼吁众议院就基建法案进行快速投票，但遭到众议院激进派的拒绝。国会进步核心小组主 席Pramila Jayapal表示，民主党激进派希望在对基建法案投票之前，先看到重建美好计划的具体内容。预计众议院将 在11月的第一周对基建法案进行投票。 美国时间8月10日，参议院以 69 票对 30票通过5500亿美元基建法案，计划于5年内支出，聚焦交通、水、宽带和电力等 传统基础设施投资。相较于最初的2.3万亿美元，删减绝大部分绿色基建（电动汽车投资由1740亿美元缩减至150亿美 元）、护理服务、制造业投资、住房医院投资，同时部分压缩交通基础设施支出，水、电力和宽带基础设施支出。 筹资来源方面，不包括企业加税、提高燃油税率和增设非燃油车的使用费，但将增加赤字安排（CBO预计，未来10年内 增加2650亿美元赤字）。

加税方案温和下调，助力预算法案进程

7月14日，民主党单独推出一项包含协调指令的预算法案，10年内计划增加3.5万亿美元支出。该法案覆盖此前推出的 1.8万亿美元《美国家庭计划》，以及2.3万亿美元《美国就业计划》中被削减的部分（制造业投资、护理服务、住房 投资以及清洁能源建设），并增加医疗保险支出。资金来源包括加税、医疗储蓄以及经济增长（产生的税收增加）。 9月13日，众议院筹款委员会就预算协调法案提出温和版加税方案，目的是让其能顺利通过参众两院。相较于拜登的加 税计划，最新版本加税方案中的企业税率、资本利得税率均有所下调，其中资本利得最高税率调整为25%，远低于拜 登提议的39.6%。

预算协调法案遇阻，3.5万亿或将缩水

目前，预算协调法案仍悬而未决，参议院民主党内部存在难以弥合的分歧，支出规模面临缩减。3.5万亿预算协调法案 的通过，需要民主党内保持统一。然而，就现有支出规模和加税方案，民主党温和派乔·曼钦持反对态度，阻碍预算协 调法案顺利推进。

究其根源，曼钦可能出于两方面的考量：一是政治利益。西弗吉尼亚州是支持特朗普的深红州，曼钦作为该州的民主 党人，或是在为2024年参议院连任选举中获胜而维持保守派主张；二是经济利益或地区利益。西弗吉尼亚州是美国第 二大产煤州，同时VICE报道曼钦持有Enersystems燃煤能源公司股票，因而曼钦为了避免自身或地区利益受损而拒绝 支持协调法案中清洁能源计划。乔·曼钦坚持认为支出规模应减至1.5万亿美元；企业税应从计划的26.5%下调至25%。 10月22日拜登表示预算案的支出规模很有可能处在1.75万亿美元至1.9万亿美元之间。

美联储对经济前景保持乐观，前移加息时点

美联储主席鲍威尔在9月22日的议息会议中肯定美国经济修复节奏，并上调美国2022年经济增速预期3.8%（6月预期 3.3%）。OECD和IMF在9月和10月分别上调美国2022年GDP增速至3.9%(5月3.6%）和5.2%（4月预期3.5%）。 9月点阵图显示，美联储前移加息时点，最早或将在2022年年底加息。另外，美联储即将开启购债缩减（Taper），并于 明年年中左右结束Taper。展望来看，市场对四季度Taper的预期较为充分，但Taper之后即将迎来加息，美联储对加息 的前瞻性指导会持续引导短期利率预期上行，并带动长端利率。（报告来源：未来智库）

市场情绪支撑美债收益率延续上行走势

美联储货币政策趋紧大环境已定，市场加息预期持续升温。9月22日议息会议后，2022年12月的隐含政策 利率为0.303%，显示市场预期2022年底大概率加息一次。 10月26日，2022年12月的隐含政策利率已经上行至0.605%，显示市场预期2022年底加息次数上行至2次。 市场预期加息时点前移，并且加息速度加快。

2 中国经济节奏：2022年波浪形恢复、制造业及消费引领复苏、全球加速转向新能源

2022年，经济波浪型修复

2021年，单季度复合增速分别为5.0%/5.5%/4.9%/5.3%（预计）。在低/高/低/高基数下，预计2022年经济将出现波 浪型走势。 2020年至2022年，三年经济复合增速5.2%，经济新旧动能交替，房地产景气度回落，制造业投资和消费景气度回升。

三季度，经济成色几何？

多重因素冲击下，三季度经济增速回落。两年复合增速来看，三季度基本达到2021年年内低点，一二三季度两年复合增 速分别为5.0%、5.5%及4.9%。从环比来看，三季度GDP环比0.2%，持平一季度，低于二季度（1.2%）。 回顾三季度经济表现，制造业、出口的两年复合增速相对二季度加速，房地产、基建、消费则出现回落。三季度我国经 济表观增速回落，一方面是受到疫情、汛情、限产限电的冲击，另一方面，是因为我国在产业结构转型的过程中，房地 产、过剩产能等传统经济部门收缩，拖累了表观经济增速。

虽然经济增速回落，但经济结构有所改善

今年以来，经济增速回落，但经济结构有所改善。一则，今年以来，各行业的两年复合增速差异有所收敛， 住宿餐饮、批发零售等劳动密集型行业，二三季度的两年复合增速均在逐步回升。二则，农村居民可支配收 入增速快速提升，增速快于城镇居民，这表明居民收入恢复不均衡的现象也有所改善。三则，今年以来，房 地产及过剩产能等传统经济部门回落，拖累了表观经济增速，但是传统部门的回落过程中，也会释放出信贷、 人力资源等生产要素，提高全社会的要素配置效率。

我国短期之内依然是投资拉动型经济

改革开放以来，投资是中国经济增长的重要拉动力。一方面，在我国城镇化前期，房地产投资和基建投资规 模持续扩张；另一方面，中国加入WTO之后，不断接受海外产业链转移，制造业投资也处于较高增速。 近十年，随着我国逐步进入城镇化后期，投资对经济贡献逐步回落，消费占比有所提升。但是，投资的韧性 较强，依然是中国经济增长的主要抓手。2009年、2020年经济遭受重大外部风险冲击，也是投资率先恢复， 拉动经济增长。

财政：预计明年一般公共预算收入增速放缓

预计明年一般公共预算收入增速放缓至5%（今年预算增速为8.1%，前三季度累计增速为16.3%）。 一是，一般公共预算收入增速与当年实际GDP增速大体相当，随着明年经济增速回落至5.1%，一般公共预算收入增速将 同步放缓。 二是，预计PPI同比增速自高位回落，上游企业利润增速放缓，将拖累以现价计算的增值税、企业所得税。 三是，提高制造业企业研发费用加计扣除比例至100%，将影响明年财政收入。

流动性：价格型工具发力概率减弱

2021年四季度至2022年一季度，美债收益率具有较强的上行动力，中债收益率若维持震荡，则中美利差将会进一步收窄。 2021年三季度以来，市场对美国与欧洲的经济预期逐渐收窄并逆转，同时，美国货币政策收紧节奏快于欧洲，这两方面 因素均将推动美元指数走强。

房地产：销售持续回落，三线城市快速下滑

2021年7月至8月，多个热点城市地产调控政策升级，新房销售增速进一步回落，9月销售面积单月增速 下滑至-6.9%，是8月以来第二个月转负（以2019年为基数） 。 分城市来看，三四线城市销售快速回落，而一线城市销售受影响最小。一方面，房地产税持续引导居民 预期；另一方面，疫情冲击下居民财富恢复不均衡，一线城市居民收入受疫情冲击较小，购买力稳定。

房地产税：人大已授权试点，持续引导预期

房地产税目的：健全财税体系，调节收入分配作用，增加存量供给，降低投机性需求。 10月23日，人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，授权的试点期限为五年。财政 部、税务总局表示，将起草房地产税试点办法草案。

基建：9月表现依然低迷，四季度还有反弹空间

基建投资小幅回落，维持低位。以2019年为基数，广义基建在2021年9月单月增速-0.02%，相较于8月单月增速 0.03%小幅回落，略高于7月的-3.1%。虽然9月专项债发行提速，但多地限产限电也对建筑业活动造成了一定干扰， 地方隐性债务强监管政策也限制了专项债资金的杠杆作用，9月建筑业PMI相对8月回落了3个百分点至57.5%。

制造业：三季度末强势复苏

2021年8月至9月，制造业投资连续两个月表现强劲，是地产投资回落下、支撑固定资产投资的重要动能。 以2019年为基数来看，8月制造业投资回升受到低基数的抬升；而9月制造业投资在正常基数下，继续表 现强势，环比增速（23%）大幅高于季节性（2016年至2019年同期均值15%）。（报告来源：未来智库）

3 中国外部环境：中美“政冷经热” 、美方三个要价、关税减免程序开启、中期选举年博弈激烈

中美“政冷经热”大格局将持续

政治方面，中美博弈将成为常态。首先，民主党的政治理念和宣传口号，决定了其在意识形态问题上，会比共和党表现 的更为强硬。其次，拜登上台后，无论是化解美国国内愈发尖锐的贫富差异和种族矛盾，还是拉拢和胁迫西欧国家加入 全球加税计划及美版“一带一路”，都需要树立一个假想敌。 7月26日，中美政府高级别官员再次于天津举行线下会谈，中方向美国递交两份清单，一份是要求美方纠正其错误对华政 策和言行的清单，一份是中方关切的重点个案清单。

中期选举年，预计中美政治博弈将持续紧张

2022年，民主党持有的14个参议员席位和共和党持有的20个参议员席位将重新选举，众议院的435名议员将全部改选。 执政党派在前半任期无法调和所有人的利益，一般而言，执政党普遍在中期选举中表现较差。 阿富汗撤军后，拜登总统支持率下滑至上任以来的低点。中期选举临近，预计无论是民主党还是共和党，均会对华强 硬，以拉拢鹰派选民。预计中美政治博弈将持续紧张。

“政冷经热”，经贸方面不断释放缓和信号

经贸方面，二季度以来，中美经贸开启正常沟通，经贸领域不断释放缓和信号。 特朗普代表摇摆州的农民和工人，更关注总量的贸易逆差问题。拜登上台后，加速国内改革，“小院高墙”， “供应链安全”，更关注经济结构性问题。

戴琪10月演讲指明了美国的三个核心要价

10月4日，美国贸易代表戴琪表示，已经阶段性完成了拜登政府对华贸易政策的评估，并且提出未来对华 经贸政策的核心诉求。预计美方将在接下来的中美经贸谈判中，提出三个核心要价：

要价一：督促中方加快落实第一阶段协议承诺 。戴琪在演讲中表示将首先与中方讨论第一阶段协议签署后的落地情况。

要价二：美方将启动有针对性的关税排除程序，并且不排除后续扩大关税排除的清单范围 。戴琪表示，要在第一阶段协议继续实施的同时，美国将重新启动国内关税排除程序，以减轻某些 301 条款 关税的影响。

要价三：美方将要求中方在“非市场化经贸政策”方面做出妥协。 戴琪表示，美方继续密切关注第一阶段协议未涉及到的重要事项，特别是其以国家为中心、非市场的贸易 措施，包括在贸易和技术方面扭曲竞争的措施，如通过扶持国有企业、限制市场准入以及其他胁迫性和掠 夺性做法。

预计中方应对：一方面，中方或就美方国家安全审查和技术歧视等非市场政策对等施压。另一方面，中方 或在金融、科技、医疗、互联网和新能源等相关市场加大开放。

第一阶段协议是拉拢摇摆州的重要抓手

要价一：要求中方继续履行第一阶段协议。2020年全年，中国完成了对应采购目标额的63%。2021年1至8 月，中方采购第一阶段协议产品682亿美元，完成了2021年1519亿美元总目标额的45%。 农产品和制成品采购进度相对较快，能源制品采购较慢。

要价二：加大市场开放。 2022年中期选举临近，拜登需要兑现承诺。从拜登竞选捐款来源来看，拜登的五大基本竞选盘是金融、科技、 医疗、互联网和新能源。金融和科技公司作为拜登背后主要利益集团，在华利益巨大。为了能够回馈基本盘 的“金主”，拜登后续或继续向中国施压，以期进一步放宽市场准入和扩大开放。而拜登手中的筹码，就是 减免对华关税。

要价三：启动关税排除程序，缓解通胀压力，撬动经济恢复。 美国进口商承担了90％以上的对华加征关税，对华关税向美国输入通胀。据我们测算，美国取消全部对华关 税可以降低终端消费价格约0.2个百分点，可以降低生产环节价格约0.7个百分点。此外，由于中国目前也对 美方征收反制关税，非第一阶段协议产品，今年以来对中国出口表现较差，限制了美国经济复苏。

减免对华关税，美国有动力、有诉求

美国供需不平衡的格局短期依然会维持，通胀压力可能还持续到明年上半年。

一方面，美国人还留有部分储蓄，继续支撑居民消费。8月ISM新订单指数录得66.7%，依然处于高景气区间。疫情以来，美 国居民收到了三轮共计3200美元每人的直接补贴，这些储蓄还可以支撑美国消费。（报告来源：未来智库）

另一方面，美国供应链阻塞的问题迟迟没有解决。美国本轮补库的起始库存水平较低，在补库的过程中，又面临了供应链阻 塞、关键性基础材料短缺和原材料交付时间延长等问题。9月24日鲍威尔表示，美国从未经历如此严峻的供应链问题和如此 严重的用工荒。民主党积极推动5500亿美元基建法案，及3.5万亿美元财政刺激计划，预计也会提振通胀预期。

为什么美国对机电产品、机械设备、家具、防疫物资等的依赖度较高？

美国在相关产业链条的对外依存度其实是“两头大”，一方面在行业上游，美国往往占据了研发、设计等核心 领域；另一方面，美国又将大量的中间品加工环节外包，导致行业对于中间品的依赖度也较高。 根据全球价值链拆分，美国在机械设备、电气设备方面的参与度，自次贷危机后持续上升，而中国则在持续下 降。而后向参与度越高，表明该国的供应链对外国的中间产品依赖程度较高。当然，在电气设备和机械设备方 面，美国的前向参与度也处于较高水平。而前向参与度越高，表明该国在国际生产链上的位置就越靠前。

疫情冲击以来，低技术品类对美出口份额下滑最大，但是，工业品链条和高技术品类，如汽车船舶、机械设备等品类的份 额则相对稳定，机械设备的份额依然高于2019年。从份额来看，说明美方对于中国机械设备的依赖度较大，短期难以找 到合适的替代方。 低技术品类里，家具较为特殊。一方面，家具也在2020年进入排除清单。在2020年四季度，家具、造纸品类一度占到整 体关税排除清单进口金额的15%。本次排除清单中，家具出口金额也占到了整个清单的14%。另一方面，近期东南亚疫情 持续肆虐，对中国家具产品的出口份额的挤压效应有所下滑，中国在美国家具进口的份额企稳。东南亚国家工业链的脆弱 性，也是美国将家具列入549项关税排除清单的重要原因。

2020年一二季度，由于疫情蔓延，防疫物资开始大范围进入了美方的排除清单。 虽然拜登政府在7月份以来采用了多种方式，鼓励居民接种疫苗，但美方疫苗接种速度始终维持低位，未来疫 情仍然存在较大的反复风险，因此美方此次也把防疫物资大规模的放入了排除清单。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）