食品行业2022年投资策略：静待边际改善，关注供给端改革

一、食品行业复盘及展望

1、基本面回顾：消费疲软、成本上行，板块有所承压

21 年需求在疫情影响下呈波折中弱复苏态势。2021 年 1-10 月，我国社零餐饮累计收入 37210.7亿元/+25.7%，我国社零商品销售累计收入 321300.4 亿元/+ 13.8%，分别恢复至 19 年同期 100.8%和 107.9%，需求呈弱复苏态势；年内变化看，消费力在上半年整体呈现波折中恢复态势，7 月及8 月受到较大范围的疫情影响有所下挫，9 月开启新一轮修复。

从复苏速度看，商品销售快于餐饮，乡村恢复快于城镇，限额以上企业快于整体。从板块恢复速度看：1）商品消费恢复速度快于餐饮，预计主要因疫情对餐饮企业营业产生限制、消费力疲软有关；2）乡村消费恢复略快于城镇消费，侧面反应乡村居民在后疫情时代更强的消费意愿；3）限额以上企业收入恢复快于整体，侧面反应龙头企业抗风险能力更强。

板块比较来看，速冻板块表现最优，休闲食品板块有所承压。为剔除基数影响，我们以相较于 19年的恢复程度来进行比较，速冻板块表现最优，因抗疫红利、行业高成长性等因素影响；休闲食品板块因行业更偏渠道依赖性，社团分流、平台流量分配政策改变等渠道变革影响下板块收入有所承压。基调、卤制品、肉制品表现居中，基调因更偏必选、卤制品因公司逆势扩张等原因对冲行业的整体压力。

利润端看，21 年开始，PPI/CPI 已经出现较大幅度的剪刀差，成本压力之下，行业内公司普遍利润率承压，叠加部分公司如盐津铺子、千禾味业在进行渠道改革、全国化扩张过程中增加费用投放，21 年以来公司毛利率普遍到 19 年以来低点；年内来看，除基调板块，行业毛利率普遍在 21Q2 到低点，Q3 呈现环比改善。

2、市场表现回顾:对供给侧改革更为关注，提价带动股价修复

2.1、股价回顾：21 年股价持续回调，10 月起提价带动下有所修复

从股价表现来看，食品板块各公司股价在 20 年底创新高后，21 年起逐渐因流动性下降、市场对板块业绩的悲观预期持续回调，其他食品(中信)、速冻食品(中信)、休闲食品(中信)、肉制品(中信)、调味品(中信)相较于 21 年初股价分别下跌-8.3%、-12.3%、-20.1%、-29.9%、-31.3%。

从子板块表现来看，相较于 20 年，21 年后食品各自板块股价表现有所分化，速冻板块、调味品板块因在一季度表现出较强的经营稳健性，股价在 21Q1 有所修复，走出相对独立行情，但后续因流动性下降/风格切换、对业绩担忧发酵等原因，股价持续回调。迈入 10 月后，伴随以安琪、海天为首的龙头企业提价逐渐落地，调味品企业股价有所修复；其他板块或受提价落地影响、或受市场对公司业绩边际转好的预期，股价亦有所修复。

从板块波动影响因素看，当前行业股价对供给侧改革的敏感性大于需求侧，股价对行业需求侧相关事件反应较低，如疫情反复、社零数据公布等，我们认为这跟疫情对食品消费带来的是弱约束、行业需求较难量化跟踪、库存周期等因素影响有关；相反地，市场对行业的供给侧改革更为关注，特别是本次自 9 月底伴随各企业提价逐渐落地，市场预期有所改善，食品板块整体股价迎来了 Q2 以来最大幅度的上涨。

2.2、资金回顾：重仓比例持续下降，超配处历史低位

从资金配置来看，食品板块主要公司自 21 年重仓持股比例持续下降，超配比例处于 10 年以来历史低位。21Q3 食品重仓持股比例环比下降，但超配比例呈现环比好转。分子板块来看，食品板块内各公司自 21 年以来重仓持股比例、超配比例普遍下降。板块内比较来看，21Q3 重仓持股配比呈现调味品>速冻>卤制品>肉制品>休闲食品>烘焙食品，超配比例呈现速冻>卤制品>烘焙食品>休闲食品>肉制品>调味品。

3、22 年展望：静待 22 年边际改善，建议关注供给端改革

从需求端来看：1）从 21 年伴随疫情迈入常态化，行业消费需求整体呈现弱复苏态势，尽管 8 月受局部较大规模疫情爆发，社零增速有所降低，但行业整体展现出较强的恢复韧性， 9 月后环比改善较为明显；我们认为 22 年行业需求或在疫情影响下有所波动，但整体仍将呈现弱复苏态势；此外，我们亦建议关注行业需求恢复催化事件，如政府稳消费措施、新冠特效药进展有力等；2）22 年，行业消费升级、消费降级的两级分化趋势将进一步体现，一方面，疫情的爆发进一步加速了消费者对健康、营养等方面的诉求，乳制品、零添加酱油表现出一定的需求旺盛度，行业呈现一定消费升级趋势；但同时，社区团购、拼多多从供给端持续催化消费者对产品“性价比”的诉求，行业呈现一定消费降级趋势。

从供给端来看：行业需求疲软、渠道变革、疫情反复、成本上涨背景之下，行业内公司开启一系列供给端改革潮，如食品行业整体的涨价潮、调味品企业对社区团购从抗拒到拥抱、休闲食品各企业进行的一系列改革、卤制品企业的逆势扩店，我们认为行业在以供给侧为主的带动下有望呈现边际改善。

22 年我们建议把握三条投资主线。第一，建议关注行业内各项改革主题；第二、若行业需求端恢复超预期，我们建议关注对需求恢复弹性较大的个股；第三、建议就成长逻辑清晰、22 年基本面改善两角度把握配置机遇。

改革主题一：行业提价潮

行业成本压力下，行业自 9 月底起在安琪、海天的带动下，提价落地。就提价三阶段来看（1.提价预期兑现；2.提价政策执行到位；3.成本回落后利润弹性释放），伴随行业内个股提价逐渐落地，提价行情逐步迈入第 2、3 阶段共振的演绎。（报告来源：未来智库）

就第 2 阶段看，我们建议关注因行业格局、产品特性等提价推行落地较为顺畅且对销量影响较小、提价有望覆盖成本上涨的个股，如安琪酵母，洽洽食品等；

就第 3 阶段看，我们建议关注成本回落可能性较大、成本回落后利润弹性大、提价效应有望保留的个股，从成本回落角度，青菜头成本回落确定性强，大豆、包材成本回落仍有待观望，糖蜜成本预计有所增加：1）青菜头：2021 年青菜头成本维持高位，22 年受供需关系等影响青菜头成本回落可能性较大；2）包材：需求逐步回暖+商业库存处于低位，预计 22 年油价维持高位震荡，对包材价格起支撑作用，后续回落态势仍有待观望；3）大豆：国内看，当前新豆收获接近尾声，国内大豆价格仍居于高位；国际看，尽管全球大豆供应前景有所改善，但国内压榨需求高企、拉尼娜事件或再临、原油价格支撑等因素使得后续大豆价格变动仍有待观望。4）糖蜜：当前新榨期开启，玉米高价支撑等因素影响下，预计 22 年糖蜜价格有所增加。

改革主题二：公司战略再定位、管理转型、公司主动发力

盐津铺子：盐津铺子销售以商超为主，21 年以来商超客流的下滑对其营收端特别是店中岛业务的铺设产生较大影响，对渠道的依赖性使得公司销售业务受阻，公司积极进行改革：1）推出定量装产品，渠道限制打开。公司定量装涉及产品包括鳕鱼棒、鱼豆腐、蟹柳、魔芋素毛肚、烤肠、脆骨肠等，价格带在 1/4/5/5.9/6.9/9.9/13.9 元不等；定量装产品使得公司摆脱了原来对中大型 KA 的依赖（店中岛）模式，进一步进行渠道下沉；当前定量装产品铺设稳步进行中，在部分地区甚至出现了对卫龙货架的抢占，预计 22 年发力结果有望显现；2）加强与地方性线下连锁零食店的合作，如入驻零食很忙、戴永红、赵一鸣等零食系统渠道，目前在零食很忙的销售系统里月销售额达到 600 万元，新渠道不断放量；

3）针对传统的商超渠道，公司店中岛投放策略有所改变，公司对渠道进行分级，对腰部、尾部商超渠道采取低配版中岛，加速渠道下沉；4）管理层变革。公司分别于 20 年 3 月、21 年 3 月和 21 年 8 月聘任张磊（原立白电商总经理）、黄敏胜（原雀巢高管）和张小三（原卫龙 CMO，定量装运营经验丰富）担任公司副总经理，分别负责公司电商及数字化运营、大制造和质量保证事业部运营和大营销全渠道运营，新人才引入将有效赋能公司内部改革，为公司改革进行赋能。

三只松鼠、良品铺子：松鼠、良品过去受益于淘宝电商红利，营收端快速放量，而自 20 年 Q2起，淘宝流量分配政策改变，两家公司淘系平台上营收呈现一定压力。为应对行业压力，两家企业积极进行改革，一方面，公司加速拓展京东、抖快等非淘系平台，放量较为明显；此外，公司亦对线下门店及新分销系统持续发力；另一方面，公司加强对淘系渠道的精细化运营，对流量策略、产品组合进行调整，对冲渠道政策变更带来的负面影响，我们预计 22 年改革效应将陆续体现。

卤制品公司锐意改革，铺就长远发展道路。一方面，疫情之中行业龙头逆势开店，如周黑鸭开放特许经营模式后开店步伐显著提升，21 年计划开店 800-1000 家，湖北省外开店势头正盛；绝味食品四季度将打破惯例，加快开店步伐，全年开店规划 1500 家。另一方面，公司积极开始探索第二增长曲线，投资卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大赛道，通过自身产能优势及管理经验赋能被投企业，整合市场资源开拓长期增长空间。

二、 食品子板块投资策略

1、调味品：21 年业绩承压，22 年关注基本面边际变化

1.1、21 年基本面回顾：收入及利润双重承压

21 年行业板块整体面临较大压力。收入端看，因消费疲软、疫情反复影响终端消费、商超客流下滑，新渠道冲击等诸多因素影响，板块整体承压。从逐季表现来看，除恒顺醋业外，其他企业在 Q2收入增速见底，Q3 环比改善，因基数效应衰退、社区团购管控加强等；恒顺则由于华东等核心市场出现发散疫情且基数效应不明显，Q3 收入增速仍然承压。利润端看，毛利率角度，行业成本压力自 Q2 起逐季体现，行业毛利率承压；期间费用角度，部分企业如海天通过费用管控来对冲成本端压力，部分企业如千禾、涪陵则因扩大市场加强费用投放，致使利润进一步承压；逐季来看，海天、千禾 Q3 利润增速呈现较为明显的改善态势，其余企业 Q3 仍处于承压状态。

1.2、市场表现回顾：自 Q2 其板块持续回调，10 月提价落地后板块有所回暖

从股价来看，调味品板块整体股价在 Q1 逐步上扬，自 Q2 起呈现回调趋势，Q3 持续下挫，10 月后伴随以安琪、海天为首的企业提价逐步落地，板块市场表现有所回暖。其中，千禾因赛道高景气度叠加全国化扩张、20 年业绩表现亮眼等因素，市场关注度有所提升，自 20 年以来走出相对独立行情，股价波动高于同行业公司。

1.3、22 年展望：重视公司基本面的边际变化

收入端看：我们认为 22 年行业需求情况仍将在疫情波折影响下呈现弱复苏态势，建议关注行业渠道库存去化情况：1）在 20-21 年需求疲软、21 年 10 月行业提价后渠道有所压货、全国各地零星疫情爆发的背景下，我们预计 22 年开年行业仍面临一定库存压力，我们测算 20 年到 21 年 10 月，因疫情损失的餐饮端收入约为 18067 亿元，考虑家庭端承接需求后对应实际调味品出厂口径收入损失在 234 亿元，约占调味品总规模的 8%左右（对应行业 1 个月的额外库存量）。2）以海天为例，我们对过去公司去库存的历史进行复盘，16 初公司亦面临渠道高库存的情况，因 15 年宏观经济下行、公司对东部地区销售进行调整、渠道压货等诸多因素影响，在 16Q2 公司渠道库存比例一度达到 20%上限，公司通过控制发货速度、增加费用投放（促销费用率、广告费用率同步上升）等措施，促进市场需求回暖，渠道库存比例自 Q3 开始逐步回落，到 16 年底渠道库存恢复至正常水平，去库存时间持续将近一年。

利润端看：我们认为伴随公司逐渐提价落地，行业利润率有望边际转好，贡献 21Q4 和 22 年的利润率；但业绩弹性的释放仍有待观望，取决于成本回落幅度、回落时间等。

此外，我们亦建议关注调味品企业的 2 个变量：1）后续提价动作；2）提价落地情况。

1)后续提价动作

当前主要调味品企业均已落地，但当前行业成本压力仍然较大，我们认为若成本持续上涨，则不排除各公司进行进一轮提价的可能，建议持续关注。此外，根据提价时间点复盘来看，我们认为行业内提价节奏变得越来越紧凑，“抱团”提价趋势明显，因①消费疲软、行业竞争加剧背景下，若企业单独提价，则容易造成份额丢失；②当前市场对上市公司提价动作越来越关注，从而引发企业对提价动作的敏感性。因此，若后续行业龙头持续提价，建议关注对应影子标的的提价动作。

2）提价落地情况：我们认为提价落地分为 2 个维度：

从提价政策开始执行到提价真正反应到报表端：公司在提价政策执行前期，往往会通过对经销商进行促销活动来过渡，这也意味着公司从提价开始执行到提价在报表出厂价/毛利率的反应呈现一定的滞后，从历史情况来看，以海天、中炬为例，公司提价对毛利率的提升往往存在 1-2 个季度的滞后。

从出厂价提升到终端价提升的传导：该维度为提价过程中的关键，也是真正衡量提价是否成功的重要标志（本质上是厂家及渠道能否成功向消费者要利润）：1）若此维度提价顺利（终端价提升幅度>出厂价提升幅度），则行业渠道利润有所改善，将有效提升渠道成员积极性、促进产品分销，过去大部分提价时终端价提升幅度>出厂价提升幅度，渠道利润在提价时有所提振。2）此维度提价的传导也将对第一维度的传导有所影响，若本轮提价传导过程不理想，如终端价提升幅度<出厂价提升幅度，则不排除企业为维持渠道成员积极性让利给渠道的可能，这则会影响公司报表端出厂价，从而影响报表端利润。

从历史提价来看，从出厂价提升到终端价提升的传导周期往往在 3-6 个月，以海天和中炬为例，海天 17 年初提价时出厂价提升幅度约 5%，终端价提升幅度约 10%，终端提价基本在 3月底完成；中炬 17 年 3 月提价，对主要产品出厂价提升约 5%-6%，终端提价幅度约 8%-10%，终端提价在 6 月基本完成。相较于历史提价，本轮提价环境有所不同（主要受到渠道库存较高、消费疲软、社区团购冲击价格体系三风险点影响），这也是市场普遍对提价传导的担心之处，但我们认为以上风险点无论是从供给端还是需求端均在边际改善，如需求端呈现逐步复苏态势、社区团购恶性低价竞争环境在边际好转等，市场无需过度担忧。

22 年我们建议重视公司基本面的边际变化。因从历史复盘来看，提价事件尽管能够催化股价上扬，而是否能持续上扬则主要受基本面表现的影响。以海天为例：1）海天 14 年底提价时，享受了 14年底-15 年 6 月、从 12 元到 20 元的股价上扬周期，并在 15 年 6 月-15 年 12 月高位震荡，16 年后才开始回撤，此轮上扬有业绩面支持，公司 14Q4 业绩增速达 39%、15Q1-15Q4 单季度业绩增速均在 15%以上，直到 16Q1 业绩增速回落到 10%，这一轮上扬才有所终止；

2）海天 16 年底提价时，享受了从 16 年底-18 年 6 月、股价从 17 元到 47 元的上扬周期，后续又在震荡中持续上行，此轮上扬亦有业绩面支撑，公司在 16Q4 开始进入利润增速上行通道，16Q4-19Q4 单季度归母净利增速均在 20%以上，17Q2/17Q3 一度达到 25%和 29%，公司经营的稳健性得到持续验证，迎来股价上扬。我们预计本次提价亦是如此，当前行业公司股价在行业提价预期逐步兑现后出现修复行情，我们认为已经 price in 后期一定程度的基本面改善，本轮股价是否能够维持/继续上扬仍有待对基本面的持续观察。

中长期来看，我们认为本轮行业压力将进一步加速行业出清，叠加各头部调味品企业的产能加速投放，未来行业集中度有望进一步提升。

2、复合调味品：需求仍高增、格局正调整，估值筑底

2.1、21 年基本面回顾：调味品共性压力+供给竞争加剧导致业绩触底

主要复调公司自 Q2 开始业绩承压明显，Q3 收入/归母同比继续触底。究其原因，除与基础调味品相似的上游成本价格高企、下游需求同比回落（20 年疫情高基数）、行业新渠道冲击及企业库存压力等因素以外，复合调味品还因技术壁垒相对低、产品口味更多元，催生了更多由细分品类切入的新企业以及传统龙头的横向扩张，因而自 20 年下半年行业竞争加剧，致龙头整体销售额不及预期；叠加前期乐观估计下的产能扩张与发货节奏，部分龙头前三季度库存积压较严重，因而增加企业促销费用、拖累盈利能力。

2.2、市场表现回顾：业绩承压，板块整体有所回调

从股价/估值表现来看，伴随渠道动销不良、业绩逐渐触底，各复调企业股价/估值从二季度起持续下滑；三季报披露后，由于 PPI 向 CPI 传导的提价预期催化，叠加市场认为公司经营低点已过，各 A 股复调标的股价有小幅回调。

2.3、22 展望：需求仍高增，格局正调整

我们认为供给竞争加剧等因素造成的业绩同比滑落并不意味着行业需求增长的放缓：据渠道调研，随餐饮连锁化促生的原料产品工业化+家庭用餐便捷化+使用习惯深化、渠道下沉（目前复调高线/低线城市消费各占 70%/30%，对应基调在高线/低线城市消费各占 30%/70%），复调终端需求仍有望保持 15%增速；而此前供给端的加速扩张恰是品类需求广阔、可渗透空间大的表征。同时由于今年上半年开始的供给端调整（部分地方性调味品公司开始暂停全国化扩张、收缩产线至优势品类，全国性复调公司延长产能扩张进程，基调龙头横扩业务放缓），行业竞争及企业增长有望回归良性状态。

3、休闲食品：21 年业绩承压，静待行业修复

3.1、21 年基本面回顾：收入端面临较大压力，Q3 环比好转

21 年行业整体面临较大压力。收入端看，因消费疲软、社区团购分流、平台流量去中心化、商超客流下滑等诸多因素，行业整体面临一定压力。逐季表现来看，21Q1 由于春节置后、居家消费场景增多，行业内各公司收入增速较高，21Q2 由于社区团购分流、商超客流下滑等诸多因素，板块收入见底，21Q3 由于基数效应减退，行业收入端边际好转。桃李由于去年 Q1 高基数，Q1 有所承压，自 Q2 起增速有所恢复。

利润端看，因产品成本上行+费用投入力度加大，行业内部分公司如盐津铺子、桃李面包利润率有所承压；三只松鼠、良品铺子因加强对线上价格战的管控、运营效率提升等原因，松鼠利润率有所提升、良品铺子利润率保持稳健；洽洽利润率保持相对稳健。此外，行业亦面临三季度起限电限产对收入和利润率的影响。

从股价表现来看，休闲食品个股在今年整体呈现震荡中下跌态势，因商超客流下滑、消费疲软、成本上行等诸多压力，引发市场担忧；其中盐津下跌幅度较大，因其 21Q2 由于商超客流下滑、费用投放不当、渠道结构调整等原因，业绩低于市场预期，股价大幅下挫。板块自 10 月起在食品板块整体的提价潮带动下，行业股价有所反弹，但调整幅度低于调味品。

3.3、22 年展望：改革正当时，行业修复可期

展望 2022 年，我们认为行业在公司主动改革之下整体呈现边际好转，但我们亦建议持续跟踪公司的改革成果，关注改革成果潜在超预期个股。当前看，行业内公司均呈现一定的改革成果，三只松鼠发力线下渠道（门店、新分销系统），21H1 线下营收占比提升至 29.8%；良品对淘宝经营策略进行调整，当前平台流量去中心化对其影响有所降低，公司亦加快进行线下门店调整开设及新分销渠道发力；洽洽食品于 10 月进行提价，并对组织架构进行调整、加速渠道下沉；盐津铺子发力定量装产品并投放低配版小岛、加速渠道下沉；桃李面包于 10 月进行提价和减促，21Q4 及 22 年盈利有望得到改善。建议持续关注。

中长期看：1）桃李面包：短保面包空间较大，公司作为短保龙头，在供应链、产能布局、运营管理等方面远超竞争对手，成长空间较足；伴随公司全国化产能扩张持续落地，市场抢占、运费率改善、退货率减少等诸多改善，稳态利润率有望得到提升。2）小食品：本轮的渠道变革对行业经营提出挑战，但伴随各公司主动进行渠道改革，过去其对渠道依赖性较强的掣肘有望衰退，行业品牌价值有望回归；另一方面，休闲食品市场广阔而当前行业集中度较低，伴随行业头部公司在本轮改革下的进一步扩张，行业集中有望加速提升。

4、速冻：短期压力不改长期成长逻辑，餐饮供应链景气仍高

4.1、21 年基本面回顾： 疫情红利褪去，高基数之下短期承压

B 端需求虽复苏但 C 端疫情红利退却，叠加成本上涨导致业绩短期承压。总体来看，去年速冻板块受益于疫情刺激 C 端需求旺盛，今年高基数之下叠加商超客流下降，龙头收入端增速较去年有所放缓，而需求回归常态后导致 C 端渠道占比下降、行业竞争较去年有所加剧，速冻板块本身净利率较调味品、零食等子板块较低，促销力度和费用投放加大对利润端影响更大，年初以来各项原材料成本的上涨也进一步加大了压力，因此龙头公司业绩短期承压。但同时我们也可以看到，专注餐饮端需求的千味央厨（21 年前三季度收入同比增长 45.9%）、预制菜行业迅速扩容的味知香、开店业态的巴比食品依然保持较快增长。

4.2、市场表现回顾：业绩承压带动股价有所回落

从股价表现看，速冻板块个股在今年年初小幅上扬后，回落趋势一直持续到三季度，市场风格切换之外的板块性原因在于疫情期间盈利高基数和竞争加剧、成本上涨造成短期业绩增速下降，10 月后伴随食品板块提价行情出现反弹，但幅度整体弱于调味品，主要原因在于今年速冻行业竞争有所加剧，提价虽能在一定程度上传导成本压力，但市场对落地程度、对冲程度仍有担忧。（报告来源：未来智库）

4.3、22 年展望：长期成长逻辑不变，短期成本压力仍存，餐饮供应链有望维持高景气度

降成本底层动力驱动的速冻发展长逻辑不变。如我们之前速冻行业报告所指出的，速冻行业发展的根本动能是 BC 两端的降成本诉求，包括人工、房租等显性成本，也包括时间成本、机会成本等隐性成本，这一底层逻辑并不会随着疫情对需求的刺激褪去而发生变化，而且随着共同富裕成为中国未来中长期社会与经济发展的核心目标，收入差距缩小或将意味着体力劳动成本的上升，利好食品工业化程度提升。对比美国日本等发达国家，我国速冻食品渗透率还有很大提升空间，行业长期成长空间仍大。

看短期，明年上半年盈利能力或仍有压力，具体拐点需观察成本回落进展。随着疫情红利退却，C端需求回归常态，B 端需求稳健，因此明年收入端有望回到平稳增长状态，边际上对业绩影响更大的因素在于盈利能力的变化。看四季度和明年，盈利能力短期内或仍有压力，主要由于：1）面粉、油脂等原材料价格目前仍维持在高位，鱼浆上游鲢鱼价格出现持续上涨，即使明年初原材料价格出现回落，高价库存也会导致短期报表端成本压力仍在；2）四季度多地限电限产政策对速冻企业旺季产能利用率造成影响，一定程度上提高了生产成本；3）今年以来行业竞争有所加剧，对价格和促销力度的压力仍在。11 月以来安井、三全、海欣等企业均已提价对冲成本压力，后续观察传导进展，若顺利还将进一步提价，有望在一定程度上缓解成本压力。

看细分领域，餐饮供应链有望继续维持高景气度。受益于连锁化率提升和餐饮端降成本诉求，我们认为餐饮端速冻米面制品需求有望保持高增长，专注大小 B 端客户的千味央厨 2021 年前三季度营收同比增长 46%，三全食品餐饮渠道 21H1 也实现了 50%以上增长，未来随渠道建设和品类延展有望继续保持高增速。同时，与零售端高毛利高费用不同，速冻米面 B 端虽然毛利率略低但费用投放大大减少，最终盈利能力强于 C 端且更稳定，传统龙头三全也将受益于餐饮端占比提升，盈利能力有望更为稳定。

5、卤制品：疫情制约 21 年增长，明年店效改善+下沉拓店助力业绩增速恢复

5.1、21 年基本面回顾：疫情反复干扰下营收、利润增速放缓

21 年上半年行业整体呈现复苏态势，下半年受疫情影响再度承压。收入端看，21 年上半年疫情得到控制，消费复苏与基数效应同时令行业收入呈现高速增长，但进入暑期后疫情反复与洪涝灾害双重影响下，单店营收下滑，拓店步伐放缓，Q3 营收增长几近停滞。利润端看，毛利率角度，鸭副及香辛料价格均有不同程度上涨，但龙头企业通过规模采购及提升生产效率可缓解成本上涨压力；费用率角度，社会整体消费增长放缓，各企业扩大了营销活动规模，销售费用率有所上涨；逐季来看，绝味各季度利润均同比增长，煌上煌一季度后净利润有所下滑。

5.2、22 年展望：期待店效恢复，门店下沉成功

收入端看：疫情得到控制，出行限制措施减少，可带动门店客流量提升，同店经营状况料将持续好转；门店下沉成为行业主要趋势，三线及以下城市空间广阔，拓店难度更低，快速开店步伐可长期延续。利润端看：柔性制造、供应链优化等措施将降低生产成本，缓解原料价格上涨影响，优化销售费用投放，提升复购率可避免费用率过快上涨，总体看毛利率将保持稳定。长期来看：优质点位及下沉空间争夺愈发激烈，当单一品牌扩张面临瓶颈，需考虑拓展新品类、新品牌或兼并收购整合市场，以提升门店数量天花板。

6、烘焙：21 年高速增长，产能释放料进一步满足下游需求

6.1、21 年基本面回顾：营收高速增长，原料价格压制利润率

下游景气度高，营收高速增长。收入端看，受益于下游烘焙及连锁茶饮市场高速增长，烘焙及茶饮原料需求旺盛，21 年营收整体保持高速增长；利润端看，21 年以来，乳粉、食用油等原料价格大幅上涨，使行业整体毛利率受到挤压，而产品提价具有滞后性，且业内企业目前以抢占市场份额为主要目标，提价意愿不强，短期内利润率仍将因此承压。

6.2、22 年展望：下游需求景气持续，产能投放缓解增长制约

收入端看：下游需求旺盛，业内公司扩产计划明确，新建产能投产后将有效缓解产能瓶颈，营收规模将进一步扩大。利润端看：原料价格持续上涨，各公司提价较为谨慎，对抢占市场份额的目标更为看重，毛利率将继续承压。长期来看：B 端获客能力与新品类开发能力将决定业内公司发展上限。

7、肉制品：猪价或于 22Q3 回升，业绩回弹确定性强

7.1、21 基本面回顾：猪价超预期下滑损伤利润

今年初开始，猪价进入下行通道、且下滑速度和程度超过主要肉制品企业经营预期，从肉制品和屠宰业务两方面对利润形成冲击：1）Q2 猪价加速回落，市场鲜猪肉对公司深加工肉制品的替代能力增强，在成本下行尚不明显的情况下对肉制品销量、吨价、吨利均有所抑制。2）Q3 猪价几乎触底，虽低位趋势仍会延续，但绝对价格达到历史低位。而行业主要公司于截止今年一季度的高猪价期进行了较为积极的冻肉进口策略，在猪价超预期下滑的过程中又未能及时抛售，从而形成高额减值损失。

7.2、22 展望：猪价 22Q3 或回升，龙头业绩恢复确定性高

母猪->能繁母猪->产仔->哺乳->育肥出栏的生猪供给链条需耗时 20 个月，一涨一跌 40 个月形成完整猪周期，即猪价上行期或下行期均约 7 个季度；又因为能繁母猪存栏预示猪价拐点（能繁母猪到育肥生猪出栏约 10 个月，所以能繁母猪存栏量拐点预示 10 个月后的生猪供需及猪价拐点），根据当前能繁母猪存栏边际变化情况，猪价回升拐点或在 22Q3。

在 22 全年整体猪价低位、Q3-Q4 迎来上行拐点的背景下，双汇基于成熟经营策略和治理改善，明年业绩回弹确定性强：1）肉制品吨利迎来释放空间，从 21Q3 成本确定低位时的吨利抬升可见趋势。2）纯屠宰量、利与生猪供给放量正相关，料将伴随猪价下行强势复苏，扩大市占率；且对部分自屠宰成品进行存储，在下半年猪价回升后择机售卖国产冻肉以赚取更大差价。3）今年公司因对猪价下行节奏的判断误差形成冻肉减值损失（Q4 会冲回部分 Q3 计提的减值，但全年看应仍形成亏损），又逢猪价步入确定性下行区间，此后料将采取更审慎进口策略（20 年 11 月初已公告对21 全年预计的 130 亿冻肉进口金额，但今年 11 月末尚未发布 22 年预计进口冻肉金额）。若公司能在春节前对现有库存冻肉进行有效出清，预计 22 年将摆脱进口肉库存负担，形成以国产肉为主、进口肉作为有益补充的良性发展战略。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）