9月通胀数据解读：“限产”加码，电价上浮，PPI创新高

周四上午统计局公布数据显示，9 月 CPI 同比上涨 0.7%，预期 0.8%，前值 0.8%； PPI 同比上涨 10.7%，预期 10.2%，前值 9.5%，具体来看：

一、PPI：“限产”政策加码，同比再创年内新高

（一）煤炭价格大幅上行支撑上游涨价
9月PPI环比上行，除制造业外，采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业涨价显著。9 月 PPI 环比上行 1.2%，同比上行 10.7%再创年内新高；PPI 环比上行幅度超过作为领先指标的制造业 PMI 价格指数，主要原因是 PPI 统计部门除制造业外，还包括采 矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业，而后者在 9 月涨幅较为显著。

上游采矿业大幅上行，主要受煤炭价格带动，黑色采选业受铁矿石大幅走跌拖累，其余采选业环比变动不大。9 月 PPI 采掘业环比上行至 5.5%，其中煤炭冬储补库需求旺 盛，产区供给进一步收紧，焦炭价格大幅上行 31.5%，动力煤上涨 25.6%，带动煤炭开采 和洗选环比大幅上行 12.1%，创年内新高；石油和天然气、有色、非金属环比变动不大； 受国内下游压减粗钢产量影响，国际铁矿石大幅走跌，黑色金属矿采选业环比下行8.7%。

（二）“双控政策”下部分中游高耗能行业涨价增强

上半年节能形势目标完成形势较为严峻。2015 年十八届五中全会提出实行能源消耗 强度和总量“双控”行动，将单位 GDP 能耗降低作为约束性指标来控制能源消耗强度，是各地区必须完成的基本目标，控制能源消耗总量通过合理设置能源消费总量指标来完 成；2021 年政府工作报告要求全年单位 GDP 能耗降低 3％左右，“十四五”规划纲要求 到 2025 年单位 GDP 能耗将降低 13.5％；但从上半年节能目标实际完成情况来看，二季 度较一季度能耗强度控制和消费总量控制方面分别有 4 个和 6 个省份进一步恶化，有63% 的省份能耗强度未达进度甚至不降反升，整体节能形势目标完成形势较为严峻。

9月各地能耗“双控”政策执行力度加码，供给端政策约束仍在。发改委对能耗强 度降低预警等级为一级的 9 个地区暂停 2021 年 “两高”项目节能审查，并发文完善“双 控”方案，坚决管控高耗能高排放项目，增强能源消费总量管理弹性以进一步激励地方 严抓能耗强度降低目标；云南、陕西、浙江、宁夏等省严格落实“双控目标”任务，加 强对钢铁、水泥、煤电、化纤等高能耗产业的限电限产要求；值得注意的是，9 月份是 能耗“双控”工作的“攻坚月”，双控指标的进度或也一定程度呈现“季末”特征，四 季度初或有所缓解，但供给端政策约束始终存在。

“双控”政策下部分中游的高耗能行业涨价增强。石油、煤炭及其他燃料加工业受 煤炭价格带动环比大幅上行 3.3%；部分高耗能行业涨价较 8 月进一步边际走强，有色金 属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业环比均上行 2.9%，化学原料和化学制品业上行 2%；黑色金属冶炼和压延加工业环比上行 1.8%，较 8 月下行 0.4 个百分点，或受上游铁 矿石大幅走跌、成本压力有所缓解影响。

（三）上游向中下游的传导持续，主要体现在汽车制造业和电力燃气供应业

（1）中游装备制造业和高新技术业：涨价多有缓解，但汽车受成本推动涨价趋强。 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业环比下行 0.2 个百分点至 0.1%，计算机、 通信和其他电子设备制造业环比下行至 0%，通用设备制造业环比持平在 0.2%，但其中 汽车制造受成本推动影响，环比上行至 0.2%。

（2）下游消费制造业：受终端需求拖累整体表现偏弱，PPI 生活资料环比仍在 0%， 其中一般日用品、食品、衣着分项环比多有下行，但耐用消费品受电力、热力、燃力生 产和供应业推动，环比有所回升。

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2020年以来煤电实行“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，但此前暂不允许上浮。2019年四季度，发改委发文深化燃煤发电上网电价形成机制改革，取消原有的煤电 价格联动定价机制，实行“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，基准价按各省燃煤发 电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，但为 降低工商企业成本，2020 年往后暂不上浮，即煤电交易成交价差“可负不可正”。

2021年9月多地密集出台文件允许电价较基准价最多上浮10%。2021 年 7 月，内 蒙古率先允许蒙西地区上浮电价，随后四川、宁夏等个别省份跟进，进入 9 月，由于煤 炭价格持续上涨，与电价形成倒挂，多地出现拉闸限电现象并纷纷发文允许电价上浮， 煤电成交进入“正价差”时代。

原材料上涨推动下，下游消费制造业中电力、热力、燃力生产和供应业涨价显著。9 月多地放开电价上浮，电力、热力生产和供应业环比超季节性上行至 0.4%；进口天然气 价格大幅上涨，燃气生产和供应环比上行至 2.5%。

（四）后续趋势：年底有望迎来拐点，电价或带动明年PPI中枢整体上行

“双控”政策下，短期PPI上涨压力较大，年底有望迎来拐点。 9 月通胀继续超预 期上行，“限产”政策加码是主因，短期“双控”政策带来的涨价效应仍在，短期 PPI 上涨压力较大；目前煤炭“保价稳供” 政策进一步升级为“保价增供”，若调控效果显 现，则四季度涨价或边际趋弱，叠加年底基数效应影响趋弱，PPI 有望迎来拐点，高点或 接近 12%，中性情境下，明年 PPI 中枢或在 3.5-4.5%之间。

考虑电价的影响，或带动明年PPI中枢整体上行。10 月国常会进一步将煤电价格较 基准价的上浮空间由 10%提高为 20%, 电力作为链接上游和下游的关键一环影响较大， 考虑到电力交易采用长协比例较高，价格调整影响或在明年发酵；煤电价格可较基准价 最多上浮 20%，由于煤电装机容量接近 50%，相当于电价上行上限为 10%，但由于高耗 能行业不受上浮 20%的限制，实际电价上涨可突破 10%的限制；我们在《货币政策的宏 观环境和微观需要面临矛盾——10 月流动性月报》一文中对电价带动 PPI 进行敏感性测 试，结合投入产出表测算，电价每上行 10%或拉动 PPI 中枢上行 1.34%；考虑电价的影 响，或带动明年 PPI 中枢上行至 5%-6%区间。

二、CPI：猪价下行拖累食品项，非食品项中汽车和电力消费涨价传导显现

（一）食品项：临时性因素对供给约束渐退，猪价下行斜略有加快

前期极端天气、疫情防控对农产品的供给约束渐退，猪价下行边际加快，CPI 食品 环比下行至 0.7%。分项中，猪肉供需缺口仍存，生猪养殖户恐慌性出栏，9 月猪肉环比 下行 5.1%，跌幅有所扩大；中秋节后鸡蛋价格走跌，9 月鸡蛋价格环比从 7.3%大幅下行 至-0.2%；蔬菜和水果供给充足，9 月蔬菜环比下行至 1%，水果环比为 0%，均处历史低 位；休渔期结束，水产品供给放量，价格环比下行 2.5%。

（二）非食品项：终端需求承压态势延续，汽车和电力消费涨价传导显现

CPI非食品环比季节性上行至0.2%，但处于历史偏低位置。分项来看，主要存在以下三大特点：

（1）国际油价影响尚未显现。9 月下旬海外油价大幅上行，但国内成品油调价窗口 在十一长假后打开，影响尚未显现，9 月交通工具用燃料分项小幅上行至-0.4%。

（2）疫情持续对服务业形成扰动，终端需求承压态势延续。9月国内局部疫情对接 触聚集型服务行业需求的释放仍有影响，教育文化娱乐分项环比位于 0%，大幅低于往年 同期水平；租赁房房租分项表现偏弱，环比下行至 0%，处于历史同期偏低位置。

（3）PPI中的汽车制造业和电力燃气供应业涨价继续传导至终端消费。前文提到 PPI 上游向中下游的传导持续主要体现在汽车制造业和电力燃气供应业，这两条产业链涨 价进一步传导至 CPI 非食品项；受成本上涨以及“缺芯”对汽车产能的限制，CPI 交通 通信分项中的交通工具环比超季节性上行至 0.5%；受电力、天然气等原材料价格大幅上 涨影响，CPI 居住分项中的水电燃料环比大幅上行至 0.9%。

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（三）后续趋势：CPI年内呈双顶走势，明年中枢或在1.2-1.6%区间

预计CPI年内呈双顶走势，明年中枢或在1.2-1.6%区间。（1）预计CPI年内呈双 顶走势：本轮电价调整以保障居民电价稳定为前提，预计对 CPI 影响有限，但短期油价大幅上涨，叠加低基数效应，年末 CPI 或再次探顶，高点或在 1.6%附近；（2）明年CPI 中枢或在 1.2-1.6%：近期在收储政策支持下猪价企稳回升，但从中期看猪肉供需缺口仍 在，2021 年 7 月能繁母猪存栏量已见顶回落，根据10-14个月的养殖周期，生猪出栏量 或在明年下半年见顶，预计猪肉对CPI的拖累短期难以快速消除；短期需求疲软对非食 品项压力仍在，结合翘尾因素，判断明年 CPI 中枢或在 1.2-1.6%，但需警惕油价扰动。

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