华利集团专题报告：中国制造之典范，世界鞋王稳成长

 

1.华利集团：头部鞋履开发设计商，布局完整产业链

公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造 商。主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、 HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，公司管理总部 及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加及缅甸等地， 贸易中心位于中国香港、中山和中国台湾。主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉 鞋/拖鞋等。公司员工超过 10 万人，年产鞋履超过 1.8 亿双，是世界多家知名运 动鞋履品牌的主要制造商和策略合作伙伴。公司与全球运动鞋服市场份额前十名 公司中的五家建立了长期稳定的合作关系。

1.1. 华利集团：优质大客户，产业布局完整

与全球知名品牌合作，业务链逐渐丰富。1995年，与Converse合作。1999 年，中山精美成立，成为集团设立在中山的开发中心。2004 年，与 Vans 合作。 成立模具工厂，逐步完善制鞋业务链。2005 年，越南正川成立。集团确立了业 务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移。2009 年，中山志捷成立，是集团在 中山设立的开发中心和管理总部。与 Columbia 合作。2012 年，与 Nike 合作。 越南弘邦成为 Nike 专制工厂并设立 Nike 开发中心。2013 年，与 Puma 合作。 2017 年，成立中山腾星，是飞织鞋面专业制造厂，集团成为同时拥有鞋底厂、 模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂。2018 年，与 Under Armour 合作。

华利集团实际控制人始终为张聪渊家族。华利有限自设立以来至 2018 年股 权转让前，一直由中港发展持股 100%。中港发展由张聪渊家族控制。香港俊耀、 中山浤霆均设立于 2018 年，自设立以来一直为张聪渊家族控制的公司。因此华 利有限股权转让前后，实际控制人均为张聪渊家族。2019 年华利有限变更为股 份公司后至今，公司共有四名股东。香港俊耀、中山浤霆、永城伍号、永城陆号 各持有 94.31%、2.92%、1.54%、1.23%的股份。实际控制人张聪渊家族五人通 过各自的香港持股公司、按相同比例持有香港俊耀和中山浤霆的股权，香港俊耀 和中山浤霆合计持有华利股份 97.23%股权。

多家子公司各司其职，产业链完整。截至 2020 年末，公司共有 43 家控股子 公司，包括 5 家境内子公司、16 家香港子公司、18 家越南子公司、2 家通过中国台湾子公 司、1 家多米尼加子公司及 1 家缅甸子公司。上述子公司按照各自区位优势和职 能，共同构筑了公司“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心， 以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。

1.2. 营收整体平稳增长，略受疫情影响

收入稳健增长，利润加速释放。近年来公司营业收入保持稳健增长，营业收 入从 2017年的100.09亿元增长至 2019年的151.66亿元，2020年受疫情影响， 实现收入 139.31 亿元，下滑 8.14%， 2021 年上半年公司收入增速回升。公司归 母净利润增速更快，利润规模从 2017 年的 11.06 亿元增长至 2019 年的 18.21 亿 元，20 年疫情影响下利润增速放缓，2021H1 重回高增长。

21H1 公司收入利润双升，剔除汇率影响后增速更高。2021 年上半年，各国 各地区对新冠肺炎疫情的管控已有一定的经验，疫苗接种加快，全球经济呈现复 苏分化的鲜明场景，中、美、欧等经济体陆续恢复，但印度、拉美、东南亚等部 分新兴经济体仍受疫情影响较大，疫后运动需求和运动鞋消费持续恢复，公司主 要客户的业绩均出现较大幅度的增长，公司订单也随之大幅增长。2021 年上半 年，公司销售运动鞋 10,154.81 万双，同比增长 24.42%；实现营业收入人民币 81.95 亿元，同比增长 18.23%（剔除汇率变动影响，同比增长 28.71%）；实现 归属于上市公司股东的净利润人民币 12.91 亿元，同比增长 66.58%（剔除汇率 变动影响，同比增长 81.34%）。

分品类：休闲运动、拖鞋类保持高速增长，户外鞋品占比下降。休闲运动类 营业收入从 2017 年的 71.73 亿元增长到 2020 年的 112.84 亿元，CAGR 达 16.30%，收入占比从 2017 年的 71.66%增长至 2020 年的 81.00%。拖鞋类营业 收入从 2017 年的 9.35 亿元增长至 2020 年的 11.17 亿元，CAGR 达 6.11%，收 入占比从 2017 年的 9.34%降至 2020 年的 8.02%，占比稳中有降。因公司战略 调整，聚焦运动休闲鞋品方向，户外鞋品占比逐步降低。

分地区：公司产品以外销为主，美国业务占比近九成。国外收入占比近四年 稳定在 95%以上，其中美国收入占比维持在 90%上下，近两年占比有所下降； 欧洲收入占比维持在 10%上下，近两年占比有所上升。2020 年美国、欧洲、其 他地区、其他业务（地区）收入占比分别为 87.64%、11.56%、0.52%、0.28%。

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1.3. 毛利率稳步提升，管理费用率持续回落

毛利率保持稳定，净利率有所提升。从 2017年到2020年，公司毛利率稳定 在 24%左右，净利率从11.09%增加至13.48%。主要系销量大幅增加，生产规模 效应显现，单位成本下降所致。同行业竞争者申洲国际毛利率和净利率都高于华 利集团，体现了较强的盈利能力。

销售费用率维持稳定，管理费用率稳步下降。从 2017 年到 2020 年销售费 用率维持在 1.40%~1.51%之间，管理费用率从 5.23%下降到 4.25%。21H1 公司 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.88%、3.91%、-0.01%。

2.行业：全球运动鞋服万亿级市场，产业分工催生ODM龙头

2.1. 全球运动鞋万亿级市场，渗透率快速提升

全球鞋履消费市场规模近年增长稳定，产量基数大。根据 Statista 数据， 2016 年全球鞋履市场销售规模为 3817.15 亿美元，2019 年销售规模为 4351.39 亿美元，预计 2020 年达到 4542.29 亿美元，以当年人民币兑美元平均汇率折合 为人民币，约为 31330 亿元。从 2016 年至 2020 年 CAGR 为 4.44%。预计 2023 年销售规模为 5127.36 亿美元，2020 年到 2023 年 CAGR 为 4.12%。根据葡萄 牙制鞋业协会发布的《The World Footwear 2020 Yearbook》显示，2019 年全 球鞋履产量达到 243 亿双，呈现稳步增长态势。

全球运动鞋市场近五年发展迅速。运动鞋品类行业景气度高，行业空间广阔。 根据 Grand View Research 数据显示，2018 年全球运动鞋履市场规模已达到 1,465 亿美元。2016 年以来，运动鞋市场规模增速提升，CAGR 超过 13%。预 计 2020 年受疫情影响，全球运动鞋需求量下降，市场规模降低至 1608 亿美元。

中国市场增速更快，已成为全球市场重要组成部分。2015-2019 年中国运动 鞋服市场复合增速为 17.7%，远高于全球运动鞋服市场增速 6.2%，也高于美国、 日本的 6.6%和 5.5%。2020 年受到疫情冲击的背景下，全球运动鞋服市场规模 同比下降了 15%，而中国市场仅下降了 2%。由于在过去几年中国运动鞋服市场 快速扩张，中国运动鞋服市场占全球的比重也由 2014 年的 9.14%提升至 2019年 的 14.46%，目前已成为全球市场中非常重要的一部分。

国内人均可支配收入稳健增长，支撑国内需求增长。近年来我国人均可支配 收入和人均消费支出实现了快速增长。人均可支配收入从 2013 年 1.83 万元增长 至 2020 年的 3.22 万元，CAGR 达到 8.4%，随着人均可支配收入的增长，居民 消费能力也逐步提高，从 2013 年的 1.32 万元上升至 2020 年的 2.12 万元。预计 未来随着居民收入的进一步增长，居民用于体育运动的支出有望提高。

政策驱动下，运动鞋服行业将进一步扩容。8 月 3 日国务院印发《全民健身 计划（2021－2025 年）》，到 2025 年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群 众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，大 力发展运动项目、户外运动、智能体育等体育产业，带动全国体育产业总规模达 到 5 万亿元，政策驱动下户外用品行业有望进一步扩容。

2.2. 全球鞋业分工明显，催生 ODM 龙头

运动鞋履行业与上下游行业关联密切。上游为原材料供应商，一般为纺织布 料、皮料、橡胶等生产厂商；对于鞋履制造企业，下游为鞋履品牌运营企业；对 于制造运营一体化的企业，下游为终端消费者。原材料纺织布料、橡胶等的技术 水平、供给能力、价格波动都会影响鞋履制造企业。同时，终端消费者的审美、 对运动鞋履功能和舒适度的要求变化等等都会直接影响鞋履制造商。

专业化分工趋势明显，催生代工 ODM 龙头。运动鞋履行业经营模式多采用 两种：品牌运营与制造分离模式、品牌运营与制造一体模式。目前全球知名的运 动鞋履大多采用品牌运营与制造分离模式，原因是社会化大生产导致的专业化分 工。品牌运营商着眼于塑造品牌特色、营销，而制造商则着眼于开发设计与制造。 在全球运动鞋履产业链的专业化分工下，Nike、Adidas、VF、Under Armour、 Puma、Columbia、Deckers 等主要鞋履品牌运营企业，以及全球主要运动鞋履 制造企业裕元集团、丰泰企业等均为该种模式的代表企业，华利股份亦采取此类 发展模式，近年来得到了快速发展。品牌运营与制造一体的企业较少，比如贵人 鸟、万里马等。相对于自产，现在更多企业选择外包生产或者提高外包率。

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运动鞋履行业系劳动密集型产业，产能向东南亚转移。运动鞋履制造行业属 于劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环 境以及销售市场等多方面因素的影响和制约，从全球产能转移趋势来看，全球制 鞋业的中心不断向劳动力资源丰富的国家和地区进行迁移，目前制鞋业呈现向越 南、印尼、缅甸、印度等东南亚、南亚国家转移的趋势。

东南亚人力成本低，政策红利高。以越南为代表的东南亚国家，在成本优势 及政策红利驱动下，制鞋业快速发展。以越南为例，首先具备较好的外贸环境， 越南积极签署自由贸易协议，出口到美国、欧洲等地区的关税为零或处于较低水 平，其次具备较低生产成本，越南人均工资、租金水平较低，在所得税政策等方 面也给予了较大优惠；再次，中国大陆有全球最完善的鞋履原材料配套供应，越 南毗邻中国大陆，在原材料采购方面运输成本较低且能保证供应的及时性。

运动鞋服行业市场集中度高，龙头企业优势明显。根据 Euromonitor 数据， 2018 年全球运动鞋服排名前十的企业市场占有率共计 43%，其中，排名前五的 Nike、Adidas、VF、Under Armour、Skechers 合计市场占有率从 2013 年的 30.4%增长为 2018 年的 35.6%。在全球排名前十的运动鞋服企业中，有五家为 公司长期合作的主要客户，分别为 Nike、VF、Under Armour、Puma、 Columbia。

专业化分工愈加明显、运动鞋履品牌企业与制造企业呈集中化趋势。在专业 分工越来越细化的今天，全球的主要运动品牌运营商越来越注重品牌的运营和产 品设计，而将生产制造服务提供给专业的制造商。目前主要运动品牌基本采用委 托专业制造商形式。全球主要运动品牌运营企业为 Nike、 Adidas、 VF、 Under Armour、 Skechers 等，行业的集中度较高且在不断提高，从国内市场看，国内 运动鞋服 CR10 由 2016 年的 69.10%提升至 2020 年的 77.80%。全球主要的运 动鞋履品牌企业一般选择大型的运动鞋履专业制造商长期合作，另外，知名运动 品牌企业近年来也存在精简供应商的趋势，具有大规模供货能力的运动鞋履制造 企业的市场份额呈集中化趋势。

全球鞋履行业集中度高，催生 ODM 代工龙头。从耐克鞋类的供应商数量可 以看到，耐克的供应商数量从 2014 年的 150 家减少至 2020 年的 122 家，供应 商进一步向头部集中。从代工龙头看，裕元集团、丰泰企业、华利集团 2019 年 的制鞋业务收入分别为 383 亿元、160 亿元、151 亿元。

2.3. 运动鞋服行业持续高景气，制鞋龙头有望充分享受高增长

运动鞋渗透率快速提升。近年来在消费升级的大背景下，随着健康意识增强 和运动风气的兴起，同时时尚潮流观念打破了运动鞋服传统的功能性边界，消费 者对运动鞋服的需求不断增强。从全球市场看，运动鞋履市场渗透率不断提高， 渗透率从 2010 年的 28%提升至 2020 年的 41%，运动鞋履市场提升趋势明显。

全球人均运动鞋消费差异明显，行业规模仍有扩容空间。2013-2019 年，中 国运动鞋服市场人均消费从 16.1 美元上涨到 32.2 美元，实现了翻倍增长。但对 比发达国家，2020 年中国运动服饰人均消费仅为美国的 1/9，英国的 1/4，日本 的 1/3，差距仍然较大。近年来中国运动鞋服市场渗透率逐年提高，从 2013 年的 7%提升至 2019 年的 12%，但与全球平均 19%、美国 34%，日本 18%的渗透率 水平相比，中国运动鞋服市场渗透率仍有较大提升空间。

从中国市场看：运动鞋服在服装行业中占比提升，市场增速高于服装行业。 从运动鞋服在服装整体市场中的占比情况来看，运动鞋服市场所占比重偏低， 2012-2015 年占比不足 10%。近年来，运动鞋服在服装市场中的渗透率稳步提升， 2019 年市场规模占比达 14.46%。从市场规模增速情况来看，据 Euromonitor 数 据，2013-2019 年，我国服装市场整体增速整体放缓，增速由 7.77%下滑至 5.29%，而运动鞋服市场经历了 2012-2013 年去库存时期后，行业市场规模增速 保持在 10%以上。2014-2019年国内运动鞋服市场规模年均复合增长率为 16.4%， 远高于同期服装行业整体增速(5.9%)。

运动品牌的渗透率提高，运动鞋履市场规模扩大。运动鞋履品牌渗透率快速 提高主要体现在两个方面：①随着体育消费的发展和成熟，参与体育运动的人数 增加，体育运动的市场更加细化，除传统的球类运动、田径运动外，新兴起户外 运动、极限运动等，推动相应的运动鞋品类增加，同时运动鞋根据人群的运动阶 段进一步细化为初学者、进阶者、训练用、比赛用等不同品类，提升了消费者对 运动鞋的复购率；②随着穿着场景和消费人群的延伸，越来越多的品牌从专业运 动鞋向休闲运动鞋拓展，进一步扩大了运动鞋的穿着场景、着装频次和消费市场。

运动鞋服行业持续高景气，制鞋龙头有望充分享受高增长。新冠肺炎疫情对 全球运动鞋产业产生不利影响， 2020 年出现小幅下滑的情形，但疫情已趋于常 态化，疫苗接种率逐步提升，各国、各地区对疫情的管控已有一定的经验，虽然 社交活动有所限制，但同期居家运动和网络消费活动增加，大部分人群也更重视 健康与运动，运动鞋履行业的需求将迎来复苏并将维持较高的增长态势，制鞋龙 头有望充分受益。

3.公司：新老客户开拓齐头并进，产能扩张突破增长瓶颈

3.1. 客户资源优质，验厂周期长，构筑长期壁垒

公司客户资源优质，均为全球著名公司。公司采取优质大客户策略，主要客 户都为全球知名客户，市场份额大部分处于行业的全球前十。客户选择制造商考 察因素众多，需满足客户在开发设计、快速响应、批量生产、产品质量性能、准 时交付、劳工保护、环保与社会责任等全方面的要求。对首次合作的制造商进行 一年左右的考察和验厂，成为合格供应商后，进行长期动态考核以决定是否纳入 核心供应商，资源壁垒高。近年来公司积极开拓新客户，2020 年新拓展客户 On Running、Asics，现已产生收入。2021 年拓展客户 New Balance，已经形成新 订单。

客户高度认可，粘性强。在客户考察过程中，制造商深度参与品牌客户的产 品开发，为保证产品质量，降低成本，客户多与大型制造商形成长期稳定合作关 系，国际知名品牌不轻易更换供应商尤其核心供应商，因此客户黏性较强，公司 与客户关系稳定。公司得到客户高度认可，获得国际知名客户的众多奖项。

客户进入壁垒高，验厂周期长，构筑长期壁垒。品牌运营企业在选择新的制 造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点考察合作生产商的开发能力、 生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等情况。丰富的行业 经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力是运动鞋履制造企业取得客户信任 的关键因素。行业内的优势企业，可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思 路等，为客户提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的 产品开发服务和量产服务。拥有丰富行业经验的企业能够迅速响应市场最新变化， 提升从产品开发到产品上市的运营效率，这些能力均是品牌运营商选择合作制造 商时重要的考量因素，运动鞋履制造商只有依靠长期的成功经验积累才能获得品 牌运营企业的信任，新进入者没有成功经验积累在短时间内难以获取这类优质客 户资源。

3.2. 大客户订单稳健增长，保障公司业绩快速提升

大客户营收增长稳定，市占率稳速发展。公司的前五大客户中 Nike、 Deckers、Columbia、Puma 过去十年的收入稳定增长，其中 Puma、Nike 增长 迅速， Deckers、Columbia 较为稳定，VF 近年收入略有波动。整体来看，大客 户基本上保持快速的增长，保障公司业绩的快速增长。

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订单稳定，回款风险低。客户均为国际知名大客户，自身经营状况好，发展 稳定，随着运动鞋履发展趋势渐好，业务量不断增长且可持续性强，公司订单量 稳定。同时，客户信用度高，回款期短，违约风险低。公司执行严格的应收账款 管理制度和风险防范措施，近四年各期末超过 98%的应收账款账龄在 6 个月以 内，公司的经营风险低。

利润水平稳定，运动休闲鞋毛利率较高。知名品牌商的毛利率水平较高，品 牌商注重供应商的质量、交货周期及供应链稳定性，关注产业链的健康、持续发 展，同时，公司与前五大客户的销售价格主要根据产品材料成本、人工成本、制 造费用及合理的利润协商确定，大客户生产具有规模效应，生产人员熟练度高、 生产工艺成熟，生产效率高，原材料和能源供应充足，使得主要产品的销售毛利 率较为稳定，公司利润水平稳定。公司运动休闲鞋销量较大，大批量生产有利于 提高生产效率，控制生产成本，因此销售毛利率相对较高。

3.3. 业务布局全球，充分利用地区优势

在多年的发展中，公司形成“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山 为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。公 司主要经营模式为：开发设计业务中心向负责生产的子公司提供生产工艺与样品， 贸易子公司以来料加工方式委托越南等地的生产子公司（越南弘邦、越南永正等） 进行生产制造。

中山为开发设计中心。中国拥有完整的鞋履制造产业链配套和丰富多样的制 鞋原料供应，利于进行开发设计。同时公司创始人在中山发家，有多年制鞋经验， 在中山有丰富开发设计人才储备。

越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心。公司的主要生产基地在越南、 多米尼加、缅甸，这些地区劳动力资源、土地厂房以及税收政策导致成本较低。 其中，越南为最主要的生产基地，与多个国家签订贸易协议，税率低，政治环境 稳定，劳动力资源丰富。中国为公司的管理总部、开发设计中心、供应链中心以 及负责部分针织鞋面生产。中山子公司中山腾星自动化生产编织鞋面，母公司生 产部分鞋履模具。

中国香港、中山为贸易结算中心，中国台湾负责部分鞋材采购。香港子公司负责接受 客户订单、收取货款，采购原材料并发往制鞋工厂，支付供应商货款，是与上下 游公业务往来的结算中心。香港是全球贸易中心，有独立关税，在跨境结算、物 流、信息流、金融等方面有优势。2019 年，部分贸易业务转向中山统益和中山 丽锦。同时，对于在中国台湾本地批量较小的原材料采购，会由中国台湾子公司采购后统 一发运至越南等地的制鞋工厂。

3.4. 研发设计突出，快速交付能力领先

3.4.1. 研发设计领先，品质优异

研发设计领先。研发设计上，截止 2020 年 6 月，公司技术研发人员共 2475 人，占总员工数量的 2.24%，核心技术人员有三位。一款新鞋从设计到上市周期 一般为 12-18 个月左右，会与品牌运营商多次反复讨论。公司关注对开发设计人 员的培训，每年派遣开发设计人员前往主要客户进行专业培训。公司在开发软件、 设备上也有较大的投入，如使用行业较为领先的 VR 设计系统及 3D 打印设备进 行产品开发设计。

公司掌握众多先进工艺技术。公司在多年发展历程中积累了大量先进的工艺 技术，主要体现在模具、鞋底、鞋面以及生产制程上，3D 打印、数字化、镭射 切割、高频等先进制造技术得到广泛应用。同时，公司自行研发提升效率减少成 本的设备，自行研发不停顿模板系统，配合不间断电脑针车使用，每台电脑针车 可增加约 10%的生产数量。

3.4.2. 从设计到成品，具有全产业链优势

公司具有全产业链，从设计到成品，从开发设计、采购、生产到销售，都由 华利集团完成。其中生产工序超过 180 道，从加工布料、皮料原材料制成鞋面开 始，鞋材打磨制成鞋垫，用橡胶等制作底台、大底，最后进行成型生产，经过粘 合、烘干、冷粘或者硫化制成成品鞋。公司设立了开发及业务中心、生产中心、 财务部等职能部门，建立健全了内部经营管理机构，根据公司具体情况，建立了 相应的内部管理制度，划分了每个部门的责任权限，形成了互相制衡的机制。

3.4.3. 规模化、自动化生产，具有快速交单能力

规模化生产，自动化生产。对于重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序， 公司持续进行生产线自动化改造，除采购通用的自动化生产设备外，还向设备供 应商定制自动化生产设备。使用自动化设备，可以使产品品质更稳定，提升生产 效率，降低制造成本。公司使用 3D 打印技术、VR设计系统提高开发设计效率； 使用电脑编制一体成型鞋面生产设备；使用自动卧式橡胶大底射出机，使用机械 手臂上胶系统，都是行业领先设备技术，节省人力成本，提升生产效率，达到了 规模化、自动化生产。

具有快速交付能力。运动鞋产品时效性强，要求很短的开发周期和制造周期。 华利集团具备完善的供应链体系、突出的开发设计能力、成熟的生产流程及熟练 的生产人员等，对于紧急订单，公司能将交付时间缩短至一半以上。公司 VR 设 计系统和 3D 打印系统可以快速设计制样，提供样品。稳定的供应商体系使得公 司可以快速采购备货，同时公司产能位于全球前列，具备快速交单能力优势。

公司产能利用率维持高位，产能利用充分。公司主要客户为全球知名运动鞋 履品牌运营商，公司凭借突出的研发设计实力、产品质量优势、综合成本优势和 快速交付能力等核心竞争力，不断深化与主要品牌客户的合作关系，订单持续增 长。 2018 年、 2019 年，公司主营业务收入增长率分别为 23.96%、 22.40%。 2017 年到 2020 年上半年，公司产能利用率分别为 90.19%、 94.92%、 95.28% 和 85.69%， 2020 年 1-6 月受新冠肺炎疫情影响，公司订单不及预期，产能利用 率出现暂时性下滑，但从长期来看公司产能已趋于饱和， 现有产能已经无法满足 客户订单快速增长的需要，不存在产能过剩的风险。

产能稳步扩张，助力公司业绩高增长。为满足日益增长的订单需求，公司持 续加大投入扩大产能，公司 IPO 募集资金投资项目包括越南、缅甸等地的生产扩 建项目，募投项目投产后预计将为公司的收入持续增长提供产能保障。越南宏福、 越南上杰、越南立川、越南弘欣、 越南永弘 5 个子公司实施运动休闲鞋、户外靴 鞋等产品扩产，项目通过新建或调配现有厂房，引进先进生产与检测设备，扩增 公司既有产品产能。通过本项目的实施，解决 Puma、Vans、 Converse、 UGG 等品牌客户订单需求旺盛与公司产能不足的矛盾。本项目计划总投资 40,658.80 万元。

4.盈利预测及投资分析

4.1. 盈利预测

由于公司具备较强的新产品开发能力，能够快速响应市场需求变化，积极扩 张产能，有效控制产品成本，在此次新冠肺炎疫情及疫后，更能突出公司的核心 竞争优势，吸引各运动品牌增加对公司订单。预计 Nike、Deckers 等客户订单将 保持快速增长，同时公司目前产能利用率持续维持高位，缅甸、印尼工厂投产后 进一步打开公司增长空间。

Nike：预计公司 2021-2023 年对 Nike 分别实现收入 58.58 亿元、77.82 亿 元、95.25 亿元，同比增长 27.03%、32.84%、22.40%。

VF：预计公司 2021-2023 年 VF 对分别实现收入 34.22 亿元、39.91 亿元、 43.15 亿元，同比增长 11.48%、16.64%、8.12%。

Deckers：预计公司 2021-2023 年对 Deckers 分别实现收入 33.26 亿元、 44.19 亿元、54.09 亿元，同比增长 56.70%、32.84%、22.40%。

Puma：预计公司 2021-2023 年对 Puma 分别实现收入 19.10 亿元、25.34 亿元、31.05 亿元，同比增长 19.92%、32.84%、22.40%。

UA：客户增长迅速，已成长为公司前五大客户，预计公司 2021-2023 年对 UA 分别实现收入 10.08 亿元、13.10 亿元、16.77 亿元，同比增长 29.85%、 30.00%、28.00%。

Columbia：因公司产能限制，预计公司未来登山鞋订单增量有限，聚焦运 动休闲品类，整体来看户外靴鞋基本持平，预计未来客户增量订单不多，收入保 持稳定，预计客户 2021-2023 年分别实现收入 7.72 亿元、8.34 亿元、8.51 亿元， 同比变动-5.20%、8.00%、2.00%。

我们预计公司 2021-2023 年分别实现营业收入 168.74 亿元、217.82 亿元、 261.21 亿元，同比增长 21.12%、29.08%、19.92%。

4.2. 投资分析

我们预计公司 2021~2023 年营业总收入分别为 168.74、217.82、261.21 亿 元，同比增长 21.12%、29.08%、19.92%，2021~2023 年归母净利润分别为 26.70、33.58、41.17 亿元，同比增长 42.14%、25.75%、22.62%，对应 2021- 2023 年 PE 分为 39.77X、31.63X、25.97X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）