铂金行业研究：周期性复苏及再通胀交易推升铂金需求结构性扩张

（报告出品方/作者：东兴证券，张天丰、胡道恒、张清清）

1.铂金消费领域广泛

铂因具备高催化活性和化学稳定性而在冶金、仪器制造、石油炼制、化工、医学等领域被广泛应用。作为催 化剂，铂金最大用途是汽车尾气的催化转化器；还可广泛应用于各类化学催化反应中（氢化/脱氢/异构化/环 化/脱水/裂解）；国防工业中可作为制造导弹发射燃料过氧化氢的催化剂。玻璃工业中，铂多用来制造耐腐蚀 的化学仪器，如反应器皿、蒸发皿、坩埚等；在电器与电子工业中，铂用于制造接触点和铂铑合金热电偶、 铂铱火花塞电极。其他方面，铂可与钴、铁形成合金以制备永磁体，用于航天航空仪表、电子钟表、磁控管 等。医药中，铂的化合物如顺铂（Cisplatin）可用于癌症化疗。此外，铂还通常被用于首饰制造。

铂金的需求总体分为汽车催化剂、工业、首饰与投资需求。2011-2020 年，全球铂金需求保持平稳，年消费 均值为 789.5 万盎司（约 245.5 吨），其中汽车尾气催化剂领域的铂金需求占比最高，2020 年占总需求 33%； 工业需求占比 27%，主要为化工业和玻璃制品业；首饰需求占比 25%，2020 年为 182.6 万盎司（56.8 吨）； 铂金投资需求波动较大，2011-2019 年期间占总需求比例在 1-10%不等，2020 年占总需求比重提升至 15%。

2020 年的铂金总需求降 12.1%至 738.1 万盎司（229.5 吨），铂金市场已完成需求端的极端压力测试。2020 年源于疫情的突发影响，铂金的催化及工业需求均承受了压力性测试。其中体现催化需求的汽车领域消费同 比下降 16.2%，工业领域消费下降 7.5%，首饰消费亦回落 13%；20H1 全球汽车产销下降、欧洲柴油车市 场份额下滑、工业与经济活动阶段性停滞导致上半年整体铂金消费弱化。2020 年下半年伴随全球工业环境复 苏及经济活动回暖，铂金汽车领域需求（环比+32.9%，下同）、工业领域需求（+31.7%）以及首饰需求（+33.2%） 均出现明显复苏态势，显示铂金需求端在完成极端压力测试后的正态化修复。此外，铂金投资性需求出现结 构性扩张，2020 年实物投资同比增长了 124%，而铂金 ETF 继续保持净流入。

周期性复苏叠加再通胀交易将推升铂金需求总量扩张。据我们测算，受益于汽车（+16.7%）、工业领域（+13.0%） 和首饰需求（+9.3%）复苏的驱动，2021 年铂金整体需求将增长 14.5%至 845.4 万盎司（262.9 吨）。

2.汽车领域：铂金最大需求项，仍有增长潜力

2.1 汽车尾气催化剂：排放标准政策性趋严有望提振铂金装填量

2.1.1 铂主要用于制造汽车尾气三元催化器

汽车行业对铂的需求主要用于制造汽车尾气催化剂（三元催化器）。铂催化剂可将汽车尾气中 90%的烃、氮 氧化物、一氧化碳转化为水、氮气和二氧化碳，达到减少有害气体排放的目的，是目前全球通用的治理尾气 最有效机外净化控制方法。催化剂涂层主要由 Pt（铂）/Pd（钯）/Rh（铑）和助催化剂 CeO2（二氧化铈）、 氧化催化剂 γ-Al2O3（三氧化二铝）组成，涂在载体中通气管路的内壁上，其粗糙多孔的表面增加了实际催 化反应面积。传统柴油车中铂族金属总含量约 5-10 克，汽油车中铂族金属含量仅 2-5 克，铂:钯:铑比例一般 为 1:8:2。

2.1.2 欧洲柴油车销量下滑压制铂金需求，中国成增长亮点

全球汽车催化剂需求近五年呈现结构性下行。2011-2020 年全球汽车催化剂需求均值约 304.8 万盎司（94.8 吨），欧洲一直以来都是汽车尾气催化剂需求量最大的地区，占全球比重约 50%。2016 年以来，铂金需求结 构性下行，2020 年该同比数据降幅已达 16.2%（降至 75.3 吨）。欧洲柴油车市场份额下降减少铂金催化剂 用量是汽车铂金消费疲弱的主因。

多因素导致欧洲柴油车市场份额下滑，且下降趋势难以扭转。欧洲柴油车市场份额持续被汽油车和新能源车 攫取，2019 年欧洲汽车行业铂金需求量下滑 9%，2020 年降幅更是高达 22%。 2021Q1 欧洲柴油车仅售出 59.4 万辆，销量同比下降 20.1%，市场份额从去年同期的 29.9%降至 23.2%。 从厂商角度观察，柴油车尾气后处理系统成本持续抬升和对罚款的担忧使得制造商的造车动力不足；购车补 贴等优惠激励措施则推动消费者偏向于选购新能源车；尽管新柴油车符合欧 6D 排放标准，但公众对柴油车 看法仍趋向负面（2015 年大众被发现利用软件掩盖柴油发动机污染排放超标，后遭持续监管调查及诉讼，并 支付超 300 亿欧元赔偿金）。诸多因素限制了柴油车的市场空间，预计未来柴油车比重下降趋势难以扭转， 这对欧洲汽车市场的铂金需求形成持续压制。

中国汽车用铂量稳步攀升，成增长亮点。2020 年中国铂金汽车领域需求增加 34.5%至 8.7 吨，成为唯一保 持正增长的市场，主要得益于重型汽车产销量的增长。随着国六重型车目标日期的临近，配备更多载量铂金 催化剂的重型车比重也在不断提升。

2.1.3 各国排放标准政策性趋严，有望提振铂金装填量

欧洲、美国、中国尾气排放标准政策性趋严，对铂金需求产生积极作用。欧盟汽车尾气排放监管法规日趋严 格，欧 6D 排放标准（2021 年 1 月开始实施，氮氧化物 NOx 柴油车不超过 80 毫克/公里，汽油车不超过 60 毫克/公里）、世界轻型车辆排放测试规程（WLTP）和实际行驶污染物排放（RDE）测试标准的施行，将推 动铂金平均装填量上升，抵消传统柴油车销量下滑的负面影响。美国方面，环保署于 2019 年制定的 Tier3 汽车尾气排放标准继续推广实施，旨在确保 2017-2025 期间所有车型都适应该标准。

中国新实施国六标准，将于 2021 年 7 月全面落地。国六对尾气排放的限制要求相较国五有进一步提高， CO/THC/NMHC/NOX/PM 的标准分别为 500/50/35/35/3 毫克/公里，分别下降 50%/50%/49%/42%/33%；同 时新增实际行驶排放要求，进行实际驾驶路面的尾气检测。生态环境部明确，轻型汽车国六排放标准颗粒物 数量限值生产过渡期为 2021 年 1 月 1 日前，重型柴油车从 2021 年 7 月 1 日起实施国六排放标准。尽管中 国汽车市场以汽油车为主，且多地已提前实施国六（或有三分之二以上轻型车符合国六标准），但考虑到市 场需求的持续性，未来两年国五完全切换国六仍将对铂用量形成一定拉动作用。

2.1.4 铂钯替代：铂金需求增长的潜在驱动力

铂钯替代具备技术上的可行性。考虑到铂金和钯金之间的价差持续扩大，铂金替代钯金有助于厂商降本，避 免钯金供应出现中断。巴斯夫宣布已成功开发并测试了新的汽车催化剂技术，在不影响排放标准的情况下， 可以在轻型汽油车中用价格相对较低的铂金部分替代价格高昂的钯金；庄信万丰也证实铂金可以在汽油车的 催化剂装置中取代钯金，这显示铂金可以在当前的排放控制环境中实现对钯金的部分替代。

铂族金属之间的相互替代以前已有发生。铂族金属的使用受多种因素影响，需综合考虑每种金属的催化效率 （取决于燃料类型和质量）、供应量、价格、以及当时的排放标准。20 世纪 90 年代，尽管当时汽油含硫量高 （400ppm），达到相同排放标准的钯金用量须达到铂金的两倍，但汽油催化剂仍选择相对便宜的钯金。目前 钯金供不应求的局面导致钯单价比铂贵 1000 美元/盎司以上，成本因素的考量或再度摆在汽车制造商面前。 以 2019 年钯金汽车催化剂需求 887.8 万盎司（276.1 吨）为基准，假设到 2035 年替换比例达到 15%，则铂 金届时将产生 41.4 吨/年的新增需求。

2.2 燃料电池催化剂：打开铂金远期需求增长空间

2.2.1 燃料电池核心组件：铂基催化剂是当前最优选择

燃料电池（Fuel Cell）又称电化学发电器，用燃料和氧气作为原料，通过电化学反应将燃料化学能部分转换 成电能。根据电解质类型的不同，当前燃料电池主要分为以下 6 种：质子交换膜燃料电池（PEMFC）、甲醇燃料电池（DMFC）、磷酸盐燃料电池（PAFC）、碱性燃料电池（AFC）、熔融盐燃料电池（MCFC）和固体 氧化物燃料电池（SOFC）。其中质子交换膜燃料电池（PEMFC）因高效、低温快速启动、零污染、低噪音 的优点，成为当前市面上的主流燃料电池产品，出货量占据显著优势。

燃料电池具备功率及能量密度高、发电效率高、燃料来源广泛、环境污染小等优点，是未来极有发展前景的 能量利用形式。以燃料电池产生电能为驱动力的电动汽车（FCV）有望成为各国新能源汽车市场重要的组成 部分，而日韩厂商（丰田、本田、现代等）已在燃料电池汽车领域取得较大进展。

燃料电池主要由膜电极（MEA）、双极板和其他组件构成，其中膜电极是核心组件，包括气体扩散层、催化 剂、离子交换膜等。燃料电池催化剂起到降低电极反应活化能、提高反应速率的作用，是燃料电池的关键材 料和运行保障。同时，催化剂也是燃料电池的主要成本项。

铂基催化剂是当前最优选择。燃料电池催化剂包括铂基催化剂和非铂催化剂。铂基催化剂的优点在于具备良 好的分子吸附和解离特性，缺点为价格昂贵。非铂催化剂主要有其他贵金属/非贵金属/非金属催化剂几种类 型，在催化活性和稳定性方面与铂基催化剂存在较大差距，开发廉价高效且可产业化的非铂催化剂仍具非常 高的挑战性。在兼顾性能与成本的原则之下，具备良好抗酸性和优秀催化性能的铂成为了催化剂首选材料。

2.2.2 各国规划明晰，全球燃料电池汽车产业迎黄金发展期

燃料电池具备良好的发展前景，全球主要国家对其重视程度与日俱增。氢燃料电池汽车已有 30 余年发展历 史，在此期间，欧美日韩等国家和地区出台一系列政策及规划，投入巨资进行燃料电池技术的研发，强力推 动燃料电池产业的发展。如日本在 2019 年制定《氢能与燃料电池战略路线图》，力争到 2020/2025/2030 年 分别实现 4/20/80 万辆燃料电池汽车保有量的发展规划目标。

中国同样将燃料电池汽车作为新能源汽车的重要发展方向。《能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）》、 《中国制造 2025》等国家级规划都明确了氢能与燃料电池产业的战略性地位，将氢燃料电池汽车列为重点支 持领域。2020 年 10 月《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》提到，以纯电动汽车、插电式混合动 力（含增程式）汽车、燃料电池汽车为“三纵”，布局政策技术创新链。开展先进模块化动力电池与燃料电池 系统技术公馆，支持有条件地区开展燃料电池汽车商业化示范运行。

2.2.3 燃料电池有望贡献铂需求远期增量

政策扶持下，中国燃料电池汽车产量迎来快速增长。中国燃料电池汽车经长时间技术积累，通过国家项目引 导、校企联合开发、重大活动试运营，逐步达到量产及投放市场的标准。2015 年，中国燃料电池汽车销量仅 10 辆，补贴政策的带动下，2019 年销量达到 2737 辆，同比增长 79%；2020 年疫情影响地方政府推广进度， 全年销量仅 1177 辆，出现明显下滑。

由工信部指导、中国汽车工程学会修订编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出，2030-2035 年实 现 100 万辆氢燃料电池汽车保有量的商业化应用。据此推算，2021-2035 这 15 年复合增速需达到 38%才能 实现该目标。根据各地过去 2 年出台的推广目标和激励政策，未来几年将有相当数量的燃料电池汽车投放市 场。伴随燃料电池技术参数的提升及整体成本的快速下降，中国燃料电池汽车产业有望进入规划兑现期，市 场规模进一步扩容。

全球燃料电池汽车产业迎加速发展期。2020 年，全球燃料电池汽车销量 9006 辆，截止 2020 年底，全球氢 燃料电池汽车保有量为 32535 台，较上一年度增加 38%。根据中国汽车工程学会预测，预计 2035 年，全球 燃料电池车将达到 300 万辆保有量，将为铂需求带来边际增量。

燃料电池汽车单车载铂量整体呈下降态势。早期氢燃料电池汽车的铂含量为 30-80 克/辆， 铂消耗量为传统柴油车的 3-8 倍；近年来，随着技术进步，单车铂含量有所下降，国内燃料电池铂催化剂已 经开始量产，但距离国际先进水平仍有差距。本田 Clarity 催化剂 Pt 含量降至 16 克/辆，丰田 Mirai 燃料电池 催化剂 Pt 含量达到 20 克/辆，而国内铂用量大概在 30-40 克/辆水平。

尽管当前全球氢燃料电池车数量有限，但若按前文所述，假设 2035 年全球燃料电池车保有量能达到 300 万 辆，而技术进步推动每辆载铂降至当前 1/3（10 克），则 2021-2035 年期间合计铂金需求量将达到 44 吨，2035 年燃料电池载铂用量达到 8.4 吨。

综上所述，尽管受到欧洲柴油车销量下滑制约，但我们认为，随着全球范围内各国汽车尾气排放标准的政策 性趋严，叠加全球汽车市场整体产销规模自 20Q3 以来的持续复苏，2021 年全球铂金用量或同比增长 18.4% 至 286.6 万盎司（89.1 吨）。此外，我们认为铂钯替换和燃料电池将打开汽车用铂的远期增长潜力，预计到 2035 年二者或贡献 50 吨/年的新增需求，边际增量接近 20%。

3.工业领域：玻璃、化工等行业回暖带动铂金工业需求恢复增长

玻璃和化工业主导铂金的工业需求。从行业角度观察，玻璃业和化工行业占铂金工业需求的 50%左右，其余 铂金消费为电子、石油、医药领域。从地域角度观察，铂金工业需求以中国、欧洲和北美为主，且各有侧重， 如中国在玻璃和化工业用铂量领先，而欧美则侧重于医药等其他行业。

2020 年，全球工业部门铂金需求量下降 7.5%至 197.6 万盎司（约 61.5 吨）。疫情对化工/石油/电子行业冲 击明显，其铂金需求同比下降 15%/47%/11%，与之形成对比的是玻璃行业需求实现 V 型复苏，同比增长 65% 至 12.6 吨，一定程度上抵消了其他行业的需求下降。2021 年，考虑到 LCD 现有产线的产能扩充、玻纤需求 的持续旺盛、以及全球炼化产能的恢复和提升，我们预计 2021 年工业领域铂金需求同比增长 9.3%至 215.9 万盎司（67.1 吨）。

3.1 玻璃业：铂用量受益于 LCD 和玻纤产销扩张

铂金具备高熔点、不与玻璃熔体与蒸汽发生化学反应的特点，可用于光学玻璃、液晶显示屏（LCD）、玻璃 纤维等高品质玻璃的制造，主要用于制作熔化玻璃的坩埚和拉制玻璃纤维的漏板，且可多次重复使用。

玻璃业铂金需求实现 V 型复苏。2019 年，玻璃行业因日本 LCD 面板玻璃产能收缩，需求同比下降 40%至 7.7 吨。2020 年 LCD 需求在疫情催化下出现大幅扩张，尽管新增产线投资受限，但旺盛需求之下中国大陆 厂商普遍选择现有产线扩充产能，全年同比增长 65%至 12.6 吨。我们认为 2021 年 LCD 面板行业扩产节奏 仍将继续，这将对铂金的需求形成强劲支撑。

另外，基于可再生能源的发展趋势，玻纤复合材料在汽车、建筑隔热材料、太阳能板、风力发电设备领域的 应用场景不断拓展，从而推动铂金需求的增长。

3.2 石油化工行业：多个细分行业产能扩张支撑铂消费

铂金在石油与化工领域应用场景十分广泛。炼油反应中，铂可作为氢化/脱氢/异构化/环化/脱水/裂解的催化剂； 铂铑组成的金属丝网可用于硝酸工业生产过程中的氨气氧化流程；有机硅生产中的硅氢加成也需要使用氯铂 酸作为催化剂，且铂消耗不可逆。

2019 年以来，化工行业铂金需求受益于中国多个大型原油制化学品综合体项目（对二甲苯）陆续投产而出现 显著增长，一定程度上抵消了其他工业领域铂消费量的下滑。尽管未来中国对二甲苯产能扩张速度预期将有 所放缓，但有机硅、硝酸等行业的稳健增长依然对铂金需求提供支撑。

2020 年全球炼油业遭到新冠疫情的严重冲击，尽管中国市场显著复苏并大幅扩产，但北美和其他地区受到的 负面影响贯穿全年（如北美若干精炼厂的关闭，导致该地区 2020 四季度铂需求接近零）。2020 全年石油业 铂需求仅 3.6 吨，同比降 47%。2021 年，随着全球经济逐步恢复和油价持续走高，石油巨头沙特阿美计划 在未来几年大幅提高炼油和石化产品产量，叠加北美精炼厂的重启，铂金的石油业需求有望显著恢复。

4.首饰需求：后疫情时代，铂金首饰行业实现强劲复苏

铂金首饰是以铂金为原材料加工制成的首饰产品，多用于婚嫁场景。根据铂金含量的不同，铂金首饰可划分 为 PT850、PT900、PT950、PT990 几种类型，目前中国铂金首饰产品的铂金含量多在 950‰以上，其中 PT990 市占率最高，约为 70%。

多因素导致全球铂金首饰需求连续 7 年下滑，但 2020 二季度后复苏迹象明显。首饰需求走弱的原因包括： 经济前景的不确定性、收入增长放缓、消费者青睐轻克重首饰导致铂金偏好下降、年轻消费群体对铂金兴趣 较低、黄金首饰制造工艺不断创新而铂金首饰款式较少等。2019 年，全球铂金首饰制造需求量同比降 4%至 210 万盎司（65.3 吨），尽管欧洲、北美、日本需求保持稳健，但无法抵消中国铂金首饰需求的萎缩（同比 下降 13%至 27.1 吨）。2020 年一季度，新冠疫情封锁措施影响珠宝店整体销售，中国铂金首饰需求量同比 骤降 45%；20Q2 以来中国和欧美市场铂金首饰零售业务先后实现强劲复苏，令全年首饰需求降幅收窄到-13% （降至 56.8 吨），20Q4 单季度较同期更是提升了 7%之多（中国区同比增长 15%）。

2021 年铂金首饰需求有望维持回暖态势。铂金价格长期稳定低位和 2020 年一季度的价格骤降吸引到渠道商 增加库存采购（2020 年中国铂金进口增长 23%，为 2013 年以来最高水平），之后铂金首饰的生产、推广和 销售都基于锁定了铂金原料折价的收益，更高的利润空间也将促使渠道商加大 2021 年市场营销活动和新产 品研发的投入，有助于中国市场的铂金首饰销售继续走高。海外同样如此，随着疫苗接种率的提升，婚庆活 动的恢复也将带来预期的销售反弹。我们预计 2021 年铂金首饰需求将恢复至 2019 年水平附近（64.2 吨， 同比+13%），实现 2013 年以来的首次年度增长。

5.投资需求：再通胀交易推升铂金实物及ETF需求

实物投资需求走旺，日本市场贡献主要增量。2020 年，全球铂金条和金币的零售投资同比大增 119%至 62.9 万盎司（19.6 吨），成为仅次于 2015 年的历史最高水平。分地区观察，欧美日市场均呈现出 40%以上增幅 的强劲势头，日本市场的增幅更是达到了 509%。2020Q1 铂价暴跌和对黄金折价的急剧扩大，使得投资者 逢低买入，推动实物需求飙升。

铂金 ETF 持仓量创纪录新高。铂金 ETF 在 2020 年净流入 53 万盎司（16.5 吨），尽管净流入规模较 2019 年缩减了 47%，但仍推升总持仓量在 2020 年底达到创纪录水平的 388.1 万盎司（121 吨）。2020Q1 全球资 本市场大幅波动，迫使部分投资者减持铂金仓位，但 5 月份以后总持仓量恢复增长并持续走高。分地区观察， 北美和欧洲基金年内均为净流入，但南非基金则出现小幅减持。

再通胀交易将推升铂金实物及 ETF 投资需求。2021 年 4 月以来市场显现通胀预期交易，流动性溢价对贵金 属定价形成支撑。考虑到黄金走强带来的溢出效应有效带动铂金的看涨预期，叠加铂金各领域需求的结构性 释放、铂钯替换的预期和燃料电池需求的增长等积极的基本面变化，投资者对配置铂金的兴趣有望持续强化。 我们预计 2021 年铂金实物需求和 ETF 净流入规模或维持历史高位，二者合计同比增长有望达到 17.9%至 136.6 万盎司（42.5 吨）。

铂金期货持仓呈现多头格局，显示投资者对铂金信心依旧。2019 年中开始，投资者对铂金的信心显著复苏， 2020 年初 NYMEX 铂非商业净多头仓位攀升至历史新高。尽管全年大部分时间多头持仓有所下滑，但整体 仍保持净多头格局，全年平均非商业净多持仓维持在 25543 张。

6.总结：周期性复苏及再通胀交易将推升铂金需求结构性扩张

周期性复苏叠加再通胀交易或推升铂金需求结构性扩张。据我们测算，受益于汽车（+18.4%）、工业（+9.3%） 和首饰（+13.0%）等传统铂金需求领域的强劲复苏，以及再通胀交易逻辑下铂金投资需求的延续（+17.9%）， 2021 年全球铂金整体需求预计增长 14.5%至 845.4 万盎司（262.9 吨）。该增速为近十年来最高，这意味着 铂金需求端有望重归结构性强势；而铂钯替换、燃料电池领域铂催化剂的大规模应用则将打开铂金的消费增 长潜力，在远期为铂金需求带来显著的边际增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）