宏观经济专题研究：海外通胀泡沫是否会破裂？

一、2021 年全球经济回顾与 2022 年展望

1.1 全球经济稳步复苏，通胀飙升拖累经济增长

全球经济稳步复苏。今年以来，随着疫苗接种率的稳步提升，世界各国陆续解除封锁措 施，叠加各主要经济体国家出台大规模财政计划以刺激经济发展，全球经济实现温和增 长。预计 2021 年全球 GDP 将同比上涨 5.9%，而在 2020 年这一数值为- 3.12%，全球经济正强势复苏。制造业和服务业也在持续复苏，增速 虽有所放缓，但仍保持了温和适度的增长。

区域经济复苏不平衡性凸显。尽管区域经济发展不平衡性一直存在，但新冠大流行仍加剧 了全球不平等。今年以来，极具传播性的德尔塔变异毒株在全球范围内迅速蔓延，新冠确 诊人数激增，除中国以外的新兴市场国家疫情形势依旧严峻。其中约 40%的人已完成 疫苗接种，在一定程度上削弱了疫情对经济产生的负面影响，经济复苏势头较好。而除中 国以外的新兴市场国家疫苗覆盖率较低，疫苗接种率的差距限制了新兴市场国家的经济增 长，经济复苏受挫。

能源危机推动全球通胀上行，冲击经济复苏。今年下半年，全球能源危机加剧。国际原油价 格年内大幅上涨，截至 2021 年 11 月 30 日，NYMEX 原油价格年内累计 上涨 36.48%，ICE 布油价格年内累计上涨 35.41%。除此之外，全球动力煤和天然气价格 持续创历史新高，能源危机愈发严峻。

具体来看，供需缺口扩大和动力不足推动了国际能源价格持续上涨。从需求端来看，受到新 冠疫情在世界范围内迅速蔓延的影响，2020 年全球经济受到了毁灭性的打击，出现了负增 长，能源需求下降。今年以来，随着全球各大经济体逐渐取消疫情封锁措施，复工复产开放 经济，能源需求大幅提升。从供给端看，受到新冠疫情的影响，能源生产企业的产能受限。 其次，世界多国政府陆续出台相关政策以实现去碳化，全球煤炭供应收紧，石油天然气公司 更倾向发展可再生能源，传统能源投资不足，生产力并未得到较大提升。除此之外，受劳动 力短缺的限制，商品运力不足，能源供给受限。北半球进入冬季后，能源需求持续上行，供 需矛盾严峻，推动能源价格持上涨。能源价格大幅攀升推动全球通胀持续升温，今年三季度， 全球经济复苏放缓。除此之外，能源危机对国际化肥和农产品价格产生也产生了较大影响， 9 月全球食品平均价格指数创近 10 年以来的最高记录。

疫情反复，供应链持续承压，拖累经济复苏步伐。今年以来，全球较多行业都面临着供应 短缺的困境。受到新冠疫情的影响，全球供应链持续承压，而供应短缺的范围也从原材料 和劳动力扩散到商品，再到半导体。而居民需求受到经济重新开放的影响大幅反弹，随着 供应链危机愈发严峻，受到影响的企业产能无法满足日益增长的商品需求，供需缺口进一 步扩大，商品价格压力上行，引发通胀的回升，拖累经济发展。（报告来源：未来智库）

1.2 全球经济 2022 年展望

从此前德尔塔变异毒株所造成的影响来看，若疫情得不到有效控制，劳动力短缺和供应链 困境将愈发严峻，居民消费需求也将受到封锁隔离等措施出现大幅下滑。今年，全球各主 要经济体国家央行都在疫情期间实施了大规模的财政刺激政策，推动全球通胀持续上行。 当前市场普遍预期各国央行将陆续收紧货币政策，此次疫情是否会影响明年央行立场仍无 法预测。整体来看，新型变异毒株是否会大规模传播以及疫苗或特效药的发展都是影响全 球经济复苏进程的重要因素，预计明年全球经济复苏仍具有较大的不确定性。

各主要经济体国家加速推动经济转型，绿色低碳将成为明年经济发展的重要战略。证实了全球所有地区的气候变化都 在加剧，全球变暖正在加速，全球各国正加快向碳中和经济模式转型的步伐。将经济刺激 计划与实现气候目标挂钩，并设定国家脱碳目标，加快实现净零排放成为世界多个政府设 定经济计划的重点，数字经济和绿色发展正引领世界经济复苏和增长。当前，全球各主要 经济体正积极推动经济低碳转型，将绿色经济作为未来经济发展的长期战略和重要落脚 点，未来与绿色经济相关的新能源、电力、电动汽车等行业仍有较大增长动力。

二、世界主要国家经济表现表现和 2022 展望

2.1 美国经济表现和 2022 展望

2.1.1 美国经济表现

美国解除封锁措施重新开放，强劲的居民消费支撑经济稳步增长。今年以来，美国政府陆 续解除因疫情实施的多项封锁措施，联邦政府实施多轮财政刺激计划，稳定的消费者需求 推动经济复苏加快。

疫情反复，通胀飙升，经济复苏放缓。今年新冠德尔塔变异毒株在全球迅速蔓延，自 7 月 以来，美国疫情反弹，新增确诊病例和死亡病例均出现大幅反弹。受到夏天以来疫情反弹的影响，今年三季度，美国 GDP 增长了 2.1%，而在二季度这一数字为 6.7%，GDP 增速放缓。具体来看，疫情反复 致使劳动力短缺和供应链瓶颈的困境愈发严峻，供需缺口扩大，通胀飙升。 今年以来，美国通胀值始终维持在历史高位。近五个月，美国通胀受到全球性能源危机、 美联储宽松货币政策和供需缺口扩大等因素的影响不断飙升，持续创历史新高。美国 10 月消费者价格指数（CPI）同比上涨 6.2%，预期上涨 5.8%，创近 30 年以来的最高记录；10 月未季调核心 CPI 同比上涨 4.6%，预期上涨 4.3%；核心 CPI 环比上涨 0.6%，预期上涨 0.4%，美国 10 月通胀数据涨幅远超市场预 期。

需求方面，美国政府陆续解除封锁并重新开放经济，商品需求增加，居民需求大幅反弹。 而供给方面，此前美国企业的闲置产能几乎耗尽，美国企业生产受到供应瓶颈和劳动力不 足的限制，产能受限。除此之外，近期美国面临着较严重的运力不足的困境，港口货物大 量积压。供需缺口扩大进一步提高了商品价格压力，通胀持续升温。随着美国经济持续复 苏，居民需求有望从现在的迅速增长逐渐放缓，而供应随着工厂产能提升得到改善，供需 困境或有所改善。

从制造业和服务业来看，美国制造业和服务业 PMI 在二季度见顶。今年年初美国各州陆续 解除封锁隔离措施，制造业和服务业数据双双上涨，在今年 6 月美国制造业和服务业 PMI 分别达到 62.10 和 64.6，创 2020 年三月至今的最高记录。自 7 月德尔塔变异毒株迅速蔓 延后，制造业和服务业复苏放缓，PMI 也双双下跌。近日，新型新冠变异毒株 Omicron 正 从南部非洲地区向全球迅速扩散，美国未来制造业和服务业恢复势头仍具有较大不确定 性。若未来一年美国疫情得到有效控制，则仍有上涨空间。（报告来源：未来智库）

就业方面，美国劳动力市场逐渐复苏，有望在明年实现“充分就业”。2020 年 3 月新冠疫 情在美国暴发蔓延，劳动力市场遭受了前所未有的打击。今年以来，随着经济逐步复苏， 增加了大量的就业岗位，叠加疫苗接种率的稳步提升，美国劳动人员回归劳动力市场的意 愿增强，劳动市场正缓慢复苏。

但需要注意的是，随着美国政府逐渐停止发放新冠疫情补贴，明年消费需求回归温和， GDP 或有所回落。联邦政府支出下降，拖累经济数据。今年三季度，联邦政度停止发放与 新冠疫情相关的失业救济福利，同时向企业发放的可免除贷款、向州和地方政府发放的补 助金以及向家庭发放的社会福利等形式的政府补助金都有所减少，导致三季度 GDP 环比 出现大幅下滑。

通胀维持在历史高位，美联储货币政策收紧或增加明年美国经济复苏的不确定性。今年 11 月息会决议后，美联储宣布 Taper 落地。在当前经济适度温和增长、就业市场逐渐复苏， 但通胀维持在历史高位的背景下，市场对美联储将在 2022 年首次加息的预期增强。11 月 30 日，美联储主席鲍威尔表示，美联储将在 12 月息会上讨论加快缩减购债，减码购债的 步伐可能比本月早些时候宣布的每月 150 亿美元的速度更快。此前，受到新型新冠变异毒 株 Omicron 正从非洲向全球蔓延的影响，市场预计美联储或将实施宽松的货币政策以应对 新一轮新冠疫情对经济的冲击，加息预期降温。然而此次鲍威尔鹰派言论远超市场预期， 若明年美联储继续收紧货币政策，并进行首次加息，美国通胀或有所回落。但考虑到新型 新冠变异毒株 Omicron 可能对美国经济造成的负面影响，若疫情得不到有效控制，明年美 国经济复苏前景或不及预期。

2.2 欧洲国家经济表现和展望

能源危机叠加新冠疫情反复的影响，欧元区经济复苏前景有较大不确定性。今年以来，英国 和欧洲天然气价格持续刷新历史纪录，石油价格大幅攀升，欧元区整体通胀已经达到近 13 年来的最高水平。当前，欧洲地区 的天然气供需缺口进一步扩大。需求方面来看，首先进入冬季以来，天然气需求旺盛。其次， 欧洲加快了向碳中和经济模式转型的步伐，由于天然气产生的能量与煤炭差距不大，二氧化 碳排放量却只有煤炭的一半，天然气替代需求升温。从供给方面看，今年以来，俄罗斯和挪 威的天然气出口量大幅下降，欧洲冬季天然气储量降至近十年以来的最低水平。展望 2022， 考虑到传统能源供应受限且天然气在短期内无法被替代，预计能源供需失衡的困境仍将持续 较长时间。

今年夏天以来，德尔塔变异毒株在欧洲迅速蔓延，确诊病例和死亡病例双双大幅上涨。近期， 极具传播性的新型新冠变异毒株 Omicron 正从南部非洲地区向全球迅速扩散，欧洲已出现 Omicron 的确诊病例。当前疫情并未得到有效控制，欧洲各国正陆续出台多项限制封锁措施 以应对愈发严峻的疫情形势，经济能否维持稳定增长的势头仍具有较大不确定性。

2.3 新兴市场国家经济表现和展望

大宗商品价格上涨提振了作为原材料出口国的新兴市场国家的经济增长。今年新冠疫情持 续在全球蔓延，受到医疗水平限制，除中国以外的新兴市场国家新冠疫情形势依旧十分严峻。 但是，得益于大宗商品价格大幅上涨，新兴市场国家经济正缓慢复苏。

今年，印度出现了新冠德尔塔变异毒株，疫情形势愈发严峻，经济复苏受到冲击。2021 年一 季度印度 GDP 同比仅上涨了 1.64%，二季度 GDP 同比上涨 20.13%，增幅较大，创下近二十年 来的最大季度增幅。具体来看，二季度经济同比大幅上涨并不是因为国内经济强势复苏，主 要是因为去年同期印度全面封锁，经济停摆，GDP 出现大幅下滑，2020 年二季度印度 GDP 同 比下降 23.90%。若明年疫情能得到有效控制，预计印度 GDP 增速将会出现反弹。

为刺激经济持续复苏，印度央行推行了较为宽松的货币政策，尽管近几个月以来印度 CPI 有所下降，但仍维持在历史高位。今年 10 月 CPI 同比增速达到 4.35%，较五月的 6.30%，出现的下滑趋势。

从制造业和服务业来看，而印度服务业业也受到疫情的封 锁限制措施的影响在二季度出现明显的下跌，制造业 PMI 和服务业 PMI 在 6 月分别下跌 到 48.1 和 41.2，为年内最低。随着三季度疫情影响削弱，经济持续复苏，印度制造业 PMI 和服务业 PMI 在今年 10 月分别回升至 55.9 和 58.4。若明年疫情能得到有效控制，预 计制造业和服务业 PMI 能维持在 50 以上。（报告来源：未来智库）

通胀方面，今年以来巴西央行连续 5 次加息以缓解愈发严峻的通胀压力。IMF 预测，2021 年 巴西通胀率将达到 7.9%，较 2020 年 4.5%大幅上涨。除此之外，将 2021-2022 年通货膨胀增长预期从 7.9%上调至 9.7%。若 2022 年全球疫情得不到有效控制，预计巴西通胀将持续升温。

受到经济重启的影响，今年巴西制造业和服务业持续复苏。巴西服 务业主要集中在餐饮、旅游、住宿等行业，得益于疫苗接种率的提升，疫情得到一定的缓 解，今年巴西旅游业开始缓慢复苏，提振服务业。若疫情得到有效控制，预计明年制造业 和服务业 PMI 能基本维持在 50 以上。

三、2021 年全球股市表现与 2022 年展望

3.1 海外主要市场表现

全球主要股指多数上涨，欧美股市表现强势，新兴市场表现分化。今年以来，受到全球经 济稳步复苏的提振，全球股市多数上涨。整体来看，欧美股市涨幅较大，新兴市场表现分 化。欧洲方面，三大主要 股指年内持续上涨，德国 DAX 指数上涨 10.07%，英国富时 100 指数上涨 9.27%，法国 CAC40 指数上涨 21.07%。新兴市场方面，主要指数表现分化。印度 SENSEX30 指数和 俄罗斯 RTS 指数涨幅居前，分别上涨 19.50%、18.62%；巴西 IBOVESPA 指数跌幅较 深，下跌 14.37%。香港方面，主要指数表现疲软，截至 2021 年 11 月 30 日，恒生指数年 内累计下跌 13.79%。

3.2 美股走势及 2022 年展望

3.2.1 美股市场表现

今年以来，美国经济强劲复苏，美股大幅上涨，三大主要股指持续刷新历史记录。具体来看，随着疫苗接 种率的稳步提升，美国经济迅速重启强劲复苏，美联储 Taper 落地降低了货币政策的风险 性，叠加美国联邦政度多轮财政刺激计划落地，不断释放政策红利，提振美股持续上行。 今年 9-10 月，受到石油危机愈发严峻和美联储收紧货币政策预期加强的影响，美股市场出 现了小幅回调。但随着美联储 Taper 落地，11 月美股迅速反弹。

3.2.2 行业和个股表现

行业方面，截至 2021 年 11 月 30 日，标普 500 指数内 11 个行业年内全部上涨。其中， 标普 500 能源业、标普 500 房地产业、标普 500 信息技术业涨幅居前，分别上涨 50.72%、35.76%、32.67%；道琼斯行业方面，除了美国电信服务业年内累计下跌 16.05%以外，其余 9 个行业年内全部上涨。其中，道琼斯美国石油和天然气行业、道琼斯 美国科技行业、道琼斯美国金融行业涨幅较大，分别上涨 51.49%、37.20%、28.10%。

今年以来，美国经济持续复苏提振能源需求，叠加欧洲能源危机蔓延到全球，能源价格飙 升，带动美股能源板块年内大幅上涨。除此之外，受到美国通胀持续升温的影响，相比以 科技股为主的估值较高的板块，能源行业更受市场青睐。后市来看，若明年美国经济仍能 保持适度温和的增长，能源需求稳定升温，能源板块仍有较大优势。

个股方面，截至 2021 年 11 月 30 日，标普 500 指数成分股中，年涨幅前三的个股是戴文 能源(DEVON)、梅西百货(MACY'S)、英伟达(NVIDIA)，分别上涨 180.97%、155.15%、 150.48%；纳斯达克 100 指数涨幅排前三的个股为英伟达(NVIDIA)、超威半导体(AMD)、 财捷(INTUIT)，涨幅分别为 150.48%、72.69%、72.67%。（报告来源：未来智库）

3.2.3 2022 年展望

近期，市场正在逐渐消化奥密克戎毒株和美联储加快收紧货币政策的相关消息，美股短期 内维持震荡走势。考虑新冠疫情对经济的可能造成的影响较难被预测和美联储货币政策的 不确定性，若四季度美股的风险和压力得到充分释放，且明年疫情控制较好，美股上涨行 情或将持续。

展望 2022，美股新能源板块迎来重大利好。2050 年前达成净零排成为美国政府的长期重 要战略，而要实现该目标需大范围使用清洁能源。美国总统拜登近期签署政令，设定了到 2030 年零排放汽车销量占新车总销量 50%的目标，并收紧燃料消费、汽车排放方面的法 规。随着政策红利不断释放，预计美股能源板块明年有较大上涨空间。

近期，美国国会批准拜登所提交的基础设施支出计划，这是自上世纪 50 年代以来美国规模最大的基础设施扩建和现 代化改造计划，该计划或将直接推动美国甚至全球经济复苏，刺激经济增长。当前，美国 大部分基础设施都面临年久失修和需要更新换代的困扰，该计划试图通过大规模财政支出 达到刺激经济的目的，或对美国产生变革性影响。若该计划能顺利实施，美股工业、原材 料等基建相关板块吸引力增强。

3.3 欧洲国家股市走势及 2022 年展望

3.3.1 欧洲主要股指表现

今年，全球经济复苏重启，欧美股市大幅上涨。尽管欧洲国家受到新冠疫情反复的影响， 能源短缺和供应链的困境愈发严峻，推动欧洲通胀不断上涨。但随着欧洲经济强劲复苏， 欧洲股市年内表现强势。

3.3.2 2022 年展望

近期，受到新型新冠变异毒株 Omicron 蔓延到欧洲的影响，市场恐慌情绪蔓延，引发欧洲 股市震荡下行。展望 2022，欧股或开启新一轮上涨行情。首先与其他发达经济体相比，欧 洲股市整体估值偏低，具有一定的价格优势。其次是央行货币政策方面，此前欧洲央行多 次强调将维持宽松的货币政策，明年加息的可能性较低，将进一步提振欧股。但需要注意 的是，当前欧洲疫情并未得到较好的控制、能源危机严峻、通胀持续走高，以及美国市场 对欧股的影响较大。若明年新冠疫情和通胀得不到有效控制，欧洲经济复苏受挫，或增加 欧洲金融市场的不确定性。

3.4 新兴市场国家股市走势及 2022 年展望

新兴市场方面，今年新兴市场股市出现较大分化。今年以来，随着各国财政刺激计划不断 落地，新兴经济体的指数有所反弹。越南指数受到经济复苏的提振，大幅上涨，截至 2021 年 11 月 30 日，年内累计上涨 125.51%。而部分原材料出口国受到全球经济稳步复苏的提 振，股市强势反弹，阿根廷 MERV 指数年内累计上涨 54.83%，俄罗斯 RTS 指数年内累计 上涨 18.62%。但是仍有一些指数跌幅较大且估值偏低，截至 2021 年 11 月 30 日，巴西 IBOVESPA 指数年内累计下跌 14.37%。

3.5 香港股市走势及 2022 年展望

3.5.1 港股市场表现

今年以来，港股持续走低。截至 2021 年 11 月 30 日，恒生指数年内累计下跌 13.79%，恒 生科技指数年内累计下跌 29.67%，股价持续创新低。港股持续走低一方面是因为香港市 场流动性较差，市场信心不足；另一方面是今年不断出台和实施互联网企业的监管和反垄 断措施，在港股上市的大型科技股持续承压，表现疲软，而互联网板块在港股中占有较大 权重，拖累恒生指数。（报告来源：未来智库）

3.5.2 行业和个股表现

从行业来看，截至 2021 年 11 月 30 日，恒生原材料业、恒生能源业、恒生公用事业涨幅 居前，年内累计上涨 18.52%、11.92%、9.08%；而恒生必需性消费业、恒生医疗保健 业、恒生金融业大幅下跌，年内累计下跌 19.90%、17.60%、10.02%。

个股方面，截至 2021 年 11 月 30 日，A+H 股相关标的中，A 股中年涨幅靠前的是兖矿能 源、中远海控、赣锋锂业，年内分别上涨 138.89%、84.97%、65.82%；H 股中年涨幅居 前的是兖州煤业股份、中远海控、中煤能源，年内分别上涨 121.62%、86.47%、 73.78%。

3.5.3 2022 年展望

经过大规模回调后，现阶段港股在全球市场中表现较弱，港股估值持续走低，后市下跌空 间有限，或在明年走出筑底反弹的行情。截至 2021 年 11 月 30 日，恒生指数的市盈率为 10.30 倍，远低于今年一月的 17.57 倍，低于历史中位值，估值偏低。今年以来，港股中 的互联网和房地产板块表现疲软，部分业绩增长较好的公司的市净率已经远低于行业平均 水平，尤其是互联网龙头企业。预计明年，随着房地产和互联网企业的政策面得到改善， 或提振港股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）