2026年非金信用债发行展望：城投退出加速，产业扩容增效

2026 年信用债发行利率中枢将保持低位，但期限利差、等级利差可能走阔

2025 年非金融企业 1信用债 （以下简称“信用债”）发行利率低位波动，中枢继续下行。2025 年信用债发行利率跟随债市走势一波三折，月均发行利率延续了 2023 年以来的下降趋势，但降幅趋缓。全年非金信用债及主体评级AAA 级、AA+级、AA 级信用债金额加权平均发行利率分别为2.15%、2.00%、2.43%和 2.70%，较 2024 年分别下降 37bps、36bps、33bps 和32bps。

2025 年信用利差整体下行，仅 12 月小幅反弹。2023 年年初以来，市场从 2022 年底的理财赎回“负反馈”中逐步修复，叠加城投债供给缩量导致信用债“资产荒”持续演绎，信用利差在 2024 年年中创出历史新低，但在2024年下半年因利率债收益率快速下行而被动走阔。进入2025 年，理财规模增长支撑信用债需求，信用风险延续收敛，叠加利率债收益率震荡上行带来信用利差的被动收窄，2025 年信用利差整体下行。以3 年期中票为例，年内AAA、AA+、AA 级信用利差分别压缩 11.8bps、19.3bps 和18.3bps。

展望 2026 年，预计无风险利率和信用利差将延续低位波动，央行降息将推动短端利率下行，但期限利差面临走阔压力，长久期信用债发行利率中枢或小幅上行。 一方面，2025 年 12 月中央经济工作会议提出，要继续实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，预计2026 年政策利率降息幅度将达到 20-30bp，上、下半年分别实施一次。降息将推动短端无风险利率下行，但 2026 年低物价局面改善料推动名义 GDP 增速回升、“十五五”战略势能支撑宏观叙事利好风险偏好回升，以及更加积极的财政政策基调下长久期政府债券发行规模将进一步扩大等因素，将对长端利率构成利空扰动，可能推升期限利差，无风险收益率曲线料将陡峭化。我们预计，2026年中债10年期国债收益率波动中枢在 1.85%左右，较 2025 年抬升约10bps。另一方面，2026 年货币政策维持支持性立场，意味着信用环境将保持宽松，加之城投债仍在化债任务阶段性完成前的政策保护期，预计信用风险将延续低位。同时，2026 年债市大概率将继续呈现“低利率、高波动”特征，震荡市票息策略依然占优，以及银行高息存款到期量较大、存款利率下调背景下，存款搬家将支撑理财规模继续扩张等，均有利于信用利差继续收窄。

不过，伴随理财估值整改结束，2026 年开始“真净值化”运行，为平抑净值波动，理财产品风险偏好和久期偏好料下降，或推动信用债期限利差和等级利差走阔，小幅推升中长久期、中低评级信用债发行成本。实际上，2025年信用债期限利差的扩大已现端倪：2025 年末，主要评级产业债和城投债期限利差均较 2024 年底走阔，并已处于 2023 年以来40%-60%分位数区间。2026年信用债期限利差可能跟随无风险利率曲线的陡峭化和理财产品信用债配置久期的收缩而进一步扩大。当然在货币政策保持宽松基调、信用环境整体友好，以及 2026 年前三季度有超过 6000 亿元摊余成本法债基进入开放期，这些资金再配置将对 5-7 年期信用债的需求形成支撑等因素影响下，预计期限利差走阔的幅度将较为温和。

总体来看，2026 年信用债发行利率将维持低位，利率中枢有望进一步下移，但利率曲线或趋于陡峭化。另需关注的是，随着银行理财进入“真净值化”元年，债券市场调整更易引发理财净值回撤和赎回负反馈，导致市场出现超调，放大利率波动幅度，并增加信用债需求端的不稳定性。同时，债券ETF 规模的大幅增长及其在公募债基中占比的提升，将推高债券市场调整时的负反馈风险，固收+基金规模的扩大也可能带来风险的跨市场传染。由此，预计 2026 年债市波动性会增大，信用债发行利率的波动性也会增加，在利率大幅上行阶段会对信用债发行造成阶段性冲击。

2026 年债市利率曲线料陡峭化，2026 年信用债发行期限或将继续缩短

2023 年以来，伴随发行利率持续下行，信用债发行期限不断拉长，长久期债券供需均增加：一方面，信用债发行利率在2024 年不断创出历史新低，发行人通过发行长久期债券锁定较低的融资成本；另一方面，债券市场收益率大幅下行后，高息资产难觅，投资者拉长久期来增厚收益，增加了对长久期债券的配置需求。2024 年 6 月，信用债发行金额加权久期达到4.2年的历史高位。由于拉长久期主要受对发行成本敏感的央企发行人推动，在此后的几波债券市场调整过程中，央企发行人主动降久期带动信用债发行久期震荡下行。总体上看，2025 年信用债发行期限先下后上，整体缩短，12月金额加权平均期限降至 2.93 年，较 2024 年 12 月小幅缩短0.24 年。

值得关注的是，2024 年以来，长久期（指5 年及以上期限，下同）信用债发行显著放量，2024 年发行金额占比相较2023 年大幅提升19.4pct至38.8%，为仅次于 2016 年的历史次高水平。2025 年，随着信用债期限利差走阔，长久期信用债发行金额占比有所走低，较2024 年下降2.7pct至36.1%，但仍远高于 2018-2023 年的平均水平（25.1%）。

2024 年以来，长久期信用债发行结构发生显著变化。2023 年以前，长久期信用债主要由城投平台发行；2024 年以来，央企和产业类地方国企长久期信用债发行量大幅增加，占比明显提升。背后是优质央国企在监管鼓励下发行长期债券以支持重大项目建设。2023 年 5 月，国务院国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，改变一事一批的方式，对央企债券发行实行年度计划管理；要求央企结合主业实业发展需要制定债券发行计划，保障国家重大战略、重大工程、重点项目建设和实体经济发展；逐步提高中长期债券发行占比，防止短债长投、兑付期限过度集中等问题。2024 年11 月，中国诚通和中国国新分别获批发行 2000 亿元和 3000 亿元“稳增长扩投资专项债”，重点用于“两重”“两新”项目投资。截止 2025 年底，中国诚通和中国国新已分别发行 440 亿元和 862 亿元“稳增长扩投资专项债”，期限均为5 年或10年。此外，近年来，银行间和交易所债券市场多措并举便利央企债券融资，包括优化分层分类监管及知名成熟发行人机制等，助力央企发行长期债券。2025年，央企长久期债券发行逆势增长：全年发行量1.39 万亿元，较2024年增长 15.3%；国家电网、中央汇金、中国中化、光大集团、中石油、五矿集团、南方电网、华能集团等央企长久期债券发行量均超200 亿，前10 家央企发行人长久期债券合计发行 8364 亿，占全市场长久期信用债发行量的16.2%。

以 2025 年长久期债券发行量最大的国家电网为例，全年共发行长久期债券 3515 亿元，其中 5-10 年期债券 2075 亿元，10 年期以上债券1440亿元，最长期限为 20 年。募集资金主要用于解决建设资金缺口，落实国家有关部署，做好能源保供相关工作。而在 2024 年及以前，国家电网发行的债券以1年期以下为主，长久期债券发行量很小。这反映出优质央企在政策鼓励下利用长久期债券支持国家重点战略和重大项目建设的趋势，预计这一趋势在2026年还将延续。

地方产业类国企长久期债券发行自 2024 年以来也出现爆发式增长，2025年小幅回落但仍处历史较高水平。从发行主体看，经济较发达地区国有资本运营、城市建设、交通建设以及实体产业中的能源、电力、有色等地方国企发行规模较大，北京国资、蜀道投资、青岛城建、陕西煤化、紫金矿业、广州城建、陕西交控等大型地方国企发行规模靠前，长久期债券发行规模均在140 亿元以上；从发行区域看，山东、广东、浙江、四川、江苏、北京、上海和福建八省市地方产业类国企共发行长久期债券1.36 万亿元，占所有地产产业类国企长久期债券发行量的 68%。

展望 2026 年，在期限利差面临走阔压力，中长久期信用债发行利率中枢或小幅上行的预期下，短期债券融资性价比将提升，或推动5 年期以下信用债发行占比上行，信用债总体发行期限料延续2025 年的小幅缩短趋势。不过，2024 年以来长久期信用债发行结构已然发生明显变化，伴随央国企在宏观经济稳增长扩投资中的引领作用提升，其参与重大战略、重大工程和重大项目建设的配套融资需求将支撑长久期信用债发行规模，加之债市长端利率的上升将较为温和，预计长久期信用债的发行占比仍将保持在较高水平。

2026 年产业债发行展望：产业债净融资额将保持增长

2025 年产业债融资延续高增，全年产业债发行量11.03 万亿元，同比增长 13.9%，净融资 3.12 万亿元，同比增长 33.49%，均创历史新高。由于产业债发行中约 80%由 AAA 级央国企贡献，这些发行人在宽松信用环境下融资渠道畅通，债券融资规模对利率较为敏感、弹性较强。因此，2025 年信用债发行利率低位波动、中枢进一步下行，对产业债发行起到重要的提振作用。银行贷款是企业主要的融资渠道，其与债券融资之间存在一定替代关系。从融资成本比较来看，历史数据显示，产业债净融资与银行贷款利率相对债券发行利率的利差之间存在一定的正相关关系。即当二者利差拉大时，债券融资相对贷款的成本优势上升，产业债净融资需求也会上升；反之，当二者利差收窄甚至发生倒挂时，债券融资成本优势减弱，企业新增融资结构会更多转向银行贷款，债券净融资规模也会收缩。

从 2025 年的情况来看，央行数据显示，11 月新发放企业贷款加权平均利率为 3.10%，同比下行 35bp，同期信用债加权平均发行利率为2.10%，同比降幅为 37bp。这意味着，2025 年债券融资相对银行贷款的成本优势在2024年已经处于历史较高水平的基础上继续改善。2026 年货币政策保持宽松，降息幅度可能在20-30bp，这将推动信用债短端发行利率下行，尽管国债收益率曲线趋于陡峭化、理财“真净值化”运行可能降低久期偏好等因素，或导致长久期信用债发行利率小幅上行，但发行人可以通过缩短发行久期来降低融资成本，因此信用债加权平均发行利率仍有可能继续小幅下行。贷款利率方面，2026 年央行年度会议表示将继续“促进降低社会综合融资成本”，预计央行降息将带动贷款利率进一步下行，从而加大对实体经济支持力度。但银行净息差正不断刷新历史新低，且已多个季度在警戒线 1.8%以下（2025 年三季度为 1.42%），这会约束贷款利率下行空间。我们预计，2026 年债券融资相对银行贷款的成本优势将继续维持。从这个角度看，对发行成本敏感的产业类企业将继续保持较高的债券融资意愿。

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