2026年宏观专题：我国利率体系，演化、趋势、影响

我国利率体系从“双轨制”到“单轨制”，市场化加快推进

1、政策利率：从双轨制到单轨制，利率走廊收窄

政策利率是整个利率传导链条的源头，央行通过对政策利率的调整来影响后续的基准利 率和市场利率。政策利率主要包括 MLF 利率、逆回购利率、SLF 利率、超额存款准备金 利率、临时正逆回购利率等。其中，7 天逆回购利率是目前政策利率的核心，MLF 利率 逐步退出政策利率舞台，SLF 利率和超额存款准备金利率的重要性下降，临时正逆回购 利率逐渐成为新的利率走廊上下限。 逆回购利率和 MLF 利率是重要的政策利率，但伴随市场化推进，MLF 逐步退出政策利率 舞台，逆回购利率的重要性显著提升。在 2025 年 3 月之前，我国政策利率分为中长端 和短端：中长端政策利率是 MLF 利率，通过每月报价对基准利率进行调控，LPR 利率就 是在 MLF 利率的基础上加点得到；短端政策利率是 7 天逆回购利率，通过每日报价对基 准利率进行调控，DR 围绕 7 天逆回购利率波动。2025 年 3 月的 MLF 操作公告中，央行 宣布“中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作”， 标志着 MLF 利率退出政策利率舞台，MLF 更多承担中长期流动性投放的功能。此后，7 天逆回购利率成为核心政策利率，继续影响短端的 DR，同时也是中长端 LPR 报价的锚 也逐渐从过去的 MLF 切换至逆回购利率。

利率走廊收窄，上下限从过去的 SLF 利率、超额存款准备金利率变成临时正逆回购利率。 在利率框架的构建中，政策利率是基准利率的中枢，同时还设立了利率走廊、起到约束 基准利率的作用。在利率走廊初步构建后的很长一段时间内，常备借贷便利（SLF）利率 作为利率走廊的上限，超额存款准备金利率是利率走廊的下限。但从实际效果来看，利率走廊较宽、在 150BP 以上，对基准利率的约束较为有限。2024 年 7 月 8 日，央行发 布公告，宣布创设临时正逆回购工具，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆 回购操作利率减点 20BP 和加点 50BP，利率走廊宽度收窄至 70BP。

结构性货币政策工具利率也是政策利率的重要组成部分，主要旨在定向支持特定领域、 促进经济结构转型。在经济发展过程中，为定向支持特定领域、促进经济结构转型，我 国央行创设了结构性货币政策工具，包括支农支小再贷款工具、专项结构性工具等。为 刺激银行定向投放，结构性货币政策工具的利率一般低于市场利率。如目前支农支小再 贷款（1 年期）、专项结构性货币政策工具利率为 1.5%，低于 1 年期同业存单利率。但 伴随近年来核心政策利率的调降，结构性货币政策工具对银行的吸引力正在下降。

2、市场基准利率：从短端到更短端，换锚进行时

市场基准利率是金融市场中具有普遍参照作用、能够有效反映资金供求状况，并被广泛 用于金融产品定价和货币政策传导的利率，是连接政策利率与市场利率的重要桥梁。其 中最为关键的利率有三类：1）DR，主要反映银行间市场流动性情况，是央行进行流动 性调控的重要参考指标，也是债券、尤其是短端债券定价的重要基准；2）LPR，是贷款 利率定价的锚，是连接政策利率与贷款利率最重要的中间变量；3）国债收益率，作为无 风险利率，直接受政策利率影响、并对其他债券收益率产生影响。 DR 是最重要的银行间市场基准利率之一，是央行进行流动性调控的重要参考，DR001 有 望逐步替代 DR007 成为新的银行间市场基准利率。我国的流动性传导遵循着“央行—国 有大行—中小银行—非银金融机构”的传导路径，因此银行流动性的多寡不仅直接影响 信贷投放，同时还会对非银金融体系产生影响。为了观测银行间市场流动性情况，央行 在 2014 年开始编制 DR，即银行业存款类金融机构间以利率债为质押形成的加权平均利 率，并逐步将 DR007 培育成最关键的中间观测变量。但 2025 年央行连续两个季度的货 政报告中，用 DR001 作为代表性市场利率、取代了此前的 DR007，未来 DR001 有望成 为新的市场基准利率。客观上来看，伴随利率走廊收窄，DR001 的波动性明显下降，也 为 DR001 成为核心市场基准利率创造了条件。

LPR 是贷款利率定价的基准，是连接政策利率与贷款利率最重要的中间变量，也面临换 锚的问题。LPR 是由具有代表性的报价行，根据本行对最优质客户的贷款利率，以公开 市场操作利率加点形成的方式报价。最早是在 2013 年 10 月由央行组织发布，2019 年 8 月央行宣布启动改革完善 LPR 形成机制，推动贷款利率进一步市场化，LPR 正式取代 了此前的贷款基准利率，成为新的贷款报价基准。需要注意的是，LPR 创设后一直以 MLF 利率作为参考利率，即在 MLF 利率的基础上加点得到 LPR 报价，但伴随 MLF 利率退出 政策利率体系，LPR 报价的锚可能逐步切换到 7 天逆回购利率。

国债收益率作为无风险利率，直接受政策利率影响、并对其他债券收益率产生影响。除 银行间市场、信贷市场外，债券市场也是我国金融体系的重要组成部分。而国债收益率 作为无风险利率，对于其他债券收益率定价有着最直接的影响。但相较前两种市场基准 利率，央行对于国债收益率的掌控能力相对偏弱，国债收益率还受到经济预期、通胀预 期等因素的影响，尤其是近两年“资产荒”格局下，机构行为对国债定价的影响也十分 显著。

3、市场利率：“资产荒”背景下，下行大势所趋

按照市场划分，市场利率主要包括货币市场利率、债券市场利率、存款利率和贷款利率。 其中，货币市场利率受央行影响最为直接，央行能通过流动性的投放与回笼来精准调控 货币市场利率在合意水平。债券市场利率则主要锚定国债收益率，同时受经济预期、政 策预期、通胀预期、机构行为等共同影响。存贷款利率主要锚定 LPR，但银行在加点方 面具有较大的自主权，央行在必要时会予以窗口指导。债券市场利率、贷款利率在前文 中有过详细讨论，因此在本部分不再展开，主要讨论货币市场利率。 货币市场利率包括 Shibor、R、FR、FDR 等，与 DR 共同刻画了货币市场资金的松紧情 况。Shibor 是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的无担保利率，是境外人民币 产品定价的重要基准。R 是银行间质押式回购利率，其参与主体除了银行外，还包括券 商、基金等非银金融机构，因此 R 更能反映整体金融体系的流动性情况，同期限的 R 与 DR 利差常被用来观测流动性分层情况。FR 是银行间回购定盘利率，由银行间市场回购 交易数据为基础编制，利率互换、远期利率协议等金融衍生品的定价基准。FR 有远期利 率互换合约，远期合约和即期合约的利差也常被用来观测市场降息预期，但目前这一指 标尚不成熟、波动相对较大。

整体看，我国货币政策框架已切换至“价格型”，利率传导路径也基本理顺，未来利率市 场化改革是重要方向。我国货币政策框架已经完成了从“数量型”到“价格型”的切换， 逐步形成了“政策利率—市场基准利率—金融市场利率”的传导框架。但从近年操作来 看，利率框架改革仍在继续推进，市场化是主要方向：一是政策利率从双轨制到单轨制， 央行主要决定短端利率，长端利率由市场自发加点形成；二是银行间市场利率调控的中 间变量从 DR007 逐步切换为 DR001，利率调控的期限进一步缩短。未来利率市场化改 革可能的方向包括两点：一是目前核心政策利率为 7D 逆回购利率，可能会进一步切换 为隔夜逆回购利率，减少基准利率中的期限溢价成分；二是存款利率进一步市场化。

经济转型背景下，利率体系面临政策空间收窄等三重约束

1、常规货币政策操作空间趋于收窄，可能转向非常规货币政策

2020 年以来政策利率“易降难升”，常规货币政策空间趋于收窄。2020 年以来，除外生 冲击外，地产、基建等传统动能趋弱，经济进入转型阶段，货币政策进入宽松周期、政 策利率“易降难升”。2020 年以来，7 天逆回购、MLF、1 年期 LPR、5 年期 LPR 分别降 息 9 次、8 次、10 次、10 次，幅度分别为 110BP、125BP、115BP、130BP。最新 7 天 逆回购利率为 1.4%，已处于历史最低水平。存款准备金率也调降 10 次，幅度为 400BP。 整体看，经过近年来的持续宽松，常规货币政策空间已趋于收窄，进一步宽松可能面临 空间约束。

政策利率空间收窄本身并不是需要过分担忧的事情，需要担忧的是政策利率空间耗尽后， 经济提振效果有限，不得不转向非常规货币政策，进而引致定价机制扭曲、金融体系功 能弱化和预期恶化等问题。政策利率空间的收窄本身并不是需要过分担忧的事情，在经 济下行过程中降低政策利率、推动经济复苏，在经济修复后加息，政策利率又重回上行 通道。较为典型的是美国，在 2008 年金融危机、2020 年全球公共卫生事件冲击后，联 邦基金利率均降至 0%附近，但后续伴随经济修复政策利率再度上行。需要担忧的是当 政策利率降低 0 之后，可能出现的流动性陷阱，标志着常规货币政策的失效。较为典型 的是日本，在 1990 年代日本经济泡沫破灭之后，政策利率从 6%一路降至 0 附近，并在 未来很长一段时间内维持在这一水平，但对经济提振有限，政策不得不转向非常规政策， 但代价是扭曲价格信号、固化低增长预期，并大幅压缩未来政策退出和经济自我修复的 空间。

而利率降至低位后，到底是走“降息-复苏-加息”的修复路径还是“常规政策失效-启用 非常规政策”，主要取决于经济所受冲击到底是周期性冲击还是增长范式的转变，我国当 前可能更类似后者。美国经济下行主要来自周期性冲击，这种冲击对美国潜在增长并未 造成较大影响，无论是 2008 年金融危机还是 2020 年全球公共卫生事件冲击，美国潜在 GDP 增速始终维持在 1.5%-2.5%的区间，并未出现显著回落，通胀也能在经济修复后快 速回升。而日本在 1990 年代泡沫破灭之后，更多面临的是房地产泡沫破灭、人口老龄 化、长期通缩预期带来的增长范式的变化，日本的潜在 GDP 增速从高点的 4.7%一路回 落至 0 附近，这使得利率周期更难走出底部，只能寻求非常规政策。就我国而言，正处 于地产、基建等传统动能切换、人口老龄化加速的转型阶段，面临的更多是类似日本的 增长范式变化，因此常规货币政策耗尽后，更可能转向非常规货币政策。

2、经济转型背景下，政策利率传导效率下降，对需求提振有限

经济转型背景下，需求不足的问题更加突出，货币宽松对信用扩张的驱动减弱。在经济 转型背景下，房地产与基建主导的信用扩张放缓、居民主动“去杠杆”，使得需求不足往 往比“融资成本偏高”更具约束性。较为典型的是贷款利率持续下行，2025 年 Q3 贷款 加权平均利率降至 3.24%，但居民、企业信贷未有明显好转。从社融结构上也能看出， 2025 年居民部门贷款占社融比重为 1.2%，而 2016 年高点这一比例为 35.5%；政府债 券占比为 38.9%、创历史新高，指向当前信用扩张更多依赖政府部门，降息对居民和企 业部门的信用扩张效果明显减弱。

需求不足导致物价低迷，推升实际利率，进一步削弱降息对经济拉动效率。需求不足带 来的另一影响是物价低迷，2022 年 10 月以来 PPI 已经连续 39 个月为负，CPI 也在 0 附 近震荡。因此，虽然降息推动贷款利率调降，但考虑通胀后的实际利率不降反升。根据 2025 年 11 月最新数据，用新发放贷款加权利率-CPI 测度的实际利率水平为 2.5%，仍 处相对较高水平。由于物价低迷导致的实际利率抬升，抑制了实体信用扩张，削弱了降 息对经济的拉动效率。

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