2026年银行业跨境流动性跟踪：如何理解25Q3金融账户净流出加速？

本期观察：如何理解 25Q3 金融账户净流出加速？

2025Q3金融账户净流出同比、环比均走扩。根据外管局12月31日公布的25Q3国际 收支平衡表显示，2025Q3金融账户共净流出2,405亿美元，环比、同比分别走扩999 亿美元、1022亿美元；非储备资产共净流出2,523亿美元，环比、同比分别走扩806 亿美元、865亿美元。从资产类别看，债券、股权投资逆差分别贡献了45%、30%的 非储备金融账户逆差。直接投资净流出343亿美元，环比Q2走扩5亿美元，同比去年 收缩117亿美元；证券投资净流出1,908亿美元，环比、同比分别走扩1,296亿美元、 1,804亿美元，其中股权净流出768亿美元、债券净流出1,140亿美元，环比分别走扩 200亿美元、1,097亿美元，同比去年分别走扩597亿美元、1,207亿美元。 从历史趋势来看，2022年中美利差转负后，金融账户对汇率变动的敏感度明显提高。 如图1所示，当离岸人民币兑美元大幅贬值或震荡时，证券投资逆差通常走扩。25H1 伴随着离岸人民币兑美元升值，我们看到了证券投资逆差较24Q4明显收窄。而25Q3 随着贸易谈判逐步达成，同时“大而美”法案生效、债务上限提高后，美债净融资增加， 财政加力对美国经济形成一定支撑，美元指数震荡上行1.09%，证券投资逆差随之走 扩；叠加国内风偏回升，浮盈兑现、大行EVE指标使长债承接能力承压，10Y国债利 率自Q2末1.65%大幅上行21bp至1.86%，债市大跌更进一步促使外资加速流出债市。

综合货物、金融账户资金流动看，虽然抢出口效应消退，外管局贸易顺差大幅走高， 贸易流出比率大幅回落至22年以来的低位，但金融账户净流出再度走扩，主导25Q3 套利资金净流出再度边际走扩。25Q3套利资金净流出19,536亿元，同比、环比分别 走扩5,641亿元、2,261亿元。套利资金净流出占社融增量的比例达27.03%，同比、 环比分别走扩8.7PCT、4.5PCT。Q3跨境资金阶段性盘整符合我们在《美元指数波 动加剧，跨境流动性进入盘整期——跨境流动性月报20250803》中的判断。考虑到 25Q4离岸人民币兑美元大幅升值2.15%，预计金融账户净流出将明显收窄，结合货 物贸易流出比率预计保持低位，Q4套利资金净流出预计环比、同比均有所收窄。 展望后续，我们预计跨境回流对国内流动性的补充将持续至今年一季度。最近人民 币一度破7，市场普遍认为是年末结汇需求增加的季节性因素影响，但我们认为本轮 人民币升值及跨境资金回流的时间维度是中长期而非短期的。从季节性角度考虑（表 2），虽然12月受到年末结汇需求增加的影响下，离岸人民币兑美元升值概率较高， 但并不必然升值，汇率的决定因素还是利差，而境内外安全差逆转是核心原因。例 如2024Q4美国赤字扩张推动经济短暂升温、地缘政治风险加剧的背景下，美债利率、 美元走高；而国内年底流动性环境宽松、提前交易降息降准预期、机构抢配置是去 年末国债利率快速下行的主因。24年12月10Y中美利差走扩75bp，离岸人民币兑美 元汇率贬值1.23%，套利回报率上升促使跨境资金加速流出。从趋势性角度考虑（图 8），本轮人民币升值周期的持续性较长。如果不考虑4月关税冲击的短期扰动，本 轮人民币兑美元升值周期自25年初开始，已持续一年。我们在《流动性慢变量和长 趋势》强调资本回流除了国内的稳增长政策变化和表观上的中美利差收窄，境内外安全差逆转是核心原因，资本回流不是简单的外资流入，而是以国家资产负债表为 依托产生的贸易盈余在境内外、本外币的选择上的方向性扭转。因此本轮人民币升 值及跨境回流的时间维度是以年为单位的长期趋势而非短期季节性。

套利交易回报率：人民币大幅升值，中美利差走扩

本期观察区间：2025/12/27-2026/1/2，数据来源于Wind、同花顺。 汇率走势：人民币兑SDR升值。根据同花顺数据，本期末SDR兑人民币贬值0.27%， 其中美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为6.97、8.18、4.45、9.39， 较期初分别变动-0.50%、-0.74%、-0.57%、-0.58%。本期美联储政策分歧、假期流 动性较紧，美元指数上行0.43%。根据新华财经，美国联邦储备委员会12月30日公 布的12月货币政策会议纪要显示，尽管多数官员支持在通胀持续回落的前提下进一 步降息，但在降息时机与幅度问题上，委员之间存在显著分歧。共有六名官员反对 本次降息，其中包括两名具有投票权的FOMC成员。会议纪要进一步指出，部分委员 认为“在此次会议下调利率区间后，可能在一段时间内保持目标区间不变是合适的”。 非美货币普遍走弱，其中欧元区制造业PMI仍低于枯荣线以下，且进一步走弱，驱动 欧元回落；日本12月通胀超预期放缓，驱动日元回落。年末结汇需求驱动人民币走 强，站稳7以下，人民币兑SDR及美元均继续升值。

中美利差：中美利差小幅走扩。根据同花顺数据，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y 中美国债利差（中国-美国）分别为-2.24%、-2.13%、-2.11%、-2.34%、-2.59%， 较期初分别变动2bp、7bp、-2bp、-4bp、-1bp，中长期中美利差小幅走扩。10年期 国债利率小幅上涨1bp；美联储政策分歧驱动10年期美债利率上涨5bp。套利交易回 报率回落，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为-1.87%、 -1.98%、-2.04%、-2.08%，较期初分别变动-0.96pct、-0.78pct、-0.70pct、-0.63pct。 中国资产全球表现：中国资产美国市场表现较好。根据Wind数据，香港市场，本期 恒生指数上涨2.01%，恒生香港中资企业指数上涨0.36%，跑输恒生指数。美国市场， 纳斯达克指数下跌1.52%，纳斯达克中国金龙指数上涨2.23%，跑赢纳斯达克指数。 主要经济体股指表现：A股表现较弱。根据Wind数据，本期万得全A下跌0.33%，SDR 主要经济体股指表现分化，A股在SDR主要经济体股指中排名第五。

SDR 主要经济体跟踪

（一）中国：12 月 PMI 超季节性反弹

本期观察区间：2025/12/27-2026/1/2，数据来源于同花顺。

1. 利率：长债利率小幅上行

国债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别上涨2.1bp、5.0bp、3.6bp、1.0bp、 4.4bp、3.8bp。 国开债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动-0.1bp、2.3bp、2.9bp、 1.9bp、3.5bp、3.8bp。 地方债（AAA）利率：本期6M、1Y、3Y、5Y、10Y分别变动-0.3bp、-0.1bp、1.6bp、 3.4bp、1.4bp。

2. 汇率：人民币大幅升值

汇率：人民币兑SDR升值0.27%。根据同花顺数据，本期末美元、欧元、100日元、 英镑兑离岸人民币汇率分别为6.97、8.18、4.45、9.39，较期初分别变动-0.50%、- 0.74%、-0.57%、-0.58%。本期末美元、欧元、100日元、英镑兑人民币中间价汇率 分别为7.03、8.24、4.48、9.43，较期初分别变动-0.10%、-0.47%、-0.45%、-0.44%。

3. 经济数据：本期公布12月PMI

景气指数：12月PMI超季节性反弹。12月份制造业PMI为50.10，环比上升0.90；服 务业PMI为49.70，环比上升0.20。

（二）美国：美债利率上行，美元兑人民币大幅贬值

本期观察区间：2025/12/27-2026/1/2，数据来源于同花顺、Wind。

1. 美债利率：美债利率上行

根据Wind，本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债收益率分别变动0bp、-2bp、 6bp、5bp、5bp。

2. 汇率：美元指数上涨，美元兑人民币贬值

根据同花顺，本期美元指数（ICE）上涨0.43%。根据Wind，本期美元兑离岸人民 币汇率贬值0.50%，美元兑人民币中间价汇率贬值0.10%。

3. 财政力度：财政力度超过去年同期

根据财政部，25Q4至今国债发行7346亿美元，同比正增长491亿美元，占24Q4名 义GDP比例4.89%。25Q4至今，财政净支出力度7952亿美元，同比正增长2546亿 美元，占24Q4名义GDP比例0.82%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）