2025年有色金属行业年度行业策略报告：有色金属的黄金时代，金融属性见大势、商品价值共向上

工业金属

铜：短期铜贸易流向调整影响超预期，地区低库存形成价格支撑

短期因美国铜进口关税仍有不确定性，2025年10月开始，纽铜相对伦铜、沪铜重新出现溢价，持续虹吸其他地区库存，加剧其他地区铜供给紧 张格局。截止2025年12月5日，COMEX铜库存达到40万吨，创下历史最高水平，上期所、LME铜库存已降至低位，分别为9万吨、16万吨。其他 地区库存处于历史低位，对铜价形成强支撑。 美国铜进口关税政策回溯： （1）2025年2月底，美国宣布对铜进口产品进行232调查，此后纽铜与其他市场铜价出现明显价差。 （2）2025年3月至7月，市场反复交易铜关税或年内施行，幅度10%或25%，纽铜相较伦铜、沪铜出现持续性溢价，短期存在套利机会+提前备 货，全球铜库存向美国地区转移。 （3）2025年8月1日，美国白宫表示特朗普签署公告，宣布对铜进口半成品及铜密集型衍生品征收50%进口关税，铜输入材料和铜废料被排除 在征税范围之外。此外白宫公告指出，美国商务部建议从2027年起对精炼铜征收15%关税，并在2028年升至30%。特朗普已要求商务部长在 2026年6月底前提交评估，以决定是否实施分阶段关税。

铜：矿端供给紧缺逻辑持续强化，利好价格向上

25Q2-25Q3海外铜企运营干扰明显加大，多家海外铜企大幅下调产量指引，我们统计海外20家主要铜企，2025年前三季度铜总产量的计划完成 率仅71%。行业供给端多座大型矿山出现运营事故，短期无法完全复产，供给紧缺逻辑持续强化。 典型事件包括：（1）Freeport旗下Grasberg铜矿，2024年产铜82万吨，在2025年9月发生泥石流事故，部分区域仍在停产。（2）Codelco旗下 El Teniente铜矿（2024年产铜36万吨）在2025年7月因地震事件停产，目前事故区域仍未完全复产。（3）Ivanhoe旗下卡莫阿-卡库拉铜矿 （2024年产铜44万吨）在2025年5月发生矿震。部分区域仍未复产。

铝：成本下行支撑单吨利润走扩

氧化铝：铝土矿供给问题缓解后，2025年氧化铝价格持续下行，目前价格运行区间已接近行业完全成本水平，最新数据截至2025年12月19日， 氧化铝完全成本约为2827元/吨，氧化铝单吨利润约为-64元/吨；2025年氧化铝均价约为3231元/吨，同比-20%。预计2026年氧化铝延续宽松供 给格局，价格低位运行支撑电解铝吨利润走扩。 电解铝单吨利润：2025年电解铝价格已基本摆脱成本定价模式，氧化铝价格持续下跌带动电解铝单吨成本水平下行，价涨+降本支撑电解铝吨 利润水平进一步走扩。截止2025年12月19日，国内电解铝总成本约为1.6万元/吨，对应吨利润约为5560元/吨。

贵金属

黄金：央行持续购金，美联储降息周期有望催生投资需求上行

央行持续购金，成为支撑金价走势的重要力量。25Q3美国滞胀预期显露，同期全球央行净购金220吨（同比+10%）助力金价维持强势；此外， 在金价显著上行的背景下，2025年全球央行购金预计950吨以上，相比2024年略有下降但依然处于高位水平，展露对黄金资产的积极态度。展 望2026年：（1）我国在人民币国际化过程中，有望持续青睐黄金作为背书资产。（2）若俄乌冲突缓和，有望促使东欧地区持续关注黄金以 对冲相关风险；俄罗斯的海外信用资产若获得部分解封，存在将其换为黄金以弥补此前储备消耗的可能。（3）全球地缘风险中枢依然维持高 位，黄金仍是优秀的避险资产。综上，2026年全球央行购金量或仍处高位，进而支撑金价走势。

美联储开启降息周期，投资需求上行或弥补央行购金的边际下降，对金价形成二次拉动。历史上伴随美国联邦利率的下行，均会出现黄金ETF 持仓量及金价的同步上涨。25Q3以来美联储再度开启连续降息周期，当前预期2026年仍有2次降息，或进一步拉动黄金的投资需求，对金价 形成二次拉动——截至2025年12月19日，SPDR+iShares黄金持仓量相较去年底增长279吨、涨幅22%，足以弥补2025年央行购金的同比下降量。

白银：供给刚性强，即使在罕见的大牛市里CAGR也仅为1.1%

近15年以来，全球白银总供给均在3.0-3.2万吨之间波动，呈现明显的供给刚性。

增速：2011-2025E的总供给CAGR为-0.1%，其中矿产银CAGR为0.7%；即使在银价从底部强势上行的2020-2025年，白银总供给CAGR也仅为1.1%， 其中矿产银为1.3%。

结构：近年来白银的供给结构也相对稳定，约80%来自矿产银、19%来自再生银。其中矿产银有29%来自资源相对丰富的铅锌矿复产，其余70% 均来自供给存在显著刚性的矿山品类：银矿、金矿、铜矿——而这也能解释白银的供给刚性。

稀土&磁材

稀土：国内指标的增速放缓或成为中短期的常态

截至目前，2025年的稀土开采与冶炼指标并未公开发布，或与当前国际形势复杂、进口矿被纳入指标管理范畴等因素有关。 但结合2024年稀土指标的发放结果，以及当前产业运行及市场预期的情况来看，国内稀土指标增速放缓或在中短期成为常态，进而从供给 侧为行业盈利提供强支撑。 轻稀土矿开采指标：2024年25万吨，同比+6%，前值24%；SMM预期2025年为26.1万吨（不含进口），同比+4%。 中重稀土矿开采指标：2024年1.9万吨，连续6年持平；SMM预期2025年为1.9万吨（不含进口），同比继续持平。

稀土：25M1-11进口矿累计增速转负

2025年1-11月，我国稀土矿类进口产品的理论折REO量约为15.33万吨，同比-3%（去年同期增速为4%）；其中，11月进口的理论折REO量约 1.38万吨，同比+3%（去年同期增速为2%），环比+4%。 剔除钍、锆、钛精砂及其精矿等伴生稀土原材料的进口，2025年1-11月我国稀土冶炼分离进口产品的理论折REO量约为6.71万吨，同比-19% （去年同期增速为-6%）；其中，11月进口的理论折REO量约0.46万吨，同比-22%（去年同期增速为-21%），环比-1%。 进口稀土矿一直是我国稀土分离冶炼的重要补充来源，缅甸局势动荡与中美贸易摩擦是阻碍稀土矿进口的重要原因。

能源金属

锂：走出底部，迈向新周期

2025年是锂板块触底回升之年。上半年锂行业供给过剩，产业链库存持续累积，锂盐价格和锂矿价格均承压下行。至6月下旬，碳酸锂价格一度 跌破6万元，最低为5.99万元/吨。进入下半年后，国内各行业“反内卷”动作频发。7月，宜春要求多家涉锂矿山在9月30日前完成矿种变更储量 核实报告，碳酸锂价格回升。8月枧下窝矿区停产，“反内卷”交易加速，至8月下旬，碳酸锂价格达到8.57万元/吨，此后锂价震荡下行。随着枧 下窝停产，产业链锂盐库存逐月下行，至10月，受储能产业链景气度提升，碳酸锂去库加速，价格完成反转上行，至12月下旬，碳酸锂价格接近 10万元关口。

锂：库存持续下降，折射供给紧张格局

锂矿指数在25年较锂盐和锂矿价格先行反转，在4月中美关税摩擦引发板块大幅下跌后，锂矿指数开启反转上行。我们认为这是由于锂盐价格在 跌破8万元之后，已经不具备激励行业持续进行资本开支的条件。且行业亏损面扩大，锂矿板块转向以重置成本定价，也为板块企稳提供了支持。 在10月后，受储能景气度提升和锂盐价格走出底部的刺激，锂矿指数加速上行，截至12月18日，锂矿指数较年初上涨66%。 截至12月18日，碳酸锂行业库存持续下滑至11.0万吨，较年中高位的14.3万吨已大幅下降。持续下压的产业链库存反映了现货层面的供需紧张， 也加速了锂价走出底部区间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）