2025年有色金属行业2026年投资策略：黄金仍将稳步上行，库存周期将迎主升浪

基本金属：美联储降息改善需求，库存周期将迎主 升浪

（一）铜：终端供需延续紧平衡，叠加美联储降息带来流动性宽松，铜价 将继续上行

回顾2025年，美联储降息提振需求预期，库存套利及供给冲击使得铜价震荡上涨， 创历史新高。据同花顺，25M1-3，特朗普上台推动对加征关税的预期走强，伦铜库 存迅速转移至美国，伦铜从年初约8800美元/吨上涨至4月3日的9442美元/吨。4月2 日，特朗普签署行政令，公布超预期的最低基准关税及对等关税，铜价快速下跌至4 月9日的8590美元/吨。随着宏观预期压力缓和，铜价持续反弹。据公司官方公众号， 5-6月，卡莫阿卡库拉铜矿因矿震将25年铜产量目标从52-58万吨下调到37-42万吨。 8月虽然美国未对铜原料立即加关税，但铜价维持9500-9700美元/吨，韧性超预期。 8月下旬，随着美联储降息预期的提升，铜价快速上涨，叠加9月印尼Grasberg 铜矿 事故等意外冲击下调全球铜产量，供给紧张与流动性宽松共振，10月下旬，伦铜突 破1.1万美元/吨。11月美联储降息预期回调，伦铜在1.05-1.10万美元/吨保持震荡。 进入12月后，美联储降息预期触底回升，叠加库存持续转移到美国，铜价持续创历 史新高，截至12月19日，伦铜达1.18万美元/吨。

展望2026年，供给端，铜精矿紧张趋势不变，国内冶炼端存反内卷减产的可能，再 生铜资源属性提升，进口难度或提升，整体铜供给紧张加剧。需求端，2026年5月美 联储主席换届、11月美国中期选举，特朗普支持美联储大幅降息，预计美联储降息 的方向不变，降息空间有提升的可能。2026-2027年美国加征精炼铜关税预期再起， 美国仍有补库空间。2026年的全球铜需求预期仍向好，能源转型、新能源车、AI等 新基建仍带来铜终端需求增加。整体看，预计2026年铜的终端供需将延续紧平衡态 势，叠加美联储降息带来的流动性持续宽松，铜价将继续上行。在经历完本轮库存 周期后，铜价的底部未来将保持在1万美元/吨上方。铜矿资源战略属性增强，中资铜 矿企业持续扩产，具有成本优势，充分享受铜价上涨带来的业绩弹性，铜板块股票 的估值有望抬升。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。据Bloomberg、同花顺，铜矿山资本开支与铜价 波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多进 行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg，全球铜矿山 可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周 期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。2013- 2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加，但是整体 数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。我们预计 乐观、中性情况下，2026年铜矿产量增速约2.4%、1.5%。

2.阴极铜库存：美国持续加库存，加剧铜区域供给紧张

2025年全球显性库存震荡上升。铜需求预期向好、战略资源地位上升，叠加美国加 征关税预期，美国加库存动力强。据同花顺，截至2025年12月19日，COMEX铜库 存达42万吨，创历史新高。

3. 消费：铜需求保持增长态势

国内外电力电网建设将持续带来铜需求增量。国内方面，据同花顺，25M1-10，中国 电网、电源基本建设投资完成额累计同比分别增长7.2%、0.7%，增速均较2024年同 期明显收窄。海外方面，AI将促进数据中心及电力电网的建设。据Wood Mackenzie， 截至10月中旬，美国数据中心项目规划装机容量达到245GW。

稳地产政策延续，竣工降幅收窄。据同花顺统计数据，25M1-10国内房屋竣工面积 累计同比-16.9%，降幅较2024年同期收窄约7个百分点。据新华社，2025年12月中 央经济工作会议提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓 励收购存量商品房重点用于保障性住房等”。

以旧换新政策、新能源车渗透率提升，带动2025年汽车产销及铜消费，预计2026年 新能源汽车仍带来铜结构性增量。据同花顺，25M1-10，国内汽车产量累计同比增 11.0%，其中新能源汽车产量累计同比增约36%，结构性用铜增量保持高速。

空调产量稳中有增，支撑铜管需求；铜线缆、铜管出口延续增长，外需继续提供强 支撑。据同花顺、海关总署、SMM，25M1-10中国空调产量累计同比增3.0%，铜线 缆出口约107.9万吨，累计同比增长11.3%；铜管累计出口30.93万吨，累计同比增加 0.16%。

（二）铝：供给强约束将更加突出，重视铝价上行弹性

1.电解铝：全球需求改善，供给强约束将更加突出，重视铝价上行弹性

回顾2025年，实际需求较好，美国降息+加征关税预期+缺电的预期支撑铝价上涨， 电力、氧化铝价格下跌使得电解铝企业利润快速上升。据同花顺，1-3月，实际需求 较好，国内供给逐步达产能天花板，供需趋紧使得沪铝价格在2.0-2.01万元/吨区间 震荡上涨。进入4月，受美国加征关税影响，铝价回落至4月9日1.9万元/吨，后随宏 观环境缓和，铝价逐步上涨。8月下旬开始，美国降息预期明朗化提涨铝价。10月份 以来，在世纪铝业意外减产，south32、力拓相继对电力合同到期后可能停产的预警， 铝价快速上涨，截至12月19日，沪铝价格达2.22万元/吨。

2.库存：电解铝显性库存保持2019年以来同期偏低水平

高铝水转化率及铝消费旺盛，电解铝显性库存保持2019年以来同期偏低水平。据同 花顺，截至25年12月19日，LME+SHFE电解铝库存为59.59万吨。

3.氧化铝与铝土矿：预计2026年供需趋松

回顾2025年，氧化铝、铝土矿供需矛盾缓和，氧化铝价格高位回落，成本端支撑下 移。据同花顺，截至12月19日，2025年国内氧化铝现货均价3253元/吨，同比下跌 20%；截至12月19日，全国氧化铝现货价2758元/吨，年内累计跌幅51%，几内亚铝 土矿到港价回落至69美元/吨，年内累计跌幅36%，氧化铝成本压力同步减轻。 展望：预计2026年，铝土矿、氧化铝供给宽松，需求增量有限，高成本产能停产风 险提升。铝土矿产量高集中度背景下，关注几内亚铝土矿政策风险。据SMM，供给 端，氧化铝方面，2026年，全球预计氧化铝新建产能投产超1000万吨，其中中国900 万吨。铝土矿方面，2026年，全球铝土矿供应能力可增4000-5000万吨左右。需求端，国内电解铝产能已达上限，海外考虑高成本制约新投电解铝项目的稳定运行。

贵金属：降息周期延续，金价仍将稳步上行，业绩 释放助力板块估值修复

（一）黄金的定价体系

1. “黄金-美元指数-实际利率”框架下，金价与美元存在负相关关系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化， 但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。 按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货 币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成 的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。 由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指 数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的 斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

2.避险情绪提供短期交易性机会

黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄 金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面， 其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引 发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此， 我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不 能带来趋势性投资机会。

3.央行增持黄金与金价呈现正相关性

黄金在各国央行储备中的比重越来越高。自2008年起，世界黄金储备总量保持稳定 增长态势，相比2008年，25Q3世界储备金已增加6351吨。世界黄金储量最多的前 十大国家中，美国黄金储量最多，且外汇占比最高；截至25M12，中国黄金储量为 2304吨，外汇占比8%。自2021年起，多国央行外汇储备中黄金占比呈上升趋势。

央行增持黄金一般发生在有较大的风险性事件、美元权威受到挑战等情况下，央行 持有黄金季度环比增量与金价涨跌呈现正相关性。可以理解为，央行增持黄金行为 更多的是当下宏观环境的反映，也是黄金抗通胀、抗风险、非孽息属性的体现。 央行通过增加黄金储备来分散外汇储备风险、降低对美元的依赖，增强金融安全性 和稳定性；这种行为不仅反映了各国对全球经济不确定性的担忧，也增强了市场对 黄金作为避险资产的信任，进一步推高金价，此外，央行购金行为往往引发市场预 期的变化，促使市场投资者增加黄金投资。

（二）金价仍将稳步上行，业绩释放助力板块估值修复

美联储加息/降息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。美联储相机抉择，加息 代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济下行（资本回报下 降，金价涨）。美联储核心关注通胀和就业数据。从通胀数据看，美国核心PCE从 2023年2月同比增4.86%的高点回落至2025年9月的同比增2.83%，基本呈现逐步温 和放缓态势；从就业数据看，美国失业率从2023年年末的3.7%提升至2025年9月的 4.4%；从制造业数据看，美国Markit制造业PMI指数在2020年2季度经历约5个季度 的反弹后，持续震荡回落至52左右。 降息周期延续，金价仍将稳步上行，业绩释放助力板块估值修复。伴随25年12月美 联储降息落地，美联储稳步迈入降息周期。美国关税政策对通胀的“一次性”冲击预 期落地后，美联储将继续平衡就业和通胀等核心目标。26年美联储降息幅度与节奏 和后期美国经济数据及美联储人事变动相关联，美国实际利率和美元指数预期持续 走弱，推动金价上涨。随着金价快速上行且高位运行，26年开始黄金企业业绩将全 面释放，板块或迎戴维斯双击行情。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）