金盘科技研究报告：干变龙头，乘“风”而起

1. 全球干变领先企业，风电领域一枝独秀

1.1. 干式变压器领先企业，聚焦三大领域

金盘科技主营主要为干式变压器系列产品，是全球干式变压器头部企业之一。海南 金盘科技成立于 1997 年，1998 年在美国纳斯达克上市，2016 年私有化退市、2017 年变 更设立股份有限公司，2020 年被工信部评为专精特新“小巨人”企业。主要产品以电力 一次设备为主，包含干式变压器（主要为特种干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开 关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG 等。公司产品广泛应用于新能源（含 风电、光伏、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、节能环保等中高端市 场。

金盘科技研发制造基地、营销网点辐射全国。截至 2021H1，公司在国内拥有海口、 桂林、武汉和上海等四大生产和研发基地，在国内重点城市设有 51 个营销网点，辐射 全国市场。公司在境外设立墨西哥生产基地及美国研发基地，并设有美国、香港国际营 销中心，负责亚太（不含中国）、美洲、欧洲等市场的拓展。

1.2. 市场高举高打，客户结构优质

金盘科技客户包括国际知名企业与国内大型企业，客户粘性强。公司干式变压器系 列产品主要面向中高端市场进行直销，2018-2020 年直销占总营收比重在 97%以上。公 司在细分行业（尤其是风电）的产品性能、品牌力等具备国际竞争力：1）在风能领域， 公司为全球前五大风机制造商的通用电气（GE）、维斯塔斯（VESTAS）、西门子歌美飒 （SIEMENS Gamesa）等风电干式变压器的主要供应商之一。2020 年，公司前三大客户、 维斯塔斯、西门子、GE 收入合计占总营收达 36%；2）在高效节能领域，公司为国内前 五大中高压变频器厂商的西门子、施耐德、东芝三菱电机等移相整流变压器的主要供应 商之一。3）此外，公司与中国铁路工程集团、中国铁道建筑集团、中国移动、国家电网 &南方电网、上海电气、科士达、阳光电源等国内头部企业建立了长期合作关系。

1.3. 经营情况稳健，风电领域结构性高增

公司产品以干式变压器为主，三大优势板块占比较高。2017-2020 年营业收入/归母 净利润 CAGR 分别达 6.4%/55.9%。1）产品结构方面，2020 年干式变压器（后文简称 “干变”）实现营收 18.3 亿元；分下游看，2018-2020 年新能源&轨道交通&节能环保合 计占营收 60%+。其中风电领域干变系列产品收入边际高增，2017-2020 年公司风电领域 干变系列产品（含干式变压器/电抗器、高低压开关柜等）收入由 2.73 亿元增长至 8.05 亿元，CAGR 达 43.4%；其中，2020 年风电干变出货总金额约 6.31 亿元。因 2020 年国 内风机抢装，至 2020 年末公司已承接风电特种干变未发货订单 3.83 亿元，较上一年同 期增长 202.2%，由于风电干变订单交付周期通常在半年到一年间，有望为 2021 年带来 较大营收增量。2）海外方面，2020 年海外业务 4.9 亿元，占总营收的 20.3%，基本来自 于风电领域干变系列产品的出口，对应客户为维斯塔斯、西门子歌美飒、GE 等。（报告来源：未来智库）

整体毛利率维持在 27%左右（2017-2020 年），我们预计风电相关产品因壁垒更高， 毛利率高于整体 3-4pct，轨交、节能等领域毛利率在均值以下。由于变压器、电抗器等 直接材料（如铜、钢）占成本比重超过 80%（2018-2020 年），故毛利率受上游大宗价格 变化有一定波动。2021 年受制于大宗原材料涨价，而价格端在前期基本锁定，故毛利有 所承压；我们预计到 2022 年年中，整体毛利率有望回归 27%左右合理水平。

公司费用基本保持稳定，现金流因大宗涨价备库需求而短期承压。公司面向多行业 头部企业直销，故销售费用率相对较低；2017 年-2021Q1-3 研发费用率水平为 4%-5%， 投入随产品迭代、品类扩张而稳中有升。现金流方面，2017-2020 年经营活动现金流均 较好， 2021Q1-3 公司业务规模扩大，为应对原材料涨价而进行了策略性备货，故消耗 较多现金流。

1.4. 股权结构集中，核心团队稳固

公司股权结构清晰。子公司中上海鼎格主营工业软件，对内及对外提供管理、制造等数 字化解决方案。

二度实施股权激励计划，助力公司长期发展。公司于 2017 年通过议案，推出股权 激励计划，设立旺鹏投资、君道投资、春荣投资三大平台作为持股平台，共有 142 名管 理层及骨干员工通过持股平台，旺鹏投资、君道投资、春荣投资合计间接持有公司 6.71% 股权（截至 2021Q3）。2021 年 9 月 24 日公司发布公告，向激励对象授予限制性股票， 首次拟授予对象 279 人（占员工总人数 14.38%），授予价格为 14.02 元/股。此外，设置阶梯解锁考核制度——基本的“触发值”+更高的“目标值”。2021-2023 年剔除股份支 付费用影响的归母净利润触发值分别为 2.55 亿元/2.78 亿元/3.01 亿元，上述归母净利润 触发值对应 2020-2023 年 CAGR 为 9%，目标保守确保行权顺利。

管理与技术研发团队实力雄厚，从业履历丰富。公司汇聚输配电及控制设备产品领 域优秀人才，已形成行业领先的管理和技术研发团队。核心管理团队成员多在公司工作 20 年以上，凝聚力较强；公司研发体系完善，拥有电气研究院、智能科技研究院、上海 鼎格等研发平台和各事业部下的研发组。截至 2021 年 6 月 30 日，研发人员为 304 人 （核心技术人员为 12 人），占总人数 15.7%。

2. 国内风电干变渗透率快速提升，公司竞争优势显著

2.1. 风机大型化+海风装机增长，带动国内干变渗透率提升

运行性能、系统综合成本优势使塔内干变方案成为国内大功率风机首选，有望逐步 替代主流的塔外油变方案。风电专用的变压器利用电磁感应原理，将风电机组发出来的 低电压交流电升至 10kV/35kV 或更高电压等级，按绝缘及冷却方式分为干式变压器及油 浸式变压器。中国风电类型以陆上风电为主，且 2019 年以前市场主流为小功率风机， 大部分采用配套塔外油浸式变压器方案。而大型风机单机功率更高，为节约电缆成本和 减少功率损失，需要通过塔内上置变压器的方案提高风机送出电压（输出功率不变，高 电压意味着更小的电流，对应更细的塔内电缆）。尽管干式变压器采购价格高于传统油 式，但“干变+细线缆”综合成本低于“油变+粗线缆”，故干式方案更具备经济性。单 机容量 3.0MW 以下陆上风机机组主要使用油浸式变压器，3.0MW 以上机组则因塔内干 式变压器综合成本低、运行可靠性高等优势，正逐步向干变切换。

海风对产品可靠性要求很高，干变凭借优异的性能占据核心地位。海上风电因环境 恶劣、维护成本高昂的运行特性，对风机配套变压器提出下述要求：1）耐候性要求高。 海上盐雾、凝露等环境对变压器有较强腐蚀，影响绝缘等关键性能指标；2）免维护运 行。从世界上已有的海上风场如英国的荷斯韦夫、丹麦的 middlegrunden 等风场故障统 计信息得知，海上风电机组的变压器故障占机组总故障的 20%~30%，是海上风机故障 率较高的部件，而且变压器故障时售后服务难、维护成本大。3）综合成本低。海风机组 为系统成本考虑，很少将变压器放置在塔筒 10m 外的地方，通常放置在塔筒内或机舱 中。干式变压器具有高可靠性、免维护、阻燃性强等特点，故在海上风电应用优势同样 显著；油变在塔内易燃，且难以维护，一般不适宜用在海风场景。（报告来源：未来智库）

国内大功率风机&海上风电迅速发展，风电领域干式变压器在国内渗透率有望快速 提升，而海外稳中略升。全球风电干变行业规模空间广阔，2021-2025 年 CAGR 接近 30%。分海外及国内市场来看：

1） 海外存量市场：海外风电起步早、发展成熟，普遍使用干变方案（如公司客户全 球风电龙头维斯塔斯、西门子歌美飒等基本所有机型都采用塔内干变）。故假设 2020 年海外风电干变渗透率达 75%、后续以每年 2-3pct 缓慢提升；

2） 国内增量市场：受益于国内风机大型化+海上风电迅猛发展，我们假设风电干变 渗透率从 2020 年 18%快速提升至 2025 年 90%；

3） 全球市场空间：单 GW 干变平均价格为 0.78 亿元（实际价格随机型不同、功率 不同略有差异），以价格年降 1%测算，我们预计 2025 年全球风电干式变压器市 场空间将达到 85 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 29%。其中，国内风电干变市场 规模基数小于海外，渗透率提升更快，故 2021-2025 年 CAGR 达 67%。

2.2. 特种干变格局稳固，金盘竞争优势显著

公司风电干变硬实力突出、绑定全球风电龙头，装机量市占率全球领先。公司是国 内外少数可生产风电特种干变的企业之一，在风电领域拥有 10 多年的研发设计经验和 项目数据积累，客户多为国际巨头，如维斯塔斯、西门子歌美飒、GE 等全球 TOP5 风 机制造商。经公司测算，2019 年/2020 年公司风电特种干变的全球市场装机量份额分别 为 16.9%/21.3%。

风电领域产品壁垒较高、竞争格局长期稳固。在国内拓展进程中，金盘有望复刻海 外干变龙头地位。传统电网输配电领域的变压器具备完善的行业标准，产品同质化较严 重；而风电应用场景下，变压器各零部件面临高盐雾/凝露、高海拔、风机扇叶强震动、 负载不均衡等环境，故结构设计、制造工艺等要求更高，不同 MW 级别的风机应用需要 进行非标定制，产品壁垒更高，认证周期长。格局方面，1）纵观全球，金盘科技在风电 干变领域主要竞争对手为西门子、ABB、SGB 等国际电力设备巨头及国内企业顺特电气、 特变电工、江苏华鹏。与国际品牌相比，同等产品性能及质量水平下，公司具备产品性 价比高、交付能力强等优势，故处于领先地位。2）国内方面，假设公司 2020 年海外营 收 4.92 亿元均为风电干变系列产品，则 2020 年公司国内风电干变系列销售额为 3.13 亿 元。以前述测算得到的 2020 年国内干变市场规模 10.1 亿元计，公司在国内风电干变领 域销售额市占率为 31%，占据龙头地位。与国内同行相比，公司干变产品在风电领域已 进行深层次迭代，产品可靠性高、实际运行经验丰富，获得海外龙头普遍认可；此外， 风电干变认证周期通常为 3-5 年，且不同功率段风机配套的干变均需要独立的验证，而 公司已成功研发 100 余种型号的风电专用干式变压器，涵盖 2.0-5.3MW 风电平台及 10- 36.75kV 电压等级，品类齐套性强，故公司在国内主机厂验证周期相对同行更短，领先 地位有望持续维持。（报告来源：未来智库）

国内风电整机厂拓展顺利，后续风电干变系列产品有望充分受益国内风机大型化& 海风发展。从国内实际拓展节奏来看，截至 2021H1，公司干式变压器等产品已应用于 国内累计 62 个风电场项目，客户涵盖整机厂龙头企业金风科技、三一重能等头部企业。

海外稳增、国内风电干变快速渗透背景下，我们假设公司海外市占率从 2021 年约 20%每年以 3pct 稳步提升，同时国内干变渗透率叠加公司市占率以每年 4pct 提升，我 们预计公司风电领域 2021-2023 年营收 CAGR 有望达到 35-40%。

3. 轨交、节能、新能源等领域稳步发展

3.1. 轨道交通干变需求稳定

国内城轨建设项目储备充分，配套特种干变需求随轨交建设稳步增长。截至 2020 年末，中国内地累计有 45 个城市开通城市轨道交通运营线路长度合计 7978 公里、2011 年-2020 年 CAGR 达 18.64%，其中地铁运营线路长度为 6303 公里，占比 79%。 截至 2019 年底国家发改委批复的 44 个城市建设规划在实施的线路可研批复总投资达 3.8 万亿元。干变因阻燃性能较强，而油变有燃烧风险，故通常轨交领域采购干变为主。 全国共有 63 个城市规划的城轨交通线网在实施中，规划线路总长达 7339.4 公里，经公 司测算，按 74.36 万元/公里单价计，2021-2025 年内每年我国新增城市轨交线路配套的 干式变压器市场规模年均约 10.92 亿元。

公司深耕轨道交通领域多年，市场份额国内领先，行业地位维持稳定。2020 年公司 轨交系列产品营收为 2.95 亿元，2018-2020 年 CAGR 约 5%。截至 2020 年底公司干变产 品已应用于全国已开通城市轨道交通运营线路的 45 个其他供应商有顺特电气、特变电工、许 继电气、江苏华鹏等，2019-2020 年中标金额 CR6 均在 77%以上，行业集中度高。后续 公司也将拓展成套产品、能馈产品等，打开业务空间。我们预计公司轨交变压器营收在 2021-2023 年保持 10-15%左右平稳增长（因轨交项目周期较长，收入确认存在一定滞后 性）。

3.2. 节能干变受益能效政策，公司绑定龙头共享红利

绑定行业龙头客户，份额有较大提升空间。与国内竞争对手相比，公司移相整流变 压器产品的定制化开发和设计能力较强，产品线丰富，为国内前五大中高压变频器厂商 的西门子、施耐德、东芝三菱电机的移相整流变压器的主要供应商，2020 年上述三家的 营收占公司移相整流变压器总营收约 90%。后续公司将加强与核心客户的合作，进一步 提升在核心客户供应链中的占比，我们预计公司 2021-2023 年节能应用领域营收 CAGR 约 25-30%。

3.3. 布局光伏、储能，接力远期发展

对内：光伏自发自用降低对外能源依存度。公司自 2013 年开始在桂林、海口、武 汉、上海工厂建设屋顶分布式光伏系统，采用“自发自用，余电上网”模式，2021 年上 半年公司光伏电站发电量已达 165.4 万度，减少碳排放 1649 吨。2021 年 9 月，公司自 投自建数字化工厂屋顶分布式光伏电站成功并网，后续仍将持续提高绿色电力占比。

对外：成立子公司切入光伏电站 EPC 业务。公司从 2014 年起陆续在广东、广西等 地承接分布式光伏电站建设合同，但截至 2020 年规模和订单金额相对较少。公司可自 供 EPC 项目中的部分电力设备产品，截至 2021H1，公司干变已应用于国内累计 127 个 光伏电站项目,干式电抗器产品已应用于约 1.5GW 光伏电站项目，此外公司会外采油变 用于 EPC 项目（在光伏领域，干变并无替代油变的显著优势）。公司于 2021 年 7 月成 立全资子公司金盘新能源，着重发展建设光伏电站，含集中式和分布式项目。同时可以 带动自产的变压器、开关柜等产品销售。（报告来源：未来智库）

受益于“双碳”政策，公司分布式及集中式光伏业务均有较快增长，我们预计 2021- 2023 年营收 CAGR 达到 30%+水平。

储能业务多元布局，蓄势待发。1）抽水蓄能方面，金盘科技从 2009 年开始进入， 累计承接订单超亿元，供应抽蓄电站所需 SFC 输入输出变压器、励磁变压器、厂用变压 器、高低压开关柜产品。公司在抽蓄领域同样处于领先地位，其他竞争对手为国内特变 电工、顺德特变等。2021H1 公司抽水蓄能配套产品销售 603.9 万元、同比+49%，在手 订单超 4600 万元，后续我们预计营收基本维持在 5000 万元+量级。2）电化学储能方面， 自 2016 年开始研发微电网储能电站，2018 年在公司内建成 250kW 一体化智能储能变流 装置并投入运行。为进一步拓展储能业务规模，2021 年 7 月公司成立全资子公司金盘储 能，加大投入研发综合利用清洁能源技术，逐步形成完整产业链，后续有望实现快速增 长。

4. 产能提量提质，为订单放量保驾护航

4.1. 量：加码干变产能，交付压力有望缓解

2019-2020 年公司产能紧张而订单高增长，故加码产能建设，四大生产基地均有一 定程度扩产，我们预计到 2022 年底产能相较 2020 年同期提升 93%。1）海口数字化工 厂：已于 2020 年 10 月正式投运，达产后干变的年产能为 800 万 kVA，将逐步置换海口 生产基地原有的 670 万 kVA 年产能。海口工厂扩产仍在进行，我们预计到 2022 年底产 能水平可达到 1500 万 kVA 左右。2）桂林工厂：2013 年建成投产，2020 年干式变压器 665 万 kVA，公司借助海口工厂数字化改造经验赋能桂林工厂，公司预计到 2021 年底 第二期干变数字化改造完成建设，产能实现翻番。3）武汉&上海工厂：公司保守预计 IPO 募资项目“节能环保输配电设备智能制造项目”到 2025 年前建成达产，年产能为 1900 万 kVA 干式变压器+100 万 kvar 干式电抗器，我们预计 2022 年底可初步形成上述产能， 2023 年新增产能有望落地释放。

4.2. 质：智能制造排头兵，数字化能力国内领先

公司制造模式升级、生产管理体系先进，进入全面数字化转型阶段。公司依托自身 技术研发团队，2020 年建成并正式投入运营海口数字化工厂（总投资规模约 3.5 亿元）， 实现了从产品设计、生产、交付到售后的全面数字化制造模式变革。公司软件能力同样 突出，自动化产线系统、智能仓储系统 WMS、制造执行系统 MES、高级计划排程 APS、 商业智能决策分析 BI、智能制造系统 IMS、能源管理系统 EMS 等数字化工厂应用系统。 基于软硬件基础，自主规划设计了数字化工厂的自动化产线、应用架构及系统，按全业 务流程整合、打通，实现信息系统全面集成以及设计、生产、营销和管理的数字化，大 幅提升公司产品研发、生产制造和运营管理效率，以及提高产品质量和降低生产成本。 公司通过数字化标杆工厂的建立以及柔性制造能力，进一步增强公司的核心竞争力。

数字化整体解决方案领跑者，凭借对数字化的理解赋能国内制造企业。2021 年 8 月 公司发布公告，全资子公司同享数字科技与伊戈尔磁电科技签订 1.32 亿元合同（不含 税），占 2020 年营收的 5.4%。为伊戈尔募投项目“光伏发电并网设备智能制造项目厂 房”提供智能制造 EPC，包括提供专机设备、数字化产线、系统软件等软硬件产品，项 目分多阶段逐步确认收入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）