2025年金盘科技研究报告：AIDC变压器龙头、国内外共振驱动

1、基本面：干式变压器龙头，全球化&多场景布局引领长期发展

1.1 金盘科技：海外业务高速增长，盈利能力领先同行

（一）介绍：深耕变压器及成套设备等主业，下游主要集中在新能源/工业市场。

公司成立于 1997 年，2021 年 3 月科创板上市，是全球电力设备供应商，专注于中低压各 类变压器系列、成套系列、储能系列等产品的研发、生产及销售。公司下游包括新能源（含 风光储）、AIDC 模块化电源装备、新基建、高效节能、轨道交通等场景。 公司目前在全球拥有美国、墨西哥、波兰、海口、武汉、上海、桂林等 11 个制造基地； 业务覆盖 6 大洲、87 个国家和地区，累计客户 8000+，已获得美国 UL、荷兰 KEMA、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL、加拿大 CSA 认证及中国节能产品认证等 355 项国内外权威认证，性能 指标和综合竞争力均达到国际先进水平。公司在 13 年便开始推动工业化和信息化融合， 至今依靠自身数字化团队已建设 7 座数字化工厂、并持续推动 AI+行动。 截至 24 年底，在国内公司的干式变压器已成功应用于超 180 个风电场项目、230 个光伏 电站项目、177 个轨交项目。在海外公司产品已广泛应用于境外累计 500+个发电站项目和 14 个轨交项目，还间接/直接出口至境外风电场项目约 1.6 万余台。

（二）经营情况：24 年后海外及数据中心业务持续快速增长、盈利能力提高

2017-2024 年公司营收和归母净利润年化复合增速分别为 19%和 25%，业绩稳健增长。 

2024 年，公司实现营业收入 69 亿元，同比+4%，实现归母净利润 5.7 亿元，同比+14%。 其中海外收入 19.8 亿元，同比+68%，国内收入 48.6 亿元，同比-11%，国内调整主要 系国内新能源同比下滑影响，但数据中心收入快速增长 167%而推动了整体营收提升。

2025 年上半年公司实现营业收入 31.5 亿元，同比+8%；归母净利润 2.6 亿元，同比 +19%。25H1 国内订单同比+30%，相比 24 年同期出现回暖，展现出国内市场的增长潜 力，同时数据中心、风电等高毛利优势下游的同比增长更加明显。

伴随产品结构优化持续、公司盈利能力持续提升，公司毛利率处于行业领先水平。 变压器主要原材料为电磁线、硅钢、电气元器件等，原材料成本占比超过 80%。2021-2022 年受铜线（漆包线）、取向硅钢等主要原材料价格上涨影响，公司综合毛利率持续下滑； 2023 年原材料价格回落，公司毛利率企稳回升；2025H1 受益于优质客户和海外订单比例 提高，数字化工厂制造能力逐渐突显，公司实现毛利率 25.9%，同比+2.8pct。 不同变压器毛利率差异主要源于产品结构、下游应用领域，公司毛利率行业领先主要由于： ② 公司主要产品为干式变压器：毛利率相对高于油浸式变压器； ②公司产品应用领域：数据中心、等较多，产品定制化/交期要求较高； ③ 公司海外业务较多：客户包括通用电气、西门子等，对产品质量/性能要求高。

公司费用管控能力良好，盈利能力稳定。 除 2020 年运输费用改为计入营业成本导致销售费用率下降以外，2018-2024 年公司销售/ 管理/研发费用率基本维持稳定，2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 4%/5%/5%。期 间费用率方面，2018-2024 期间基本维持 15%左右，控制良好；净利率相对稳定，除 2021、 2022 年受原材料价格大幅上涨影响，公司净利率基本维持 8-10%之间。

1.2 公司亮点——全球化产能布局、数字化工厂引领行业、技术及渠道品牌优势

（一）亮点①：公司积极构建全球化产能战略，新增布局美国/波兰/桐乡等生产基地

当前公司在全球拥有 11 个生产基地，应用全球 87 个国家。

国内：包含海口（干式变压器、成套,核心生产基地）、武汉（干式/油浸式变压器、 储能，聚焦海风及高端制造）、桂林（干式变压器、成套、储能）、上海（VPI 变压器）、 扬州生产基地。

海外：①波兰工厂：作为欧盟市场门户，会辐射欧洲风光客户；②马来西亚工厂：覆 盖东盟的区位优势，服务东南亚新能源基建与工业项目；③墨西哥工厂：服务北美本 土化需求；④美国佛罗里达、弗吉尼亚工厂：满足美国本土需求，规避关税风险。

国内推动产能扩张&数字化升级，海外加速本地化布局。 公司武汉、上海、桂林研发制造基地分别于 2008、2009、2013 年建成投产，2019 年起全 面开展数字化转型，2020-2023 年先后完成海口、桂林、武汉数字化工厂升级，其中海口 /桂林/武汉干式变压器数字化工厂年产能分别提升至 1500/1400/1900 万 kVA，桂林/武汉储能数字化工厂年产能达到 1.2/2.7GWh。 2023 年公司投资 24 亿元建设湖南邵阳新能源装备及新材料制造产业园项目，主要生产干 式变压器、箱式变电站、成套储能设备等，规划 25Q3 建设一期配套基础设施，Q4 启动二 期前期工作。此外公司 2024 年开工的新能源装备智能制造（桐乡）建设项目计划 26 年竣 工投产，新增年产 1600 万 kVA 变压器系列产品的产能，同时公司拟在桐乡投资建设数据 中心电源模块等成套系列产品的数字化工厂，实现年产 1200 套数据中心电源模块等成套 系列产品（包括年产 1.9 万台中低压开关设备）。 海外布局方面，公司早期以墨西哥、马来西亚生产基地为主,19 年就在墨西哥通过 Shelter 模式进行干式变压器产品中后段的生产。2024 年以来公司全面推进全球化战略，逐步构 建全球化的产能布局，已完成墨西哥基地扩建，筹备美国变压器工厂建设，完成波兰工厂 布局并实现首台产品下线。 此外在营销团队方面，截至 24 年末公司在国内的主要省会城市和重点城市共设有 58 个 营销网点，拥有 253 位销售人员；境外市场的客户开拓和维护主要由公司的子公司负责， 设有新加坡亚洲总部、德国欧洲总部、美国总部，合计拥有 154 位国际业务员工。

（二）亮点②：公司历经十余年数字化升级，入选“卓越级智能工厂”树立行业标杆

金盘科技早在 2013 年便开始推动数字化转型，先后建设了 7 座变压器/成套/储能数字化 工厂。公司通过将数字孪生等科技与传统的制造工艺深度融合，成功实现了离散型制造业 的全流程数字化转型，大幅度提高了全要素生产效率和产品质量——经过统计，数字化改 革前后对比，24 年公司实际人均产量提升 1.4 倍、人均产值提升 1.8 倍、单位成本下降 23%、库存周转率提升 3 倍。 公司数字化工厂贯穿了从研发到售后的所有业务节点，横向延伸至供应链管理，实现了生 产线、物流配送和信息流自动化，这在以劳动密集型为代表的变压器行业十分稀有（当前 许多变压器工厂的绕线/叠片环节仍需手工）。公司已成功将数字化工厂整体解决方案对外 输出（例如伊戈尔、望变电气），提供可复制、可推广的改造样本，数字化工厂整体解决 方案累计订单超 8 亿元，24 年数字化整体解决方案业务同比增长 74.04%。

公司已入选“卓越级智能工厂”——凭借“基于数字孪生的高端干式变压器智能工厂”于 2025 年 1 月成功上榜工信部卓越级智能工厂(第一批)项目名单。智能工厂采用数字孪生、 物联网、云计算等先进技术，实现了从产品设计、生产、交付到售后的全面数字化制造模 式变革，全面提升公司产品的性能、质量、交付及客户服务能力，获得高度认可。 此外，继海口数字化工厂及桂林数字化工厂于 23 年及 24 年相继荣获中国节能协会颁发 的“零碳工厂”认证证书后，武汉/上海工厂于 24 年荣获绿色工厂和零碳工厂认证，成为 其全球化低碳供应链准入的核心背书。

（三）亮点③：渠道优势长期积累&不断深化品牌形象、技术突破和开拓场景双驱动

公司产品广泛应用于为新能源（风电、光伏、储能等）、非新能源（数据中心、工业企业 配套、电网、轨道交通、节能环保等）领域，与头部客户通用电气、西门子、阳光电源、 字节跳动、阿里巴巴等形成长期战略合作。 2024 年公司实施“双轮驱动”客户战略，一方面深化长期战略伙伴合作，长期客户订单贡 献率提升至 45%；同时探寻新客户群体，截至 2024 年末，公司新增客户 890 家，来自 20 个国家，为未来的持续增长提供有力支撑，此外 24 年公司客户满意度高达 98.26%。

研发方面，公司以技术突破、产品迭代、场景开拓为引擎，构建“技术研究－应用开发－ 产业化落地”的全链条体系。24 年公司研发费用率维持 5%左右，持续领先同行，在干式 /液浸式变压器、储能领域均取得突破：研发 66kV 海上风电漂浮式机舱内置干式变压器、 批量生产 110/120kV 液浸式变压器定制化产品、完成 35kV 高压直挂 2 代机研发及应用。 未来公司将围绕“巩固基本盘+拓展新动能”加大研发投入，推动技术进步和产业升级。 一方面，在优势输配电业务构建“基础产品标准化+定制产品高端化”矩阵，在全球能源 革命与 AI 数据中心需求背景下，重点突破风电、数据中心等中高端应用场景；另一方面， 基于主业延展产业链价值链开发高性能、高附加值的新材料，同时在制造业智能化升级趋 势下切入智能工业机器人领域，重点聚焦智能焊接/搬运/协作机器人，打造增长新引擎。

2、逻辑一：AIDC 供配电需求激增、英伟达明确 SST 最终方案、公司相关订 单&业绩高增

2.1 行业：AIDC 供配电需求激增、英伟达明确固态变压器为 800V 直流架构最终解决方案

变配电系统主要由配电变压器、中低压开关柜两类设备构成。配变电系统中的电力传输顺 序为：高压市电（35kv、110kv、220kv）通过公用/自建变电站内的变压器进而降压到 10kV →10kV 的电输送到中压开关柜进行电能的接收和分配→接着 10kV 的电通过配电变压器转 换为低压电（380V/220V）→输出至低压开关柜→最后低压开关柜将低压电分配到各个电 力机房、主机房、空调机房等不同的用电区域。

价值量假设：配电变压器价值量约 5 亿/GW，中低压开关柜价值量约 14 亿/GW。 参考 Semi Analysis，预计 24-28 年 AIDC 新增容量有望从 7GW 增长至 59GW，CAGR 达 73%。 数据中心投资建造成本受项目位置、规模、技术及设计等因素影响。参考施耐德电气数据 中心投资成本模型，我们假设模型核心参数为：在国内，数据中心总功率 5MW，每机柜功 率 20kW，配电系统、UPS、发电机组/开关柜采用 2N 冗余，制冷系统为 N+1 冗余，测算数 据中心投资 1.4 亿元，单位投资成本 28 元/W。 根据 SemiAnalysis，数据中心资本开支中，设备投资占比 70-80%，其中开关柜占比 7%、 配电占比 5%，我们假设 2N 冗余下单 GW 中低压开关柜价值量约 14 亿元，配电变压器价值 量约 5 亿元。

数据中心变压器类设备的门槛/要求——防火安全要求高+低损耗技能要求+模块化设计+ 电力可靠性要求高。 ① 防火安全要求极高：数据中心对于环境通常要求保持清洁、干燥且温度和湿度相对稳 定。干式变压器不使用油作为绝缘和冷却介质，避免了油浸式变压器可能存在的漏油 引发火灾的风险，安全性能更高。同时相比于油浸式变压器，干式变压器结构相对简 单，易于检查和维护，有助于提高运维效率。 ② 低损耗、节能要求高：数据中心电力消耗巨大，占数据中心运营成本的 50%以上，是 数据中心日常运营最主要支出。低损耗的变压器能够有效减少电能在转换过程中的浪 费，降低无功功率消耗，直接节省大量的电费支出。 ③ 具备模块化设计思路：当前 AIDC 建设倾向于标准化和模块化以提高建设效率、降低 管理难度和保障系统兼容性。其中的变压器需要根据数据中心的容量进行配置，具备 模块化快速安装的能力，满足业务快速部署需求。 ④ 电力可靠性与稳定性要求高：数据中心选址多在市电供应稳定区域，这些地区电网架 构坚强、电力资源丰富。在市电质量较好的情况下，电压波动较小且较为规律。

与此同时，数据中心电源模块方案正逐步替代传统供配电系统方案，市场空间巨大。 与通用 IDC 相比，AIDC 负载、电力需求显著提升：在传统 IDC 时代，大厂一栋标准数据 机房大约有 2 万台服务器，1020 多台机柜，单机柜功耗 12kW 以上，IT 总容量约 12.9MW， 电力容量约 20MVA 左右。在 AIDC 时代，以英伟达 H100 的 DGX 架构 8 卡 GPU 服务器为例， 部署一个 1024 台服务器的万卡算力集群（单机柜按 12kW，考虑制冷等辅助用电），需要 15～20MVA 电力容量，一栋 10 万卡的算力集群建筑，单栋建筑的用电规模达 100MW 以上。 传统数据中心供配电方案以干式变压器和中低压开关设备为核心，但存在碎片化采购、安 装复杂、效率低、运维人工依赖高等问题，导致整体成本和风险增加。在 AIDC 高负载、 高电力需求趋势下，对于供配电设备的稳定性和可靠性要求更高，供配电系统重要性进一 步升级,集成中低压开关设备、变压器、电力转换装置以及一体化智能监控系统的电源模 块方案成为 AIDC 建设供配电方案中的主流趋势。 电源模块方案采用一体化设计，集成了变压器、中压开关柜及一体化智能监控系统等核心 组件，集成化、预制化、智能化和模块化设计，显著提升效率、降低能耗和运维成本，特 别适合 AIDC 等高需求场景。此外氮化镓和碳化硅等宽带隙半导体的发展将使得电源模块 的制造具有更高的效率、功率密度和可靠性，从而加速替代传统供配电接近方案。根据 WISE GUY REPORT 预测，2032 年全球电源模块产品的市场规模将达 118 亿美元。

近期行业两大催化为：①英伟达发布 800V 架构白皮书;②日立与 OpenAI 合作升级。 10 月 15 日 OCP 大会，英伟达发布《下一代 AI 基础设施的 800 伏直流架构》白皮书，明 确 800 伏直流凭借在效率、转换阶段、设备可用性和合规性之间的平衡，成为当前切实 可行解决方案，其中“中压整流器/固态变压器”方案实现了从电网中压到 800V 直流的 直接转换、从而消除对传统低压（480 伏交流）层级需求、简化数据中心电力架构，容量 可高达每单元 7.5MVA，效率可达 98.5%或更高。

中压整流器：它由降压变压器、整流模块、滤波器和保护系统组成，应用于采矿、轨 道交通、电网级储能等行业。相较于尚处发展期的 SST，中压整流器为实现 800V 快 速部署提供更成熟可靠路径，使其成为近期 AI 工厂应用的优选方案。

固态变压器：统集成了中压交流输入、功率整流模块和直流输出配电单元，该系统具 有可扩展性，并能显著节省空间等。英伟达正积极与行业领先的合作伙伴合作，共同 开发基于固态变压器(SST)的解决方案，包括伊顿、台达、维谛、施耐德等。 此外，10 月 8 日，日立公司（全球高压电力设备龙头、综合性工业集团）与 OpenAI 合作 升级，日立将追加 2 亿美元投资，用于开发 AI 专用变压器和液冷系统，以保障 OpenAI 在 美国和日本新建的 10 个数据中心的电力稳定供应。OpenAI 将提供定制化的模型，助力优 化日立 Lumada 平台的能源预测算法，预计可使数据中心能效提升 25%。双方还将在东京 设立联合实验室，专注于可再生能源集成变压器的研发，计划到 2026 年将 AI 计算的碳排 放量减少 15%。

2.2 公司：数据中心业务进入高速成长期，发布 SST 样机、募集资金突破产能限制

公司数据中心产品包括①变压器，②成套开关电力模块、③电池储能系统（BESS）、④固 态变压器（SST）等。 1）变压器：将来自电网的高压电降至数据中心设备可用的水平，确保为数据中心的不同 组件（包括冷却系统、服务器和配电单元 (PDU)）提供适当的电压。 2）开关设备：用于安全断开系统故障部分或在整个数据中心高效分配电力。 3）电池储能系统 (BESS) ：用于为备用电源系统储存电能，当电网断电或出现短期波动 时提供即时备用电源，确保运营不间断。 4）固体变压器（SST）：截至中报披露日，公司 10kV/2.4MW 固态变压器（SST）样机已完 成，该样机适用于 HVDC800V 的供电架构。 5）HVDC（研发中）：已投入多电压等级（400V 及±400V）HVDC 系统及其关键模块的研发。

公司在数据中心领域深耕 10 余年，兼具①技术优势、②交期优势、③仿真和设计优势， 24 年后订单和收入迅猛增长。 1）技术优势：①变压器系列产品凭借能效水平高、损耗低、过载能力强、可靠性高、满 足长期负载等优点；中低压开关设备、数据中心电源模块产品：具有优良的设计、性能稳 定、安全可靠等优点。例如 24 年公司重点科研项目之一——“高低压一体化智能箱式变 压器项目”旨在攻克产品占地面积小、散热性能好、电力设备数据监测等方面的技术难题。 2）交期优势：依托精益生产体系和智能物流系统，公司可实现全流程交付周期压缩。例 如在北美市场，中压变压器交货周期在 20~24 周、小型电力变压器生产周期 34~36 周，中 压开关设备交货期 24~28 周，领先行业。 3）仿真和设计优势：配合模块化设计与数字化仿真平台，确保产品在能效指标、空间利 用率和全生命周期成本方面保持行业标杆地位。 截至 2025 年 3 月 31 日，公司已完成字节跳动、百度、华为、阿里巴巴、中国移动、中国 电信、中国联通等 360 个数据中心项目，且已与大型国有控股企业、国内知名企业建立了 良好的合作关系，包括中国联通、中国移动、中国电信、中兴通讯、中国电子科技集团有 限公司、中国建筑集团有限公司、城地香江、华为等。2024 年公司签订了 140 余份数据中 心订单，订单金额同比增长 604%。25H1 公司在数据中心领域收入同比增长 460%。 最近三年，公司在数据中心领域的销售收入逐年快速增长，由 2022 年的 1.4 亿元增长至 2024 年的 4.5 亿元，年均复合增长率达 79%。

募集资金投资电源模块、VPI、液浸式变压器、非晶铁芯等项目，突破数据中心产能限制。 公司数据中心电源模块产品（成套系列产品之一）属于 AIDC 供配电系统的关键模块化设 备——包括智能型一体式电源成套装置、智能化柔性连接电力模块等市场主流产品，主要 由中压开关柜、低压开关柜、变压器、电力转换装置以及一体化智能监控系统组成。可兼 容 UPS 方案和 HVDC 方案。 公司于 2022 年自研数据中心电源模块产品，并持续加大对该产品的研发投入，23 年逐步 量产销售，截至 2025 年 3 月 31 日该产品已累计实现销售收入 8561 万元，2025 年一季度 该产品销售收入较 2024 年增长约 100%。最近三年，公司成套系列产品在数据中心领域的 收入年均复合增长率分别达 74%；截至 2025 年 3 月 31 日，公司成套系列产品在数据中心 领域的在手订单金额（不含税）为 3.15 亿元，较上年同期末增长 43%。 公司成套系列产品产能趋于饱和，23、24 年公司成套系列产品的产能利用率分别为 85%、 89%，且前公司数据中心电源模块产品无独立生产线，占用其他成套系列产品的部分产能， 生产效率较低，因此 2025 年将进一步扩大成套系列规模——本项目建成达产后，可实现 年产 1200 套数据中心电源模块等成套系列产品（包括年产 1.9 万台中低压开关设备）。

3、逻辑二：海外需求持续高景气，国内多元化发展订单回暖

3.1 海外：变压器全球供需紧平衡，充分受益海外需求高景气

（一）行业：价格处于上升通道、订单增长、交期延长、供需缺口仍存在。

预计 25 年及未来较长一段时间，海外变压器、开关设备等供需错配局面仍将维持。 ①发电侧新能源装机+②用电侧电气化需求+③老旧设备更换共同驱动变压器、开关等电力 设备需求持续上行，且主流玩家受原材料（硅钢、铜等）潜在缺口、电气工程师和装配工 短缺、扩产投资回报周期较长等因素影响，扩产决策相对谨慎。

美洲变压器价格仍处于上升通道。海外变压器 PPI 自 2020 年以来持续上升，美国/墨西哥 20 年~25 年 8 月/9 月变压器 PPI 涨幅分别超过 70%、45%，凸显当前全球变压器需求旺盛。

日韩企业在高压、超高压变压器领域占据技术优势，长期是欧美地区变压器主要的供应国 家，20 年~25 年 9 月韩国变压器出口价格指数（合约货币）涨超过 40%、20Q1-25Q2 日本 变压器当季订单额翻倍，进一步验证海外变压器需求旺盛。

2019 年以来全球电力变压器交货周期持续呈现上涨的趋势。Rystad Energy 数据显示，与 全球公共卫生事件爆发之前的 2019 年相比，主流电力设备当前交货时长大幅上涨，供应 链普遍承压。2025 年预计配电变压器、电力变压器供货周期继续延长至 60 周、150 周。 25 年 1-8 月国内电力变压器出口同比+51%，维持高速增长，配电变压器出口同比+17%， 增速达到过去三年最高水平。考虑到海外主流电力设备厂商受原材料（硅钢、铜等）潜在 缺口、电气工程师和装配工短缺、扩产投资回报周期较长等因素影响，扩产决策相对谨慎。 同时考虑到国内电力设备企业海外市场开拓、准入认证流程往往需要更长时间，预计变压 器供需错配局面仍将维持。

（二）公司：海外竞争实力体现在——品牌&渠道、交付周期管理、技术持续巩固

公司是稀有的能直接出口北美的厂商，且交货周期领先行业。 公司境外市场的客户开拓及维护主要由美国子公司 JST USA 负责，是少数能够直接出口北 美市场变压器的厂商。2018 年起美国对变压器系列产品加征 10-25%的关税，受关税影响 JST 自 2019 年起在墨西哥通过 Shelter 模式进行部分干式变压器产品的生产再销售至美 国从而减少关税影响、降低贸易风险。 2024 年以来公司加速推进全球化战略，构建全球化的产能布局，当前已完成墨西哥基地 扩建，筹备美国变压器工厂建设，完成波兰工厂布局并实现首台产品下线。凭借海外市场 的领先布局，公司变压器产品交货周期整体在 20-36 周，远远领先于行业的 60-150 周， 有望在当前变压器紧缺环境下获得更多的海外订单，持续受益海外市场高景气。

与国际知名企业合作，多年海外渠道耕耘积淀、性能指标和综合竞争力达到国际先进水平。 公司产品性能达到国际先进水平，通过了美国 UL、欧盟 CE、加拿大 CSA 等众多国内外知 名认证 355 个，同时与通用电气、西门子、维斯塔斯、东芝三菱电机、施耐德等国际知名 企业建立了长期稳定的业务合作关系。23 年以来，受海外电力设备需求快速增长，公司海 外营收实现高速增长，24 年公司海外营收约 20 亿元，同比+68%。

3.2 国内：下游风光储持续扩容，工业/轨交等领域多点开花

（一）行业：H1 新能源抢装带动光伏&风电新增装机高增，风电预计将保持较快增长

发电侧方面，25 年预计风电新增装机高速增长，光伏、储能新增装机相对平稳。 2024 年下半年以来多个风电项目进度推进持续加速，部分前期停滞的重点项目也取得突 破性进展，25 年风电装机确定性高增长；国内光伏新增装机因体量较大未来装机增速将 逐渐平稳；新能源发电占比持续提升背景下，储能装机仍将保持较高增速。 今年上半年受 136 号文影响，风电/集中式光伏新增装机 51/100GW，同比增长接近 100%。 我们预计 2025 年风电新增装机同比增长接近 50%，光伏、储能分别新增装机 10%、25%， 考虑到风光储单 GW 电力设备价值量由于要逐级汇流升压而要大于直接一次升压的火电和 水电，带动新能源电力设备需求超过 2000 亿元，同比+26%。

用电侧整体维持稳健增长。用电侧整体需求主要看全社会用电量/制造业固定资产投资额 增长，2024 年全社会用电量约 9.9 万亿千瓦时，同比+6.8%，制造业固定资产投资额同比 +9.2%；25 年 1-8 月全社会用电量 6.9 万亿千瓦时，同比+4.6%，制造业固定资产投资额 同比+5.1%，维持较快增长。

（二）公司：国内新能源&工业侧全面布局，25 年后多元化发展订单有望回暖

公司产品已广泛应用于风能、光伏、储能等新能源、数据中心、充电桩等新基建、工业企 业电气配套、轨道交通、高效节能等领域。 轨道交通：公司产品包括动力变压器、牵引整流变压器、双向变流变压器等三大类六 个系列。24 年底公司干式变压器产品已应用于全国 31 省（自治区、直辖市）已开通 城市轨道交通运营线路的 54 个城市中的 44 个城市，覆盖率超 80%。 高效节能：公司的 VPI 移相整流变压器主要与中、高压变频器及变频调速器等成套柜 体配套,是国内主要中高压变频器厂商的移相整流变压器的主要供应商之一。(随着 全球对节能减排的高度重视，高压变频器作为关键节能设备需求持续攀升)

24 年国内营收受新能源拖累下滑，25 年新能源、数据中心&新品类是增长的主要驱动力。 公司 24 年国内营收 48.6 亿元，同比-10.8%%，主要受多晶硅环节供应过剩态势持续影响， 公司光伏产业链中硅料等细分板块收入下滑，拖累新能源板块业绩承压。我们认为，公司 国内业务有望从 25 年开始恢复增长：一方面 24 年新能源相关收入基数较低，25H1 风电、 光伏抢装带动新能源收入增长；另一方面，国内互联网大厂有望有 25H2 开始加速数据中 心招标，数据中心建设是公司未来增长的重要引擎。 新产品方面，储能、液浸式变压器等有望贡献新增量。公司自 2016 年开始对储能相关技 术及产品进行研发，产品高中低压布局全面，覆盖了储能全场景的应用，包括发电侧（含 新能源发电、传统发电）、电网侧、工商业侧和户用侧，24 年完成多个项目，其中山西天 镇源网荷共享储能电站 50MW/50MWh 项目成功完成全部涉网试验测试并转入商业运营。此 外 24 年公司液浸式变压器订单超 9 亿元，同比增长 9402%，取得重要突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）