2025年可选消费行业2026年投资策略：产业链出海制造确定性，先锋行业恢复创造弹性

2025年回顾：宏观数据

宏观数据：2025年CPI未见明显恢复信号

根据国家统计局数据，中国居民消费价格指数（CPI）于2025年1-10月平均同比下降0.1%。从月度数据来看，本年度CPI 指数同比增速呈波动态势，仅在1、6、10月实现小幅正增长，其他月份小幅下跌或持平；环比增速方面，于三季度7月起 呈温和恢复态势。总体来看，2025年CPI未见明显恢复信号。

根据国家统计局数据，CPI成分中消费品分类全年基本为负面拉动项，仅1月实现同比0.1%的小幅正增长，但8-10月数据有 恢复持平趋势。总体来看，2025年消费品价格尚未走出通缩阶段，仍处于调整区间。CPI成分中的衣着品类是平稳的正向 拉动项，且全年增长有加速趋势，由1月的+1.1%提升至8月的+1.8%随后保持平稳，这可能和去年平台促销力度加大有关。

宏观数据：社零消费增速年初提升后放缓

根据国家统计局数据，社会消费品零售、社零中商品零售同比增速于1-5月提高，但于6-10月回落，两者保持一致趋势。5 月社零同比增速和社零中商零售同比增速达到6.4%和6.5%，但到10月增速回落至+2.9%和+2.8%。2025年1-5月社零增速提 升可能和消费“国补”的推广有关，6-10月社零增速下降可能和消费“国补”力度减弱以及中美关税影响有关。

根据国家统计局数据，消费者信心指数今年来基本无波动，趋势小幅提升，从年初的 87.5缓慢增长至9月的89.6，总体仍在 荣枯线以下。

2025年回顾：板块行情

板块行情：可选消费跑输市场

今年以来，截至2024年11月28日，恒生指数累计上涨29.0%，其中非必须性消费行业指数上涨27.4%，跑输恒指1.6个百分 点，已连续两年跑数恒生指数，涨幅于恒生指数12大行业指数中排名第5。消费行业指数总体表现不及市场平均水平，主 要是宏观消费及社服零售环境尚未出现明显恢复信号。

可选消费板块中子行业表现：万得消费者服务、可选消费零售行业表现优异，2025年上涨100.0%，可选消费零售板块同样 跑赢恒指。但可选消费行业指数和纺织服装行业年度分别上涨23.3%、16.7%，跑输恒指和板块整体。我们认为，这与当前 大部分上市的消费企业属于受大环境影响的“传统消费”，但消费大环境仍处于恢复周期有关。

板块估值：可选消费估值随大盘上升，但EPS有所下降

板块估值：根据WIND，市盈率水平上，截至 2025年 11 月 28 日，港股非必须性消费指数估值为 21.3倍 PE（TTM），位 于过去十年行业指数市盈率的 37.3%分位点，相较2024年底的18.7倍增长13.9%，但仍处于历史低位。

分红股息：行业分红提升，高股息公司仍丰富

根据WIND数据，截至2025-11的过去12个月，恒生非必选消费指数股息率为2.0%【5月1日切换分红年度计算，因此2025* 数据未含末期分红等】。2024财政年度指数分红总额为2532.41亿元，同比增长106.7%，平均分红比率为47.0%。

2026年投资分析

HK2026可选消费投资策略：产业链出海和领先性复苏

2026年可选消费投资策略逻辑：产业链转移带动的确定性 + 关注领先性品牌复苏的弹性。2025 年宏观消费数据表现依旧平淡，居民消费意愿仍处于缓慢复苏阶段；社会消费逻辑发生明显转变，性价比消费模式 成为主流，情绪驱动的新消费赛道与品牌成为短期爆点。同时，国家补贴对电器、电子消费品的消费拉动效果显著，这表 明居民的消费意愿与需求依然具备激发潜力。 展望 2026 年，宏观消费层面依旧处于 “L 型” 筑底后的温和恢复期，消费意愿释放存在滞后性，宏观消费增长仍存不 确定性。在宏观消费数据出现实质性反弹前，港股可选消费行业仍将维持以基本面为核心的逻辑。因此我们认为，2026 年可选消费板块的投资应以【确定性】为核心，同时聚焦具备弹性的【国际品牌复苏】、【新消费品类】等结构性机会。

纺织服装上游：逻辑锚点：中国制造产业链出海、高分红安全垫、头部公司集中度提升。 近年来，中国本土制造业向 “高端化、智能化” 转型，同时在东南亚、墨西哥等区域布局终端产品的 “最后一公里” 产能；随着原 “转运型” 产地的发展与配套成熟，产业链出海正从原先的 “末端” 环节向 “全链条” 转移。 在此背景下，我们关注到纺织服装上游行业向东南亚转移的趋势逐步清晰，且此类企业多保持稳定持续的高分红派息，具 备坚实的投资安全垫，因此值得重点关注。

国际品牌和奢侈品：逻辑锚点：关注国际品牌对消费变化调整后的弹性机会。 随着全球（尤其是中国）消费者消费行为的变化，国际大品牌普遍面临产品老化、创新不足的问题，拖累业绩增速，行业 估值已回落至历史低位。但此类品牌企业采用轻资产运营模式，其运营调整与业绩反弹的效率和速度或超预期。因此，我 们关注港股中具备该特征的企业的反弹机会。

产业链出海东南亚提速：越南2025投资和进出口激增

根据越南统计局数据，2025年1-10月FDI注册资金达到315.2亿美元，同比增长15.6%，实际到位FDI资金达到213.0亿美元， 同比增长8.8%，创下五年新高。其中来自中国大陆投资额31.2亿美元，占比22.8%，仅次于新加坡的26.7%；FDI中，加工 制造业实际到位资金总额最高，达176.8亿美元，占外资总额的83%； 2025年1-10月，越南新注册企业数量增长19.7%，进出口总额累计增长17.4%，其中出口累计增长16.2%，进口累计增长 18.6%。

中国和东南亚纺造：供应链的核心被供需方撬动

品牌方：短期将“订单由中国向东南亚迁移” 的方式控制关税等成本、调解供应链风险。大型国际品牌的供应商数量在疫情期间经历过一轮萎缩，供应链集中度有所提升，且重心加速向东南亚地区转移；叠加关税因素影响后，品牌方将进 一步加速把涉及国际供应链的部分订单转移至中国大陆以外地区，我们预计未来供应链集中度有望持续提升。 我们认为，短期国际品牌出于成本控制的考量，仍会持续将订单转移至东南亚，这可能导致当地产能出现供不应求的局面。

供应方：中长期通过 “供应链由中国向东南亚迁移” 的方式管控成本、满足客户需求。纺织产业链末端（即 “缝制” 环节）早期便因降低成本结构中【人力】成本而启动转移；随着行业发展，当前以越南为代表的东南亚国家在【物流 效率、劳工素质、基础设施】等配套逐步成熟，因此纺织产业链开始向东南亚实现全链条转变，覆盖上游原材料、中游面料、下游制衣制鞋环节。 我们认为，目前中游面料环节尚处于转移初期，渗透率有望持续提升；且受关税等因素催化，其转移速率或将进一步加快。

供应链变化有望转为公司业绩和估值驱动

受益于供应链格局变化，产业链相关企业的定价权、行业重要性及盈利能力有望同步提升。 通过对行业上市公司的跟踪与交流，我们发现行业订单存在由中国向东南亚转移的趋势；而目前东南亚尚未形成类似中国纺织行业 “小而多” 的分 散化制造体系，行业集中度更高，因此代工企业对客户的订单渗透率逐步提升。我们认为，行业头部企业在供应链中的 “议单权” 显著提升，有望 获取更多优质客户与订单，进而带动公司收入规模增长。 供应链格局变化同时推升了东南亚地区产能的战略地位，且行业头部企业往往与品牌客户具备研发端的合作经验及深度绑定关系，这一优势也有助于 供应链企业筛选更优质的订单。我们认为，相关企业在供应链中的 “议价权” 有所增强，有利于保障甚至提升自身的利润率水平。

“国补”是消费的主要拉动力，消费者信心小幅恢复

2025年“国补”是消费的主要拉动力。 2025年全年3000亿元超长期特别国债资金共分四批发放，四批资金分别于今年1月、4月、7月和10月发放，金额分别为810亿 元、810亿元、690亿元和690亿元。四轮“国补”共计提供了3000亿元的消费补贴。 2025年的“国补”政策对比2024年：（1）资金规模扩大至3000亿元，并且时间跨度覆盖全年（2）品类范围由原先的汽车、 家电扩展覆盖至3C数码领域。

2025年消费者信心小幅恢复。根据尼尔森IQ的报告，2025年中国消费者对目前财务状况的感知觉得更好的人增加，觉得更差的人下降；对未来财务状况的 预估认为比现在更好的人比例由45%提升至50%，认为会不如当前的人比例持平为21%；消费者对未来消费倾向中【储蓄增加 消费自由】占比由24%上升至31%，【财务维持 支持谨慎】占比由39%下降至31%。社会消费信心有所恢复，但对比23年仍较 为谨慎。

“新世代”对消费市场的影响于2025年的市场凸显

简单的“消费升级、消费降级”或“增加储蓄、增加消费”因子已不能解释目前消费市场的逻辑。我们认为，当前消费市场存在于多种不同种的消费者类型，有基于需求的“务实派”，有愿意为品牌支付溢价的“品牌主 义”，有追求个性化、为消费乐趣支付溢价的“情绪消费”，2025年的二级市场中如“泡泡玛特、谷子经济”等的火热也是 对此的印证，代表着新消费主义和人群对当前消费市场的影响力提升。 我们认为，传统的基于经济环境的“消费升级/降级”或“增加/减少 储蓄/消费”的因子对于当前中国消费市场的评价体系准 确度下降。根据尼尔森IQ的报告，将中国消费人群根据出生世代分类，并描绘不同世代的消费逻辑特点，丰富了目前【多元】 的消费环境的评价体系，我们认为具备一定参考价值。

报告节选：

编辑：火腿肠