2025年可选消费行业年度策略：聚焦变化中的结构性机会

回顾 2025：温和复苏，表现分化

行情复盘：震荡回升、结构分化

板块行情：震荡回升、结构分化。2025 可选消费各板块指数（申万）均呈现上涨态势，从 估值水平来看，根据 iFind 数据，2025 年 1-11 月可选消费大类行业与各细分可选消费品类 PE（TTM）均高于沪深 300。截至 2025 年 11 月 30 日，可选消费/沪深 300 的 PE（TTM） 分别约为 27.3/14.0X，可选消费各子板块估值倍数较年初均实现提升。 我们认为后续各细分板块估值修复节奏预计受内外需政策预期变动和基本面修复进程影响， 期待后续消费信心与板块估值情绪的回暖与修复。

持仓情况：本年度以来可选消费下持仓占比较稳健。根据 iFind 数据，家用电器品类 25H1 的基金持仓比例为 2.8%，同比 24H1 的 3.2%略有下滑，我们认为主因以旧换新政策红利 已初步释放带来同比高基数；商贸零售、轻工制造、纺织服装 25H1 的基金持仓分别为 0.7%、 0.6%、0.4%，同比 24H1 的 0.4%、0.8%、0.6%持仓水平稳定，商贸零售板块表现较优。

宏观支撑：政策持续发力，期待提振居民边际消费倾向

宏观促消费政策持续加力扩围，多维度提振消费。24 年起消费品以旧换新、服务消费领域 已有一系列政策出台，25 年起各项政策持续加力扩围，1 月以旧换新政策纳入手机、平板、 智能手表三类数码产品，家电产品扩围至 12 大类。6 月金融支持消费政策持续发力，通过 结构化政策工具与多元化融资渠道协同发力，系统性打通消费领域的金融堵点。10 月完善 免税店政策通过品类扩容、资格放宽、审批权限下放，引导海外消费回流，促进免税零售 业务健康发展。

温和复苏是 2025 年消费的主旋律：1-10 月各月社零整体均实现同比正增长，以旧换新政 策扩围持续驱动上半年社零保持高增速，下半年受去年同期高基数影响但仍保持稳健增速。 2025 年 1-10 月我国累计社零总额达 41.2 万亿元，同比+4.3%。上半年以旧换新政策持续 发力，对消费市场有较显著提振，下半年社零边际增速有所放缓，但仍保持韧性。经济端 来看，25 年 Q1-3 最终消费支出对 GDP 贡献率当季值稳步提升，25Q3 累计贡献值为 53.5%， 较 24 全年提升 9.0%，宏观政策持续有效将资源导向消费领域，从而驱动居民消费。另外， 25M2 以来服务零售额累计增速呈上升趋势，成为消费增长核心支撑。

分品类看：必选消费品类延续稳健增势，可选消费品类金银珠宝/家电品类增速亮眼。2025 年 1-10 月，粮油、食品/日用品类等必选消费品零售额稳健增长，分别累计同比 +10.3%/+7.4%，较 24 年同期的+9.9%/+2.9%增速有边际提升。 可选消费品中，家用电器/通讯器材类零售额分别累计同比+20.1%/+20.9%，预计主因本年 度以旧换新补贴加力扩围，家电补贴品类拓展与数码产品补贴有序开展；金银珠宝零售额 累计同比+14.0%，预计主因本年度金价上行叠加黄金首饰消费场景拓展；纺织服装类/化妆 品类零售额累计同比+3.5%/+4.6%，有边际涨幅提升趋势。

展望 2026：内需企稳、创新驱动突围、行业延续分化表现

政策端内外兼修：扩内需基调坚定，对外“稳”字当先

2025 年 3 月政府工作报告强化消费“压舱石”地位，随后多项促消费配套政策落地，针对 提振消费能力、创新消费场景、优化消费环境三大作用点有的放矢。年内外部环境扰动不 断，4 月起外部关税摩擦反复，我们认为，打通内循环、稳住外循环正成为当前政策导向重 点目标：对内，强调提振需求端意愿、催生优质供给，打通国内高质量循环内生动力；对 外，“稳”字当先，稳外贸、稳开放、稳步落地海南自贸港建设。回归经济高质量发展，我 们预计外需稳中有进、内需拉动经济增长主动力作用持续增强。

向内求变求新：“十五五”规划引领消费转型

“十五五”规划建议出台，再度强调提振消费重要性。相较于“十四五”规划建议中对提 振消费着墨有限，“十五五”规划建议首次明确提出“居民消费率提升”、“内需拉动经济增 长主动力作用持续增强”等经济社会发展目标，并系统阐述提振消费的相关举措，涵盖稳 定需求预期、扩大优质供给等（《中共中央关于制定国民经济和社会发展的第十五个五年规 划的建议》，10 月 28 日，新华社）。我们判断，“十五五”期间鼓励优质供给、强化需求端 消费意愿等或将成为政策主旋律，相关政策细化落地有望持续释放消费潜能，建议关注后 续“十五五”纲要正式文本的对于提振消费主题相关的进一步细化表述。

供需展望积极，商品及服务消费皆有增长新亮点。需求端看，稳就业、增收入、清理住房/ 汽车等消费不合理限制性措施、落实带薪错峰休假等建议方向旨在维稳增长预期、提升消 费意愿；供给端，政策强调商品及服务消费“新”与“强”属性——业态新、模式新、场 景新；品牌强、品质强。9 月 30 日财政部、商务部发布《关于开展消费新业态新模式新场 景试点工作的通知》，针对高品质供给不足、创新动能有待激发等问题从供给侧集中发力， 支持 50 个左右城市试点探索首发经济服务体系、多元化服务消费场景、优质消费资源 IP 联名三大创新方向；财政部同步给予试点城市资金补助支持。

向外求稳求进：关税扰动下外需维稳，海南自贸港开放稳步推进

出口目的地多元化结构下出口表现抗压。2025 年 4 月以来，美方多次调整对华关税对外需 构成短期扰动，但在出口目的地多元化、国内企业早期积极对外投资储备产能的背景下， 中国出口表现出一定韧性。关税政策不确定性下 3 月抢出口效应显著，4 月起出口增速相对 稳健，10 月受同比高基数影响同比略有下探，总体来看前 10 月出口总值累计同比+6.2%， 关税争端节点并未出现显著的外需下滑。拉长时间线看，我国出口对美国的依赖已逐年减 轻（对美出口占比由 1999 年高点 21.6%下滑至 2024 年的 14.7%），非洲、南美等目的地 占比增长显著，出口目的地多元化趋势清晰。

10 月起，中美在高层及经贸团队层面重新启动会谈，短期缓解双边贸易紧张局势。展望未 来，我们认为中国有能力面对外部冲击并维持出口表现稳定，出口产品结构性升级、目的 地多元化趋势将维持，期待外需稳中有进。 对外新窗口：海南自贸港封关预计年底（12 月 18 日）落成，免税新政指引开放新风向。 海南封关后将对标国际自贸港，境外岛内各类要素自由流通，旅游零售业态或蕴含新机。 10 月起，财政部等多部门陆续发布提振离岛免税及免税渠道整体表现相关政策，从品类扩 容、离岛免税购买资格放宽、离岛免税店设立及经营主体确定方式简化等方面对免税渠道 提质扩容。

需求侧：结构升级与场景复苏双轮驱动

内需回暖正成为确定性趋势。我们观察到 25 年以来社零同比增速维稳，1-9 月商品零售消 费同比表现更优，线上化趋势显著。10 月 CPI 同比增幅亦现积极信号，非食品 CPI 延续 6 月以来回暖表现。10 月国庆假期同比拉长带动服务消费 CPI 及社零餐饮收入增速回升。

我们认为，要实现可持续的消费复苏，需求侧应同时满足三大条件：1）能消费：居民收入 持续改善，为消费力释放提供基础；2）想消费：政策托底与定向补贴作用下，实现居民消 费信心及稳步提升、预期趋于乐观；3）供需匹配：供给侧可及时扩容并优化结构，以满足 日益多元化、品质化需求。基于当前观察，国内人均收入与人均支出同比均稳健增长，城 乡消费差距逐步收窄，消费意愿稳步回升，为可选消费类扩容提供空间。2023 年国内居民 消费率不及 40%，参考国内支出结构与国际经验，我们认为服务及体验类消费将成为提升 居民消费率的关键抓手，可选品类大有可为。

居民消费能力及消费意愿同步改善

消费能力稳步改善、消费意愿持续回升。据国家统计局，1-3Q25 国内居民人均可支配收入 32,509 元/名义同比增长 5.1%/实际同比增长 5.2%，人均消费支出 21,575 元/名义同比增长 4.6%/实际同比增长 4.7%，2Q24 起人均可支配收入及人均消费支出均录得稳健增长。结构 上，前三季度城镇及农村居民人均可支配收入及人均消费支出分别录得实际同比增长 6.0%/5.8%，增速快于城镇居民，城乡消费能力差距进一步收窄，建议关注线上渠道及低线 /县域城市供需错配机会。消费意愿整体回暖，2025 年起消费者消费意愿、收入指数均稳步 上行，就业信心指数维稳。

服务型消费占比进一步提升，有望带动居民消费率上行

居民消费率仍有待进一步提升。2023 年中国居民消费率在 39.6%，参考全球及部分发达经 济体居民消费率水平（多数在 50%-70%区间），仍有提升潜力。我们选取消费率较高的美 国、日本、法国及韩国作为对比，发现其居民消费支出结构中服务性消费占比均处于较高 水平（50%以上 vs 我国 45%），对居民消费率水平形成一定支撑。回观中国，服务性消费 占居民人均支出比重 2022 年以来持续回升，居民人均服务消费支出增速在修复过程中显著 快于整体支出，显示出较高弹性。伴随居民收入水平提升与消费理念转变，我们认为推动 服务消费扩容有望成为提升消费率、优化内需结构的关键抓手。

由“第三消费时代”向“第四消费时代”的过渡：多极增长，升与降并存。一方面，我们 观察到近期高端消费市场依旧活跃，需求端仍有升维意愿：Q3 部分国际高端品牌龙头中国 区表现出现回暖（欧莱雅高端市场份额提升/莱珀妮中国区优秀表现带动品牌 Q3 重回增长/ 凯悦及洲际 Q3 大中华区 RP 表现出现边际改善）；青眼数据显示“双 11”区间天猫美妆类 千元以上价格带市场份额环比扩大 12.3pct/销售额环比增长超 5 倍，环比表现优于其他价位 段。另一方面，我们同样观察到部分日常消费需求正向“更好、更省”转型，硬折扣零售 业态快速扩张，追求低价优质正成为新常态。

供给侧：优化整合与创新突破并行

优化整合：国内消费低效供给正加速出清，龙头企业正通过主动整合与资本运作实现高效 增长，行业集中度有望持续提升。年内，部分龙头企业通过并购区域性品牌或中小连锁品 牌以整合渠道、提升运营效率，以美业、餐饮及母婴护理等线下服务行业为主。与此同时， 部分国际品牌中国区寻求更优经营方，以期加速兑现中国地区优质增长。整体来看，中国 部分消费细分赛道仍存在规模大、格局分散、效率偏低但增长预期优的情况，未来仍有整 合潜力；龙头具备扩张机遇，且有望凭借整合及运营优化持续扩大市场份额。 品牌创新：深挖新场景、新价值，创造供需新闭环。当前消费者需求正从基础功能满足向 品质升级、体验优化与个性化适配升维，驱动产品从单一功能向细分场景转型。供给端同 步通过各类方式重构传统品类，针对不同消费需求强调安全、健康、便捷等适配性附加价 值；亦通过拓展多品类、子品牌、试水线下新门店类型等方式打开增长新空间。渠道端， 即时零售、会员制商超及新内容电商共同构成高频触达，线下场景体验与品牌专柜强化信 任及复购，品牌营销方式亦从促销驱动转向建立用户共识与认同感。

消费投资主线：破旧立新、聚焦成长

趋势一：国货崛起与品牌全球化

国内市场：消费自信提升推动国潮从"符号化"向"价值化"升级。近年来，消费者对国货品 牌的认可度持续提升，主要受三方面因素驱动，1）中国综合国力提升及前沿科技领域的持 续突破，带动民族自信心提升；2）在中国强大供应链体系和产业集群赋能下，产品力创新 及规模效应持续释放，为消费者带来高质优价之选。在理性消费趋势下，消费者更多为实 际的功能功效买单，为优质国货品牌的市场突围创造契机；3）伴随国家监管的完善，以及 对专利及知识产权的保护，盗版及粗制滥造产品得到遏制，市场份额向品控完善的头部品 牌集中，降低了消费者的挑选及决策门槛。欧睿数据显示，2016-2024 年，中国品牌在运 动鞋服、护肤、宠物食品及咖啡赛道中的零售额份额分别提升 15.1/5.8/2.8/8.0pct 至 49.8%/33.6%/22.5%/9.8%。

从供给端来看，国货崛起具体体现为产品力、设计精致度、品牌理念的全面升级。 创新驱动赋能品牌“产品力”，从满足基础功能走向品质生活。伴随消费升级和行业竞 争催化，领先品牌正将前沿科技深度融入产品研发，切实解决用户痛点。例如在玻尿 酸及胶原蛋白等技术领域的国产替代及突破，带动美妆行业格局重塑，巨子生物、上 美股份、珀莱雅等品牌凭借功效突出的大单品抢占市场份额，逐步追上乃至赶超国际 美妆巨头。 精细化设计满足情绪价值，开辟新需求。情绪价值已成为消费者决策的核心考量因素 之一。根据《2025 Z 世代情绪消费报告》，56.3%的受访青年在消费心态上选择“快乐 消费，为情绪价值/兴趣买单”，较 24 年提升 16.2pct，价值共鸣、自我疗愈、仪式感 和审美契合成为付费动机。通过精准把握用户情绪需求，国货品牌开辟了搪胶毛绒、 AI 陪伴玩具、香薰、现制茶饮、古法金饰等新兴品类，实现对海外品牌的“换赛道” 超车。

品牌理念与社会需求深度共鸣，头部品牌逐步建立“价值认同”。国货品牌日益重视品 牌理念的打造，精准击中当下社会的集体情绪和重点需求，其中亮眼的方向包括：1） 对健康美好生活的追求，如强调天然环保、可持续的“全棉时代”；2）个性彰显及兴 趣表达，如泡泡玛特、TOPTOY 等潮玩品牌，此外品牌联名、国风及非遗因素的融入 在茶饮、珠宝、鞋服等领域得到广泛应用，成为打造热门爆款的利器；3）对科技创新 的认可，如智能家电家具、AI 产品等。

海外市场：全球化布局进入 2.0 阶段，从商品输出到品牌出海。在众多消费品类中，头部 国货品牌均加速出海拓展进程，海外市场成为第二增长曲线。我们看到三个重要趋势：

中国制造正实现从“性价比优势”到“全球品质认可”的关键跃升。中国的国力提升 正通过标志性事件得到海外认可，包括 DeepSeek、黑神话悟空、新能源汽车等科技、 文化产品的相继出圈等，国货的国际形象得到有力重塑，逐步摆脱低质廉价的旧有标 签。中国制造在东南亚等地成为高科技、都市时尚消费的代表，而在欧美等成熟市场 也从被“俯视”的对象逐渐转向“平视”，泡泡玛特等少数品牌甚至可在发达市场享受 品牌溢价，我们预计未来有望延伸至更多领域。

品牌赋能强化，推动国货出海从“产品输出”向“品牌输出”迈进。新消费品牌凭借 对年轻群体价值主张与前沿生活方式的精准把握，构建起融合情感体验与文化理念的 完整品牌认知。国货品牌对于直播、线下旗舰店、快闪、社交媒体等消费者触达渠道 的掌握日益熟稔，DTC 模式相比传统的经销卖货能够更高效地建立品牌认知。

国货出海逐步迈向精细化本地运营。国货品牌正深耕本地市场，在研究当地文化和消 费习惯的基础上，通过“内容-场景-组织”三位一体精细化运营，把出海故事从“卖得 到”改写为“扎得深”。泡泡玛特采用“Hub & Spoke”区域枢纽制，在新加坡等地设 立战略枢纽并辐射周边；名创优品在北美地区引入当地零售龙头高管及本土化团队， 通过集群式开店+IP 赋能+本土化产品定制增强品牌势能，结合 IP 情绪价值及高效供 应链的性价比优势，在当地市场占据独特生态位，夯实竞争优势。

潮玩：从赛道爆发走向龙头引领，扬帆出海加速推进

品类创新及客群扩容驱动下，潮玩行业整体延续高景气。根据灼识咨询，2025 年中国 IP 玩具市场 GMV 有望同增 20.5%至 911 亿元，25-29 年有望以 16.4%的 CAGR 增至 1,675 亿元。在需求端，兴趣消费和悦己消费潮流驱动下，消费者为 IP 及原创设计的支付意愿提 升，“大小孩”型的成人消费群体扩容，扩大了潮玩的潜在客群。在供给端，潮玩品类和产 品创新不断涌现，泛娱乐 IP 内容创作旺盛，产业链趋于成熟、产业上下游合作更加紧密， 优质 IP 及其衍生品供给扩容又进一步释放了消费需求。1H25 期间，泡泡玛特、TOPTOY、 布鲁可的国内业务收入增速分别达 158.3%/52.4%/18.5%，搪胶毛绒、积木人、拼装模型等 创新品类以及热门 IP 的赋能驱动了业绩的快速成长。

从结构来看，品类、渠道呈现景气度分化。 1) 渠道结构：快速拓店期基本终结，销售线上化对企业全渠道运营能力要求提高。根据 久谦数据，截至 25Q3，潮玩行业主要头部品牌门店总数超 3,700 家，同比增速约 5.8%， 相比 24 年 54.7%的增长明显降速。头部品牌中，泡泡玛特 25 年开店目标下调至十余 家；名创优品国内渠道策略从快速拓店转向开好店、开大店，优势商圈及优质铺位数 量的客观限制，以及行业竞争的加剧为主要原因。TOP TOY、奇梦岛等为国内少数计 划开启或延续快速拓店的品牌，其重要目标为强化品牌心智及 DTC 粉丝触达。从线上 渠道看，25Q2 以来伴随基数抬升，天猫+抖音潮玩动漫大盘增长有所降速，但 1-10M25 的销售额累计增速达 26.9%，需求端仍保持高景气。伴随销售渠道的线上化，我们认 为具备完善的全渠道布局、充足私域粉丝流量池的头部企业将获得更大优势。

2) 品类表现：根据久谦数据，25 年以来天猫+抖音潮玩销售额中，盲盒娃娃及模型纸模 类增速领先，我们预计得益于搪胶毛绒、积木人、拼装玩具等新兴品类驱动。动漫游 戏周边（“谷子类”）伴随基数提升及同质化竞争加剧，降速明显。消费热度向产品持 续创新的新兴类目集中，利好能够持续引领行业产品力突破及创新的企业。我们认为 掌握优质 IP 资源、具备持续的品类创新和 IP 运营能力、下游渠道占据优质点位的头 部公司有望实现强者恒强。

行业竞争呈现龙头引领+腰部跟随趋势，企业发展或向三条路线分化。头部公司具备稀缺的 持续创新能力，通过品类创新突破行业边界，为潮玩市场带来新的需求增量，例如泡泡玛 特带动的搪胶毛绒、萌粒品类，布鲁可持续推出积木人、9.9 元迷你积木人、积木车等新品 类。上述趋势引发腰部企业的快速跟随，进而将新品类的驱动力向全行业释放。中长期来 看，我们认为国内潮玩企业的发展策略将向三条路线分化： 1) 以泡泡玛特为代表的全链条运营。当前行业基本只有泡泡玛特成功搭建完整覆盖上游 设计、中游供应链整合、下游全渠道布局及全域营销的运营链条。少数企业正在向全 链条布局进发，包括从下游向上游延伸的名创优品（更多依靠自身在渠道及营销端的 禀赋），以及从产品型公司向下游延伸的奇梦岛等（更多依靠自身在 IP 设计及产品力 上的禀赋）。26 年上述后发企业均进入全链条布局的关键验证期，核心指标包括产品 型公司的单店模型能否跑通，以及渠道型公司能否持续孵化亿元级原创 IP。

2) 经销+自建渠道的两栖策略。如布鲁可计划 2026 年落地自有旗舰店，卡游已开设约 300-400 家卡游中心。此类公司的主力客群是学生群体，因此渠道策略更加聚焦于适 配学生的文具店、便利店、玩具集合店等，以经销模式触达效率更高。而此类公司迈 入建立品牌心智的关键阶段，自有渠道建设起到树立品牌、扩大新客群的重要作用。 3) 产品型公司与开放平台渠道构成的互利共赢联盟。开放平台渠道主要为潮玩相关集合 店，包括名创优品、KKV、TOPTOY、酷乐潮玩等；而产品型公司包括 TNT Space、 寻找独角兽等。前者提供货架及渠道曝光资源，后者提供产品创新，赋能渠道的店效 及动销提升，两者可以共同获取市场份额。但在联盟内部，不同产品型公司之间仍面 临同业竞争压力，以及与渠道公司在利益分配、曝光资源上的博弈。 我们认为全链条布局企业中，泡泡玛特在优质 IP 资源、渠道曝光资源、粉丝生态壁垒上的 优势有望持续巩固。路线一&二有望诞生少数新晋的头部平台型企业，其中 IP 运营和产品 创新为根基，在此之上考验企业组织架构能否适应上中下游的协同及共同发力。路线三是 腰部产品型公司赖以维系的重要基础，得益于产品型公司的合力共创，以及自身在原创 IP、 产品设计上的发力，以名创优品、TOP TOY 为代表的头部渠道有望持续扩大市场份额。整 体而言，我们认为行业未来将走向少数龙头+分散的腰部企业的竞争格局。

出海作为 26 年潮玩企业最重要的增量业务之一，处在出海不同阶段的企业各有看点。 1）已在品牌出海取得长足进展的企业，重点关注本地化运营升级及经营效率提升，如泡泡 玛特、名创优品等。①我们预计泡泡玛特海外门店 25 年底将突破 200 家，渗透率处于早期 阶段，未来三年有望保持高速拓店，继东南亚、欧美地区相继爆火后，拉美、中东等地拓 展逐步落地，欧美渗透率仍有广阔提升空间。海外渠道拓展除增收外，更重要的是作为新 锐 IP 的重要曝光窗口。25 年欧美店数不足导致线上占比高企，限制了 Labubu 对其他 IP 的引流作用，后续渠道拓展以及公司在店面设计、本地化营销、全球 IP/品牌联名上的成效 有望不断释放，推动全球化运营水平全面升级。②名创优品北美直营市场是海外拓展关键， 1H25 北美占海外收入、总收入比重已达 36.3%/13.8%，24 年北美利润率提升节奏缓慢导 致“增收不增利”，主因渠道铺设分散、片面快速开店导致运营粗放。25 年以来公司在北美 引入本地高管，开店聚焦核心区域，店型转向大店模式、打造家庭一站式购物体验，基于 数据进行运营管理和决策，带动运营效率快速改善，期待 26 年改革成果进一步显效。

2）25-26 年开始加速推进产品出海的企业，如布鲁可、卡游等，重点关注新市场和新渠道 的拓展情况。布鲁可借助奥特曼等经典 IP 的粉丝基础，以印尼为支点出海东南亚，并同步 布局 Shopee、Lazada 等主流电商平台。截至 25 年 9 月，TOP TOY 已在东南亚及日本开 设 15 家海外门店，借助本地社媒和 KOL 营销，取得较好声量，日本首店开业当日销售额 超过 1000 万日元。卡游采用多元化渠道策略出海，24 年底开始在泰国、马来西亚等国布 局，通过 7-11 便利店、购物中心快闪店等渠道推广卡牌。上述公司潮玩的设计、性价比均 达到国际领先水平，性价比优势突出，1H25 布鲁可/TOP TOY 海外收入占比分别约为 8.3%/3.9%，相比泡泡玛特、名创优品等头部企业仍有明显的提升空间。

黄金珠宝：高金价下需求韧性凸显，行业进入品质升级新时代

2025 年回顾：消费额高企，精品金饰高增+渠道优化共同推动行业向好

金价快涨致黄金首饰销量下降，但终端零售额仍具韧性。2025 年以来，沪金价格（以 AU9999 为例）延续上涨态势，经历多轮快速上行，截至 2025 年 11 月 14 日，沪金价格（948.03 元/克）较年初（614.8 元/克）上涨 54%，对终端销量形成一定压制。根据世界黄金协会数 据，2025 年 1-9 月中国黄金首饰累计消费量 278 吨，同比-25%，销量降幅低于同期金价涨 幅；金条及金币凭借较低的溢价率和更强的投资属性，终端需求较好，累计消费量同比+24%。 2025 年 1-9 月，金银珠宝类社零额同比+13.4%，表现显著优于同期限额以上商品零售增速， 一方面，金价推高零售单价，对零售额形成支撑；另一方面，消费者正逐步适应并接受当 前高金价环境，消费需求逐步释放。

行业延续净关店，加盟商拿货观望情绪浓厚，短期内行业批发端相对弱于零售端。2024 年 以前，黄金珠宝行业主要增长动力来源于线下开店；2024 年以来，受金价持续上行与消费 环境变化影响，黄金珠宝终端动销放缓，门店趋于饱和，行业龙头启动渠道优化，进入净 关店阶段。由于加盟商通常加盟多个品牌金店，关闭低效门店有助于改善其自身盈利模型， 同时通过变现低成本存货获得利润，因此关店意愿较强。加盟店数下降+加盟商拿货更加谨 慎，对品牌的批发收入形成压力；而直营占比高、品牌调性强、产品具备差异化的公司仍 实现净开店，包括：老铺黄金（定位高端黄金赛道，品牌势能提升、持续破圈）、潮宏基（门 店仅 1500 余家，差异化产品策略助推销售增速靓丽）、曼卡龙（门店基数小，从华东走向 全国开店空间大）、菜百股份（全直营模式）。

受益于低基数效应、定价黄金产品以及渠道优化驱动，2025 年同店增速逐季改善。2024Q3 受金价快涨影响，消费者观望情绪浓厚，头部黄金珠宝品牌在中国内地市场的同店销售同 比下滑 20%-30%；2025 年以来，随着消费者逐步接受高金价，叠加低基数效应、定价产 品高增以及低效门店陆续出清，黄金珠宝品牌同店增速多数转正。Q4 金价预期仍具韧性， 我们预计同店增长势头有望延续向好趋势。

2026 年展望：黄金珠宝进入品质升级时代，品牌出海激活增长新引擎

趋势一：黄金珠宝需求有望延续较高景气度。2025 年前三季度国内限额以上金银珠宝类零 售额共计 2782 亿元，同比+13.4%，国内黄金珠宝市场展现出较强的需求韧性，高金价并 未削弱消费者的实际支出意愿。展望未来，我们持续看好黄金珠宝行业的中长期景气度， 原因如下： 1） 黄金珠宝承载着祈福、传承等深厚的传统文化价值，这种文化认同构成了行业长期发展 的核心基石，《2025 年中国金饰消费趋势洞察》显示，国内金饰消费渗透率达 80%以 上，在时尚生活品类中位居首位，有过金饰购买经历的消费者中 75%表示短期内会考 虑复购； 2） 2020 年以来金价步入上行周期，强化了黄金饰品的保值增值属性，在全球经济不确定 性上升、居民储蓄意愿维持高位的背景下，黄金饰品兼具装饰与保值的双重特性更受消 费者青睐； 3） 行业通过持续的工艺革新，古法金、硬足金等技术不断升级，并将黄金与宝石、珐琅等 材质结合，不断推出更时尚、更多彩、更轻量化的黄金饰品，创新型产品显著提升了对 年轻消费群体的吸引力，据世界黄金协会数据显示，2025 上半年 18-35 岁的年轻群体 贡献了超 30%的黄金珠宝销售额，正成为驱动黄金消费可持续发展的重要力量。

趋势二：高金价叠加“悦己”需求崛起，推动黄金珠宝消费进入品质升级时代。从需求端 看，“悦己”需求已取代传统婚庆需求成为黄金珠宝消费最大的贡献来源，且占比呈扩大趋 势，越来越多的女性将金饰视为自我奖赏、情感表达与时尚搭配的重要载体，消费行为呈 现出高频化、个性化和情感化的新特征。从供给端看，品牌商产品结构也在发生深刻变革， 定价产品零售值占比持续提升，在高金价背景下，消费者更倾向于选择设计精美、工艺精 湛的精品金饰，古法金、硬足金等高端品类逆势增长，精品金饰渗透率提升，鼓励企业重 视研发设计，婚庆需求减弱倒逼企业开发日常化、轻奢化产品。

趋势三：黄金税收新政落地，推动行业规范化发展，有望利好头部高端品牌强者愈强。11 月 1 日起实行的税收新政以“用途定性、分类管理”重构税收体系，堵住税收套利空间， 引导黄金资源更有效地服务实体经济。我们认为主要有以下影响： 1） 品牌商原材料采购成本上升约 7%（主因进项税抵扣率由 13%降至 6%），目前已通过 提高终端零售金价转移部分影响； 2） 新政利好会员单位的投资金零售业务，会员单位从交易所采购黄金时可享受税收优惠， 对直接零售投资金业务而言无影响，非会员单位采购成本上升 7%，削弱其在实物金条 方面的定价吸引力，部分需求或转向黄金 ETF、积存金等替代产品； 3） 新政后短期内面临消费冷静期，消费者更倾向于从会员单位购买投资金，而在购买金饰 时更注重产品设计、工艺、品牌等附加值； 4） 新政下头部高端品牌有望凭借更强的定价能力和成本管控能力进一步强化竞争优势，新 政亦提高了“水贝模式”商家的经营成本，有望利好市场份额向头部品牌商集中。

趋势四：黄金珠宝品牌出海有望提速。国内黄金珠宝市场历经多年扩张，渠道饱和与竞争 加剧的特征日益凸显，增量空间逐步收窄，且 2024 年以来行业进入净关店阶段，国内市场 从“规模驱动”逐步转向“效率驱动”。同时，海外（尤其是东南亚）黄金珠宝市场品牌格 局呈现“两极分化”特征，高端市场由 Cartier、Tiffany 等国际奢侈品牌主导，据欧睿数据， 2024 年 Cartier、Tiffany 在新加坡、马来西亚、泰国等地市占率不足 10%，而大众消费市 场以本土小型金行、散店为主，产品设计传统、工艺相对落后，为国产黄金珠宝品牌进驻 海外市场提供了机遇。目前，头部黄金珠宝品牌积极布局海外市场，2025 年 6 月老铺黄金 于新加坡金沙开设首家海外门店，标志着其国际化战略起步；截至 25 年 9 月末，六福珠宝 拥有 39 家海外门店，并计划 FY26（2026 年 3 月 31 日止年度）净开 20 家海外门店；潮 宏基在马来西亚、泰国、柬埔寨开设新店，持续加码东南亚。随着珠宝商逐步积累和丰富 海外运营经验，我们预计未来有望加快海外布局。

美妆：持续捕捉结构性品类与渠道红利

25 年以来化妆品社零增速低个位数，6 月以来 yoy 有边际上移趋势。据欧睿数据，2024 年中国美妆个护市场规模 5365 亿元，yoy-2%，行业增速自 2020 年开始放缓。另据国家统 计局，25M1-10 化妆品类社零累计同比增速达 4.6%，增长偏稳健，但 6 月以来 yoy 边际有 上移趋势。整体来看，行业基本面呈现稳中向好的改善态势。

美护细分行业仍持续有差异化亮点，如眼部护理/身体护理/香水香膏等。据久谦数据，护肤 /彩妆香水/个护清洁下细分品类中，面部护理/眼部护理/面部彩妆/香水香膏/身体护理细分类 目 25M1-10 线上渠道同比增速可观，其中眼部护理抖音/淘系/京东渠道 25M1-10 GMV yoy22%/9%/12%，香水香膏 yoy17%/21%/25%，身体护理 yoy46%/10%/26%，表现亮眼。

部分海外品牌在中国大陆的业务已经出现回暖趋势，我们认为美妆大盘有望渐进式复苏。 25Q3 多家海外美护/奢侈品龙头中国区业务出现不同程度的回暖趋势：据 LVMH 公告， LVMH 除日本以外的亚太区营收在经历自 24Q1 起连续下滑后，25Q3 重回正增长；据欧莱 雅业绩说明会，欧莱雅中国大陆连续 2 季度营收恢复正增长，25Q3 营收同比增速进一步提 速至 3%；据爱马仕业绩说明会，爱马仕中国区业务增长强劲；据雅诗兰黛公告，雅诗兰黛 亦实现中国区业务营收同比增长 9%；另据爱马仕业绩说明会，当前已观察到中国一线城市 房地产市场企稳、中国大陆与中国香港金融市场回升的积极宏观信号，有望驱动中国市场 持续增长；欧莱雅公告亦称高端线引领中国市场复苏。海外品牌验证中国高端美妆消费动 能边际修复，我们认为美妆大盘有望延续渐进式复苏态势。

此次“双 11”高端外资品牌整体表现相对更优，但我们认为这并不意味着国货份额的提升 逻辑遭遇挑战。 1）高端外资品牌与头部国货品牌价格带差距依然较大。外资高端品牌为美护行业高价格带 主力，据久谦数据，莱珀妮/SK-II/海蓝之谜/赫莲娜 25M10 淘系渠道均价均在 1000+元，珀 莱雅/安敏优/可复美等国货品牌均价在 100-500 元。另据青眼数据，25 年“双 11”期间天 猫平台 100 元内/100-200 元/300-500 元/500-1000 元/1000+元价格带分别实现环比增速 +21%/ +120%/+295%/+339%/+532%（上期为 9.18-10.14），受益于“双 11”期间高价格 带消费活跃趋势，高端外资品牌表现相对更优。 2）外资品牌达播占比相对更高。据飞瓜，赫莲娜/ SK-II/莱珀/海蓝之谜/肌肤之钥 25M1-10 于抖音平台的达人直播销售占比分别为 45%/39%/51%/47%/43%，同期相较韩束（16%）、 珀莱雅（33%）等国货品牌较高。 3）我们观察到今年以来代表性外资品牌头部产品有降价趋势。据久谦，SK-II/赫莲娜/CPB/ 莱 珀妮 等品 牌自年 初期有 同比 降价 趋势， 25M10 淘 系渠 道均 价同 比降速 分别 达 -18.3%/-41.7%/-30.6%/-40.0%。

品类端，明年国内市场次抛精华/精华油/香氛个护等更多新的方向已现端倪。 1）次抛精华：以韩束 PDRN 次抛精华/玻色因次抛精华等为代表的产品形式凭借高安全性 能、成分稳定、功效针对性强等特征，正持续渗透主流品牌。据青眼数据，25 年次抛精华 市场规模同比增速达 20%；同时，功效护肤从医美修复场景向日常护理延伸，PDRN 等成 分有较高市场活跃度，我们预计 26 年次抛精华与修复赛道仍保持高景气度；2）精华油类产品：精华油类产品凭借“油+精华”的复配形态切入高端功效赛道，据青眼 数据，24-25E 面部/眼部精华油 GMV CAGR 分别达 37.3%/115.3%，精华油使用场景多元 化有望驱动市场扩容； 3）香氛个护：香氛属性与个护/家清品类联动趋势显著，从香水延伸至护发、洗护、香氛家 居等场景，据青眼数据，中国香氛个护产品市场规模 2025E 年达 500 亿元，延续高增态势； 4）湿敷棉片：湿敷棉片便捷操作与急救属性切准精准护肤需求，随功效多元化与场景多样 化趋势，据美业颜究院，25H1 棉片面膜备案产品数同比增加 215%，我们预计 2026 年将 继续在大众护肤与功效细分领域获得份额。

渠道端，线上增速逐渐放缓，而线下已经出现回暖迹象。 1）线上：据《化妆品报》，本次“双 11”全网销售额同比增长+14%，个护美妆品类全网 销售额同比增长+8%，增速较往年放缓。另据久谦，25Q3 抖音与淘系平台护肤类 GMV 同 比增速分别放缓至+4%/+10%，较 25Q1 的+33%/+14%有降速。 2）线下：高端零售实体线下现回暖趋势。据太古地产，其旗下大部分物业项目零售额增速 由 25H1 向 25Q1–3 普遍回升（如上海兴业太古汇由+14%大幅升至+42%），环比改善明显。

更多国货开始探索出海，短期我们认为业绩增量贡献有限，但战略意义显著。上美股份、 珀莱雅、爱美客等多家国货美妆企业纷纷推进出海布局，以拓展东南亚与中国香港市场为 主，出海路径通过本地化运营、设立海外研发中心、国际并购及渠道合作等开展。尽管各 公司出海业务仍在早期布局阶段，对整体收入的直接贡献仍较有限，但我们认为其战略意 义远大于短期业绩。企业通过进入东南亚、中国香港等市场积累国际化运营经验，有望逐 步构建全球品牌影响力，为企业旗下品牌矩阵中长期成长打开潜在空间。

美护板块资本市场持续扩容，A+H 估值体系有望逐渐完善。25 年下半年以来美护板块部分 标的陆续发布 H 股发行计划，若羽臣/珀莱雅分别于 25M9/25M10 递交 H 股挂牌上市申请， 丸美生物亦于 25M11 公告规划发行 H 股股票，各公司拟将募集资金用于产品开发、品牌建 设、渠道建设等方面。若赴港上市成功，有望进一步强化各公司国际影响力与融资能力， 驱动美护板块资本市场持续扩容。

医美：供需变化仍在演绎，下游龙头产业地位或持续抬升

供给扩容的趋势仍在延续。25 年以来，医美行业供给端显著扩容，监管审批与材料创新共 同推动上游药械产品多元化。年内多款Ⅲ类医疗器械获批进入医美领域，再生针剂、玻尿 酸、胶原蛋白板块均迎来新产品放量。据弗若斯特沙利文，截至 25M7，国内已批准再生针 剂/肉毒 13/6 款，再生针剂材料类型拓展至 PLLA、PCL、羟基磷灰石、PDLLA 等。另据 NMPA，25M9 四环医药旗下渼颜空间注射用透明质酸钠复合溶液获批，25M10 巨子生物重 组胶原产品获批，25M11 浙江微度再生针剂产品获批。与此同时，PDRN、ECM、琼脂糖、 丝素蛋白等新型生物材料陆续进入注册或临床阶段，国产企业加快追赶。整体看，产品结 构由传统单一材料向多元化升级，供给端竞争格局快速演变，产业链呈现出明显的扩容趋 势。

短期需求仍承压，头部厂商增长阶段性放缓乃至下滑。受行业需求景气度及市场格局等综 合影响，代表性医美上游龙头增长有阶段性放缓，爱美客 25Q3 营收 5.66 亿元/yoy-21.3%， 归母净利 3.04 亿元/yoy-34.6%；25Q1-3 营收 18.65 亿元/yoy-21.5%，归母净利 10.93 亿 元/yoy-31.0%。锦波生物 25Q3 实现营收 4.37 亿/yoy+13.36%，归母净利 1.76 亿 /yoy-16.25%；25Q1-3 实现营业收入 12.96 亿元/yoy+31.1%，归母净利 5.68 亿元 /yoy+9.29%，25Q3 增速较 25H1 有所放缓。

卫生用品：国内市场稳增中提质，非洲等新兴蓝海市场提速可期

卫生用品整体市场规模稳中有升，女性护理占据过半市场份额。据欧睿，2024 年女性护理 用品、婴儿护理用品、湿巾和成人失禁用品四大核心市场份额共计 1648 亿元，2018-2024 年的 CAGR 为 0.2%。其中，女性护理始终为市场主力，2024 年市场规模达 1050 亿元， 占比 64%，较 2018 年增长 3%；婴儿护理 2024 年市场规模为 411 亿元，占比 25%，较 2018 年下降 7%，受人口结构变化影响呈现阶段性调整；成人失禁/湿巾展现成长潜力，2024 年市场规模分别为 57/129 亿元，占比分别为 3%/8%，较 2018 年增长 4%/9%。随着消费 升级与细分需求释放，欧睿预计 2025-2029 年 CAGR 为 2.1%，行业增长有望逐步提速。

女性卫生用品：市场规模稳步扩容，新国标护航产品质量。女性护理市场展现出需求刚性 与消费升级的双重特征，市场规模从 2018 年的 871 亿元增长至 2024 年的 1050 亿元，主 要源于片单价不断提升，从 2018 年的 0.73 元升至 2024 年的 0.93 元，年复合增速为 4.0%。 消费升级趋势下产品附加值提升成为市场规模增长的核心驱动力，消费者对产品的吸收性、 防回渗、透气性、亲肤感提出了要求，并普遍关注原材料与安全性问题。然而，近年来许 多品牌相继曝出 “标长实短”、PH 值超标、甚至使用不合格原料等质量问题，引发了消费 者的担忧。2025 年 7 月实施的《一次性使用卫生用品卫生要求》（新国标）要求严格原材 料管控、强化化学安全指标、全面提升卫生标准，从生产全链条筑牢质量防线，有望利好 头部合规企业发展，倒逼行业向高品质、规范化方向迭代。

婴儿护理用品：人口结构变化影响消费需求，市场份额向头部集中。近年来，我国出生人 口持续处于低位，从 2018 年的 1523 万人降至 2023 年的 901 万人，尽管 2024 年小幅回 升至 954 万人，但整体仍处于历史低位区间，对行业总量增长形成压制；但消费升级有效 对冲了出生人口下滑的负面影响，消费者对婴儿护理产品的健康安全、功能属性与品质体 验要求显著提升，推动需求从“基础功能满足”向“精细化、高端化”转型。同时，行业 竞争格局呈现显著的头部集聚效应，市场份额持续向具备品牌力、供应链优势与合规能力 的企业集中，2024 年婴儿护理市场前十大品牌占据近六成市场份额。在 CR10 中，国外品 牌占比 77.4%，好奇、帮宝适凭借技术积累与品牌口碑，以超三成市场份额领跑；国内品 牌也在稳步发展，一面以 Babycare 撬动中高端市场，一面以宜婴等深耕下沉市场，正在逐 渐提高市场份额占比。线上渠道的崛起更推动了婴儿护理市场发展，据久谦数据，2025 年 1-10 月婴儿护理大盘线上（天猫+京东+抖音）销售额为 228 亿元，与去年同期基本持平。

放眼海外，非洲卫生用品市场为高增速蓝海。非洲等新兴市场卫生用品渗透率显著低于成 熟市场，且受高人口出生率、品牌认知度提升、居民消费升级等因素驱动，未来发展空间 广阔。据沙利文预计，到 2029 年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾市场规模将达到 56 亿 美元，2025-2029 年 CAGR 为 7.9%，增速位列全球首位。在竞争格局方面，国际高端品 牌与本土化生产先行者优势显著，市场份额较为集中。据弗若斯特沙利文，2024 年非洲市 场婴儿纸尿裤/卫生巾 CR5 分别为 61.2%/39.8%，乐舒适旗下婴儿纸尿裤/卫生巾产品按销 量计市场份额分别为 20%/16%，均位列非洲市场首位。

口腔护理：健康护理意识提升，行业步入高质量发展阶段

市场规模整体稳增细分领跑，新兴品类表现亮眼。据欧睿，2024 年口腔护理市场份额共计 496 亿元，2018-2024 年的 CAGR 为 2.5%，居民口腔健康意识觉醒下的刚性需求释放，预 计 2025-2029 年市场规模 CAGR 为 2.2%。其中，牙膏和牙刷是两大主要业务，2024 年牙 膏市场规模达 309 亿元，占比 62%，较 2018 年增长 1.8%；牙刷市场规模达 161 亿元，占 比 33%，较 2018 年增长 2.8%，电动牙刷增长迅速，2024 年市场规模为 75 亿元，较 2018 年增长 4.8%，占牙刷市场份额比重为 46%。

健康需求深化+技术创新迭代，口腔护理行业进入高质量发展阶段。1）居民口腔健康意识 从“基础清洁”向“疾病预防+术后护理”延伸，抗敏、防蛀、牙周护理等功效产品需求增 长。2）头部企业加大研发投入，技术创新重塑产品竞争力，如电动牙刷领域，更新“压力 感应 + 区域清洁提醒” 功能，部分高端产品可连接 APP 实现口腔护理数据监测；牙膏领 域，生物活性成分（如益生菌、氨基酸）应用比例提升，推动产品溢价能力增强。3）头部 外资品牌份额下滑，二梯队国货品牌凭借产品研发创新与灵活的渠道运营等，不断抢占市 场份额，2024 年口腔护理 CR6 为 50.9%，较 2020 年下降 0.6pct，其中冷酸灵的市场份额 从 2020 年的 3.9%提升 1.6pct 至 5.5%。4）渠道结构重构，线下体验化和线上内容化双轮 驱动促进行业发展，2025 年 1-10 月电商渠道贡献销售额 211 亿元，同比+6.6%。

趋势二：AI 赋能下的科技消费

AI 技术快速发展，在各行业的应用场景不断落地且丰富。复盘人工智能（AI）的发展演进 史，1956 年达特茅斯会议正式确立学科身份，1997 年 IBM 深蓝击败国际象棋冠军，标志 AI 在战略决策领域的突破；2012 年 AlexNet 凭借深度学习技术颠覆图像识别领域，2016 年 AlphaGo 战胜围棋世界冠军李世石展现复杂问题解决能力，2017 年 Transformer 架构为 大模型奠定基础，2021 年 OpenAI 推出 ChatGPT，正式开启了多模态、大众化的生成式 AI 时代，随后国内厂商快速跟进，文心大模型、通义千问、盘古大模型、豆包、DeepSeek 等相继推出。随着 AI 技术快速发展，AI 在各行业的应用场景不断落地，智能家居、清洁电 器、智能硬件都成为了 AI 应用的重要载体。

AI 赋能科技消费场景，实现全屋智能协同。AI 已在医疗智能诊断、金融风控、教育自适应 学习、零售智能推荐、制造业预测性维护等多个行业深度落地，而家电行业无疑是 AI 应用 的核心载体，作为覆盖厨房、客厅、卧室等全生活场景的高频交互终端，现代家电通过集 成边缘计算芯片、多模态感知技术与大模型能力，实现了从“被动执行”到“主动服务” 的跨越，不仅以语音、视觉等自然交互方式成为用户接触 AI 的第一触点，更通过构建全屋 智能生态实现设备协同。

供给端：背靠供应链+工程师红利，中国企业积极推动 AI 与消费场景深度融合。作为世界 工厂，中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，涵盖了 41 个工业大 类、207 个工业中类、666 个工业小类，这样的工业体系保证中国制造能渗透到全球价值链 各个环节。此外，我国非常重视对高等教育人才的培养，2023 年中国高等教育入学率超 60% （相比 1949 年提高 59.9pct，国家统计局数据），对应从事研发活动的人员数量从 2012 年 的 325 万提高到 2023 年 724 万人（科技部数据），稳居世界第一。根据中国工业和信息化 部，2024 年中国软件开发者超 940 万，约占全球软件开发者 1/3，中国在全球开源参与者 数量位列世界第二。背靠中国供应链和工程师红利，越来越多的科技消费企业以创新赋予 产业新灵魂，以全球化推动数智转型，以国际化反哺技术创新，形成差异化壁垒，积极推 动 AI 与消费场景的深度融合。

需求端：消费者为 AI 付费的习惯逐渐形成。根据 GFK 2024 年 10 月发布的《2024-2025 中国科技类消费电子产业发展白皮书》，目前已有 72%的受访者表示“愿意为拥有 AI 功能/ 技术的产品额外支付费用”，能够接受的产品价格上浮在 15%，其中一线城市和高收入家庭 的受访者愿意为 AI 付费的占比更高，00 后能够接受的价格上浮幅度最大。根据 GFK 2024 年 1 月调研结果，39%调研对象已在生活、工作或学习中一定程度地使用过 AI 相关应用， 并且对 AI 比较了解，消费者使用 AI 习惯正逐渐形成，对 AI 付费的意愿也在不断提升，以 家电需求为例，目前用户最重视的需求是全屋智能体验，其次才是守护健康和解放双手。

低估值科技型消费企业有望迎来估值切换的新机遇。科技型消费企业兼具科技研发能力与 消费场景落地优势，此前因市场对其科技属性认知不充分、成长逻辑未被充分定价，估值 长期处于消费板块低位区间，而 AI 技术的深度渗透有望推动相关企业和板块估值提升。一 方面，AI 赋能显著提升消费场景的运营效率与用户体验，通过数字化、智能化改造降低成 本、优化供需匹配，推动企业从传统的规模扩张型增长，转向效率驱动型增长，盈利质量 与增长确定性大幅提升；另一方面，消费场景的高频属性为 AI 技术提供了天然的落地土壤， 企业在长期经营中积累的海量用户数据、场景资源，与 AI 技术形成协同效应，催生出新的 产品形态、服务模式与盈利增长点，使其科技属性从潜在能力转化为显性竞争力。

智能家居：新的供给侧革命

随着 AI、IoT 和节能技术的深度融合，家电行业正在进入以“智能化渗透→场景化整合→生 态化协同”的新增长周期。2025 年的 AI 爆发，正在重塑家电产业的产品定义与竞争结构。 未来家电企业的核心竞争力，将不仅仅是“硬件制造能力”，更要看“算法决策能力+生态 连接能力”。在这一过程中，具备 AI 核心技术积累、全链路控制能力与场景生态布局的公 司，将率先受益于家电智能化的长期成长红利。供给侧的变革正在由龙头主导、创新企业 共振的格局中展开。

白电：美的和海尔相继开始平台化规划。1）美的集团将核心竞争力聚焦于生态广度与全链 路控制，通过与华为合作共同建设开源鸿蒙和星闪（NearLink）两大生态，将自身定位从 硬件制造商升级为具备互联互通标准主导权和跨领域集成能力的系统解决方案提供商。同 时，美的利用其在工业制造中积累的每日高达 30 亿的工业数据，构建了 AI 工厂大脑和产 业定制化视觉大模型，使其核心竞争力转向基于庞大数据资产的自主 AI 决策和对复杂流程 的精准控制能力。2）海尔智家专注于 AI 核心技术的深度积累和认知自主决策，以实现“无 人家务”的终极体验。海尔通过推出“AI 之眼”，赋予家电实时、高精度的感知和主动决策 能力，使其核心竞争力从固定的功能自动化转向具备“视觉神经中枢”的 AI 核心技术，例 如烟机能自主发现溢锅风险并指挥灶具调整火力。在场景生态布局上，海尔利用智家大脑 和 Uhome 大模型驱动服务升级，使得其家电服务从基础设备互联升级为以用户意图为中心、 具备深度场景感知和全链路服务编排的能力，并提供“安全官”或“健康天使”等超越单 品功能的智能服务。

黑电：以 AI 技术重塑观影体验。1）TCL 以全链路 AI 技术深度赋能，从核心体验到生态互 联重塑智慧观影价值，更通过开发“灵控桌面 3.0”与主动式 AI 服务构建场景化生态，让 电视从单纯的娱乐设备升级为兼顾画质享受、便捷交互与全屋互联的智慧生活核心。例如 TCL P6K 4K HDR TV 等产品通过 AI-Color、AI-HDR 等智能模块，精准优化色彩还原、动 态补偿与光影细节，既能消除画面噪点、修复低清内容，又能实现百万级色彩呈现与丝滑 动态效果。2）海信以自研星海大模型与信芯 AI 画质芯片为核心技术底座，构建起全链路 AI 赋能体系。在画质呈现上，信芯系列画质芯片通过 AI 场景识别、动态超解像、高精控光 等技术，可智能修复低清片源、重塑画面景深、优化色彩层次，搭配黑曜屏、墨晶屏等低 反广视角屏幕，彻底摆脱环境光干扰；在智能交互层面，依托小聚助手与 DeepSeek 技术 融合的 AI 智能体，支持远场多轮对话、方言识别与声纹区分。让电视从单纯的显示设备升 级为主动服务的家庭智慧中枢，全方位满足不同家庭成员的多元化需求。

厨电：主动拥抱 AI 实现转型升级。1）老板电器于 24 年推出行业首个 AI 烹饪大模型“食 神”，融合 DeepSeek 通用大模型底座，实现千人千面的个性化烹饪解决方案，并深度赋能 硬件设备与软件应用。玫瑰盐系 G30 油烟机搭载 AI 挥手智控与智能控烟系统，能实时感知 油烟浓度和烟道风阻，自动调节风速至 28m³/min 的强劲吸力，配合烟灶联动功能，点火即 开机、关火延时净烟，让烹饪全程无需触碰油污面板。2）亿田智能厨电以自研 AI 算法与 强大算力为基础，将人工智能深度融入烹饪全场景。P8DL 集成烹饪中心通过智能触控面板 统一调度烟灶蒸烤，E-MAX 净烟系统智能感应风压优化排烟，支持 APP 远程操控；全系列 产品接入亿田智厨 APP，通过云端数据持续优化智能体验，构建“端侧交互+云端赋能”的 AI 厨房生态。

清洁电器：AI 赋能扫地机发展，技术复用推动更多清洁场景拓展

算法助力扫地机进入全局规划时代。复盘发展历程，导航技术的优化是推动扫地机快速渗 透的重要因素，在 2020 年以前，扫地机通过随机碰撞判断障碍物，存在清洁不彻底且耗时 长等消费痛点；随着 LDS 激光雷达发展，扫地机进入规划式清扫阶段，以石头科技自研的 RR mason 算法系统为例，它通过 AI 算法进行智能路径规划，有效避免漏扫和重扫，并能 针对不同障碍物选择清洁方式。近年来，石头科技进一步将 DeepSeek-R1 接入到 RRmind GPT 智慧交互大模型，提升了语音交互和理解复杂指令的能力，使产品更加智能化，清洁 更加高效。

机械臂推动扫地机功能升维，向“具身智能+全屋自主清洁”方向进化。石头科技 2025 年 发布 G30 Space 探索版，首次将仿生机械臂带入配备了家庭清洁场景，产品搭载五轴折叠 仿生机械手，拥有 5 关节和 6 自由度，能够实现折叠、旋转等灵活动作，这款产品不仅可 以挪开鞋子、袜子等障碍物进行底部清洁，还能做到智能识别散落物品并分类收纳至指定 区域。机械臂的出现打破了传统清洁边界，使扫地机器人从二维地面清洁扩展到三维空间 管理，未来可能实现桌面、沙发等立体空间清洁。尽管机械臂技术目前仍存在运行速度较 慢、可抓取物品有限等挑战，但其通过迭代进化有望拓展更多应用场景，推动行业空间扩 容。

割草机器人：从预埋线到无边界，技术深化推动产品渗透。和扫地机类似，割草机器人的 发展历程同样经历了从基础自动化到智能导航的重要技术跃迁。1995 年首台割草机器人问 世，但其需要预先埋设边界线，属于有边界的产品，安装维护繁琐且效率较低，限制了市 场份额的扩大。行业转折点出现在 2021 年，九号公司率先将 RTK 技术应用到产品上，实 现了从“有边界”到“无边界”的关键突破，此后技术路径走向多元化。目前“RTK+视觉” 因兼顾体验与成本成为主流导航方案，而“3D 激光雷达+视觉”方案则因降本空间大被视 为未来大规模应用的方向，同时厂商正围绕导航避障、复杂地形适应等核心功能持续迭代， 以满足不同草坪面积与环境需求，当前割草机器人仍处于应用初期，我们看好未来行业发 展，尤其是以九号公司、石头科技、科沃斯、追觅为代表的国产新势力，有望凭借在短途 交通或清洁电器领域的技术积累和供应链复用，推动割草机器人的快速渗透，逐步实现对 传统海外品牌的国产替代。

泳池机器人：同样是前沿技术赋能下的新兴赛道。早期泳池清洁主要依赖人工、化学药剂 及简易吸尘设备，效率低且耗时费力。随着技术突破，初代有缆机器人通过引入路径导航 系统，实现了基础自动化，标志着清洁方式的革命。根据灼识咨询数据，全球泳池清洁机 器人出货量从 2019 年的 250 万台迅猛增长至 2024 年的 450 万台，期间 CAGR+12.0%， 市场渗透率也从 2019 年的 17.8%提升至 2024 年的 26.2%。这一阶段的增长主要得益于产 品可靠性的提升和在欧美成熟市场的快速普及。展望未来，我们认为泳池清洁机器人行业 将迈向更深度的技术融合与市场拓展，其核心驱动力是前沿科技的集成与应用场景的多元 化。水下人工智能视觉、声波定位、3D 地图绘制及更先进的无线通信技术，都有望推动泳 池机器人实现更精准的路径规划、障碍物识别和全覆盖清洁，推动行业空间及渗透率提升。

智能硬件：产品性能快速迭代，细分赛道蓝海正启

在 AI 技术深度渗透消费领域的浪潮中，AI+智能硬件正以“性能迭代+场景破壁”的双轮驱 动，开启细分赛道的蓝海新局。随着 AI 大模型已成为智能硬件的“智慧内核”，从单一功 能的工具，升级为具备多模态交互、主动决策能力的智能终端，在存储、影像、显示、穿 戴等多个细分领域实现跨越式发展。每一个品类都因 AI 的注入，实现了从“功能满足”到 “体验升维”的跨越，不仅挖掘出用户潜在需求，更催生了全新的市场空间，成为当前消 费科技领域最具成长活力与创新价值的蓝海领域之一。

NAS 私有云：消费级 NAS 迈入数据管理新时代。对比其他存储方式，NAS 既避免了公有 云带来的数据泄露风险和长期租用成本问题，又提供了接近本地硬盘的读写速度和灵活性。 在数据存储功能外，NAS 具备一定算力，能够完成文件管理、智能影音及相册、虚拟机 Docker 等功能，提高了数据管理便捷性、检索效率和用户体验，随着用户存储需求增长产 品从企业不断渗透至家庭和个人用户。绿联科技依托“UGREEN 绿联”品牌布局境内外市 场，凭借出色的供应链和全球品牌运营能力，在竞争激烈的 3C 配件行业中成长为全球性科 技消费品牌，公司 2018 年开始组建 NAS 团队，历经多年技术沉淀于 20 年推出成品，24Q4 以来公司产品、渠道、营销三端发力，驱动存储业务快速发展。据 25Q3 业绩交流会，公 司已完成 AI NAS 的硬件调试，预计将于明年开始在欧美市场销售。

智能摄像头：AI 端侧重要的切入口。智能摄像头凭借以卷积神经网络为核心的深度视觉识 别技术，可精准区分场景中不同对象与行为；依托边缘计算硬件和轻量化 AI 模型实现的 边缘智能与行为预判算法，能本地实时推理异常并不断优化预判准确率；再通过整合多模 态数据及联动全屋智能生态的多模态融合与生态联动技术，从单纯的视觉记录工具进化为 具备主动预警、多场景智能响应能力的家庭安防与场景联动智能节点。据 IDC 数据，25H1 全球消费智能摄像头累计出货 6665 万台/同比+2.7%。头部厂商中，萤石网络凭借完善产品 线与渠道布局，全球/中国的出货量份额分别为 12.3%/25.4%，均位列市场第一，其高清产 品在 200 元以上中高端市场保持领先，未来将发力萤石蓝海大模型，推动安防产品多功能 融合。

运动和全景相机：应用场景多元化，打造百亿蓝海市场。手持智能影像设备是指具备计算 处理能力且可手持使用的影像设备，由传统影像设备演变而来，是传统影像设备与计算机 技术、数据处理技术、传感器技术、网络通信技术、电力电子技术等结合的产物，主要应 用于运动户外场景。手持智能影像设备市场在 GoPro、影石 Insta360、DJI 大疆创新等品 牌营销的带动下，近年市场规模持续增长，根据沙利文数据，2024 年全球手持智能影像设 备市场规模达 428 亿元，预计 2030 年将达到 799 亿元。从硬件技术、制造效率、用户体 验到 AI 智能，以大疆 DJI、影石 Insta 为代表的中国运动/全景相机品牌已形成一套独立且 成熟的产业体系，不再是国际品牌的“低价替代”，而是有能力提出“新标准”的全球参与 者。随着 AI 算法不断演进、内容创作生态成熟以及全球消费市场对个性化影像的追求不 断增强，国产品牌正迎来走向“舞台中心”的历史性窗口，看好软件技术进步下，智能影 像设备的使用门槛降低和使用场景多元。

投影仪：从传统显示设备升级为智能场景交互中枢。借助 AI 算法，投影仪实现了画面自适 应校正、亮度与色彩的智能动态调节，还能深度联动智能家居生态，例如根据环境光自动 匹配画质风格、通过语音指令一键切换“影院模式”“办公模式”。行业场景边界持续拓宽， 从家庭影音向智能办公、沉浸式游戏、家居氛围营造等领域延伸，成为消费科技中兼具视 觉体验与智能交互属性的关键品类，驱动家用显示的交互逻辑与体验价值不断跃迁。

AI 眼镜：新一代智能终端，AI 技术理想载体。AI 眼镜在传统眼镜基础上融合 AI、传感、 显示等技术，可实现语音识别、图像分析等功能，凭借比手机更轻便（支持全天候使用）、 靠近人体感官的强交互性优势脱颖而出。2025 年起随着大厂入场参与竞争，AI 眼镜的发展 趋向成熟，不带显 AI 眼镜的销量将大幅增长，根据 Wellsenn XR 预测，AI 眼镜销量有望 从 2025 年的 400 万副增长至 2030 年的 8000 万副，远期看 AI+AR 技术的发展成熟有望推 动 AR 眼镜进入高速发展期，开启 AI 眼镜的新增长阶段。

趋势三：情绪消费与场景价值

中国情绪消费的崛起正进入结构性增长阶段。在单身经济、银发经济以及“她/他/它”多元 经济增长点持续驱动下，消费者需求重心正从单一功能满足转向情感慰藉，形成可长期复 用的消费心理结构。特别地，与 Z 世代日益增长的消费力量叠加后，情绪表达、身份认同、 自我取悦和社交价值成为推动消费决策的核心逻辑。人宠互动、沉浸式线下体验以及悦己 型消费供给端不断焕新，驱动各细分行业向复合式、场景化、体验化的方向加速演进。 需求端看，消费者不再仅仅关注使用价值，而更加重视符号意义、情绪回报与身份表达。 当前消费倾向正从安全与生理需求向尊重、归属和自我实现跃迁。年轻群体的社会归属感 与情绪出口正向各个方向延展，更愿意为体验型、象征性、仪式感强的消费形式付费。我 们认为从潮玩盲盒到宠物陪伴服务、从沉浸式餐旅到主题展览，从悦己型珠宝到“自我犒 赏”型即时消费，本质上都是以情绪价值驱动的新型消费行为。 供给端正主动承担情绪价值生产者的角色，商品与服务逐渐从功能载体转向情绪媒介，品 牌策略亦从解决问题转向情感共鸣。体验型产品早期多由需求端推动，如盲盒的拆箱惊喜、 代表性 IP 的情绪治愈属性等，而当前供给端已经能够反向引领情绪趋势，通过内容叙事、 联名合作、IP 形象、场景营造等方式不断塑造新的情绪触点，例如利用季节、节令与社会 热点营造情绪共鸣，或通过沉浸式门店、主题展览、宠物友好空间等强体验场景提升分享 欲与社交货币价值。随着内容化运营、社群构建与 IP 化产品体系日益成熟，情绪价值开始 具备可规模化、多场景复制的商业模式特征。

展望 2026，我们认为：1）服务消费仍为情绪消费主场，随消费者对体验品质要求不断提 升、品牌端不断迭代，供需格局正逐步优化，龙头强者恒强。2）人宠互动正成为重要的情 感补充方式，“它经济”逐渐从刚需转向悦己，人宠关系更加亲密平等，宠物消费品国产品 牌势头正盛。3）随着合规雾化市场逐步回归、产品口味和场景不断丰富，新型烟草情绪消 费中的角色有望日益凸显。

服务消费：边际改善，关注供需变化

（1）现制饮品：外卖平台补贴加速现饮消费习惯养成，但 26 年同店基数压力或为重要考 验。现制饮品凭借“低价、高频、易触达”的属性叠加情绪价值，成为外卖平台补贴的核心受 益品类。我们认为外卖平台补贴降低消费门槛，推动现制饮品需求端实现结构性增长：部 分新用户形成稳定饮用惯性，老用户消费频次明显提升，现饮有望从可选消费向“刚需消 费”转变，但短期基数压力确实具备挑战。

供给端，单店效能增长提振加盟商开店意愿，头部品牌市场份额再提升。头部品牌通过精 准策略承接补贴红利，实现杯量与 GMV 双升，进一步强化供给端优势，加盟商开店意愿受 业绩提振，头部品牌凭借亮眼的单店表现，持续吸引加盟商入局，为规模扩张奠定良好基 础。25 年以来，头部现制茶饮品牌持续攫取市场份额，以门店计的市场份额持续提升，CR5 由 24 年末的 16.2%提升至 3Q25 末的 19.6%；现磨咖啡本土品牌份额持续增长。 当前现制茶饮行业门店仍在出清阶段、供给未见显著回弹，头部品牌借势加速整合。据窄 门餐眼，现制茶饮门店近一年呈净闭店趋势，但集中度有提升，现制茶饮 25 年 9 月以门店 数计的 CR3/CR5 分别为 14.5/17.9%，较 2024 年 7 月+3/5pct。我们认为主要得益于：1） 1H25 部分龙头加速开店，通过加盟费分期、允许二手设备等政策降低初始投入，同时向多 店加盟商倾斜，优化加盟生态；2）外卖补贴某种程度上加速行业洗牌，头部品牌凭借完备 供应链与规模效应形成成本优势，议价权更强可灵活调整补贴力度，而中小品牌难以平衡 流量与成本，利润承压导致尾部加速出清。

（2）餐饮：2025 年需求分化，大众需求表现略优。据铱星云商×来客地图，9 月购物中心 日均客流达 0.94 万人次，暑期旺季结束后客流环比下滑；1-9 月购物中心复购比例有所提 升；餐饮仍为购物中心客流最高业态。但纵观各品类坪效表现，餐饮（对应美食品类）表 现略显平缓，或因外卖渗透加深对堂食形成一定分流；同店角度，大众家常餐饮品类凭借 高性价比更显韧性，肯德基/必胜客 3Q25 同店延续增长，大众化高复购场景仍是餐饮品类 核心支撑。

发展期企业谋求高质量扩张，成熟期企业重整经营战略、同步培育第二成长曲线。年内再 现“刮骨疗毒”式经营调整：如九毛九旗下太二品牌再造鲜活新店型，推出以来反响良好 （公司公告）。海底捞主动调整菜单、构造主题店等再造增长亮点，助力翻台及复购表现回 升，同步收购“举高高”小火锅、探索轻食/烘焙等新赛道，孕育第二成长曲线。与此同时， 企业资本化动作提速，巴奴、老乡鸡、遇见小面等餐饮企业年内陆续提交港股招股书，谋 求规模化进阶。 我们认为，立足长期，我国餐饮市场有容乃大，品牌化浪潮已至，大众餐饮龙头企业迎来 整合行业的关键机遇期。从行业格局来看，餐饮连锁化仍有较大提升空间。2024 年我国餐 饮收入中连锁品牌占比约 20%（vs 美国 59%，欧睿）。需求端持续释放增长动能，随着居 民生活节奏加快，外食需求稳步扩容，美团数据显示（展示于 2025 百胜中国投资者日， 2025.11.17），2023-2030 年中国城镇居民外食频率有望从每周 3.5 次提升至 5.5 次。同时， 我们认为新一代消费者的需求锚点已发生转变，健康与安全属性的优先级超过单纯的“口 味”体验，为连锁品牌发展奠定了良好基础。

（3）酒店：3Q25 需求环比出现改善信号，主要受益于同比基数消化、休闲游增量和供给 更新。三季度锦江、首旅、华住 RevPAR 同比降幅均出现边际收窄；雅高/洲际管理层于 Q3 业绩会均提及中国/大中华区 RevPAR 环比有改善；凯悦大中华区受休闲散客需求增长 Q3 RevPAR 实现同比回正；万豪大中华区 Q3 RevPAR 同比持平，休闲游需求上涨抵消商 务需求下滑影响。拆分量价来看，25 年 RevPAR 修复进程中量先于价，ADR 上涨先行， 主要受酒店产品迭代翻新加速推动。长假酒店需求表现尤为亮眼，据 STR，2025 年中秋国 庆假期 ADR 同比回升抵消入住率下滑影响，推动 RevPAR 同比微增，其中奢华级别酒店恢 复程度最优（RevPAR 同比+5%），高端消费需求或更具弹性。

我们预计 2026 年供给端将延续增长态势，对比成熟市场连锁化率仍有提升空间。据酒店之 家，截至 25W46 全国 15 间房量以上酒店数量达 40.3 万家/yoy+9.8%，对应房量 1978 万 间/yoy+7.7%，25W1-25W46 全国 15 间房量以上酒店供给增速表现相对平缓，日均间夜量 自 Q4 以来同比增速有所提升，供需增速差略有收窄。横向对比美国酒店市场，我国酒店行 业仍在发展早期，人均客房保有量、连锁化率（以房量计）较发达国家仍有差距；市场集 中度亦有提升空间（2024 年中国酒店 CR5 20% vs 全球酒店 CR5 24%，中国饭店协会、 STR）。展望未来，我们认为供给侧或仍在理性扩容通道，伴随龙头定价权强化、积极整合 单体，有望推动行业步入质与量并重的发展周期，带动连锁化率和集中度的进一步提升。

（4）免税：政策利好陆续落地，离岛免税触底修复。10 月财政部等多部门陆续发布《关 于调整海南省离岛旅客免税购物政策的公告》（10 月 15 日发布，简称《公告》）、《关于完 善免税店政策支持提振消费的通知》（10 月 29 日发布，简称《通知》），优化升级离岛免税 渠道及免税行业整体政策。 政策增量主要在于以下几点：1）品类扩容：《公告》及《通知》中新增 2 大类商品，优化 调整 3 个商品细类，新增 6 类国产商品退（免）税销售。2）资格放宽：《公告》允许离岛 且离境旅客享受离岛免税购物政策（原为仅离岛旅客可享受），允许有离岛记录的岛内居民 在该自然年度内可不限次数购买即购即提提货方式下的离岛免税商品（原按离岛免税旅客 通用标准执行）。3）流程简化：放宽口岸出境免税店设立、口岸出境免税店及口岸进境免 税店经营主体确定方式等审批权限（现行由财政部会同各部门审批，新政实施后可由口岸 所在地省级有关部门审批）。

回顾 2025，入境免签扩围叠加近期渠道端新政实施，2H 起离岛免税月度销售额同比表现 探底回升，11 月初日均数据回升尤为显著，我们计算 11.1-11.13 日均免税销售额达 7478 万元/同比+23.2%/环比+6.6%（海口海关）。 海南自贸港封关预计年底（12 月 18 日）落成，7 月起部分封关配套政策已陆续落地，我们 认为后续仍有两大政策推进点值得期待：1）岛内“简税制”改革：当前财政部正稳步推进 税制简并，依法将现行增值税、销售税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税 费进行简并，将在封关后适时启动在货物和服务零售环节增收销售税相关工作（《海南自由 贸易港建设总体方案》，2020 年 6 月，国务院）。对标中国香港（无增值税）/新加坡（9% 商品服务税），我们认为海南岛内税制改革仍有空间（当前岛内非免税类目适用国内标准增 值税 13%）。2）岛内免税：财政部将适时开展对岛内居民消费的进境商品实行正面清单管 理并尽快开展试点工作。建议重点关注岛内免税商品品类、经营资质审核等政策落地节奏。

宠物：情绪消费推动市场扩容，国产品牌势能向上

宠物消费市场规模稳中有进，中国 24 年总规模突破 3000 亿元。随着城市化进程推进及居 民消费水平提升，居民对情感陪伴的需求持续增长，而宠物作为理想的情感寄托载体，能 够有效缓解压力、驱散孤独，居民养宠意愿不断提升。根据派读宠物 2024 年 11 月发布的 《2025 年中国宠物行业白皮书（消费报告）》，中国城镇（犬猫）消费市场规模从 2018 年 的 1708 亿元增长至 2024 年的 3002 亿元（期间 CAGR+9.9%），其中犬市场从 1056 亿元 增长至 1557 亿元（期间 CAGR+6.7%），猫市场从 652 亿元增长至 1445 亿元（期间 CAGR+14.2%），根据派读宠物预测，到 27 年中国宠物消费市场规模有望突破 4000 亿元， 其中犬市场和猫市场规模预计分别达到 1891、2151 亿元。

情绪消费催化下，宠主消费金额同比提升。在城镇化背景下，独居或小家庭比例不断提升， “它经济”逐渐从刚需转向悦己，人宠关系更加亲密和平等。根据艾瑞咨询 25 年 6 月调查， 42.1%的宠主将宠物视作家人，27.1%宠主将宠物视作朋友。随着人们对宠物情感价值的日 益重视，现代养宠家庭不再满足于简单的宠物饲养，而是追求与宠物共享美好生活的全新 体验，推动宠物消费金额提升。根据派读宠物 2024 年 11 月发布的《2025 年中国宠物行业 白皮书（消费报告）》，24 年单只宠物犬/宠物猫年均消费金额分别为 2961/2020 元，分别同 比+3.0/+4.9%。

宠物市场消费结构相对稳定，功能性高营养价值的主粮更受宠主青睐。从消费结构看，2024 年食品仍是最主要宠物消费市场/占比 52.8%，其中主粮/零食/营养品分别占 35.7/13.5/3.6%， 医疗市场（疫苗、体检、药品、诊疗）占比 28.0%。在购买主粮过程中，营养配比、配料 组成、品牌知名度仍是宠主最主要的决策要素，对主粮价格的关注度占比仅 13.6%/同比下 降 3.1pct，用户选品时更注重产品实际效果和口碑。

国产替代逻辑演绎，国产主粮认可度不断提升。国产宠粮品牌在 2000s 陆续成立，在发展 初期凭借性价比优势率先打开中低端市场；2020 年以来，以弗列加特/麦富迪（乖宝宠物旗 下）、顽皮/领先（中宠旗下）为代表的国产宠物主粮、宠物零食品牌，不断提升供应链管理 和产品创新能力，辅以电商运营和精准营销，推动国产品牌信誉度不断提升。据派读宠物 数据，24 年犬主人/猫主人选购主粮时，偏好国产品牌的占比分别为 32.9/34.8%，分别同 比+5.8/+6.5pct。根据星图数据统计的大促期间宠物食品销售榜单，京东/天猫平台猫狗食品 GMV Top5 中，国产品牌占据多数席位，25 年天猫双十一宠物板块销售额 Top5 品牌均为 国产品牌，推荐关注自主品牌业务快速增长的产业链相关企业。

新型烟草：合规雾化市场逐步回归，HNB 有望加速渗透

雾化方面，主要市场监管政策迎来改善，看好 2026 年合规市场延续价值回归。据欧睿数据， 2024 年全球雾化电子烟市场规模为 230.4 亿美元，同比+8.9%，其中欧洲（西欧+东欧）和 北美为雾化电子烟主要消费市场，2024 年市场规模分别达 108.9/83.7 亿美元。复盘来看， 2020 年起，受全球主要市场电子烟监管政策逐步趋严影响，例如中国《电子烟管理办法》 及《电子烟强制国家标准》发布，美国 FDA 对口味电子烟加强监管等，导致相关国家电子 烟市场表现承压，尤其在北美市场，强口味监管+执法不严之下，不合规电子烟产品持续活 跃，劣币驱逐良币之下合规品牌表现承压。

立足当下，全球主要市场监管政策正逐步迎来改善，2026 年趋势有望延续：1）北美方面， FDA 及相关机构对不合规电子烟打击力度持续加强；早在 2024 年 6 月，FDA 与司法部成 立联合联邦工作组，专注于电子烟执法并打击违法企业；25 年以来美国对非法产品监管和 执法力度继续加强，9 月 10 日美国 FDA、边境机构查获价值 8650 万美元的未经授权电子 烟，是美国迄今为止规模最大的电子烟查处行动，执法趋严利好合规市场需求恢复；2）欧 洲方面，英国和欧盟主要国家陆续推出或计划推出一次性电子烟禁令，市场需求逐步向合 规的封闭换弹式和开放式产品转化，利好在传统换弹领域或产品创新能力上更具竞争优势 的合规龙头。据思摩尔国际公告，公司预告 25Q1-3 实现收入 102.10 亿元/同比+21.8%， 其中 Q3 单季度收入 41.97 亿元/同比+27.2%，今年以来收入延续亮眼表现，印证合规市场 需求恢复，伴随全球主要市场监管政策改善，我们认为合规厂商有望持续受益，公司雾化 主业在 26 年有望延续修复趋势。

HNB 方面，市场规模稳步扩张，竞争格局更优。在新型烟草领域，HNB（即加热烟草）因 其更为接近传统卷烟的口感、以及对青少年相对弱的吸引性，在全球多地面临较为宽松的 监管环境，近年来规模稳步扩张。据欧睿数据，2024 年 HNB 全球市场规模 388.5 亿美元， 2018-2024 年 CAGR 18.1%，且主要集中于发达经济体，以日本、意大利、俄罗斯、韩国、 德国、波兰和捷克等欧洲东亚市场为主，七国 24 年市场规模 263 亿美元/占比 68%。竞争 格局方面，不同于雾化相对分散的竞争格局，HNB 市场主份额要集中于菲莫国际、英美烟 草及日本烟草三大龙头，其中菲莫国际作为品类开创者，于 2014 年首次推出 IQOS 产品并 持续引领行业，至 2024 年，IQOS 加热烟草年销量达 1397 亿支，预计占全球份额的 75%； 英美烟草作为行业跟随者，2024 年 HNB 销量达 209 亿支，在全球主要市场份额约 16.7%， 为行业第二大品牌。

短期看，BAT 新产品已陆续上市，2026 年进入初步兑现阶段，看好 Hilo 市场份额提升。 2025 年以来，BAT 旗下 HNB 新品 Glo Hilo 已陆续在日本、波兰、意大利三大市场上市销 售（2024 年 11 月已在塞尔维亚上市）。Hilo 系列对标同类可比产品，在使用体验及外观上 均有升级，不仅加热速度和充电时间有所优化，更做到了抽吸口数增加，口感也更为浓郁。 综合来看，无论是核心的抽吸体验，还是关键的电子属性，Hilo 都具备较强的市场竞争力， 过去 HNB 市场长期由 IQOS 一家独大，而 Hilo 系列的上新有望打破这一格局，不仅有望 加速整个 HNB 品类的市场渗透，也有望助力 BAT 市场份额提升。展望 2026 年，Hilo 系列 有望在全球主要市场陆续上市，同时日本、波兰、意大利等市场经过 2025 年试销验证后， 2026 年有望迎来放量，看好 Hilo 系列市场份额提升。

长期看，HNB 渗透空间仍然广阔，产品研发创新者和产业链配套企业有望充分受益。相较 于雾化及口含烟，HNB 具备更优的口感还原性，对青少年吸引较弱，用户画像与传统卷烟 较为一致，因此我们认为 HNB 仍然是未来满足替烟/减害需求的最优解决方案。值得注意的 是，据菲莫国际等全球烟草巨头财报，2024 年菲莫国际/英美烟草/日本烟草传统卷烟销量 分别为 6168/5180/5419 亿支，而加热烟草销量分别为 1397/209/109 亿支，加热烟草仅相 当于传统卷烟销量的 22.6%/4.0%/2.0%，未来渗透空间仍可观。 同时，全球烟草巨头对 HNB 等新烟业务长期发展潜力均较为乐观，例如菲莫国际计划到 2030 年新烟收入占比超 2/3（vs24 年 39%），英美烟草计划 2030 年覆盖 5000 万新烟消费 者、2035 年新烟收入超 50%（vs24 年 2910 万、占比 17.5%）。基于替烟需求的广阔空间 +HNB 技术能力的高壁垒及稀缺性，我们看好产业链相关企业的长期发展潜力，思摩尔国 际作为拥有 HNB 优秀产品解决方案的技术平台，在绑定核心客户英美烟草的同时，未来有 望建立多产品+多客户的业务矩阵，HNB 作为第二增长曲线表现值得期待。

趋势四：低估值高股息白马龙头——优质高股息“守正”、边际改善“出奇”

2025 年以来消费信心温和复苏，可选消费板块进入结构性分化的新常态。各板块终端需求 复苏节奏存在明显分化，基本面恢复节奏分化同样显著，根据 A 股可选消费各板块子行业 ROE 过去五年分位数表现以及 25Q3 环比增长，我们发现：1）景气领跑，如黑电竞争格局 优化使得行业内企业 ROE 水平恢复较好且 25Q3 环比增长；2）边际改善，如个护用品 ROE 历史分位稳健修复且建立环比改善趋势；3）仍在寻底，如服装家纺子行业仍面临双重压力， 短期改善有限。

展望 2026 年，在复苏节奏分化背景下，把握高股息及低位改善标的。鉴于各消费板块由于 品类成长性、消费群体的消费信心不同，其需求释放的力度及节奏也会明显不同，同时供 给端不同板块库存水平及出清速度不同，因此板块间表现或将会明显分化。在消费复苏节 奏分化的背景下，我们认为高股息、估值安全边际高同时业绩边际改善的标的攻守兼备， 更受资金青睐。

家纺：产品创新有望驱动行业集中度提升，业绩确定的高股息板块

睡眠经济市场规模显著增长，长期有望突破万亿规模。受消费升级和健康意识觉醒的推动， 消费者对高品质、个性化睡眠产品的需求日益增加，对睡眠质量的关注从“能睡”转变为 “睡好”。根据中国睡眠协会研究，中国 18 岁及以上人群睡眠困扰率约为 48.5％，超 3 亿 人存在睡眠障碍，被调查的中等收入群体中超七成者曾为睡眠花费，因此中国睡眠健康产 业呈现显著增长趋势，从 2016 年的 2616.3 亿元增长到 2023 年的 4955.8 亿元，对应年复 合增长 9.6%，预计到 2030 年市场规模或将突破万亿。

亚朵“深睡系列”打开功能性床品市场，传统家纺品牌加速产品“科技感”研发。亚朵以 酒店助眠体验为切入点，在睡眠领域持续推动产品迭代和品类创新，覆盖枕头、被子、套 件、床垫、睡衣等多个品类势能，零售 GMV 自 2022 年 3.2 亿元快速提升至 25.9 亿元。传 统家纺品牌中，罗莱相继成功孵化爆品“罗莱零压深睡枕”及“罗莱无痕安睡床笠”，并持 续深耕罗莱超柔无边鹅绒被系列及罗莱超柔 U 易套套件系列等大单品。水星相继推出四大 单品，共同构筑起睡眠科技产品矩阵，包括人体工学枕，泡芙鹅绒被、闪睡被、胶原蛋白 蚕丝被，突出健康睡眠和功能性强化概念，并以高性价比定位与竞品形成价格带差异。

展望 2026 年，家纺板块凭借产品创新驱动，是兼具成长性的高股息板块。1）大单品作为 “流量入口”提高转化和连带，相关品类快速增长，25Q3 业绩已有改善。水星人体工学枕 产品有效带动枕芯品类增长，2025Q3 枕芯类收入增长。截至 2025 年 10 月 27 日，罗莱零 压深睡枕销量超 50 万只、儿童呼吸枕销量超 12 万只，无痕安睡床笠销量超 5 万只。2）家 纺板块经历过去 2-3 年去库周期，新品带动终端需求背景下，批发收入有望重回增长。

运动 OEM：关税暂歇、Nike 库存拐点或至，产业链迎来修复机遇

回顾 2025 年，纺织制造业绩一方面受关税不确定性、关税分担、Nike 为主的海外品牌去 库存影响，另一方面受到新产能效率爬坡影响。展望 2026 年，包括日本亚运会、米兰冬奥 会、世界杯等在内的赛事年有望催化终端需求，关税落地后订单可见度提升，Nike 库存拐 点已至，叠加内部运营效率改善，预计业绩逐步修复。长期看，以华利集团、伟星股份、 申洲国际、晶苑国际为代表的企业，能力领先+全球产能布局+高分红的投资优势稳固。

消费白马困境反转：建议布局有支撑逻辑的边际改善标的

运动服饰行业 25 年表现相对平淡，虽跑步、户外等明星品类仍保持稳健增长，但整体仍受 弱零售环境及 Nike 去库的促销氛围影响，当下 Nike 大中华区短期终端仍有压力，但去库 和推新均符合预期，因此展望 2026 年，赛事大年以及 Nike 去库完成后，行业景气度有望 上行。

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