2025年能源金属行业2026年度策略：需求高增长有望带来行业反转

锂行业

锂股票往往领先商品“抢跑”

我们复盘上一轮周 期，在商品价格进 入底部区间后，股 价往往先于商品价 格上涨。 今年7月以来，出现 同样的股价先于商 品价格上涨，在需 求刺激下，锂价同 样走出底部区间。

行业处于供需双旺，库存持续去化

根据SMM，行业目前处于供需双旺态势，产量持续爬升。截止11月20日，样本统计碳酸锂周产量达2.2万吨，环 比增长3%。 库存端来看，截止11月20日，样本碳酸锂库存合计11.8万吨，环比去库2052吨，库存水平处于历史低位，处于持 续去库。

下游需求保持较高增长

根据SMM数据，磷酸铁锂1-10月产量合计292.9万吨，同比增长65%。10月产量39.4万吨，同比增长 51%，环比增长11%。三元材料来看，主流牌号三元材料1-10月产量合计56.6万吨，同比+7%。10月产 量合计7.1万吨，环比增加13%。电池端磷酸铁锂产量增长较大，份额提升，三元材料与去年相比小幅增长，整体来看，下游保持较高的 增长。

下游动力及储能电芯保持高增长

根据中国汽车工业协会，10月，新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1% 和20%。1至10月，新能源汽车产销累计完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7%。 储能电芯出货保持高增速，根据SMM数据，10月电芯出货53Gwh，同比+41%。1-10月出货量合计 416Gwh，同比+65%。 我们认为在国内容量电价政策催化下以及海外需求旺盛的背景下，2026年储能电池有望持续保持高增长。

海外及国内资本开支逐步放缓

我们统计了海外和国内主要锂行业公司的资本开支，海外整体处于收缩状态，2025H1合计仅20.7亿美 元，仅占2024年资本开支的32%。 国内整体资本开支2024年达218.8亿元，同比减少8%，2025Q3季度来看，资本开支合计占2024年60%。 我们认为在2023年锂价下跌以来，低迷锂价导致行业内公司资本开支逐步放缓，后续供给增速或将逐步 下降。

锂行业供需有望在2026年迎来显著改善

根据我们测算，若明年动力电池产量明年保持20%以上，储能需求保持50%以上增长，则碳酸锂总需求 有望达195万吨，总供给约197.7万吨，2026年过剩幅度收窄至2.4万吨，2027年进入紧缺状态。

不同需求增速下锂行业供需情况

根据我们测算，若动力需求增速在20%，储能需求超过70%，则碳酸锂进入紧缺状态。 我们认为明年储能增速有望超预期，一方面国内在容量电价政策刺激下有望持续带动投资，海外在 AI“电力荒”的背景下，储能电站的投资有望超预期，从而带动储能电芯的采购。

锂价上涨对于电芯成长涨幅测算

我们以1Gwh需要600吨碳酸锂为测算基准，假设其他原料价格不变，来测算不同锂价下碳酸 锂占电芯成本的比重。 在9万元/吨的锂价下，铁锂电芯成本约300元/Kwh。当锂价上升至15万元/吨时，铁锂电芯成本 涨36元至336元，碳酸锂成本占比达27%，成本上升12%。当锂价至20万时，铁锂电芯成本涨 66元至366元，碳酸锂成本占比达33%，成本上升22%。 我们认为锂价上涨对于电芯成本整体影响有限。

镍行业

镍价2025年以来震荡寻底

截止2025年11月26日，LME镍收于1.49万美元/吨，10月以来均价为1.51万美元/吨。截止2025年11月 27日，国内电解镍收于11.9万元/吨，10月以来均价为12.1万元。 菲律宾镍矿价格整体平稳，1.8%品位价格约69.5美元/湿吨，对镍价形成一定支撑。

LME库存与上期所库存处于高位

截止月11月27日，LME库存达25.5万吨，处于近几年高位。截止11月21日，国内上海期货交易所库存 达3.98万吨，处于近几年高位。两个交易所库存合计29.4万吨。 2023年以来，镍整体库存处于累库阶段，镍价同步处于震荡下行寻底阶段，较高的库存对镍价产生压制。

2025年镍整体处于供给过剩状态

根据SMM供需平衡数据，2025年供应379万吨，需求361万吨，整体过剩18万吨。 细分来看，电池材料由于三元市占率的降低，2025年需求40万吨，同比增4%。需求增量主要在中国和 印尼不锈钢达208万吨，同比增9%。合金需求达55万吨，同比增加8%。 供给端增量主要在印尼NPI，合计175万吨，同比增加18%。

目前镍价已至75分位线，底部较为夯实

根据伍德麦肯兹成本曲线，75成本分位线约7美元/lb，折1.54万美元/吨，目前镍价已击穿75分位线，底部较为夯实。 供给侧来看，印尼全球供给占比约59%，我们认为供给的高集中度的情况下， 印尼国家可以通过调整生产配额 RKAB来缓解供给过剩。

钴行业

钴价自2月刚果金禁矿后中枢逐步抬升

2015年以来，钴目前正经历第三轮周期，前两轮主因新能源汽车销量增长带来价格弹性，而本来周期主 因刚果金禁止钴矿出口供给约束而带来。 2025年2月刚果金禁止钴产品出口，随后多次延长禁令，9月出台细则，整体供给收紧超预期，钴价中枢 逐步抬升。 截止2025年11月26日，电解钴价格为40.5万元/吨。

钴盐产量同比增高，钴中间品进口持续下滑

根据SMM数据，10月国内三种钴盐产量合计2.2万吨，同比增加15%，环比减少11%。 根据SMM，钴湿法中间品进口量约7623吨，同比-84%，环比-22%。8月以来，钴进口量均低于一万吨， 下滑明显。 我们认为刚果金禁令解除后，各家企业出口仍有较多手续办理，且考虑船期影响，10月至12月进口量或 将一直处于偏紧状态。

刚果金配额出台，出口量锐减

刚果金于2025年9月宣布出口禁令延期至10月15日，10月16日开始采取配额制度。 从2025年10月16日至2025年12月31日期间:从刚果金向外部市场出口的钴最大数量为18,125吨。 2026年将批准从刚果金向外部市场出口最多96,600吨钴。这一最大数量将包括87000吨的“基本配额”和 9600吨的“战略配额。2027年暂时与2026年相当，如果钴市场严重失衡，或将调整配额。 根据USGS，2024年刚果金钴产量约22万吨，出口配额仅占比 44%，我们认为未来钴行业进入紧平衡状 态，钴价持续维持高位。

根据SMM电钴平衡表，7月以来持续紧缺

根据SMM电钴平衡表，2025年7月以来，钴市场持续进入供给紧缺状态，10月紧缺约1717吨。 2025年1-10月整体来看，电解钴整体过剩约2488吨。 我们认为电解钴紧缺或将持续至年底，支撑钴价格高位震荡。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）