2026年宏观经济、政策与大类资产配置展望：革故鼎新，修复式增长下的再平衡与新动力

一、修复式增长、新变化与再平衡

1.1 新模式：中国经济处于修复式增长过程中

2023 年 7 月我们在报告《复苏还是修复？——当前经济修复式增长下的政策选择与市场 判断》中提出修复式增长框架。近年宏观预测难度加大，典型的经济周期式复苏很难去定 义中国经济表现，中国经济是一种修复式增长的形态。 如何界定“复苏”与“修复”？此前我们指出：经济复苏是一个国家或地区的经济在经历 一段下行后，经济动能由弱持续性地逐步变强，恢复并超过其以前的 GDP 水平的过程。 经济复苏带来的需求恢复往往会伴随通胀压力的上行，而在经济有所回暖的同时，通胀下 行压力却在加剧，经济动能也并非持续变强。但疫情管制放开之后的几年，中国经济增长 并没有出现传统的复苏形态，而是一种修复式增长的形态。 经济修复的大方向是变好，但时间长且过程更曲折，其原因在于，从居民、企业、地方政 府这三大部门来看，均面临增长压力：

1、居民部门：近几年，居民部门收入信心大幅下滑，居民部门贷款意愿下降，预防性储 蓄意愿增强，消费能力受到制约，靠以旧换新等政策拉动的效果边际递减。

2、企业部门：过往扩张周期遗留的债务压力与产能过剩问题尚待解决，物价与需求不足 损伤企业投资回报和盈利能力，特别是 PPI 同比持续负增长对企业经营造成压力。受低基 数与反内卷政策效应影响，9 月工业企业利润同比涨幅继续扩大，利润率较前期改善，且 有一定补库迹象，企业部门的情况多有改善。

3、地方政府：土地财政模式退潮，地方政府化债压力大。地方财政紧平衡、债务风险暴 露等问题制约着地方政府扩大财政支出力度、刺激经济、转变发展模式的政策腾挪空间。

当前中国“修复式增长”具有四大形态特征：

1、增长低于潜在增长，增长动能弱。 尽管 GDP 增长指标符合预期，但中国经济修复式增长不是典型的复苏态势。这体现在经 济增速向潜在增长率回归，但实际产出仍低于潜在产出，通胀没有压力。传统引擎（房地 产、基建）拉力减弱，新动能（新质生产力、科技、新能源等）尚未完全补位，导致增速 阶段性低于潜在水平。

2、供需失衡背景下，低通胀环境常态化。 我们在中期策略《云上于天：经济再平衡》指出：中国经济的内外部失衡是长期结构性矛 盾。外部失衡主要体现在经常账户持续盈余，内部失衡体现在储蓄与投资、消费与生产的 错配，这导致价格偏低显露出一定的粘性。

3、增长的“不确定性”。 宏观预测难度加大，对资产定价体系造成扰动。全球贸易政策不确定性使得近年市场预期 不断摇摆。事后来看，中美关税政策优于此前的悲观预期，反而年内特朗普 TACO 交易成 为一个重要的资产布局契机。此外，在高质量发展理念下，内外需波动叠加经济结构转型， 使得经济数据的可预测性下降，宏观管理难度增加，资产价格与实体经济表现也有一定脱 节。

4、财政、货币政策要求持续宽松。 为了对冲经济下行压力、护航经济结构转型，财政与货币政策需要在较长时间内保持支持 性姿态，但传导机制面临挑战。此外，地方政府化债压力大，制约地方政府扩大财政支出 力度。

1.2 新变化：旧势力下降，新势力上升

1.2.1 “旧势力”的出清与转型：房地产仍然在调整周期，反内卷意义上升

房地产从“金融属性”向“居住属性”回归，市场进入“L 型”筑底阶段。今年 1-10 月 全国房地产开发投资同比下降 14.7%，新开工面积下降 19.8%，供给端持续收缩；销售面 积同比降幅收窄至 6.8%，伴随待售面积下降，显示地产正在库存去化进程。2024 年 926 政治局会议后的一揽子政策出台后，行业有筑底迹象但修复节奏偏慢，今年政策重心转向 “房地产新发展模式”（如保障性住房收购、城市更新）。

2025 年宏观叙事上很大的变化在于政策导向对经济再平衡的重视程度上升，包括“反内 卷”、“两新两重”和培育新场景等。本轮产能过剩多了很多中下游制造行业，涉及更多民 营企业，导致“反内卷”的进程将更为温和长期。我国当前企业盈利周期呈现 L 型探底， 2025 年 8-9 月利润率出现回升迹象。结合 A 股上市公司数据来看，全 A 和全 A 非金融板 块 Q3 ROETTM 为 7.81%和 6.59%，较 2024 年末提升 0.19BP/0.1BP，呈现出盈利筑底 但向上动能不足的态势。

反内卷相关的行业中，顺周期与高端制造景气已经开始回暖。我们在 7 月 27 日《“反内卷”： 哪些行业预期率先改善？》报告中根据上市公司财务数据（固定资产周转率、毛利率、 CAPEX/折旧摊销等数据）定义了几类反内卷行业在盈利与资本开支周期中的位置。相较 于去年，有几类“反内卷”行业实现了景气的明显改善，其中前两类我们当时在报告中已 经作出了景气会率先筑底回升的判断：

1）农林牧渔相关的养殖业、饲料、农化制品，更多来自困境反转；2）顺周期板块中的普 钢、水泥、塑料、玻璃玻纤和工程机械。此外，我们也观察到偏高端制造的元件、电池、 风电、电机和专用设备，以及医疗服务行业也出现了 ROE 的改善。相比之下，部分消费 相关（休闲食品、厨卫、装修建材、造纸等）、光伏设备等行业景气与固定资产周转率仍 在下滑或者探底过程中。

从盈利修复节奏来看，非金属材料、电子化学品、化学制品、军工电子、教育、普钢、焦 炭等行业处于盈利周期底部区间，后续在“反内卷”背景下有望景气企稳回暖。

1.2.2 “新势力”的崛起与蓄能：AI与新质生产力

对于美国来说，AI 已经成为了经济增长的核心驱动力之一。AI 投资相关产业（信息处理 系统和软件等）对美国 GDP 增长的拉动幅度约 1 个百分点，并呈现出高资本开支的前置 投入特征。近年海内外科技巨头 AI 资本开支持续扩张，我们跟踪的 8 个美股科技股龙头 2025 年 CAPEX 预计达到 4000 亿美元以上，同比增长近 70%，较前两年明显提速。从 趋势上来看，海外 AI 基础设施的建设呈现一定资本密集特性，引发一定的泡沫担忧；与 此同时 AI 算力增长面临的核心瓶颈已从芯片转向电力供应，AI 算力增长带来的电力瓶颈 在 2026 年也将会是重要的主题。从应用角度来看，美国企业 AI 服务和产品利用率超过 40%，不过 toC 端需求仍未有效释放，AI 应用方向仍存在较大的预期差。

DeepSeek 叙事引发中外科技预期差的缩小。在中国 AI 产业生态中，DeepSeek 的崛起 成为一个标志性事件。DeepSeek 大模型能力突破带来中国科技股价值重估，这一认知转 变推动中国科技板块出现明显上涨。面对全球性的 AI 能源瓶颈，中国在能源系统（年度 发电量超 10 万亿千瓦时）和战略布局（国家产业基金、产业集群发展、“东数西算”等工 程与政策支持）具备较大优势。相比起美国的 AI“缺电”叙事，国内更倾向于交易“缺芯” 逻辑，自主可控是长期的主题投资。 展望“十五五”和 2026 年，建设现代化产业体系和科技自立自强是关键任务。“十五五” 明确制造业的支柱地位，巩固壮大实体经济根基的关键是“保持制造业合理比重，构建以 先进制造业为骨干的现代化产业体系”。一方面，大国竞争范式从技术单点较量，升级为 产业链的综合博弈；另一方面，经济发展的新引擎从传统行业过渡到新质生产力。2024 年，我国“三新”经济增加值占 GDP 比重已经超过 18%。

从产业任务来看，“十五五”规划预计以“新质生产力”为核心，构建以“先进制造业为 骨干”的现代化产业体系，产业布局呈现出“传统产业—新兴产业—未来产业”的三梯队 格局。在目标方面，也重点强调了要“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强 国、网络强国”。

1.3 再平衡：内需与外需

1.3.1 再平衡的核心：从“外部依赖”到“内需主导”

近年中国经济呈现出“供强需弱”的特点。外需对中国经济增长起到了显著的拉动作用， 并填补了一定的内需压力。尽管外部贸易有摩擦，但 2025 年中国出口表现依然超预期， 反映出中国供给能力优势。然而，一个关键问题在于：外需拉动模式能持续多久？其不确 定性决定了这难以成为经济长期稳定增长的基石，扩大内需是应对国际不确定性、实现发 展自主性的根本。

中国经济的内外部失衡是长期结构性矛盾。亚洲经济体普遍消费率低于投资率，从国际经 验来看，中国当前消费率提升与经济实力和转型阶段并不匹配。我们在 2025 年中期策略 指出“从实现再平衡、再通胀的角度来看，仅靠投资增长放缓或者单边供给收缩是难以实 现再通胀的，反内卷与扩内需需要协同并进。”2021 年以来，受地产调控政策，叠加经济 预期趋弱影响，居民贷款的明显回落；另外一方面家庭部门预防性储蓄上升，消费能力在 但支出受抑。

往后看，十五五时期更强调需求侧与供给侧的动态平衡，政策重心从“要素驱动”转向“创 新驱动”，从“外需拉动”转向“内需主导”。我们在《“十五五”期间或将维持 5%左右的 增长》指出，中国如果 2035 年达到中等发达国家收入水平，人均收入需要实现 5.2%左右 的年均增长。如果国内宏观政策积极应对，促进物价温和回升，让经济回归潜在产出水平， “十五五”期间仍然有可能实现 5%左右的经济增长。在经济再平衡的背景下，经济增长 将更加依赖于居民消费。

1.3.2 如何扩大内需：三大支柱

政策角度来看，扩大内需需从三大支柱协同发力：提升居民收入、优化收入分配与完善社 会保障。这三者共同作用才能破解居民“能消费、敢消费、愿消费”的堵点，同时激发企 业投资活力。

支柱一：提升居民收入

居民收入分为工薪收入和财产性收入。一方面，居民收入增长的源头在于企业，根本出路 在于激发企业活力，并通过全面的产业升级提升全要素生产率；另一方面，地产对居民财 富效应的支撑消退，提高居民在资本市场的资本配置、增加居民财产性收入的空间相对较 大，股市有望成为新的财富蓄水池。

支柱二：优化收入分配

再平衡要求政策重心必须转向提升居民部门在国民收入分配中的占比。健全工资合理增长 机制，通过财税手段（如税收、转移支付）改善收入和财富分配格局。

支柱三：完善社会保障

今年 6 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步保障和改善民生 着力解决群 众急难愁盼的意见》，将公平放在民生政策的首位，强调增强社会保障的公平性，提出有 效扩大社会保障覆盖面、加强低收入群体兜底帮扶等政策举措。另一方面，政府需要进一 步强化在教育、医疗、养老、住房等领域的公共支出和制度保障，释放居民消费潜力。

1.3.3 中国产业升级与对外投资

逆全球化对我国出口和全球供应链重构产生深远影响。尽管美国自中国进口占比近年来下 降，自欧盟、墨西哥和越南的进口占比回升，中国对东盟、中亚、非洲等地区的出口和对 外投资均出现明显增长，反映出我国对外投资建设的结构性变化。2024 年我国对外直接 投资中东盟占比达到 17%以上，较前一年环比上行 3.7 个百分点。

二、2026年中国经济展望：通胀回升、名义GDP增速加快

2.1 预计2026年维持5%经济增长目标不变

“十五五”时期要求经济增长保持合理区间。“十五五”时期在基本实现社会主义现代化 进程中具有承前启后的重要地位。2035 年远景目标纲要提出，2035 年实现人均国内生产 总值达到中等发达国家水平。目前距离 2035 年还有两个五年，考虑人口总量减少和老龄 化率上升给潜在增长率带来长期下行压力，“十六五”时期将比“十五五”时期面临更大 经济下行压力。最新发布的“十五五”规划建议要求“十五五”时期经济增长保持在合理 区间。“十四五”前四年 GDP 平均增速 5.5%，2025 年有望实现 5%左右的增速，我们预 计“十四五”时期将实现 5.4%左右的 GDP 平均增速。“十五五”规划不公布具体的经济 增速目标。我们预计，“十五五”期间年度经济增长目标可能维持 5%左右。 2025 年坚决实现经济社会发展目标。四中全会分析了当前经济形势，强调“坚决实现全 年经济社会发展目标”，提出“宏观政策要持续发力、适时加力”。2025 年 3 季度 GDP 同 比增长 4.8%，较 2 季度回落，受高基数拖累；3 季度 GDP 环比增速为 1.1%，较 2 季度 略微回升。2024 年 9 月下旬以来宏观政策逆周期调节力度开始加大，2024 年 4 季度 GDP 基数较高，2025 年 4 季度 GDP 同比增速将面临下行压力。但是 2025 年前三季度 GDP 累计同比增长 5.2%，预计 2025 年可以实现 5%的 GDP 增速。近期安排 5000 亿元新型 政策性金融工具用于补充项目资本金，并安排 5000 亿元地方政府债务结存限额资金用于 补充地方政府综合财力和扩大有效投资，可能对 4 季度经济形成支持。

2025 年宏观政策和经济基本符合我们去年底的判断，但是通胀低于我们此前预期。我们 在 2024 年 12 月 3 日发布的 2025 年宏观经济、政策与大类资产配置展望报告《地中生木： 中国修复式增长出新芽》中预计：2025 年出口保持正增长，广义财政扩张力度加大，货 币政策维持宽松但降息空间不大，7 天逆回购操作利率可能下降 10-20bp，GDP 全年增长 5.1%，人民币汇率基本保持稳定。现在看 2025 年中国经济实际情况基本接近我们当时的 预测。但是，2025 年通胀低于我们 2024 年底的预期。我们当时预计 2025 年通胀缓慢回 升，CPI 增长 0.5%，PPI 下降 1.6%。根据最新数据判断，预计 2025 年 CPI 下跌 0.1% 左右，PPI 下跌 2.7%左右，低于我们去年底的判断。

预计 2026 年维持 5%左右经济增长目标不变。2026 年是“十五五”开局之年，我们预计 2026 年经济增长目标定在 5%左右。中国经济从 2024 年 9 月以来，总体上处于回升过程 中。尽管 2025 年 4 月遭受关税冲击，出口仍然有韧性。我们预计，2026 年将继续扩大内 需，提振消费和投资，宏观政策保持相对宽松，有利于物价回升，仍能实现 5%左右的 GDP 增速。

2.2 贸易摩擦有所缓和

中美元首会晤，经贸磋商取得成果。10 月 30 日，中美两国元首在韩国釜山举行会晤，深 入讨论了中美经贸关系等议题，同意加强经贸等领域合作。中国商务部公布了中美经贸团 队吉隆坡磋商达成的成果共识1，包括美方将取消对中国加征的 10%“芬太尼关税”，以及 对中国商品加征的 24%对等关税将继续暂停一年等。 对美贸易可能回升。2025 年 4 月美国对全球商品加征对等关税以来，美国占中国出口比 重快速下降，但是中国整体出口增速仍然保持稳定，对其他国家和地区出口的增长弥补了 对美国出口的下滑。未来一年，中美贸易摩擦可能进入缓和期，不仅有利于中美贸易回升， 也有利于全球经济和外需增长。我们预计 2026 年中国出口总体平稳，增长 5%左右。十 五五规划建议提出，“推动进出口平衡发展”。国内经济回升也有利于带动进口增长。我们 预计 2026 年进口增速回升至 3%左右。

2.3 居民消费增长取决于收入

“以旧换新”政策对 2025 年消费起到支持作用。2025 年中央财政安排 3000 亿元超长期 特别国债支持消费品以旧换新，较 2024 年安排的 1500 亿元超长期特别国债资金增长一 倍。“以旧换新”政策对部分品类商品零售起到较大支持作用。2025 年前 3 季度，家电、 通讯器材、家具、文化办公用品商品零售累计同比增长 20%左右。随着 2024 年 4 季度“以 旧换新”政策开始实施后基数上升，2025 年 4 季度以旧换新支持商品零售同比增速可能回 落，但是这些商品零售 2025 年增速预计仍实现两位数增长。

2025 年居民名义收入增速放缓制约整体消费增长。2025 年名义 GDP 增速回落，居民人 均可支配收入增速也随之放缓。2025 年前 3 季度，名义 GDP 累计同比增长 4.1%，较 2024 年增速 4.2%回落 0.1 个百分点。居民人均可支配收入累计同比增长 5.1%，较 2024 年增 速 5.3%回落 0.2 个百分点。

预计 2026 年名义 GDP 增速加快，有利于居民收入和消费增长。“以旧换新”政策对相关 商品消费的边际提振作用可能下降，但是服务消费可能加快。我们预计，2026 年名义 GDP 增速回升，带动居民收入增速加快。2025 年下半年开始实行育儿补贴、免费学前教育等 政策，对低收入群体收入改善作用更大，有利于促进消费增长。我们预计，2026 年社会 消费品零售总额增长 4.4%，较 2025 年增速 4.2%改善。

2.4 稳投资力度加大

2025 年投资增速放缓，给经济增长带来一定拖累。2025 年 1-10 月，固定资产投资累计 同比下降 1.7%。其中，房地产开发投资累计下跌 14.7%，较 2024 年跌幅进一步加大； 基建投资累计同比增长 1.5%，制造业累计同比增长 2.7%，较 2024 年增速明显放缓。2025 年前 3 季度，资本形成总额对 GDP 增速贡献 0.9 个百分点，较 2024 年贡献 1.3 个百分点 下降。

房地产市场仍在下跌。2024 年 9 月宏观政策逆周期调节力度加大，房地产政策进一步放 松，4 季度房地产市场出现改善迹象。但是 2025 年以来，房地产销售和房价跌幅再度扩 大，房地产投资也受到拖累。房地产市场何时止跌回稳仍然存在不确定性。

企业盈利改善，但是实际利率仍然偏高。2025 年 3 季度工业企业利润增速明显加快，A 股上市公司利润也明显改善。2024 年 3 季度企业利润基数偏低，对 2025 年 3 季度同比 增速回升有一定贡献；但是 2025 年 3 季度以来 PPI 环比企稳，也给企业盈利带来积极影 响影响。目前按照 PPI 同比增速计算，企业实际利率仍然偏高。

2025 年财政对投资支持力度偏弱，但 4 季度稳投资政策力度加大。2025 年财政对民生和 消费支出力度加大，但是财政资金对投资支持力度支持减弱，1-10 月基建相关财政支出累 计同比下降 6.6%，给基建投资造成拖累。10 月 31 日，发改委在发布会2上表示，近期 5000 亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，项目总投资约 7 万亿元，共支持 2300 多 个项目，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设 改造等城市更新领域。此外，还安排 5000 亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政 府综合财力和扩大有效投资。其中新增 2000 亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份 投资建设。

2026 年投资增速可能回升。2026 年房地产投资可能继续下跌，但随着房地产投资占比不 断下降，对投资增速的拖累可能进一步减小。我们预计 2026 年 PPI 跌幅收窄，有利于降 低企业部门面临的实际利率，促进投资。2026 年是“十五五”时期开局之年，如果经济 增长面临压力上升，“十五五”时期部署的重大工程项目可能加快推进。我们预计 2026 年房地产开发投资下降 10%，制造业投资增长 5%，基建投资增长 5%，整体固定资产投 资增长 2%左右。

2.5 宏观政策保持宽松

财政政策保持积极。财政部长蓝佛安在十五五规划建议辅导读本3中发布题为《发挥积极 财政政策作用》的署名文章，表示“十五五”时期将有力有效实施积极的财政政策。积极 财政政策的重点举措包括：一是全方位扩大国内需求，支持建设强大国内市场。二是支持 高水平科技自立自强，促进新质生产力加快发展。三是在高质量发展中切实保障和改善民 生，持续增进民生福祉。四是扎实推进城乡区域融合发展，拓展现代化发展空间。五是以 深化改革、加强监管推进财政科学管理，不断提升财政治理效能。六是切实防范化解地方 政府债务风险，推动财政可持续发展。“十五五”时期将继续发挥积极财政政策作用。 预计 2026 年赤字率持平，政府融资适当增长。我们预计，2026 年继续实施积极的财政政 策；一般预算赤字率维持 4%不变；包括一般公共预算赤字、特别国债、新增地方政府专 项债券在内的新增政府债券融资规模可能提高至 12.8 万亿元左右，相对 GDP 比例可能基 本保持平稳。

货币政策保持适度宽松。央行行长潘功胜在 2025 金融街论坛年会上表示4，“将继续坚持 支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供 短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松”，并且“将恢复公开市场国 债买卖操作”。 2026 年央行可能降准降息，但下调幅度可能不大。2025 年以来，央行各降息降准一次， 7 天逆回购下调 0.1 个百分点，存款准备金率下调 0.5 个百分点。我们预计，2026 年可能 降准降息一次左右，7 天逆回购操作利率可能下调 0.1 个百分点，存款准备金率可能下调 0.25 个百分点。近期央行重启国债购买，将有助于维持长端利率稳定。

2.6 预计2026年通胀回升，名义GDP增速加快

PPI 出现企稳迹象。本轮 PPI 下跌周期经历了 39 个月，累计下跌 9.6%，跌幅接近历史中 位数水平，下跌时长仅次于 2011-2016 年的 PPI 下跌周期。2025 年 7 月 1 日中央财经委 员会第六次会议提出“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企 业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。部分行业开始实行 “反内卷”措施。过去几个月 PPI 环比有所企稳。截至 10 月，PPI 环比回升 0.1 个百分 点，同比跌幅收窄至 2.1%。 预计 2026 年 PPI 跌幅明显收窄。随着 PPI 环比企稳，PPI 同比跌幅可能继续收窄。我们 预计 2025 年 PPI 下跌 2.6%左右，较 2024 年跌幅 2.2%有所扩大。2026 年除了进一步扩 大内需，“反内卷”政策可能会延续。但是房地产市场仍在下滑，可能给未来价格走势走 势带来不确定性。总体上看，PPI 回升的可能性和空间大于继续下跌的可能性和空间。我 们预计，2026 年 PPI 下跌 0.6%左右，较 2025 年跌幅 2.6%明显收窄。

CPI 增速可能转正。截至 2025 年 10 月份，CPI 同比增长 0.3%。CPI 同比增速仍然受食 品和能源价格下跌拖累；核心 CPI 同比增长 1.2%，增速较 2024 年低点明显回升。2025 年猪肉价格下跌给食品和 CPI 造成拖累，供求两方面因素都有影响。9 月份能繁母猪增速 再次转负，2026 年生猪供求不平衡状况可能得到改善。我们预计 2026 年 CPI 增长 0.4% 左右，较 2025 年零增长回升。

预计 2026 年实际 GDP 增长 5%左右，名义 GDP 增速可能明显加快。我们预计，2026 年 GDP 增长 5%左右，和 2025 年增速持平。PPI 跌幅收窄、CPI 回升将带动 GDP 平减 指数和名义 GDP 增速改善。我们预计，2026 年名义 GDP 增长 5%，较 2025 年增速 4% 加快。

2.7 人民币汇率继续升值

人民币汇率可能延续升值趋势。2025 年以来，美元总体走弱，人民币对美元保持强势。 过去几年，人民币实际有效汇率贬值幅度较大，人民币汇率本身存在低估。但是中国经常 账户持续增长，给人民币汇率带来基本面支持。我们预计，未来几年美元面临贬值压力， 有利于人民币升值；中美贸易摩擦缓和也有利于人民币汇率升值。过去两年，涉外外汇收 付款却没有进行结售汇的净金额增长较快，如果这部分资金开始结售汇，可能加速人民币 升值。我们预计，2026 年底人民币汇率可能升至 6.9 元/美元左右。

三、大类资产展望：内外因素换挡，资产配置新图景

今年市场表现与我们在 2025 年宏观策略报告中的预判较为一致。预期差主要来自于两方 面：一是 A 股行情起点时间，二是 A 股市场对本轮利率债存在明显的虹吸效应。我们在 年报《地中生木：中国修复式增长出新芽——2025 年宏观经济、政策与大类资产配置展 望》对于资产价格的判断如下：1）预计 2025 年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较 低；2）我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，权益资产 2025 年下半年存在机会； 3）2025 年上半年保持对利率债的配置，政策底至经济复苏仍需时间；4）美元指数预计 维持强势，核心变量还是取决于特朗普政策落地效果的“预期差”以及“美强欧弱”的格局是 否会发生边际变化；5）美债收益率波动加大，长端收益率的拐点或在 2025 年上半年；6） 2025 年美股维持弱震荡上行，上半年警惕特朗普政策的落地对风险偏好形成扰动，下半 年则需更多关注通胀粘性较强、劳动力市场下行的背景下的阶段性压力；7）地缘政治博 弈+持有美债收益率的风险补偿溢价处于较高的位置，对金价形成强支撑。相较之下，铜 价上行空间不如黄金，主要受到强美元+中美经济增速带来的制约。

展望 2026 年，我们预计资产价格将围绕以下方向： 1）中国低通胀的一体两面。一方面，PPI 企稳回升对企业盈利的传导较为确定；另一方 面，由于高基数下，M1 和 M2 提升的空间有限，流动性对于 A 股的提振不如今年。但是， 考虑到完全走出低通胀仍需货币财政政策配合，叠加赚钱效应正反馈持续，预计 A 股仍有 机会。 2）美联储降息≠弱美元。美元的核心走势还是取决于美国和主要国家的经济实力，欧美 国家通胀的分化以及非美国家的地缘政治不确定性或对美元形成阶段性支撑。 3）美国内部政治叙事接棒基本面。比起 2025 年 10 年期美债收益率走势更多集中在基本 面，预计 2026 年美债收益率的变化更多集中在“叙事”。上半年美联储换帅、市场对于美 联储降息预期走强但通胀预期上行；下半年主线为中期选举，若共和党失去对国会的控制 权，美国内外政又将面临转折。 4）美股盈利为主，估值为辅。AI 驱动的企业投资和消费韧性将持续对美股形成有利支撑， 但是考虑到部分 AI 相关企业估值处于较高的水平，利率波动加大时期或放大对其影响。 5）避险周期互相轮动。大国博弈虽暂缓，但是美国内政依然处于混沌，这就意味着对黄 金的助力 2026 年存在但会略逊色于 2025 年。美元制约仍存、铜供应有所恢复、宏观预 期转暖综合作用下铜金比或出现小幅回归。

我们之前在《他山之石：美股和日股慢牛的因与果》的专题中提到高经济增速、稳定通胀 并非是影响牛市的唯二因素。美股因其独特的财富效应主导，能够起到股市稳定器的效果。 日经近几年的走强虽然是靠日元贬值对企业盈利的提振。但是在疫情前，日本虽然未走出 低通胀和低增长，但依然靠政策带动 ROE 提升，进而反馈至市场行为。对应当下，2024 年 7 月政治局会议提到的“反内卷”在 2025 年 7 月进入新阶段，短期情绪面和政策面共 同发力，形成新的一轮主线。6 月金融数据显示社融脉冲上涨，M1-M2 剪刀差从 5 月的-5.6% 回升至 6 月的-3.7%，反映企业现金存款的改善，越来越多的资金从低风险、低收益的银 行存款转向保险、基金、股票等高收益的领域，风险偏好不断形成正循环。另外，从海外层面上来看，特朗普对关税扰动定价趋弱，也进一步有利于 A 股估值中枢上移。

展望 2026 年国内权益市场，“价”或仍是贯穿权益市场主线，预计配置上较 2025 年更为 均衡。展望 2026 年价格端，虽然 CPI 偏弱的格局较难完全扭转，但是在反内卷政策下， PPI 稳步回升，对企业盈利的传导较为确定。另一方面，由于高基数下，M1 和 M2 提升 的空间有限，但是考虑到完全走出低通胀仍需货币财政存配合，流动性对 A 股将持续支撑。 从基本面来看，地产周期对增长的拖累收窄，叠加居民存款搬家和资金形成正反馈，预计 2026 年 A 股向上动力仍存。从结构上来看，2025 年成长板块明显受益于流动性的改善， 2026 年 A 股市场风格可能更趋于均衡，市场催化因素或逐步从“流动性”转向“价格盈 利”，除了景气成长外，周期反转也值得关注。

中债收益率存上行空间，震荡中寻找结构性机会。回顾 2025 年，债市主要面临“弱现实” 和“强风偏”交织的影响。前者一方面受到猪肉价格影响，CPI 在反内卷提出下走势并未 超出市场预期。另一方面工业品价格也并没有实现强势反弹。相较之下，随着中美关系的 修复、市场竞争秩序持续优化的政策落地，股债跷跷板效应不断加强。尤其是随着股票的 相对收益较债市出现明显提升后，居民存款搬家进一步加剧了该现象。展望 2026 年，名 义 GDP 的回升、供给端反内卷对企业盈利端的推升、股市分流带来的资产荒缓解、以及地缘政治风险缓解仍是主要方向，对应债市继续存在小幅压力。

美股持续震荡向上的格局的并未扭转。回顾 2025 年，尽管市场对估值高位、通胀上行风 险和就业下行风险的担忧持续存在，但美股仍不断创新高，背后主要还是由人工智能革命 和巨额财政支出所推动。今年以来截至到 2025 年 10 月，美股收益率达到 20.2%，主要 由企业盈利贡献，其中企业盈利增长为 12.5%、估值增长为 5.5%、分红回报增长为 1.3%。 展望未来，从企业盈利来看，人工智能应用和一揽子美丽法案带来的税收优惠等多重利好， 叠加 2025 年下半年企业盈利基数较低，支撑美股进一步上行。从估值端来看，预计 2026 年上半年就业市场仍然处于下探过程中，无论是长期失业人数还是新申请失业金人数都在 增加，都能作证需求侧降温更为显著，货币政策收紧的概率有限，资金成本下降将为企业 融资和股市估值提供额外支撑。但是，仍需警惕美联储降息未能刺激实际增长或通胀预期 变得脱锚的情况下，估值过高及政策不确定性可能引发阶段性下跌。

美债收益率中枢小幅下行，预计先下后上。回顾 2025 年，即使劳动力市场走弱促进美国 重新进入到降息周期，但 10 年-2 年美债收益率仍然处于高位徘徊，结构性因素占主导， 比如通胀预期不稳定、美国财政赤字扩大，均导致投资者要求更高的补偿风险溢价。除了 美国之外，英国、法国和日本的长期国债收益率都因为债务问题大幅攀升。展望 2026 年， 美债收益率在短期降息驱动利好之余，仍然面临回升风险；1）高利率和高债务的矛盾依 然会贯穿对未来的货币政策的选择；2）特朗普施压下，新任美联储主席是否能够捍卫货 币政策独立性，即美联储是否会为了抑制通胀而及时停止降息。综合来看，政策尾部风险 仍未解除，投资者需要谨慎平衡久期风险。

美元指数预计在 2026 年并不弱。回顾 2025 年，美元指数震荡回落后区间内震荡。2025 年上半年美元指数的回落主要受到关税、大而美法案对经济前景的不确定。另外，非农走 弱也在导致市场对美联储重启预防式降息定价。但是下半年，美元指数在降息周期开启后，即使在非农走弱下也保持区间内震荡，下行的趋势被打断，背后不仅是美国整体内部经济 增速依然领先于主要国家，也存在外部因素，比如随着日本新首相上台，市场对其货币政 策的状态转略鸽。往后看，预计美元指数在 2026 年或保持区间内波动。Fedwatch 显示 市场预期 2025 年美联储降息 2 次，而欧央行似乎接近暂停降息，这使得欧美利差对美元 存在一定的抑制。但改变预期的因子仍存，无论是欧美通胀的分化进一步拉大（对应美国 通胀粘性增加、欧元区通胀下行风险增加），亦或是非美国家的地缘政治不确定性都或对 美元形成阶段性支撑。

商品或呈现避险周期互相轮动。回顾 2025 年，黄金的上涨主要受到三方面的推动，即“货 币政策宽松和滞胀摇摆”、“地缘政治和全球贸易秩序变动”、“高利率带来的公共债务攀升”。 数据显示，截至 2025 年 6 月，外国央行持有的黄金占国际储备的比重为 24%，已经超过 了外国央行持有美债占国际储备的 23%，这种动态反映了黄金作为储备资产的吸引力不断 增强，而美元的主导地位相对减弱。往后看，这三因子中的第一因子的警报解除需要明显 看到美国经济下行需求放缓带来的价格下行，反之任何供给端的冲击、美联储独立性的偏 离都有可能进一步削弱对美国金融体系和美元的信用。第二因子或从外政逐步转变为内政 不确定。第三因子代表的债务风险通常积重难返，或继续主导谨慎情绪。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）