2025年极兔速递研究报告：东南亚篇，市场红利+α共振，极兔速递迎机遇

1 公司背景：尽享全球电商红利，东南亚为基本盘

1.1 布局与合作：全球 13 国布局，携手电商平台发展

极兔速递已布局东南亚 7 国、新市场 5 国和中国。公司于 2015 年在印度尼西亚 成立，2017 年正式进军电商快递领域，依托区域代理模式快速拓展市场版图。 2018-2020 年陆续布局越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡等市场。 2020 年，公司正式进入中国市场，先后收购百世快递和丰网控股以实现快递网络 整合。2022 年，公司进入墨西哥、巴西、埃及、阿联酋、沙特阿拉伯等 5 个新市 场国家。截至 1H2025，公司在东南亚、中国和新市场的市占率分别为 32.8%、 11.1%、6.2%，在东南亚和中国分别位居第一和第五。

公司的合作伙伴主要包括 TikTok Shop、Shopee、Tokopedia、TEMU、SHEIN 等电商平台，Apple、优衣库、屈臣氏等品牌客户。近几年来，中国社交及视频电 商平台、出海电商平台发展迅速。其中，根据 Momentum Works 数据，TikTok Shop 2021-2025E 的全球 GMV 复合增速或达到 193%；SHEIN 2021-2024 年全球 GMV 复合增速达 55.6%；根据 36 氪数据，TEMU 2024 年的全球 GMV 同比增速或达 233%。公司广泛的合作使其充分受益于电商发展红利。

1.2 股权结构：股权绑定利益，激发经营活力

公司采用 AB 股架构，同股不同权（1 股 A、B 股分别享有 10 票、1 票投票权）， 保证控制人在战略决策、资本运作及重大管理事项中保持绝对控制力。截至 1H2025，实际控制人李杰持有 10.83%股份，享有 55.12%投票权。 公司将区域代理纳入股东体系，全球发售完成后区域代理持股占比为 10.26%， 使区域代理与总部形成利益共同体体，有效激发区域市场经营活力。

1.3 发展模式：区域代理+轻资产模式，实现快速扩张及高效降本

1.3.1 本土化区域代理模式，实现快速扩张

公司采用独特的区域代理模式，在保持总部统一战略指导的同时，充分发挥区域 代理对本地市场的深刻理解与资源优势，并通过业绩激励机制实现利益协同。区 域代理与国家总部共同运营转运中心及干线运输车辆，使总部得以在不投入大量 资本的前提下减少单位成本，提高经营杠杆。

1.3.2 资产以设备为主，实现高效降本

为实现更高效降本，有别于通达系以房屋及建筑物为主的资产结构，公司资产以 机器设备和运输设备为主，楼宇及仓库多为租赁。从单票资产结构来看，公司虽 然在土地、房屋及建筑物资产规模方面远小于可比公司，但在单票机器设备、运 输设备方面并不落后。

1.4 发展成果：业务量跃升，盈利转正，开启新征程

1.4.1 业务量：充分受益电商发展红利，业务量规模跃升

公司凭借独特的区域代理模式，在三大市场快速扩张，享受电商发展的红利，实 现业务量规模的跃升。公司 2020-2024 年在中国和东南亚的包裹量 CAGR 分 别为 75.6%和 41.0%，2022-2024 年新市场包裹量 CAGR 为 139.3%，三大 市场均实现业务规模跃升。2025 年前三季度，东南亚、中国、新市场的包裹增速 分别为 65.3%、16.5%、30.6%，东南亚业务量持续受益于电商高速发展红利， 新市场增长加速在即。 公司东南亚市占率持续领先，中国市占率第五。公司在三大市场的市占率稳步上 升，2020-1H2025 东南亚市占率提升 16.4pct 至 32.8%，连续五年位居东南亚 第一；中国市占率提升 8.6pct 至 11.1%，位居中国第五；2022-1H2025 新市 场市占率提升 4.6pct 至 6.2%。

1.4.2 三大市场毛利率基本企稳，盈利指标均转正

公司三大市场毛利率基本稳定。①东南亚市场通过应用中国经验和发挥规模效应 持续降本，1H2025 单票毛利为 0.78 元，毛利率 17.8%，毛利率基本稳定；② 中国市场通过通缩资产投入和规模效应快速降本，并通过优化客户结构稳定单价， 1H2025 单票毛利为 0.09 元，毛利率 4.5%，毛利率基本稳定；③新市场通过客 户结构调整，1H2025 年实现单票毛利 1.88 元，毛利率 12.0%，毛利率大幅提 升。

公司三大市场毛利、经调整 EBIT、经调整 EBITDA、自由现金流均已转正。2024 年，公司毛利、经调整 EBITDA、经调整 EBIT 分别为 77.5 亿、55.9 亿、21.7 亿元，自由现金流为 18.1 亿元，各指标均已转正，造血能力持续增强。

1.5 业务结构：东南亚为基本盘，是主要盈利来源

东南亚业务为公司基本盘，是公司主要盈利来源。公司东南亚市场在 2020- 1H2025 持续贡献毛利和利润。1H2025，东南亚毛利为 25.1 亿元，同比增长 22.7%，占比达 66%；东南亚经调整 EBITDA 为 22.4 亿元，同比增长 51.2%， 占比 67%，东南亚是公司主要利润源泉。

2 东南亚行业β：电商发展潜力巨大，TikTok Shop 等新平台催化增长

2.1 东南亚电商及快递潜力：行业增长空间大，将保持高速发展

2.1.1 东南亚电商尚属发展早期，新兴平台已成为重要增长引擎

现阶段东南亚电商快递市场尚属发展早期，与中国高速增长期表现相近，且具备 更好的互联网普及率基础，预计未来电商普及的阻力较小，发展节奏会快于国内 电商。从电商平台渗透率、人均快递量等方面看，2024 年东南亚电商快递市场与 2015-2017 年的中国市场相对接近，具备巨大的增长空间；而东南亚主要 6 国 的互联网普及率远高于中国 2015-2017 年水平，基础较好，电商快递发展节奏 有望更快。

TikTok Shop 等新兴电商平台已成为东南亚电商行业发展的重要增长引擎。 2009-2015 年，东南亚 Tokopedia、BliBli 等区域电商及 Lazada、Shopee 等 国际电商相继成立，东南亚快递行业迎来高速增长；2015 年公司在东南亚起网， 于 2017 年与 Shopee 达成合作迎来第一波高速增长期。2021 年起，TikTok Shop 及 TEMU 等中国新兴平台进军东南亚市场，随着 2024 年 TikTok Shop 快速发展，行业增长再次加速，公司紧抓机遇开展合作，业务量迎来第二增长曲 线。预计未来在新兴电商平台崛起的推动下，东南亚包裹量将快速增长，公司增 长有望继续加速。

2.1.2 基础改善：物流设施、能力有所提升，为电商、快递发展提供条件

从发展趋势看，大多东南亚国家物流设施、能力、时效性有所提升，为电商、快 递企业发展提供条件。根据世界银行 2018 年及 2023 年的物流绩效指数评分， 大多东南亚国家在物流基础设施、物流能力与质量等指数有所提升；基础设施的 完善为物流企业的发展提供了更好的条件；物流能力及时效性的提升则有助于提 高电商用户的体验，进而增加购物频次及购物粘性。 从 2023 年评分绝对值看，印尼、菲律宾、越南三国的基建水平、物流能力还比 较薄弱，快递企业有差异化空间。印尼/菲律宾/越南的基础设施指数、物流能力与 质量指数评分分别为 2.9/3.2/3.2 和 2.9/3.3/3.2，处于较低水平。因此，公司完 善的快递网络建设、基础设施投资是在东南亚快递企业中形成差异化优势的重点， 也是维持服务溢价、拓展非平台件的关键。

2.1.3 行业趋势：高增长+大空间，行业将保持长期高速增长

过去：东南亚电商市场高速发展。2020-2021 年由于受到新冠疫情的影响，线下 实体店转移至线上且约 50%的东南亚在线购物者增加了购物频率和支出，电商经 历了高速发展，2020 及 2021 年电商零售交易额增速分别为 58.3%、45.4%； 2022-2024 年电商零售交易额仍保持 20%以上增长。快递包裹量增速与交易额 增速走势基本趋同，但在消费升级的背景下，增速略低于交易额增速。 未来：东南亚电商市场仍有巨大成长空间，足够支撑东南亚电商及快递市场长期 高速发展。①成长性：2024 年弗若斯特沙利文对快递包裹量增速出现明显低估 （比实际低 8.2pct），1H2025 包裹量继续加速增长；我们认为东南亚包裹量在 未来将以远超其原本预测的增速增长；②空间：渗透率：2024 年，东南亚电商平 台渗透率对比中国水平较低，仍有 3.8 倍提升空间；包裹量：对比中国，东南亚 人均快递量具有 4.9 倍提升空间。未来随着东南亚各国经济发展和人均消费水平 提高，电商发展空间将逐步释放。

2.2 东南亚高增长的推动因素：社交电商快速发展，TikTok Shop 成 为重要增长引擎

2.2.1 社交电商快速发展，催生更多电商交易

社交电商 GMV 占比将逐步提升：TikTok、Meta 等社交电商公司通过社交群组 共享及互动的方式在网上销售商品，结合其创意性的新玩法，受到购买力较强、 成长性高的年轻消费者追捧。根据弗若斯特沙利文数据，2024 年东南亚社交电 商 GMV 同比增长 33.2%，在总 GMV 中的占比达到 45.8%，预计 2029 年该 比例将达到 51.9%，催化电商行业高速增长。 东南亚社交媒体用户大多数会在社交媒体购物。根据 DataReportal 数据，东南 亚 6 国人民最爱使用的社交媒体中，TikTok 均位居前列。根据 Rakuten Insight 数据，2023 年印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南在过去 12 个月在社交媒体购物超过 3 次的用户占比分别达到 72%、63%、67%、52%、 82%、86%，社交电商已成为东南亚人民一大购物方式。

2.2.2 直播电商 TikTok Shop 成长迅速，跃升为东南亚第二大电商平台

直播电商平台 TikTok Shop 自 2021 年进入东南亚后发展迅猛，跃升为东南亚 第二大电商平台。2024 年 TikTok Shop 东南亚市占率 17.6%（包含 Tokopedia 则为 27.6%），GMV 达 226 亿美元，同比增长 38.7%，增速东南亚第一。

并且，TikTok Shop 在 2022-1H2025 为东南亚贡献的 GMV 增速分别为 4.4%、 12.0%、5.5%、17.7%，1H2025 增速贡献创新高；2022-2024 年增速贡献分 别位列电商平台第 2、第 1、第 2 名，是推动东南亚电商增长的重要引擎。

2.3 公司的机遇：电商平台决定快递提供商，TikTok Shop 助力公司 高速增长

在包裹分配机制方面，东南亚与中国存在较大的差别。中国市场由商家自主选择 物流服务商，而在东南亚由电商平台主导分配包裹量。

东南亚快递公司的类别主要分为诸如公司的第三方物流和诸如 SPX、Lazada Logistics 的平台自建物流。在东南亚三大主要电商平台中，TikTok Shop 订单 均由第三方物流承接，其中公司在 2024 年承接了其大部分订单量；Shopee 和 Lazada很大一部分单量由其自建物流承接，SPX自2022年起逐步承接Shopee 约 80%订单，Lazada Logistics 承接 Lazada 约 50%订单（2022 年），但第 三方快递均以公司为主要选择。

平台主导的模式带来了“强者更强，弱者更弱”的“马太效应”：平台的分单系 统天然偏向运营效率更高的大型企业，进一步拉大差距。东南亚电商快递市场集 中度增加，形成“双寡头”格局。2022-1H2025，以包裹量计东南亚快递市场 CR3 分别为 36.0%、55.2%、60.0%、66.3%，集中度持续增加。1H2025，三 家头部企业分别为极兔速递（32.8%）、SPX（27.7%）、Lazada Logistics（5.8%）， 前两者占据主要份额。

2.4 东南亚平台的影响：新平台或长期使用三方物流，老平台有望增 加三方物流使用比例

2.4.1 TikTok Shop：预计 2025 年 GMV 大幅增长，为极兔速递贡献单量

TikTok Shop 于 2021 年进入东南亚市场，2 月份在印尼上线；2022 年陆续在 泰国、越南、马来西亚、菲律宾、新加坡上线站点，完成在东南亚 6 国的布局。 TikTok Shop 发展迅猛，截至 2024 年末，东南亚 GMV 达到了 226 亿美元，超 越 Lazada 成为东南亚第二大电商平台，GMV计市占率17.6%（包含Tokopedia 为 27.6%）。2023 年 9 月 25 日，印度尼西亚贸易部发布条例，禁止具有社交 商务商业模式的电子商务平台在其电子系统上促进支付交易；在此背景下， TikTok 斥 8.4 亿美元收购 Tokopedia；2024 年 1 月 31 日，GoTo 和 TikTok 交易完成；2024 年 4 月，TikTok Shop 印尼站已经与 Tokopedia 正式完成系 统整合，形成新的实体 Shop Tokopedia。

东南亚新兴电商平台 TikTok Shop 快速成长，有望为公司贡献业绩增量。2022- 2024 年，TikTok Shop 的 GMV 增速在东南亚 6 国主要电商平台中均位居第一， 市占率不断提高。1H2025，TikTok Shop 在东南亚 6 国的 GMV 达 192 亿美 元，增长 100%；仅上半年 GMV 已超过 2023 全年水平，逼近 2024 全年数值。 如 TikTok Shop 等非自建物流平台的快速成长将为公司等第三方物流企业贡献 更多业务增量。

2.4.2 Shopee：自建物流对公司的冲击已至尾声

Shopee 在 2015 年成立于新加坡，成立之初业务覆盖印尼、中国台湾、越南、 泰国等 7 个地区；2016 年起开展中国大陆跨境电商业务，2017 年母公司 Sea Limited 在纽交所上市。2019 年起，公司开始进军拉美市场，先后在巴西、墨西 哥、哥伦比亚、智利等国家开设站点。目前，公司业务范围已经涵盖东南亚及拉 美等市场的十余个国家和地区，覆盖超 10 亿人口。

Shopee 的物流发展分为两个阶段：①采用第三方物流（2015-2021 年）：2017 年，Shopee 与公司达成合作，并推出商城服务，同年 GMV 同比增长 257.6%； 彼时来自 Shopee 的电商件占据公司近 70%的业务量。②采用自建物流为主 （2022 年起）：2022 年初，Shopee 在印尼推出了自建物流服务 Shopee Express，之后 Shopee 逐步将平台近 80%的快递订单留给 Shopee Express， 剩余 20%由几家印尼物流快递公司共同承担。Shopee 的切单导致公司 2022 年 的快递业务量增速下降。 但是我们认为 Shopee 自建物流对公司的冲击已经到达尾声：Shopee 分配给第 三方物流的包裹量已下降至约两成，后续切单难以对公司产生影响；公司也已发 挥三方物流优势与 TikTok Shop 等平台广泛合作并持续拓展非平台件业务，恢 复高速增长。 我们认为 Shopee 自建物流的主要原因在于：①Shopee 单量充足，能够形成规 模效应平摊自建物流的重资本投入。②近 6 年 Shopee 的客单价下降明显， 2020-2021 年分别为 13.1、10.1 美元，但彼时公司的成本有所上升导致快递价 格增加，公司东南亚单票收入/Shopee 客单价分别为 6.9%、10.9%，有增长趋 势。在东南亚电商平台决定快递提供商的背景下，公司单票价格/Shopee 客单价 上升或成为 Shopee 自建物流的一个原因。但是公司自 2022 年起成本和价格持 续下降，未来随着公司规模效应进一步发挥，降本让利给客户，竞争力提升；不 排除基于成本考虑，自建物流电商平台 Shopee 重启更多快递业务交由第三方物 流承运。

2.4.3 Lazada：业务量下行背景下，自建物流或成负担

商流发展：Lazada 成立于 2012 年，采用自营商城的模式，在 2013 年其允许 第三方商家及个人买家加入；2016 年，阿里巴巴集团宣布以 10 亿美元持有 Lazada 51%的股份，后续多次注资提升持股比例。2022 年，Lazada 品牌升级， 并启动LazLive+互动直播内容系列。根据华尔街日报消息，2024年7月，Lazada 的 EBITDA 转正，实现盈利。 物流建设：2013 年，Lazada 推出 Lazada Express（LEX），为商城、C2C 商户和第三方提供电商物流服务。2017 年，Lazada eLogistics（LEL）服务启 动；2020 年，Lazada 借助阿里技术引擎和菜鸟经验，完成 Lazada 物流平台升 级重构；2021 年，LEX 及 LEL 合并为新品牌 Lazada Logistics，提供一站式 物流服务。

Lazada 自创立之初便着眼于自建物流，先后推出了 LEX 和 LEL 服务，后续整 合为 Lazada Logistics。在 Lazada Logistics 品牌成立以前，LEL 负责与第三 方物流提供商合作处理订单履约及物流相关事宜，LEX 则负责末端配送。 我们认为 Lazada 自建物流更多是基于现实考量：在发展早期，Lazada 的业务 发展迅速；Lazada 在早期有 75 个物流合作伙伴，但由于东南亚的物流基础设施薄弱，合作伙伴体系很难行之有效地覆盖全区域，解决“最后一公里”的配送问 题，因此公司决定自建物流。 但是我们认为自建物流的经济性需要由规模支撑，而 Lazada 平台业务量持续下 行，自建物流逐渐成为负担；长期来看过度依赖自建物流或会削弱其竞争力。并 且，现阶段第三方物流末端能力与 Lazada 成立之初情况大不相同，合作伙伴极 兔速递已经能提供覆盖面极广的“最后一公里”网络，且成本持续走低，Lazada 有望加大第三方快递使用比例。

2.4.4 Tokopedia：应用自有运力与三方物流，三方物流不可或缺

Tokopedia 成立于 2009 年，总部位于印尼首都雅加达；2013-2017 年间先后 获得红杉资本、软银以及阿里巴巴的十余亿美元融资；2021 年，Tokopedia 与 印尼网约车和支付巨头 Gojek 合并，并组建控股公司 GoTo；GoTo 集团于 2022 年在印尼交易所上市。2024 年，TikTok 完成对 Tokopedia 的收购，TikTok Shop 印尼站已经完成与 Tokopedia 的整合，形成新的实体 Shop Tokopedia。根据 GoTo 集团 2024 年年报，截至 2024 年末，GoTo 持有 Tokopedia 24.99%股 权。

根据 GoTo 2023 年年报，GoTo 集团成立物流单元 GoTo Logistics（GTL）， 主要服务于电商板块。在配送方面，Tokopedia 可提供标准配送、当日达及即时 配送等服务，既可通过 GTL 的 B2B2C 服务 GoKilat 实现，也可由第三方物流 实现。截至 2023 年末，Tokopedia 与超过 15 家领先的物流及履约战略合作伙 伴在印尼全国范围内展开合作。 GTL 在履约方面自建智能仓库，而在配送方面主要扮演物流整合者的角色，其自 有配送服务主要依靠 GoTo 集团中 Gojek 的能力禀赋，但第三方物流在 Tokopedia 体系中不可或缺。其自有配送服务 GoKilat 起初为 Gojek 和 Tokopedia 之间的协作服务（据 GoTo 2023 年报，已成为 GTL 服务），整合 GoSend 和 GoMart 服务，然而 Gokilat 服务需要卖家位于距离送货目的地约 25 公里的位置（根据 onlinejek.com），跨区域快递仍需第三方物流参与。我们认 为在 Tokopedia 配送体系中，第三方物流将持续保持重要地位。且由于收购方 TikTok 与公司紧密合作，被收购方 Tokopedia 也有望和公司加强合作。

2.4.5 TEMU：东南亚布局或为第三方物流贡献包裹量

TEMU 加速布局东南亚版图，现阶段月活跃用户量超 2200 万。2023 年 8 月2024 年 10 月间，TEMU 陆续在菲律宾、马来西亚、泰国、文莱和越南（越南2024 年 12 月被叫停，但越南访问量占比小，影响相对较小）开设站点，加快拓 展在东南亚的业务版图。根据 Bloomberg Intelligence，TEMU 正加速东南亚市 场的扩张。截至 2025 年 6 月，TEMU 在东南亚月活跃用户已达 2200 万。其中， 菲律宾和泰国用户数均同比增长超一倍，贡献区域总流量的 86%。为聚焦主业， TEMU 采用第三方物流，且在新市场与公司已是合作关系；我们认为 TEMU 未 来有望为第三方物流企业贡献充分包裹量。

2.4.6 新平台或长期使用三方物流，老平台有望增加三方物流使用比例

新平台使用独立第三方快递为主，老平台有望增加第三方快递比例，有望保障第 三方快递龙头公司极兔速递长期高速增长： TikTok Shop 和 TEMU 等新平台所处环境与老平台自建物流时大不相同，因此 我们认为新兴平台或不会自建物流而是长期使用三方物流： ①极兔速递持续降本让利给客户：自 2022 年起，公司持续降本让利客户，2023- 2024 年单票成本及收入保持同步下行，随着未来进一步发挥规模效应，成本及价 格仍有下降空间。因此未来 TikTok Shop 及 TEMU 等新平台所承担的单票物流 成本将远低于 2020-2021 年时，与 Shopee 当时情况大有不同； ②新平台拥有强力合作伙伴：公司拥有完善的末端布局，2025Q3 已在东南亚布 局 10700 个网点；且在印尼已实现快递网络全覆盖，能够提供覆盖面极广的“最后一公里”配送，与 Lazada 在成立之初所处情况不同，公司高覆盖面的网络有 较高壁垒。 ③新平台物流能力禀赋不足：不同于 Tokopedia 因与 Gojek 合并而有一定车队 规模和物流履约能力，新平台多为互联网公司背景。我们认为新平台为聚焦主业 将采用第三方物流。 对于 Shopee、Lazada、Tokopedia 等平台，我们认为其当前所处环境已发生 较大变化，未来有望增加第三方物流的使用比例。

3 公司α：竞争力领先，东南亚量利高增

3.1 核心优势一：OPPO 国际化基因+本地化团队

极兔速递核心管理团队中多位高管具有 OPPO 背景，创始人李杰曾担任 OPPO 印尼市场负责人，洞悉海外市场拓展策略，团队中其他 OPPO 系成员亦积累了丰 富的国际化运营及营销经验，该基因为公司全球化布局提供了独特优势。

公司东南亚团队本地化程度高。公司发展成功的一大原因在于具备满足各个市场 独特需求的能力，公司在各市场会根据当地的监管、文化和技术等环境差异采取 针对性的策略。根据印尼企业通公众号，公司除了少数创始团队是中国人外，其余绝大部分员工均为当地人。这种高度本地化的团队构成不仅降低了运营成本， 还有助于提高服务质量和客户满意度。 公司尊重东南亚当地文化和习俗并积极融入当地社会。例如，在印尼的斋月节期 间，公司会调整运营策略以适应当地的宗教习俗和市场需求。

3.2 核心优势二：独立三方物流，开展多元合作，充分发挥规模效应

公司作为独立第三方物流，可以整合所有电商平台包裹，以及扩展非电商平台包 裹，更容易获得单量增长，进而通过规模效应取得更大的成本优势，在电商快递 市场增长及格局逐渐分散的情况下持续受益。公司目前与 TikTok Shop、Shopee、 Lazada 等领先的东南亚电商平台展开合作；同时也拓展非平台件业务，与 Apple、 优衣库、屈臣氏等企业开展合作。 公司作为头部第三方物流，可充分受益于 TikTok Shop、TEMU 等平台快速兴 起以及社交电商快速发展：①头部企业：根据公司招股说明书，1H2025 公司在 东南亚市占率为 32.8%，可实现较强的规模效应，叠加中国降本经验和末端覆盖 率等因素，将持续保持竞争力。②新兴平台合作：公司为 TikTok Shop 最大快递 提供商；随着 TikTok Shop 在东南亚进一步发展，预计将为公司贡献更多业务 量；同时我们亦可期待 TEMU 在东南亚的发展为公司贡献新增量。

3.3 核心优势三：身具中国“基因”，中国经验赋能东南亚

中国快递行业经过三十年快速发展，已形成全球领先的精细化运营能力，尤其在 自有车辆、自动化分拣设备，及高密度末端派送网络建设等方面实现了卓越的成 本优化。公司将中国成熟的设备和车辆的经验输出到东南亚，帮助各国降低操作 和运输成本，提升运营效率。截至 1H2025，公司的单位自动化票数为 0.57 亿件 /套，与同行相比具备较高处理效率，但公司平均每个东南亚转运中心仅配备了 0.5 套自动化分拣设备，与国内头部企业仍有较大差距，我们认为公司东南亚市场分 拨成本仍有较大下降空间；截至 1H2025，公司在东南亚自营车辆数量为 1800 辆，自营率为 33.3%，与中国头部快递企业存在差距，仍有优化空间。

3.4 核心优势四：末端服务能力强，化作准入壁垒

不同于中国大陆是基础设施完善的统一大市场，东南亚在地理、付款结算及末端 配送方面都有诸多挑战：①东南亚为群岛地形且缺乏基础设施，造成运输挑战； ②代收货款占比高，需提供代收货款额外服务；③存在地址信息模糊及不同语言 间的障碍，且难以触达偏远地区。 针对于以上区域痛点，公司通过基础设施建设、代收货款（COD）服务、数字化 等方式突破挑战，铸就竞争优势：①公司建立强大的基础设施及网络， 覆盖竞争 对手无法触达的区域；②公司在东南亚提供覆盖范围最广的代收货款服务，使电 商平台客户能够接触到更广泛的消费者；③公司升级地址数字化系统，为东南亚 首家应用九字码及专有地址数据库的大型快递提供商，提高派送效率及准确性。

3.5 核心优势五：服务“通达四海”，质量优于同行

公司形成了大范围的服务网络，提供优质服务。①服务覆盖范围大：以地理最复 杂的印尼为例，印尼包括 6 大岛群、逾 17500 个岛屿，其中 38%涉及中短途海 运需求；公司克服了印尼的复杂地理环境，实现 100%全境覆盖，展现了公司在 “万岛之国”的卓越营运能力；②服务质量优：以印尼和越南为例，公司率先在 印尼提供 365 天营业和 24 小时客户服务；公司为越南 2023 年快递服务准点率 第一名的公司，同时在越南被授予《Asian Excellent Brand 2023-Gold Medal for Asian Quality Products and Service》。 公司的服务质量领先东南亚同行，客户继续使用意愿高。2022 年，弗若斯特沙利 文对印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾及泰国的快递市场进行消费者调查。 从调查所得的净推荐值来看，极兔环球的平均得分为 8.4 分（满分 10 分），在 速度、时效及服务质量满意度方面属同行最佳。在受访国家中，93.4%的极兔环 球用户受访者表示日后将继续使用极兔环球提供的快递服务。

3.6 极兔速递东南亚-量：逐渐化解自建物流冲击，恢复高速增长

在公司核心竞争力加持下，公司化解 Shopee 自建物流的冲击，抓住新的市场机 遇，稳固东南亚市场地位。2022 年起，Shopee 逐步将平台近 80%的快递订单 分配给 Shopee Express，使公司受到了较大冲击，东南亚业务量增速从 87.3% 回落至 16.3%。为了化解自建物流冲击，公司发挥第三方物流优势：①在平台件 业务方面，公司与在东南亚快速成长的 TikTok Shop合作；2024 年TikTok Shop 已经跃升为东南亚第二大电商平台，弥补 Shopee 的单量空缺；②在非平台件方 面，公司积极与 Apple、优衣库、屈臣氏等品牌客户合作；根据义乌市跨境电子 商务协会，公司在东南亚市场通过整合非平台包裹将电商依赖度从 85%降至 72%。2022-2025 年前三季度，公司东南亚业务量增速从 16.3%逐步回升至 65.3%。我们认为未来 TikTok Shop 仍然会保持快速增长，同时 TEMU 等其他 国内出海电商平台也有望在东南亚快速成长，为公司贡献包裹量。 公司保持东南亚龙头地位，且市占率加速提升。2020-1H2025，公司市占率从 16.4%提升至 32.8%，连续 5 年半保持第一且市占率在近四年加速增长。

我们认为未来公司仍会在其核心竞争力加持下稳步提升市占率。基于市占率提升 的逻辑，我们对公司未来业务量作出预测： 悲观预期：2025-2027 年每年市占率提升 1pct，2024-2027 年业务量 CAGR 为 36.0%； 中性预期：2025-2027 年每年市占率提升 3pct，2024-2027 年业务量 CAGR 为 44.1%； 乐观预期：2025-2027 年每年市占率提升 5pct，2024-2027 年业务量 CAGR 为 51.4%。

3.7 极兔速递东南亚-成本：增加设备投入，多措并举降本

在中国经验赋能及规模效应充分发挥的情况下，公司东南亚市场实现快速降本： 揽件及派件降本：公司合理化薪酬结构，提高网点人员和快递员的工作效率，并 根据本地运营情况调整网点密度和位置，对网点进行整合，提高网点运营效率。 运输环节降本：公司提升自有干线车辆数量（从 2022 年 1170 辆提升至 1H2025 的 1800 辆），并且通过智能算法优化运输路线和实时监控车辆轨迹，提升装载 率、降低临时车使用，并结合运力价格预测和数字化管理，合理调配自有及第三 方车辆，优化油耗管理，实现运输成本下降。 分拣环节降本：公司设备子公司自研自产高速、自动化、无人化设备，攻克异形 包裹分拣等行业难题，并依托设备子公司整合供应链优势，将国内先进的自动化 设备及管理体系持续输出至东南亚等市场，显著提升当地分拣效率并降低分拣成 本。2023-1H2025，东南亚自动化分拣线从 35 套增加至 57 套。

3.8 极兔速递东南亚-盈利：单票经调 EBIT 保持稳定，经调 EBIT 率 稳定提升

公司主动以价换量，东南亚市场单票收入在 2021-2024 年呈下降趋势，但公司 在中国经验赋能及规模效应充分发挥的情况下，实现东南亚市场快速降本，保证 毛利率的基本稳定。

我们预计公司通过持续的降本并让利给前端客户，实现市占率快速提升，并通过 持续的费用管控发挥经营杠杆，保证单票经调整 EBIT 的稳定及经调整 EBIT 率 的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）