2025年亚朵研究报告：独特的‘住宿+零售’股，增长前景居行业首位

公司是国内最大的中高档 酒店运营商，2024 年酒店数量在中高档领域的市场份额为 8%，而更重 要的是，公司是中国‘睡眠经济’中新出现的规则改变者。我们认为亚 朵在中国乃至全球酒店同业中表现出众，未来 3-5 年收入/利润增速最快， 我们预测为 20%以上，这得益于在低基数之上的快速扩张（酒店数量为 1 千多家，而华住为 1 万家以上）及其独特的零售业务（2024 年 GMV 超 过 26 亿元），后者属于国内新消费范畴。目前公司估值与中国同业均值 持平（2027 年预期市盈率为 18 倍，企业价值倍数为 8 倍），我们认为投 资者应当增持亚朵，原因是其潜在增速较快。

独特的“住宿+零售”理念料将支持业内乃至全球最快增长率。我们认为， 从根本上讲，亚朵的酒店业务凭借强大的品牌知名度、独特的消费体 验和明显缩短的投资回收期在同业中脱颖而出，从而助力于每间可售 房收入（RevPAR）和酒店网络的稳健增长。除此以外，在成功推出产 品的历史记录、未来产品升级和公认的品牌声誉支持下，再加上受益 于当前的新消费趋势，我们预计 2025-2027 财年公司零售业务的两年 复合增长率为 27%。

较快的增速和持平于同业的估值带来估值上调潜力。公司当前股价对 应 19 倍/15 倍 2026/2027 年预期市盈率，与国内酒店同业 16-19 倍/14- 16 倍的区间持平，而我们估算其 2025-2027 年 EBITDA 复合增长率为 28%，明显快于同业的高个位数-两位数增速，在我们看来这支持公司 估值上调，从而跑赢众多同业。

投资理据

公司是中国最大的中高档酒店运营商 ，截至 2024 年底酒店数量在国内中高档酒店领域的市场份额为 8%左右，而更 重要的是，公司是中国‘睡眠经济’中新出现的规则改变者。我们预计 2025- 2027 年亚朵将实现 22%的收入复合增长，在我们覆盖的酒店运营商中居于首 位，这基于：1）我们估算作为基础的酒店业务凭借 19%的酒店数量增长率可 能实现 20%的出色收入复合增速，2）作为增量增长点，其睡眠相关零售业务 的收入/GMV 年复合增长率为 27%/28%。我们认为投资者应增持亚朵，原因是 我们认为其很有望受益于持续的消费趋势变化，而且待商务出行完全复苏公司 将会获得上升空间。基于彭博一致预期，亚朵的 2026 年预期企业价值倍数为 12 倍，高于酒店行业龙头华住的 10 倍，由于亚朵的增长势头更为强劲，我们 认为这是合理情况。

我们截至 2026 年 12 月的目标价 57 美元基于分类加总估值法。我们给予酒店 业务 13 倍 2027 年预期企业价值倍数，比华住 2017-2018 年 17 倍的历史平均估 值低 1 个标准差，这是因为我们认为亚朵的酒店业务目前的扩张阶段/增长率和 2017-2018 年的华住相当，但同时：1）整体宏观经济和消费需求相对较弱，2 ）供给过剩造成竞争更加激烈。我们给予零售业务利润 20 倍 2027 年预期市盈 率（假设零售净利润率为 12%），和我们给予新消费股（泡泡玛特和老铺黄金 ）的市盈率持平，原因是我们认为亚朵应属于新消费范畴，同时摩根大通预测 的 2025-2027 年零售业务收入复合增长率为 26%，而我们预测新消费股的平均 收入/利润年复合增速为 26%/28%。我们的目标价对应 13 倍 2027 年预期整体 企业价值倍数或 22 倍 2027 年预期市盈率。

主要积极因素

有吸引力的投资回收期支持2025-2027年19%的两年酒店数量复 合增长率

我们认为亚朵和亚朵轻居应为公司集团层面的酒店扩张计划提供有力支持，这 基于：1）我们的估算和敏感性分析显示亚朵和亚朵轻居的投资回收期为 3.7/2.4 年，最有吸引力且好于预期，其后是华住旗下全季酒店和桔子水晶酒店 的 5/4.2 年，以及锦江旗下维也纳国际酒店的 7.4 年，这表明亚朵能够进一步从 同业手中获取市场份额，华住或许也是如此，2）我们的亚朵酒店密度分析显示 存在至少增设 1,900 家酒店的潜在空间，相当于酒店数量在当前水平上增长 102%。

中国酒店行业整合趋势的主要受益者

长期来看，我们预计中国酒店行业将继续保持整合趋势，独立酒店将面临压力 ，原因是需求疲软之际供应却不断增多。弗若斯特沙利文预测中国酒店连锁化 率（即连锁酒店集团运营的酒店房间占所有酒店房间的百分比）将从 2024 年的 43%升至 2027 年的接近 50%。根据《中国酒店集团及品牌发展报告》，连锁酒 店中，前三强在 2024 年占据约 40%的市场份额。我们认为受市场不利因素影响 ，小型连锁酒店集团将继续承压，同时鉴于其在中高档领域的竞争力和截至 2024 年底约 8%的市场份额，我们预计亚朵将受益于酒店行业整合。

零售 - 第二增长助推器

同时，我们认为 2025-2027 年亚朵的零售收入可实现 26%的复合增长，并为 2027 年总收入做出 43%的贡献，业务毛利率超过 50%，支持因素有：1）定期 产品升级和新品发布推动 GMV 增长，我们预计为每季度一次；2）每轮产品 升级时提价，摩根大通估算至少上调 8%，这得益于其强大的市场竞争力。我 们预测 2025 年深睡枕和深睡被的 GMV 将分别超过 24 亿元/10 亿元。

我们的投资理据面临的下行风险

酒店扩张速度慢于预期

亚朵的 2025 年指引是新增 500 家酒店，我们预计 2026 年将保持这样的增速， 这意味着 2025/2026 年酒店数量将增长约 30%/25%。如果实际酒店开业数量低 于指引，这可能是亚朵轻居未能成为另一标志性品牌且扩张/市场接受度低于 预期所致，同时亚朵品牌触及上限的时间早于预期，收入则可能面临下行调整， 股价也可能承压。我们估算酒店开业数量比预期少 5%可能造成收入下调 0.5%。

RevPar跌幅超过预期

RevPAR 被视为酒店运营商最重要的经营指标，而且通常会影响股价。目前的 彭博一致预期是 2026 年中国酒店运营商的 RevPar 将同比增长，同时宏观经济 将逐步复苏。如果出行需求弱于预期，造成 RevPAR 下降，亚朵的收入/利润 就可能面临下行调整，股价也可能承压。我们预计 2026 年公司综合 RevPAR 将同比增长 2%，RevPAR 增速进一步下降 1 个百分点可能造成收入减少 1%左 右。

零售增长率低于预期

公司零售业务占总收入的 30%以上，2024 年/2025 年 1 季度增长率为 126%/67%，同时我们预测在可预见的时间内将保持 20%以上的增速。宏观经 济和消费信心的潜在下滑，以及新品发布不成功可能造成零售增长率低于预期 ，进而使股价承压，原因是零售业务带来的估值溢价消失。

估值与股价分析

分类加总 - 我们的主要估值方法

我们把分类加总估值作为我们对亚朵的主要估值方法。我们认为分类加总有望 准确反映公司旗下酒店和零售业务截然不同的商业模式。此外，零售在总收入 中的占比已经很高（2024 年为 33%，摩根大通预测 2025 年为 41%），我们认 为这也证明分类加总是合理的估值方法。 我们用企业价值倍数为酒店业务估值，因为它可根据酒店运营商的不同资 本结构进行调整，并得到全球投资者广泛使用。我们给予酒店业务 13 倍 2027 年预期企业价值倍数，比华住 2017-2018 年 17 倍的历史平均估值低 1 个 标准差，原因是我们认为亚朵酒店业务目前的扩张阶段/增长率和 2017-2018 年 的华住相当，但同时：1）整体宏观经济和消费需求相对较弱，2）供给过剩造 成竞争更加激烈。 该估值倍数高于我们目前给予华住的 11 倍，我们认为这是合理情况，原因是 虽然亚朵的历史估值一直低于华住，但亚朵的酒店网络在较小基数之上的扩张 速度更快。总体而言，我们认为 2025-2026 年亚朵的酒店开业速度超过 20%， 应可证明这一估值倍数的合理性。

股价分析

2022-2023 年亚朵的股价主要受 RevPAR 趋势左右，当时疫情的影响仍然存在， 酒店需求复苏也仍不确定。在我们看来，2024 年初以来随着出行和酒店行业逐 渐恢复正常，股价驱动因素再次变为每股收益预期的调整。2025 年初迄今公司 股价上涨 52%（而 MXCN 指数：36%），同时市场的每股收益一致预期上调 了 34%。我们预计 2026 年 2 季度/2026 年调整后每股收益将增长 33%/30%，这应足以支撑我们截至 2026 年 12 月的目标价 57 美元，和当前 41 美元的股价相 比有 38%的潜在上行空间。

国内最大的中高档酒店运营商

聚焦于亚朵品牌和‘管理加盟’方式

亚朵主要通过其同名旗舰品牌瞄准中高档酒店领域，并在中档、中高档、高档 和豪华领域发展出了其他几个品牌，以更好地满足各种消费需求。截至 2025 年 2 季度，公司在国内拥有 1,800 家‘管理加盟’（即受管理的特许经营）酒 店和 24 家租赁酒店，约占中国中高档酒店市场 8%的份额。

亚朵通过租赁和管理加盟两种方式经营酒店，但对管理加盟模式要重视得多， 目的是以资本密集度较低的方式扩展其酒店网络，租赁酒店则纯粹作为样板来 增强品牌影响力。截至 2025 年 2 季度管理加盟酒店占酒店总数的 99%。

在国内主要酒店运营商中，亚朵的管理加盟及特许经营（M&F）酒店占比最高。

就地域布局而言，亚朵主要集中在国内一线、新一线和二线城市，原因是这些 市场的购买力往往较强，而且是商务出行主要目的地，更契合亚朵作为中高档 连锁酒店的定位。 整体而言，我们预计亚朵和亚朵轻居品牌占多数的酒店扩张将带动酒店收入增 长，动力来自和同业相比有吸引力的投资回收期，并得到酒店数量的广阔增长 空间支持，RevPar 则应与行业趋势基本一致 - 我们预计 2026/2027 年同比增长 2%/3%。

投资回收期的吸引力远超同业

在这一部分，我们比较了三家酒店集团，即亚朵、华住和锦江旗下五个品牌的 酒店投资回收期。我们的发现是亚朵酒店，包括亚朵和亚朵轻居的投资回收期 最有吸引力且好于预期，为 3.7/2.4 年，其次是华住旗下的全季酒店和桔子水晶 酒店，投资回收期为 5/4.2 年。锦江的维也纳国际酒店的投资回收期最长，为 7.4 年。我们认为这一发现为亚朵的酒店扩张目标提供了有力支持，在一定程 度上对华住也是如此，这是因为较短的投资回收期是吸引投资者的关键因素之 一，特别是在当前宏观环境下。 为进行比较，我们使用控制变量方法，并从酒店投资者的角度比较品牌的投资 回收期，即为具体酒店物业选择酒店品牌。在这种情况下，酒店租赁成本保持 不变，而会发生变化的变量是酒店品牌和相应的特许经营商要求。我们假设： 1）新开业酒店最初几年的入住率较低。摩根大通预测平均为 70%；2）租金成 本为每平方米 1.5 元/天，约等于一二线城市物业平均租金；3）总面积 6,000 平 米，120 间客房；4）亚朵品牌的非客房收入为其客房收入的 10%。华住为 5%， 其他为 3%。我们认为，华住集团旗下的全季酒店和桔子水晶酒店以及锦江旗 下的维也纳国际酒店是与亚朵和亚朵轻居相当的品牌。

整体而言我们认为 ADR、前期投资以及日常运营成本是决定投资回收期的关键 因素。在这三个因素中，我们认为 ADR 对结果的影响最大，原因是 ADR 变动 3% 将造成投资回收期变化 8%，其次是另外两个因素，影响分别为 3%/3%。我们认 为亚朵最为出众，其投资回收期较短的最主要原因是 ADR 较高，这得益于其品 牌声誉赢得的市场接受度，叠加较好的供应链管理带来的相对较低的运营成本。

不可否认，在现实中，受季节性因素影响，ADR 会随着时间推移而波动，同 时由于品牌实力/形象/定位差异明显，各品牌的入住率也不会相同。因此，我 们进行了以下的敏感性分析，以便更全面地了解亚朵的投资回收期在各种情况 下会有怎样的突出表现。我们认为在整个酒店行业中亚朵和华住的回报速度较 快，这展现了它们获得更多市场份额的能力。

广阔的酒店数量增长空间为至少四年的扩张提供可见度

为分析亚朵品牌的酒店网络扩张潜力，我们以其一线/新一线/二线城市每个商 业区的酒店密度为重点，原因是据摩根大通估算这些城市中的酒店占亚朵品牌 酒店总数的 75%以上。我们采用携程的商业区分类，目前酒店供应情况则来自 亚朵官方 App。我们将亚朵品牌选为计算对象，这是因为该品牌占亚朵旗下全 部酒店的 75%，在我们看来是酒店扩张的主要动力。在估算酒店密度上限时， 我们参考了全季酒店目前的酒店密度（基于摩根大通酒店行业数据追踪工具）， 因为这两个酒店品牌都是各自酒店集团旗下的标志性品牌，而且我们认为亚朵 品牌未来的密度应与全季相当，原因是它们属于不同的酒店细分市场（亚朵是 中高档酒店，全季是中档），因此直接竞争有限。在一线城市中，截至 2025 年 10 月 13 日，亚朵品牌的平均酒店密度为 1.8， 其中上海最高，为 2.5。我们预计未来密度将达到 4.0，从而使酒店总数增 至 472 家，与当前酒店数量相比增长 117%。 新一线城市中，亚朵品牌的平均酒店密度为 1.3，其中杭州最高，为 2.2。 未来密度应达到 2.5，相当于全季酒店目前的密度，相应的酒店总数为 915 家，较目前增长 88%。 目前亚朵品牌的二线城市酒店密度为 0.6，其中济南最高，为 1.4。我们预 计未来密度为 1.2，意味着酒店数量将增长 91%至 682 家。 合并来看，我们预测短期内亚朵品牌在一线/新一线/二线城市的酒店将增至 2,069 家，也就是说较当前水平增长 95%。这就意味着亚朵品牌酒店总数将超 过 2,700 家（不考虑城市地理位置），而亚朵集团旗下酒店总数应突破 3,600 家，假设亚朵品牌在酒店总数中的占比仍为 75%，则相应的酒店开业潜力为 1,900 家左右。由于管理层的指引是今年将有约 500 家酒店开业，同时摩根大 通预测 2026 年的开业速度与之类似，随后在 2027 年放缓，我们认为这应为未 来四年的酒店扩张提供良好的可见度。

当然，上述估算为基础情景，原因是：1）亚朵的密度可能超过全季酒店的水 平，2）考虑到城市持续商业化，商业区存在增长潜力。我们的乐观情景是一 线/新一线/二线城市酒店密度分别为 5.5/3.0/1.8，同时新一线/二线城市的商业 区数量增加 10%，对应的酒店新增数量超过 3,500 家，我们估算这可能保证至 少七年的扩张。

我们的酒店数量预测揭秘

为了确定亚朵品牌酒店数量的未来增长率，我们比较了多个酒店集团（包括丽 枫、维也纳国际、维也纳酒店、汉庭和全季）类似旗舰酒店品牌的增长轨迹。 我们的调研结果显示：1）扩张阶段（酒店数量为几百家至约 1000 家）的酒店 数量年复合增长率超过 20%；2）当酒店数量超过 1200 家时，大多数品牌的酒 店数量年复合增长率为 10-15%，但全季酒店除外，因为在酒店数量已达到 2800 家的 2024 年，全季的酒店数量同比增长率仍达到 35%。 我们预计 2024 年至 2026 年，亚朵的酒店数量将以 24%的两年年复合增长率实 现增长，与 2020 年已拥有 1100 家酒店的全季的扩张速度相同，因为我们认为 这两个品牌拥有类似的品牌影响力。我们预计亚朵的酒店数量从 2027 年开始 将以 10-20%中段的正常化速度增长，因为大多数酒店品牌在成熟阶段的酒店 数量增长率都在 10-15%之间。这一预测有上行潜力，因为全季在酒店数量基 数较大的时候仍实现了超过 30%的增速。

亚朵轻居是第二大增长动力

我们将亚朵轻居视为亚朵和全季升级版和年轻版的结合体，它继承了亚朵的深 睡体验、和全季的中档商务旅行定位，但提供更实惠的价格，并更倾向于迎合 年轻客户。这些要素应该有助于提升亚朵轻居作为亚朵第二大增长动力（目标 酒店数量为 2000 家）的市场接受度和长期增长。我们预计亚朵轻居将在 2025/2026 年分别新增 64/70 家酒店，占年新增酒店总数（我们预计分别为 432/440 家）的 15-16%。

亚朵的一个更适合年轻人、更实惠的版本

亚朵轻居的目标客户要比亚朵的目标客户年轻。亚朵轻居采用轻快而简约的设 计，提供更能迎合年轻一年的服务和活动，同时继承了亚朵品牌提供深睡体验 的传统。根据公司公告， 30 岁以下的客户占亚朵轻居客户总数的 32%。这种 针对年轻人的定位在吸引加盟商方面发挥了重要作用。我们认为，Z 世代在消 费者中占有相当大的比例，其消费趋势的演变受到了极大的重视。此外， 以 399 元的已售客房平均房价（ADR）（据公司 2024 年年报），亚朵轻居料会吸 引对价格敏感的年轻客户，并在定价方面与亚朵品牌形成互补。

比全季更实惠

据我们估计，与全季的 5 年投资回收期相比，亚朵轻居的投资回收期要短得多， 仅为 2.4 年。我们认为，这一重大差距应该有助于提高许多加盟商的加盟意愿， 因为这两个酒店品牌在中档酒店市场上被视为可相互替代的品牌。

每间可售房收入（RevPar）的潜在上行空间

亚朵在疫情期间（2020 年 1 季度-23 年）展示了更大的韧性，与同业相比，亚 朵的 RevPAR 受到的影响最小，这主要归功于其入住率于 2023 年 1 季度强劲 地回升至 2019 年水平的 106%，而华住/锦江/首旅的入住率分别达到 2019 年水 平的 95%/91%/84%。由于商务旅行客人在亚朵的客人中占比较高，以及国内 商务旅行市场复苏有限，且公司削减了商务旅行预算，亚朵 2023 年 2 季度以 来的 RevPAR 复苏势头一直弱于华住，但仍显著强于锦江/首旅。我们预计亚 朵的 RevPAR 在未来有上行空间，驱动因素是宏观环境改善、以及经济复苏将 刺激对中高端商务旅行酒店的需求增加。

在宏观环境疲软的情况下捕捉需求的能力

我们认为中国酒店业的整体需求与整体消费环境/消费者信心、以及中国的 GDP 密切相关。在过去两年里，由于宏观环境疲软，以入住率衡量的酒店需求 增长有限。与此同时，酒店需求发生重大的结构性变化，包括：1）来自低线 城市的需求较疫情前有所增长；2）由于经济尚未完全复苏，休闲旅行需求强 于商务旅行；3）本地/短途旅行大幅增长，部分原因是政府对当地旅游业的刺 激。 尽管宏观环境疲软，但亚朵和华住仍保持行业领先的入住率水平，且近几个季 度的入住率较锦江和首旅高 10 个百分点，表明他们仍有获取实质性酒店需求 的能力。我们认为，亚朵的入住率略低于华住的原因是其商务旅行客人占比更 高（摩根大通预测亚朵约为约 65%，华住约为 50%）。待商务旅行完全恢复， 这一差距料会缩小、甚至会消失。

卓越的会员计划促进了客户忠诚度的提升

亚朵已建立了一个全面的、完全数字化的会员计划，即 A 卡计划，这一会员计 划集其酒店和生活方式零售品牌于一体，截至 2024 年年底的会员人数达到 8900 万。我们认为，从消费者和酒店投资者的角度看，亚朵的会员制度的突出 之处在于：1）更有吸引力的会员权益；以及 2）与零售业务之间的协同效应提 高了用户粘性。 与在国内酒店同业受到高度认同的华住会员计划（截至 24 年年底的会员人数 约为 2.7 亿）相比，亚朵的 A 卡计划提供的会员权益更加丰富，尤其是酒店 ADR 折扣、餐饮、亚朵星球产品试用、个性化服务和客房升级。我们认为， 这些权益可能有助于提高会员转化率。

摩根大通专有酒店指标跟踪系统简介

我们将亚朵纳入目前已覆盖 3 家酒店集团（锦江、华住和首旅）的摩根大通中 国酒店指标跟踪系统，以便每周根据预订网站密切跟踪酒店网络扩张进展和 ADR 趋势。

取样和跟踪数据

作为我们现有的专有酒店数据追踪系统，我们的时间序列中的指标包括酒店总 数、各品牌的酒店数量、以及每周的 ADR 变化。 跟踪酒店总数可以帮助我们跟踪亚朵实现其年度/长期酒店开业目标方面的 进展，这是投资者关注的主要指标之一。 我们及时跟踪各品牌酒店数量的变化是为了更好地了解各品牌的发展进度。 考虑到亚朵正处于酒店网络快速扩张阶段（摩根大通预测 2024-26 年期间酒 店数量的年复合增长率为 26%），且公司正在将亚朵轻居品牌打造成第二 增长引擎，每个品牌酒店数量的每周统计数据有助于我们紧密跟踪酒店的 发展和交叉验证公司的指引。 每周 ADR 趋势有助于我们了解国内旅游市场的大概情况，因为短期 ADR 波动的主要驱动因素是住宿和旅行需求。值得注意的是，我们跟踪的是周 平均酒店价格、而不是某一日期的价格，因为这有助于消除周末住宿需求 较高而产生的偏差。 我们的数据样本覆盖了超过 1800 家亚朵品牌酒店，约占公司最新财报中所述 的亚朵品牌酒店总数的 100%，这表明数据的可信度很高。广泛的覆盖面有助 于我们对亚朵的经营情况形成一个全面而可信的看法。

ADR 数据回测：我们的数据对比酒店公布的趋势

因为我们没有足够的历史数据来为亚朵建立时间序列，并与以往公布的数据进 行直接交叉验证，所以，我们采用间接方法来回测我们网页抓取数据的可信度， 即利用我们抓取的另外三家酒店集团的历史周 ADR 趋势数据来得出亚朵的历 史周 ADR 数据。 我们的回测基于过去几个季度亚朵的 ADR 趋势基本符合行业趋势、亦即三大 酒店集团趋势这一事实。此外，根据过去 3 个季度的业绩，我们假设亚朵的周 ADR 波动幅度为其他三个大酒店集团的平均值。

根据我们对亚朵周 ADR 的估计值，我们得出过去五个季度（即 2024 年 2 季度 -2025 年 2 季度）的季度平均 ADR。如果我们将这些数据与亚朵报告的实际 ADR 进行比较，其平均差幅为 2%。值得注意的是，2024 年 3 季度的差幅相对 较大是一个全行业问题，因为我们的追踪结果显示，该季度三大酒店集团的跟 踪数据与实际数据的差幅均超过 3%。因此，我们认为我们对亚朵 ADR 的追踪 数据具有足够的可信度，并且是公司报告 ADR 的一个良好指标。

酒店开业数据回测

我们的抓取数据显示，截至 2025 年 8 月 11 日，亚朵旗下酒店总数为 1874 家， 与公司报告的截至 2025 年 2 季度为 1824 家基本一致。

我们调研结果显示：酒店开业情况按计划推进，2025年4季度初 ADR表现强劲

预计 2025 年酒店开业目标能在年底前完成

在 2025 年 4 月至 9 月期间，亚朵新开 231 家酒店，如果加上 2025 年 1 季度新 开的 109 家酒店，那么 2025 年新开酒店总数已达到 340 家。我们估计，这些 新开酒店包括 288 家亚朵酒店、29 家亚朵轻居酒店和 11 家亚朵 X 酒店。由于 酒店集团的新酒店开业多数集中在下半年，我们认为亚朵能够完成净增 500 家 酒店的 2025 年目标。

黄金周假日期间和之后的 ADR

在黄金周假日，亚朵和华住表现出类似的增长趋势，并明显跑赢锦江/首旅。 在 9 月 29 日开始的一周，亚朵和华住的平均周 ADR 都增长了 51%，而在假期 后的一周分别下降 31%/32%。根据我们的跟踪数据，在假日期间的两周，华住 的 ADR 同比分别增长 6%/5%，我们认为假日期间亚朵的 ADR 同比增幅也应 能达到类似的中个位数。 此外，我们的跟踪数据显示，亚朵是唯一一家 ADR 在 10 月份的随后几周仍保 持强劲的酒店集团，其 ADR 较假日前水平高 4-5%，而其他几家酒店集团的假 日后 ADR 与假日前水平基本一致。我们认为这一数据应会对我们关于亚朵 2025 年 4 季度的预测（ADR 和 RevPAR 分别下降 1%/2%）构成支撑。

引人注目的零售业务

亚朵是中国首家开发基于睡眠场景零售业务的连锁酒店，主要品牌为亚朵星球， 主要单品（SKU）为深睡枕和深睡被，主要销售渠道包括自营网店、以及抖音、 天猫和京东等第三方电商平台。2024 年零售 GMV 达到 26 亿元，同比增长 128%，这得益于其在睡眠相关市场捕捉消费者需求的敏锐性和强大的研发能 力。在最近一次的“618 促销活动”期间，亚朵星球的线上销售 GMV 达到 5.78 亿元，深睡系列产品 GMV 同比增长 230%，期间售出超过 100 万个枕头/17 万 床被子。以 GMV 为基础，亚朵在 2024 年中国睡眠经济总量中的占比为 0.5%.

深睡枕头系列是亚朵星球的标志性产品。基于管理层关于年销售量超过 380 万 个枕头的评述，我们估计深睡枕头系列占 2024 年总体 GMV 的约 50%，紧随 其后是床垫与其他（32%）和深睡被子（21%）。

发布产品和上调价格推动GMV增长

在过去几年中，亚朵星球的 GMV 实现显著增长（2022-2024 年年复合增长率 达到 183%）的主要驱动因素是连续发布深睡系列产品和创新。

此外，我们观察到每一轮产品升级后的价格至少上涨 8%，这得益于亚朵强大 的市场领先地位和竞争力。持续的产品发布、加上价格上涨应能推动亚朵星球 GMV 在将来的增长，我们预计 2025/2026 年分别同比增长 69%/30%。按产品 类别划分，深睡系列枕头料会继续作为 GMV 的主要贡献者，我们认为 2025/26 年 GMV 将达到 24 亿元以上/约 30 亿元，占比分别为 55%/52%。在 2025 年 2 季度成功推出轻薄被之后，深睡被系列的 2025 年 GMV 料会超过 10 亿元。

亚朵星球成功的原因是什么？

我们将亚朵星球的快速增长归因于：1）与酒店业务的协同效应，即亚朵酒店 为其零售业务背书，并提供酒店宾客的大量睡眠数据用于产品研发；2）有限 的 SKU 塑造了独特的品牌形象；3）战略定位于增长更快的记忆棉枕头市场， 而非其他家纺产品；4）迎合了追求个人满足和更高生活品质的新消费趋势。 我们认为这些因素将有助于维持零售业务的强劲增长势头。

与酒店业务的协同效应

我们认为，与亚朵酒店业务的协同效应主要来自三个方面，包括：1）酒店和 零售业务之间的交叉销售，酒店宾客在客房内亲身体验产品后很可能成为零售 消费者，反之亦然，2）亚朵酒店作为中高端酒店品牌的定位，保障了其零售 产品的定位/品质/品牌形象，以及 3）来自酒店宾客的大量睡眠数据和及时的 产品使用反馈有助于产品研发。

有限的 SKU 塑造独特的品牌形象

亚朵星球的主要 SKU 包括其“深睡”系列的功能性枕头、被子和眼罩，其天 猫官方旗舰店的 SKU 总数仅 40 个左右。我们认为，亚朵星球高度集中的产品 策略，以及其对产品的功能性和一致的产品设计/营销的重视，有助于打造独 特且连贯的品牌形象，并提升品牌认知度。相比之下，传统家纺品牌如喜临门 和水星家纺拥有广泛的产品线，包含数百个 SKU，涵盖全谱系的床品相关产品， 甚至一些家具品类，这令它们更难培养统一的品牌形象。

战略定位于增长更快的记忆绵枕头市场

记忆绵枕在 2024 年经历了快速增长，销售额同比增长 77%，约占枕头总销售 额的 40%，远高于中国床垫市场 5.5%的同比增速。我们认为快速增长的原因 是：1）与其他睡眠相关产品相比，枕头的单价较低，因而购买频率更高；2） 人们越来越关注睡眠质量，因而注重枕头的功能性；以及 3）拥有多个枕头的 消费趋势，京东研究院的调查显示超过 86%的用户拥有超过 1 个枕头。我们预 计记忆绵枕头市场的增长势头将持续，且亚朵星球将保持其在该市场的领导地 位。

迎合新的消费趋势

尽管宏观经济复苏有限，但我们注意到消费趋势正转向追求个人满足和生活品 质。根据麦肯锡最新的中国消费报告，尽管消费信心下降，但城市消 费者 2025 年的日常支出计划增加了 2.6%，这主要是由于对更高生活品质和更 大个人满足感的追求。我们认为亚朵星球的产品供应符合这一消费趋势的转变， 也因而从中受益。

财务分析

2025-27年预期收入年复合增长率为22%

我们预计，亚朵 2025 年总收入将同比增长 31%至 95 亿元，主要得益于其 “管 理加盟”酒店网络的快速扩张和零售业务的强劲增长（同比增长 66%）。我们 预计 2026 年总收入将同比增长 24%，这得益于酒店持续扩张，每间可售房收 入同比增长 2%，以及零售业务在较高基数的基础上同比增长 31%。

酒店网络扩张推动酒店收入增长

亚朵在疫情期间（2020 年 1 季度至 2023 年）展示出的韧性更强，其 RevPAR 受到的冲击在同业中最小，这主要得益于强劲的入住率。亚朵的入住率 2023 年 1 季度恢复至 2019 年水平的 106%，而华住/锦江/首旅分别为 95%/91%/84% 。由于亚朵客户中商旅客人的比例较高，且国内商旅市场复苏有限，以及企业 商旅预算有所削减，自 2023 年第二季度以来，亚朵的 RevPAR 恢复情况弱于 华住，但仍显著优于锦江/首旅。我们预计，随着宏观经济改善以及经济复苏 对中高端商旅需求的增加，亚朵的 RevPAR 未来有上行空间。

分业务模式看，得益于亚朵的轻资产战略，2024 年管理加盟酒店的收入占酒店 总收入的 86%，高于 2019 年的 58%。我们预计 2025 年这一比例将进一步增长 至 90%，2026/27 年达到 92%/93%。

就单房收入而言，亚朵的单房收入最高，这主要是由于其作为中高端酒店的整 体定位更高。

预计 2025 年零售收入增长 66%

得益于连续的产品发布推动 GMV 强劲增长，我们预计亚朵 2024-27 年零售业 务收入年复合增长率为 37%。

成本和利润率

亚朵的毛利率从 2020 年的 22%上升至 2024 年的 42%，主要受收入结构变化的 推动，因为利润率较高的管理加盟酒店/零售业务占总收入的比例上升。我们 预计 2025-27 年毛利率将维持在 45-46%的区间内，因为较为稳定的 RevPAR 限 制了酒店的经营杠杆，并使酒店综合利润率维持在 40%左右。

比较亚朵和华住的管理加盟及特许经营酒店利润率发现，近几年亚朵的利润率 约为 40-45%，而华住在 2025 年 2 季度达到 64%。我们认为这一差距主要是由 于亚朵利润率较低的供应链业务（摩根大通预测利润率仅为十几个百分点）造 成拖累，而华住仅提供供应链平台，不确认收入/成本。剔除这一因素，亚朵 纯管理加盟及特许经营酒店的利润率应会达到 60%左右，略低于华住，原因是 规模较小，相应的经营杠杆较低。随着亚朵快速扩张，我们相信经营杠杆扩大 将提升酒店利润率。

与同业相比，2024 年亚朵集团层面的营业利润率达到 22%，与华住基本持平 。若剔除零售业务（摩根大通预测营业利润率处于 10%-20%低段），2024 年 亚朵纯酒店的营业利润率应会更高，达到 20%-30%高段，超越同行，表明亚朵 凭借更高的管理加盟及特许经营酒店占比，拥有更强的盈利能力。

在家纺同业中，亚朵的零售业务利润率最高，2024 年毛利率为 51%，而同行 的毛利率在 30-50%之间，摩根大通预测营业利润率为 13%。我们认为较高的 盈利能力得益于：1）凭借中高端产品定位，公司的定价能力较强，Pro 1.0/2.0 版深睡枕的价格分别为 309 元/409 元，高于其他家纺公司相似的记忆绵枕头（ 通常定价为 100-300 元）；2）酒店和零售业务整合，亚朵可以利用其酒店生 态直接吸引目标客户，在一定程度上降低用户获取成本，而其他传统家纺品牌 严重依赖实体和数字广告；以及 3）轻资产业务模式，亚朵通过 OEM 厂商而 不是自有工厂进行生产，这有助于避免高额的资本支出。我们预计未来零售业 务利润率将基本持平。

2019-2022 年，亚朵的销售及营销费用率保持在 5%左右，2023/2024 年攀升至 10%/13%，原因是加大了对零售品牌知名度和线上渠道开发的投资。管理费用 率基本维持在 8-10%左右，2022 年剔除股权激励后为 8.4%。我们预计 2025 年 整体营业费用率为 23%，这主要是由于零售业务增长带来的销售及营销费用增 长。我们认为随着效率提升，营业费用率应会从 2026 年起逐步下降。 调整后净利润率从 2019 年的 4%大幅增长至 2023 年的 19%，主要受毛利率改 善的推动。我们预计调整后净利润率将维持在 10%-20%高段。

2020-23 年，亚朵的调整后净利润率高于同业，这得益于公司对租赁直营酒店 的依赖度更低，业务韧性更强。鉴于亚朵的供应链业务收入占比更高，我们预 计成本管控举措将使其利润率接近但略低于华住的行业领先水平，同时显著高 于锦江/首旅。

摩根大通预测 2025 年股东回报率为 4.3%

在过去的两年中，亚朵一直致力于通过一种结构清晰的方式来回报股东，包括 现金分红和股票回购。亚朵目前的股东回报方案包括从 2024 年开始的三年年 度分红政策和从 2025 年开始的 3 年期股票回购计划。

2024 年亚朵派发普通股每股股息 0.15 美元（每 ADS 0.45 美元），当年股息收 益率达到 2.5%。我们假设：1）2025 年下半年普通股每股股息为 0.13 美元， 则 2025 财年股息总额达到普通股每股 0.27 美元（每 ADS 0.81 美元），股息收 益率为 2.5%；2）三年间股票回购平稳推进，则 2025 年前七个月约为 8,000 万 美元，2025 财年股票回购回报率为 1.8%。这意味着 2025 年股东总回报率将达 到 4.3%。

公司简介

亚朵成立于 2013 年，2022 年在纳斯达克上市，是中国领先的中高档连锁酒店 集团。根据弗若斯特沙利文的数据，按客房数量计，2017-2023 年亚朵为国内 最大的中高档连锁酒店。亚朵旗下拥有亚朵酒店、亚朵 X 酒店、亚朵 S 酒店、 亚朵轻居、萨和和 A.T. House 六大酒店品牌，以及零售品牌 Atour Market 亚朵 百货和三大原创生活方式品牌——“αTOUR PLANET 亚朵星球”“SAVHE 萨 和”以及“Z2GO&CO”。公司 2019-24 年的收入年复合增长率为 36%，同期 调整后净利润率从 4%大幅提升至 18%。分业务板块来看，2024 年管理加盟及 特许经营酒店/租赁直营酒店/零售业务收入分别占总收入的 57%/10%/33%。

2013 年亚朵以标志性品牌亚朵酒店开始营业，2016-21 年间进一步在中高档酒 店细分市场内开发了各种品牌，以满足不同的消费者需求，包括面向城市年轻 旅客的亚朵轻居、面向高端商旅的亚朵 S 酒店。亚朵在 2022 年纳斯达克上市 之前完成了五轮融资，其中最大的一笔是 2021 年 Pre-IPO 轮次中融资 1.2 亿美 元。

截至 2025 年 3 月，亚朵创始人、董事会主席兼首席执行官王海军持有已发行 股份总数的 20%，拥有 69%的投票权。携程和 Diviner Limited 分别是公司第二 大和第三大股东，分别持股 14%和 6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）