2025年纺服轻工教育行业2026年投资策略报告：出口优先，内需蓄力

黄金珠宝：金价高位及税收新政下，行业分化或加剧，品牌力、产品 力、成本管控是致胜基石

根据世界黄金协会，25Q1/Q2/Q3 中国大陆金饰需求量分别为 125 吨/-32.3%、69 吨/-19.7%、84 吨/-18.2% ， 主要系金价高位抑制黄金首饰消费量。随着消费者逐步适应高金价，消费量降幅逐步收窄，同时金价上涨带动 克均价提升，黄金珠宝企业收入/零售额自 25Q2 同比转正或降幅收窄，金条、一口价产品表现更优，25Q3 基本 延续这一趋势。 利润端，25Q3 多数黄金珠宝企业利润端亦延续 Q2 以来的同比改善趋势，除前述营收端改善因素外，主要 得益于：1）金价上涨，存货升值增厚公司毛利，尤其是自营模式为主（首饰金存货周转天数约在半年至一年时 间）、黄金租赁套保比例低、存货周转时间长的公司。2）黄金工艺和消费者审美的提升，采用金镶钻等高端工 艺，国潮国风、IP 联名设计的高附加值、一口价黄金类产品获得消费者青睐，此类产品毛利率较高，占比提升 拉高整体毛利率。3）黄金珠宝行业出现阶段性闭店现象，加盟店数量减少，自营渠道占比提升，渠道结构变化 影响品牌公司整体毛利水平。

展望： 8 月底以来，金价再度快速上行后震荡，期间高点 10 月 17 日上海金交所 Au9999 收盘价为 997 元/ 克，较 8 月 25 日的 776 元/克上涨 28.5%，截至 11 月 6 日，黄金收盘价为 918 元/克，较高点回落 7.9% ，仍较 8 月 25 日上涨 18.3%。此外，11 月 1 日起执行黄金税收新政，对于非投资类的黄金饰品企业，因进项税抵扣减少 （由 13%降至 6%），对于成本端或有所提升，传导至消费者，终端黄金饰品价格预计将有所提升。 在金价高位震荡及税收新政影响下，叠加 26 年春节假期晚于往年，我们预计 Q4 金饰销售量继续承压，同 时市场或有所分化，具备设计感、高端工艺、品牌价值的高附加值、一口价黄金类产品和品牌预计表现更好。 展望 2026 年，我们预计行业分化可能进一步加剧，产品创新能力仍是核心，预计高端定位品牌表现优于大众、 从第三方拿货比例高的公司受影响相对较小。

纺织 ODM：看好外需韧性，美国关税落地下，仍是稳健性投资的首选

25Q2 以来国内需求偏弱、海外订单受到关税扰动，纺织制造公司收入整体表现一般，8 月起东南亚主要国家与美国关税税率落定，订单逐步修复，部分公司 Q3 收入已有所体现，较 Q2 环比改善。利润端，由于关税影 响，产能利用率出现阶段性下降，以及产业链共同分担关税等，多数纺织制造公司盈利能力承压。 展望未来，美国对外关税基本落定，看好外需韧性，考虑客户今年下单整体偏谨慎，预计明年订单层面或 较为乐观，大客户中 Nike 存在补库逻辑、优衣库基本面较好延续。我国纺织制造头部企业产能出海布局领先、 自动化水平领先同行，具备小单快反的柔性化供应能力和海外基地成熟管理经验，有望在客户订单中获得更高 份额。利润端，羊毛等原材料有望进入上行通道，具备低成本原材料储备的企业在竞争中处于有利地位，或有 望释放利润弹性。

轻工出口：关税基本落定，美国降息利好地产后周期消费

25Q2 以来海外订单受到关税扰动，考虑订单与收入确认的滞后性影响，25Q3 多数轻工出口公司收入端环 比进一步走弱。利润端，由于关税影响，国内产能利用率出现阶段性下降，海外新投产基地处于爬坡期效率较 差，以及产业链共同分担关税成本等，多数轻工出口公司盈利承压，匠心家居、共创草坪等由于海外基地成熟 运营、产品结构优化、降本增效等盈利韧性强。 展望：随着 8 月起东南亚主要国家与美国关税税率落定，订单逐步修复，预计 Q4 及明年收入呈改善趋势。 美联储在 2025 年 9 月 17 日宣布降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间降至 4.00%-4.25%，重启 2024 年 12 月以来的降息通道，之后在 10 月 29 日再次降息 25 个基点，至 3.75%-4.00%，并宣布结束缩表计划。根据 FedWatch 预计，25 年 12 月、26 年 3 月、7 月或分别再降息 25 个基点。长期看，美联储已再次进入降息通道，有望带动 地产后周期消费。

利润层面，需考虑多重影响因素，预计不同公司改善节奏或有分化：1）对于近期新投产海外基地的企业， 需要持续推动海外产能提升效率、优化成本，预计盈利能力随着爬坡节奏而改善。2）对于家具类企业，由于近 日美国政府针对软体木框沙发自 10月 14日起征收 25%的关税，并计划自 2026 年 1月 1日起进一步提高至 30%， 25Q4 及 26Q1 或仍有产业链关税分摊的相关影响（增量影响有限）。

运动服饰：25Q3 环比降速，估值已处于底部区间，关注降温后秋冬动 销开启后的动销提速

纺织服装社零前三季度平稳增长，9 月呈现单月增速边际改善态势。2025 年 1-9 月纺织服装社零累计同比 +3.1%，2025 年 9 月，纺织服装社零单月增速边际改善。纵观社零数据，25 年 1-3 月累计同比+3.4%，25 年 1- 6 月累计同比+3.1%，25 年 1-9 月累计同比+3.1%，今年以来整体表现呈现较为平稳态势，其中线下客流仍有波动、 线上整体优于线下但竞争有所加剧，线上流水端数据看，25Q2 起整体呈现环比趋弱的态势，线上流水增速有所 放缓。

港股运动服饰板块 25Q3 终端销售环比放缓、线上继续优于线下，线下线上折扣率有所加深、库销比保持 健康，25 年整体预期保守。1）流水端：2025Q3 由于终端消费疲弱、天气影响以及行业竞争有所加剧，主要运 动公司经营面临压力，流水端增速呈现环比趋弱的态势，安踏、特步主品牌流水增速与 Q2 类似，李宁、F ila 环 比有所降速；2）分品牌：专业户外品牌整体表现虽环比下降但仍保持较好增速，主要得益于行业景气度以及各 公司不断迭代科技和产品创新，如聚焦专业运动，同时不断迭代爆款产品夯实自身竞争力，25Q3 安踏旗下其他 品牌继续领跑。其中迪桑特 Q3 同比+30%、可隆同比+70%、MAIA ACTIVE 同比+45%。25Q3 索康尼品牌流水 增长 20%+；3）库存和折扣率：渠道库存整体保持健康，但 Q3 线上和线下折扣率整体有所加深，库销比方面 基本维持稳定。4）25 年各家对于流水指引较为保守稳健。

展望后续，25Q4 以来 10 月上半旬因天气偏暖，运动服饰品牌流水仍呈现与 Q3 类似的疲软态势，预计随 着下半旬天气降温开启后续动销有望改善。25Q3 运动服饰板块虽 Q3 环比增速有所放缓但整体仍跑赢行业，专 业运动和户外运动板块表现更优。展望后续，预计随着 10 月下旬起气温下降进入秋冬销售，动销端有望提速； 但因目前消费形势仍较疲软，预计线上折扣或将延续承压态势。关注后续龙头公司在产品、渠道、营销等层面 发力，关注部分公司的动态变化，如李宁进入奥运年相关新品及营销进展。

美妆个护：化妆品聚焦品牌势能和渠道增量，医美持续扩容、关注差 异化产品管线

25 年以来化妆品社零同比平稳增长 3.9%，7 月以来逐步回暖、环比提速。根据国家统计局数据，2025 年 1-9 月化妆品社零累计同比+3.9%，9 月化妆品类同比+8.6%，较 8 月的 5.4%提速。化妆品零售额在今年 5 月、6 月因 618 大促迎来高点，今年 7 月化妆品零售额开始止跌回升，并持续在 7、8、9 月增幅分别为 4.5%、5.1%和 8.6%。

根据久谦平台，化妆品线上天猫增速逐步回暖、抖音渠道有所放缓。根据久谦，2025 年 1-9 月天猫、抖音 美妆（包含护肤+彩妆）大盘 GMV 分别为 705 亿元/+2.1%、1093 亿元/+16.7%。25Q3 彩妆品类天猫、京东分别 +11.7%、+5.1%，护肤品类分别+9.8%、+14.2%，天猫平台季度间呈现回暖态势而抖音渠道整体增速有所放缓， 主要系平台间投流规则的变化，抖音平台内外资品牌打法较为分化，今年多家国货品牌重点发力自播且效果显 现。天猫平台今年通过消费券补贴 88VIP 重点聚焦高客单值用户带动平台流量恢复。品类上看，彩妆增速优于 护肤品类。

25Q3 行业分化延续、营收端整体降速，部分老品牌增长动能减弱、新大单品驱动部分品牌逆势增长。因美 护类公司品类和渠道的差异，行业内部继续分化、但整体呈现降速表现。①美妆板块：水羊股份、毛戈平表现 较优，主要得益于品牌势能较强以及渠道放量，部分老品牌因产品周期增长动能趋弱；港股美护公司整体表现 较为稳健，上美得益于韩束品牌渠道势能以及新品牌孵化；毛戈平线下稳健增长、线上电商保持高增；巨子生 物短期受到舆情冲击。②医美板块：因需求较为疲软以及行业竞争加剧影响，25Q3 医美板块环比降速明显，其 中重组胶原蛋白成分较玻尿酸成分更优；③个护板块：内部表现分化，稳健医疗 Q3 增长提速主要来自卫生巾品 类及电商渠道高增长带动；润本受益于驱蚊业务释放增长良好，但母婴品类整体承压；百亚电商渠道驱动营收 提速增长。

25Q3 盈利分化，产品结构升级带动盈利向好，部分品牌因新品投入费用前置 Q3 盈利有所承压。①美妆板 块：部分公司因推出更高价格产品带动结构性毛利率提升如水羊股份；②医美板块：因行业竞争加剧影响以及 部分品牌对新品加大前置性费用投放，25Q3 医美板块净利润整体承压明显；③个护板块：整体盈利能力多为提 升，主要系产品结构升级带动，各大品牌对于产品进行迭代升级，带动毛利率呈现上升趋势，但因新品费用端投放加大叠加流量成本较高，整体利润率和毛销差维度看 25Q3 同比有所下降。

医美板块终端需求仍较疲软，今年以来新品陆续获批扩容带动市场竞争加剧。不仅仅是传统玻尿酸产品在 不断扩容，2024 年以来包括再生材料（童颜针、少女针）和胶原蛋白产品也在不断扩容增加。国内再生材料已 有 10 余款产品，包括 10 款童颜针和 3 款少女针，25 年共获批 5 款童颜针和 1 款少女针，叠加市场终端需求低 迷影响，带动再生材料价格持续下探。重组胶原蛋白赛道中，除锦波生物今年新获批重组胶原蛋白凝胶填充剂， 25 年 10 月巨子生物获批重组胶原蛋白冻干纤维产品，且多家重组胶原蛋白产品在排队中。

展望后续，Q4 电商销售旺季来临有望带动提速增长，医美关注差异化产品管线、个护品牌聚焦具备品类和 渠道增量公司。Q4 伴随着双 11 大促时长拉长、折扣优惠力度加大助力下，预计部分品牌有望带动 Q4 业绩提速 增长，核心关注品牌势能以及渠道运营能力，如渠道增量以及自播能力建设助力盈利释放。医美板块重点关注 蓝海市场或是具备差异化成分的产品管线，预计有望在终端市场获得消费者青睐、更具竞争力。个护品类关注 品类和渠道增量。

内需家居：延续承压态势、龙头表现更优，关注地产政策和销售、竣 工情况

地产竣工、销售数据持续承压，对于地产后产业链的负反馈持续影响中。2025 年 1-9 月，全国商品房销售 额为 63040 亿元/-7.9%；商品房销售面积为 65835 万㎡/-5.5%，降幅较 1-8 月扩大了 0.8 个百分点。9 月单月，全 国商品房销售额同比-11.8%、商品房销售面积同比-10.5%。2025 年 1-9 月房屋竣工面积 3.11 亿平/-15.3%（1- 8 月 -17.0%），对应 9 月单月竣工面积同比+1.5%，自 2023 年 12 月以来首次转正，但参考 2022-2023 年新开工面积 超 20%的降幅，预计 2025 年竣工面积将依旧承压。竣工和销售数据的持续低迷对于后地产链条的家居板块负反 馈在持续兑现中。

因国补政策有所收缩，25Q3 家居板块环比走弱、软体继续优于定制，龙头公司韧性较强。

1）营收端：因地产竣工数据承压以及消费疲软影响，叠加家居国补逐步退坡，25Q3 家居收入降幅环比扩 大，其中软体表现好于定制、龙头韧性更强。软体家居因存量房需求释放、零售改革生效以及部分 AI 品类床垫 助力下整体表现占优；定制家具公司因大宗渠道拖累影响以及终端需求疲软，整体呈现环比趋弱的态势。与此 同时，也有部分细分龙头公司基于新渠道和新品类的开拓，实现较快增速的增长和市占率的提升，如家居五金 龙头悍高集团。 2）利润端，23-24 年家居板块整体降本控费带动盈利能力改善明显，伴随着高基数以及行业竞争加剧下， 25 年控费规模效应有所趋弱，板块盈利能力有所承压。智能家居板块主要系智能马桶行业需求疲软以及国补收 缩影响。

渠道端，大宗渠道承压、零售渠道多为门店净关走向大家居模式店效驱动。目前家居公司需求分散，流量来 源分散，渠道端呈现出大宗承压、零售渠道以店效驱动为主。目前各家公司多进入门店调整阶段，整体多为净 关店模式，并从原来的单品类门店走向融合门店，追求连带率提升下的客单值做大；且目前不论是定制公司还 是软体公司，都以零售逻辑推进终端销售，大家居模式下有望实现对于店效的提升，目前零售改革顺畅、大家 居布局领先的公司在零售渠道表现也相对占优。

盈利能力分化、整体比较环比有所收缩，主要受市场竞争加剧影响。25Q3 定制家具公司净利率整体有所下 滑，主要系渠道差异以及市场竞争加剧下各家推出性价比套餐产品引流获客，部分龙头公司因内部降本增效整 体保持韧性；软体公司因产能利用率提升以及原材料价格优势，整体盈利能力呈现边际修复态势。

展望后续，以旧换新补贴促进家具消费效应逐步减弱，家居公司 25Q3 合同负债增速环比放缓，后续预计仍 有压力，重点关注后续地产端政策落地以及家居公司大零售模式的推进，部分细分品类龙头有望实现市占率提 升。根据国家统计局数据，2025 年 9 月家具类商品零售额同比增长 16.2%、较 8 月的 18.6%略有放缓，主要受 “以旧换新”政策边际效应减弱、去年同期基数抬升等因素影响。地产端整体仍承压，房地产开发投资完成额和住宅销售面积同比降幅扩大，后续期待更多房地产政策的逐步落地对于家居需求的带动；与此同时，存量竞 争时代下，家居企业自身在品类、渠道端需提升大家居能力。部分细分品类，如家居五金龙头悍高凭借多品类 和全渠道以及性价比的优势，仍能实现市占率的稳步提升。

造纸包装：盈利底部、静待提升，关注反内卷进展

造纸：25Q3 需求淡季，浆、纸价格下行，多数上市纸企收入及利润增长承压，主要系量增与价减抵消，部 分特种纸企业如仙鹤股份、五洲特纸由于本年度有较多新增产能释放增量，故收入端仍有所增长。从盈利能力 来看，主要纸种吨毛利环比均进一步下降，浆纸一体化龙头如太阳纸业经营韧性较强。 展望未来，1）木浆：外盘针叶浆、阔叶浆价格 7 月回落至低点 720、500 美元/吨后，8-9 月起 Suzano 等浆 厂限产、检修，开始再次提涨，国内木片、能源等制浆成本亦有所上行，支撑 Q4 浆价。展望 26 年，海外浆厂 无大规模的投产计划（国内或有部分纸企自制浆产能投放），在需求温和复苏假设下，预计木浆（尤其是阔叶浆） 价格将保持稳定或小幅探涨。2）文化纸：Q4 招投标需求有一定支撑，11 月起多家纸企已发出 200 元涨价函， 但新产能释放和原有产能复产带来的供给端压力仍存，关注提价落地情况。3）包装纸：自 7 月以来，受原材料 紧缺影响，在玖龙等纸企带领下行业连续发出多封涨价函，根据卓创资讯，截至 10 月 31 日，箱板纸、瓦楞纸 较年内低点已上涨 326、573 元/吨（涨幅约 9.5%、22.8%），同时国废价格亦较年内低点上涨 393 元/吨（涨幅 28.0%），关注 Q4 需求旺季下的箱板瓦楞纸盈利改善情况。长期看，我国包装纸行业需求增速尚可，经历前期产 能的快速投放后，大厂资本开支放缓，行业产能利用率已于 2024 年出现向上拐点，静待需求侧消费复苏，带动 行业盈利水平改善。

金属包装：25Q3 金属包装上市公司收入表现稳健，行业盈利能力普遍小幅回升（除奥瑞金仍处在并购整合 阶段外）。近年来，由于行业产能过剩，金属包装行业、尤其是二片罐毛利率被压缩，国内企业基本处于盈亏平 衡线附近经营。10 月 24 日，行业协会发出《关于加强金属包装和钢桶行业自律的倡议书》，倡议坚决抵制“内 卷式”竞争，实现高质量、可持续发展。展望 Q4，反内卷+铝价上涨，二片罐提价预期强化，盈利或有望边际 改善，未来随着国内竞争格局进一步向龙头集中，以及头部企业主动搬迁部分生产线到海外，我们预计金属包 装行业有望迎来供需再平衡、回归合理盈利水平。

教育人力：K12 稳健增长、质量优先，人服边际回暖、AI 助力提效

教育板块 k12 教培整体保持稳健增长势头、内部分化，头部高质量机构表现较优，公考报考维持较高景气 度。伴随着高基数以及机构扩张速度趋于平稳，K12 教培板块今年以来整体增速环比有所回落但仍保持稳健态 势，教育新业务保持更快增速（如非学科类、AI 学习机、AI 应用等）。K12 教培端面临需求疲软以及竞争加剧 情况，如暑期入口班部分低价冲击开始显现，但头部公司凭借高质量教学品质保持较高的正价班转化率。25Q3 营收端，新东方、好未来、学大教育分别同比+6.1%、+39%、+11.2%；利润端，新东方 Non-GAAP 经营利润率 同比+1pct，好未来 Non-GAAP 净利润同比+83%；学大因前置性费用投入导致利润下滑明显。 公考板块中，2026 年国考报名合格人数创新高，达 371.8 万人/+9%，仍保持较高景气度。行业龙头公司通 过性价比产品以及 AI 产品应对行业竞争，以此实现市占率提升，如粉笔线上 AI 刷题班。 25Q3 人力板块整体运营保持稳健，AI赋能提效正逐步体现。今年以来人力板块整体处于边际恢复的过程， 25Q3 科锐国际国内外业务逐步向好、猎头业务转为持平，北京人力人事管理板块也边际向好中。且依托于 AI 对于效率的提升，利润端表现优于收入端。

展望后续，k12 教育逐步转为提质，行业已从供给端扩张逐步转为质量优先，人服板块关注需求回暖以及 AI 带来的降本增效。教育板块相对为刚需，抗周期属性较强，且根据 k12 公司合同负债数据指引 25Q4 仍保持较 高增速，如新东方、好未来、学大教育分别同比+10%、+58.9%、+22.5%，预计对应下个季度增速有望提速增长。 从发展阶段看，目前 k12 教培板块已经从原本的供给端扩张阶段逐步迈向提质阶段，如网点扩张也从原本的 20%+降为逐步稳健开拓，更多的是聚焦单网点的转化率提升。人服板块后续重点关注宏观经济的恢复对于营收 端的带动，除此之外，AI 对于人服行业的降本提效也有望逐步兑现，带动业绩的向好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）