2025年固定收益第十一期：债海观潮，大势研判，央行重启买债，债市仍存在阶段性机会

2025年10月债券行情回顾

10月债券行情回顾：信用债收益率广泛下行

收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+10BP、-2BP、-4BP、-9BP、-9BP、-5BP和-10BP； 信用利差方面，短期限品种信用利差收窄更为显著，1年AA-、AA、AA+信用利差分别变动-24BP、- 21BP、-19BP和-16BP；

10月资金行情回顾：季末资金紧张结束

截至10月27日，10月R001均值为1.37%，R007均值为1.48%，分别较9月下行6BP和7BP；进入10月份，季末资金紧张结束；

10月信用债收益率下行

截至10月27日，所有信用债品种收益率均不同程度下行，其中5年期AA-信用债收益率下行17BP，1年期AA-收益率下行15BP，1年期AA收益率下行12BP，为变化幅度靠前的三类品种；

截至10月27日，所有信用债品种利差走阔，其中1年期AA-信用债利差收窄24BP，为变化幅度最大的品种；

评级迁移：10月中债市场隐含评级下调规模显著下降

截至10月27日，10月中债市场隐含评级下调债券金额52亿，上调债券金额49亿；10月下调主体共2个，主要包括：珠江投资和龙湖拓展，均为非城投品种； 10月上调主体共2个，包括赣江城建和秦皇岛银行，其中赣江城建为城投品种；

海内外基本面回顾与展望

海外经济基本面——美国经济增长

10月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.0和55.2，前值为52.0和54.2，服务业景气回升；

海外经济基本面——美国通货膨胀

9月美国CPI同比上涨3.0%，较上月上升0.1个百分点；核心CPI同比上涨3.0%，较上月回落0.1个百分点；9月以来，美国10年期通胀预期回落，现已降至2.3%以下；

海外经济基本面——欧洲和日本

9月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和2.9%，前值分别为2.0%和2.7%；欧洲和日本通胀有所回升；10月欧元区和日本综合PMI录得52.2和50.9，前值为51.2和51.3，欧洲和日本经济景气稳步扩张；

国内通货膨胀

2025年第三季度GDP平减指数同比下跌-1.0%，跌幅收窄0.2%；其中，第一产业-3.9%（-2.5%）、第二产业-2.7%（-0.2%），第三产业0.3%（+0.4%)；

9月CPI同比-0.3%，其中核心CPI同比1.0%，增速温和回升； 9月PPI同比-2.3%，较前值回升0.6个百分点；

国内经济增长之生产端

2025年第三季度GDP当季同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点；分产业来看，第一产业4.0%（+0.2%），第二产业4.2%（-0.6%），第三产业5.4%（-0.3%）；细分行业看，三季度几乎所有行业同比下滑；

9月工业增加值同比上涨6.5%，较8月回升1.3%；细分行业中，采矿业6.4%（+1.3%）、制造业7.3%（+1.6%）、公用事业0.6%（-1.8%），高技术产业10.3%（+1.0%）； 分产品来看，发电量1.5%（-0.1%）,钢材5.1%（-4.6%）,水泥-8.6%（-1.6%）,汽车13.7%（+3.2%）；

国内经济增长之需求端

9月社会消费品零售增速回落，同比增长3.0%，增速较上月回落0.4个百分点； 按消费类型分，商品零售额3.3%（-0.3%），餐饮0.9%（-1.2%）； 限额以上商品中，汽车销售额1.6%（+0.8%），石油及制品-7.1%（+0.9%）；

国内金融数据

9月M2同比增长8.4%，增速回落0.4个百分点；  9月社融同比增长8.7%，增速较上月回落0.1个百分点，其中政府债同比增长20.2%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长6.4%，较上月小幅回落0.2个百分点；

国信宏观扩散指数（高频）

新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2025年10月国信高频宏观扩散指数B持续下降，平均表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱；

货币政策回顾与展望

政策前瞻

央行行长潘功胜在金融街论坛年会开幕发表讲话（2025-10-27）： 货币政策方面，人民银行正在考虑探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排； 将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策； 将研究实施支持个人修复信用的政策措施，计划在明年初执行； 目前债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作； 会继续打击境内虚拟货币的经营和炒作，同时密切跟踪、动态评估境外稳定币的发展；金融机构监管方面，人民银行将重点推进四方面工作； 一是强化系统性金融风险的监测和评估体系； 二是完善并强化重点机构和重点领域风险防范举措； 三是持续丰富宏观审慎管理工具箱，提升系统化、规范化、实战化水平； 四是不断健全协同高效的宏观审慎管理治理机制；

2025年第二季度货币政策执行报告解读

落实落细适度宽松的货币政策（2025-8-15）： 根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境； 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平；

大势研判

近些年11月国债收益率表现分化

疫情后11月债券收益率升降不一： 历史数据显示，疫情以来（2022年）10月份国债收益率升降不一；2022年11月1年期国债收益率飙升40BP，10年期国债收益率上升24BP，但2024年11月1年期和10年期国债分别下行6BP和17BP； 截至10月27日，国债10-1期限利差为38BP，处于2002年以来11%分位数；

近些年11月信用利差变化不一

疫情后（2022年）10月份信用利差有升有降，2022年所有品种利差大幅上行超过50BP，而2024年所有品种利差都有不同程度下行，1年AA信用利差下行幅度最大，为20BP；

2025年违约风险展望

违约风险可控： 城投债违约风险可控：一揽子化债有序推进； 促进房地产市场平稳健康发展是主要方向，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，房企债务妥善处理概率更大；

保护度测算

3年期品种，持有3个月： AAA品种的票息可以抵御18BP收益率上行； 和AAA品种相比，AA品种的票息收益可多抵御2BP上行；AA-品种的票息收益可多抵御9BP上行；

央行重启买债或意味债市超调，债市存在阶段性机会

市场提前定价复苏带动本轮债市下跌 。一是降息预期有所落空；二是今年经济企稳并未继续下行，经济运行好于预期； 三是反内卷运动使得投资者的通缩预期有所消散； 四是权益市场气势如虹情绪上压制债市。前两个因素是市场提前定价但是迟迟没有实现，后面两个则是新增信息，阶段内改变了宏观叙事。

前瞻来看，央行重启买债或意味债市超调，债市仍存在阶段性机会。三季度国内经济运行压力较大，我们认为阶段内货币政策有望继续放松；央行重启国债买卖操作，将稳住债市预期，一定程度遏制收益率快速上行的走势；

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）