2025年有色金属行业分析之解构黄金：经典定价体系下的新征程

一、框架：经典框架历久弥新，货币属性基石稳固

货币属性是黄金的第一属性

传统意义来说，货币属性、金融属性、避险属性及商品属性为黄金的四大定价属性，决定了黄金价格的整体框架。我们认为，货币属性 是黄金的第一属性，也是金融属性和避险属性的基石，货币属性的强弱决定了黄金中期定价框架和逻辑的变化，决定了金融属性和避险 属性的定价有效性。商品角度来看，由于黄金存量规模较高，对比其他商品而言，供求边际变化对金价的定价权重相对较小。

我们认为货币属性是黄金的第一属性。美元信用体系下，黄金的货币属性表征其对美元的替代性。我们把替代性拆分为两个维度进行理 解：1）二者信用体系发生系统性强弱变化，黄金信用作为非主权信用对美元信用产生底层价值重估，理解为黄金的价值层面变化；2） 美元作为黄金的标价货币，在美元信用体系相对稳定下，与黄金价格呈现出的相对强弱关系，理解为黄金的价格层面变化。

在此前提下，我们可以发现长周期内金价与美元外汇储备占比的负相关性表现更为显著，即反应二者替代性的第一个维度；同时美元作 为黄金标价货币，在美元信用较为稳定的短周期内，美元指数与黄金价格呈现负相关性，即反应二者替代性的第二个维度。

金融属性是货币属性稳定情景下的核心定价框架

我们认为黄金的金融属性是货币属性稳定情景下的核心定价框架，即在美元信用体系较为稳固前提下，金融属性定价有效。

传统意义金融属性定价路径为：金融属性对应实际利率框架，实际利率可作为衡量黄金的机会成本，因此在历史较长时间段内与金价呈 现负相关性。我们认为美元信用体系稳固是实际利率有效的前提，若美元信用体系出现较大变化，则黄金作为替代品将面临底层价值重 估，此时实际利率不再能作为持有黄金的机会成本，实际利率框架失效。

避险属性本质来自于底层储备地位

黄金避险属性的定价本质也来自于其底层储备地位。风险情景下，市场对经济环境出现较大程度悲观转向，进而影响美元信用稳定性， 黄金作为安全储备资产，市场对其偏好阶段性优于其他风险资产及美元，金价往往呈现更好的表现。

从历史表现来看，2000年以来，风险情景下黄金多呈现上涨。如2000年互联网泡沫破裂及2011年9.11事件，2008年金融危机，2020年疫 情及2022年俄乌冲突等。

商品属性定价权重相对较低

商品属性定价权重相对较低。从历史表现来看，根据世界黄金协会，2014年起全球黄金平衡整体处于过剩格局，近年来由于全球央行购 金规模抬升，黄金过剩规模出现较大波动，但仍未呈现短缺状态。全球过剩背景下，长期金价中枢仍呈现趋势上移，2021年之后上行趋 势显著。供需维度对黄金价格走势指导意义较弱。

黄金需求结构来看，珠宝、投资及央行购金等贡献黄金主要需求，工业需求占比较低，商品属性较弱。在供需矛盾不尖锐状况下，整体 基本面定价能力较弱。

二、复盘：货币属性强弱变化主导不同时期定价逻辑切换

我们认为布雷顿森林体系瓦解后，黄金在不同时期的定价框架可以分为几类：1）美元货币体系下的金融属性定价（1971-1989；2009- 2020）；2）美元信用强化下的货币属性定价（1990-2008）；3）美元信用弱化下的货币属性定价（2021-至今）。此外，我们认为长 周期中，全球央行购金行为对黄金定价框架的变动起到至关重要的作用，在一定程度上指导定价框架的转变。

尽管避险属性及商品属性也为黄金定价的重要因素，我们认为长周期维度上，避险属性更多作为脉冲因素在较短的时间维度起到驱动作 用。同时由于黄金区别于其他工业金属，供需基本面的定价权重也相对较低，在历史周期内未显著地长期参与黄金定价。

1971-1989：由法币切换为主权信用下具有货币属性的底层储备

布雷顿森林体系瓦解，黄金由官方法币切换为主权信用系统下具有货币属性的底层储备资产，金融属性框架开始主导黄金定价。70年代 初期，布雷顿森林体系瓦解，黄金不再作为货币定值标准。石油危机后石油美元协议落地，货币体系走向以美元为中心的信用纸币时 代。我们认为，黄金虽褪去法币地位，但随着主权信用建立，各国对于独立于主权国家信用影响的底层储备需求抬升，黄金仍然为此阶 段重要的价值储备工具。货币属性逐步显现。

随着黄金货币属性认可度提升，1971-1989年期间金融属性框架开始主导黄金定价，金价与美国实际利率负相关性表现较高。70年代石油 危机导致美国通胀高企，实际利率下降，推升金价。同时中东地缘政治问题爆发，黄金避险属性显现。80年代，时任美联储主席保罗·沃 尔克采取激进的紧缩货币政策，美国通胀水平显著下行。同时里根推行大幅减税以刺激投资和消费，美国实际利率逐步走高，通胀水平 进一步下行，金价自高位回落。

因此70年代到90年代期间，黄金其货币属性持续背景下，金价仍符合实际利率框架。

1990-2008：储备地位减弱，货币属性削减

1990年之后，全球央行呈现长达将近20年的黄金净卖出，黄金储备地位减弱，货币属性削减，实际利率框架失效。90年代初期，东西方 冷战结束，美国经济从衰退中走出，呈现较为稳健增长。全球经济迎来了高增长、低通胀的大稳健时代（The Great Moderation Era）。 此背景下，现代货币政策工具的全球信任度提升，主权信用体系有效性抬升，部分国家储备结构调整意愿显现，黄金储备需求降低。全 球央行开启黄金净卖出时代，以英国为例，1999-2002年间英国共抛售400吨黄金，占英国黄金储备一半以上。

各国央行长期售金，较大程度上削弱了黄金储备地位，黄金货币属性边际弱化，1990年至2008年将近20年期间内，实际利率框架总体表 现失效，黄金未延续此前与实际利率的负相关走势。

我们认为，黄金货币属性的稳固是实际利率框架有效的前提。缺乏足够的官方背书可能无法使黄金与实际利率形成相对有效的负相关关 系。但此期间央行持金意愿下降也并未使黄金货币属性完全泯灭，黄金价格走势与通胀走势仍呈现一定程度的一致性。

2009-2020：央行集中购金，实际利率框架有效性重现

随着2008年金融危机爆发，全球央行对美元资产的信心出现一定程度的动 摇，外汇储备多样化的诉求重新抬升。黄金作为不依赖任何主权信用的储备 资产，各国央行对其持有意愿抬升。金融危机后，全球央行开启了黄金净买 入时代。

伴随着底层储备地位重新获得全球化认可，黄金货币属性加速夯实，其实际 利率框架有效性重现。

2021-至今：美元信用弱化，货币属性增强，黄金价值重估

2021年起，由于疫后美国开启了财政宽松进程，其公共债务规模大幅攀升，市场对美国政府信用担忧逐步加深，美元信用同步弱化， 黄金底层储备价值再度抬升。2025年以来，特朗普大幅提升关税及一定程度干扰美联储独立性，市场对于美国政府政策及美元信用的 稳定性担忧加深，美元信用体系边际弱化加速。此背景下，全球央行开始寻求安全性更高的底层储备，央行购金规模出现大幅提升。 2022年全球央行购金规模同比增长近140%，创1950年来央行年度购金规模新高，此后两年维持年均1000吨以上购金规模。黄金货币 属性大幅增强，再度脱离实际利率框架，金价加速重估。

三、展望：多重驱动共振，金价持续攀升

美国债务问题持续发酵

近年来美国财政赤字问题不断凸显，债务规模加速扩张，其占GDP的比重不断上升。2024年美国财政赤字占GDP比重达6.9%，处于历 史较高水平。债务方面，2020年疫情冲击下，美国债务规模开启持续扩张。截止2025年9月，美国联邦政府债务规模已超37万亿美元； 2025年Q2，美国国债对GDP占比达119%。

赤字累积推动债务规模扩张，二者形成螺旋上升，提升债务上限等短期手段则加速了循环恶化，偿债压力加剧，美国财政赤字和债务问 题难以得到长期根本性解决，系统性风险不断提升，美元信用逐步动摇。

海外政治经济风险抬升

海外主要经济体政治经济风险抬升，主权信用风险抬升催生黄金避险属性定价。2025年以来海外主权信用环境不稳定性逐步抬升，特 朗普关税政策下贸易保护主义升温，法国及日本等核心经济体出现政治变局，以中东为代表的部分地区地缘冲突加剧。整体来看，欧 美等海外主要经济体面临着贸易格局重塑、地缘冲击以及内部政治局势动荡等多重压力，此背景下，相关核心经济体均面临不同程度 的主权信用重估压力，信用风险抬升一定程度催生黄金避险属性定价。

央行购金常态化背书黄金货币地位

央行购金规模显著抬升，全球央行对黄金货币地位的背书增强，黄金货币属性进一步增强。随着美债问题日益尖锐，美国贸易保护主义 加剧，特朗普政策摇摆频现，美元信用危机逐步发酵。同时海外其他核心经济体政治问题频发，地缘冲突扰动加剧，全球避险需求日益 抬升。黄金作为独立于主权信用的底层储备，可满足各国央行风险管理、优化储备结构等诉求，全球黄金储备由此加速增长。

央行购金或常态化，黄金货币地位持续夯实。我们认为，海外政治经济问题或有较强持续性，美元信用体系仍将受到较强挑战。格局重 塑下，黄金或仍为各国央行持续增加的核心储备，黄金货币地位持续夯实。

三重驱动共振，黄金中长期上涨趋势预计持续

三重驱动共振，黄金中长期上涨趋势预计持续。长期来看，美国债务问题难解，美元信用走弱逻辑仍处于持续印证中，黄金货币属性增 强；同时央行购金常态化提供官方背书，进一步形成正反馈；非美方面，法国日本等其他核心经济体政治经济风险抬升趋势显现，部分 地区地缘冲突加剧，黄金避险属性提升。中期来看，美联储降息预期持续，推动黄金金融属性定价。多重因素共振下，黄金上涨逻辑坚 实，预计中长期上涨趋势持续。

报告节选：

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