2025年10月大类资产配置报告：贸易冲突再起，宜均衡配置

国内宏观：工业企业盈利明显改善

上月我们提出，经济运行处于“价格筑底——利润修复——需求再平衡”的过渡阶段。9 月数据基本验证了前两环的推进，工业品价格边际企稳，企业盈利显著改善，制造业景气回升与企业预期走强同步出现。但第三环仍显掣肘，需求恢复不均衡，投资与地产仍然偏弱。金融与财政数据一方面反映资金活化和资本市场回暖，另一方面也提示政策托底的必要性与持续性。

生产端继续回暖，企业盈利明显改善

制造业供需均回升。9 月份制造业 PMI 回升至49.8%，环比上升0.4个百分点，虽然仍略低于荣枯线，但修复幅度高于市场预期（彭博一致预期49.6%）。分项指标中，生产指数升至 51.9%，为连续第五个月处于扩张区间，表明工业生产活动保持稳定增长；新订单指数和新出口订单指数分别回升至49.7%和47.8%，连续两个月环比改善，显示国内需求和外需均有所释放。在需求回暖带动下，企业采购活动加快，采购量指数 9 月升至 51.6%，位于荣枯线以上。企业对未来的信心同步增强，生产经营活动预期指数连续三个月回升，9 月达近7月新高的54.1%。

非制造业延续扩张态势。9 月份非制造业商务活动指数为50.0%，较上月小幅回落 0.3 个百分点。其中，建筑业景气略有回升，商务活动指数升至49.3%，为6个月来首次环比上升，反映基建施工活动有所改善。服务业商务活动指数为50.1%，受暑期消费高峰消退影响比上月略降 0.4 个百分点，但仍位于扩张区间。工业企业盈利显著改善。1-8 月规模以上工业企业利润累计同比由前7月的下降1.7%转为增长 0.9%，8 月当月工业企业利润同比大增20.4%，扭转7月微降（同比-1.5%）的弱势，创下 2023 年 11 月以来的新高。反弹部分源于去年同期低基数，但更反映出行业价格企稳和成本控制得力对利润的拉动作用。一方面，工业品出厂价格降幅收窄明显：9 月份 PPI 同比降幅由上月的-2.9%收窄至-2.3%，环比持平，工业品价格止跌企稳改善了企业盈利空间。另一方面，成本端压力缓解，8 月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.20元，这是自2024 年 7 月以来首次出现同比下降。价格回升叠加成本缩减，推动工业企业营业利润率升至 5.83%，同比提高 0.9 个百分点。从结构看，8 月利润改善主要集中在上游资源品和原材料相关行业。这种行业分化格局表明，上游原材料涨价和反内卷政策明显，而部分下游行业需求端仍待进一步恢复，下游终端需求的恢复力度仍是决定企业盈利持续改善的关键。

消费增速放缓，社零面临高基数压力

消费增速放缓，结构分化明显。8 月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较 7 月回落 0.3 个百分点。餐饮收入同比增长2.1%，其中限额以上餐饮企业收入增速由负转正至 1.0%，暑期旅游旺季带动服务消费延续复苏。升级类商品如金银珠宝类零售额同比大增 16.8%，比 7 月加快8.6 个百分点；文化办公用品类同比增长 14.2%，较上月有所加快；汽车类在以旧换新刺激下由7月同比下降1.5%转为增长 0.8%。但前期受政策补贴拉动较大的品类增速回落。8月家用电器和音像器材类零售额同比增长 14.3%，较 7 月大幅回落14.4 个百分点；家具类同比增长 18.6%，回落 2 个百分点；通讯器材类同比增长7.3%，回落7.6个百分点，显示政策红利退潮后的高基数效应。这些品类在9 月之后面临高基数，将对社零增速形成一定拖累。

2024 年一共有两轮以旧换新。第一轮是 2024 年3 月13 日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，4 月各省市行动方案先后出台优惠措施，但整体减免金额不高。2024 年 5 月社零季调环比由4 月的-0.01%升至0.57%，同比增速较 4 月上升 1.4 个百分点至3.7%。2024 年7 月24日，国家发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，扩大补贴范围、加大补贴力度，向地方直接安排1500亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新。7 月 30 日中共中央政治局会议强调，“以提振消费为重点扩大国内需求、更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”。2024 年 9 月之后汽车、家电、通讯器材、家具类同比增速均有大幅改善，其中 2024 年 10、12 月家电的同比增速接近39%。投资持续低迷，地产调整未止。2025 年 8 月固定资产投资当月同比下降6.3%，降幅较 7 月（-5.2%）进一步扩大。其中，基建投资（含电力等公用事业）当月同比转为-6.4%，制造业投资同比下降 1.3%，均明显走弱，房地产开发投资降幅继续扩大，当月同比下滑 19.4%，比上月下降2.2 个百分点。制造业领域此前由专项政策驱动的设备更新投资增速有所回落，1-8 月设备工器具购置投资同比增长 14.4%，较前 7 月放缓 0.8 个百分点，显示政策刺激效应边际减弱。房地产市场方面，房价和销售仍然低迷。8 月 70 个大中城市中，一线城市二手住宅销售价格环比下降 1.0%，与 7 月持平，均为 2025 年2 月以来的最大单月跌幅，新建商品住宅价格环比降幅则有所收窄，整体价格相对稳定。交易量方面，尽管8 月各地持续出台松绑限购等优化政策（如上海、北京等放宽购房资格），市场观望情绪依然浓厚，根据历史数据，国庆假期后房市交易量出现企稳回升，今年料想如是。

我国 9 月进出口增速超预期。以美元计价的出口同比增长8.3%（预期5.7%，前值 4.4%），进口同比增长 7.4%（预期 1.4%，前值1.3%），分别创6个月和 17 个月新高。出口超预期增长受去年同期低基数及本月动能强劲双重驱动，2024 年 9 月出口基数较低（当月环比-1.58%），叠加今年9 月出口额创年内新高，共同推升了出口增速。分市场看，对美国、拉美等出口增速较8月明显提升，对美同比-27%，较上月收窄 6.1 个百分点，对拉美同比增速15.2%，提高17.5个百分点，对非洲、欧盟、中国香港、韩国等市场的出口增速也有所加快。但对东盟出口增速回落至 15.6%，较上月下降 6.9 个百分点，创4 月以来新低，这可能与 8 月初美国对等关税协议落地前，东盟转口贸易提前抢跑、需求透支有关。

出口产品结构方面，高附加值产品继续提供主要支撑，增速虽略有放缓但仍亮眼（如集成电路同比增长 32.7%，汽车同比增长10.9%），同时消费电子和轻工制品出口明显改善，手机出口降幅收窄至-1.9%，纺织品、鞋靴等降幅收窄或由负转正。进口方面，9 月同比增速显著提升至7.4%，反映国内生产回暖带动进口需求增加，农产品、铁矿石、原油、机电产品、高新技术产品等主要进口项增速均较上月明显加快。展望未来，贸易摩擦为外贸前景增添不确定性，10月10日特朗普声称将在现有关税上额外加征 100%（事后虽有所缓和），这可能促使企业在关税生效前加紧抢出口。10 月 9 日中方宣布对稀土、锂电池材料等实施出口管制，或引发美方囤货，但相关产品在我国对美出口中占比较小（2024年稀土对美出口占全国对美出口 0.02%，锂离子蓄电池对美出口占全国对美出口2.92%），总体影响有限。 物价走势环比企稳回升。9 月 CPI 同比下降 0.3%，同比降幅较上月收窄0.1个百分点，环比由平转涨，其中食品价格是主要拖累项，同比降幅扩大至-4.4%，主要是上年同期基数走高，叠加本月食品价格环比涨幅（0.7%）低于季节性水平（1.6%）所致。扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨1%，涨幅连续第5个月扩大。服务价格同比涨幅自 3 月份起逐步扩大，本月同比上涨0.6%，其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨 1.9%和 1.6%。工业消费品中，受国际金价上涨影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，同时家用器具和通信工具同比涨幅扩大。9 月 PPI 同比降幅连续收窄至-2.3%，环比持平。分行业看，上游生产资料价格降幅缩窄是主要推动力，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨 2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨 0.2%，均连续两个月上涨。同时，新动能企稳回升，光伏设备及元器件制造价格环比由上月下降 0.2%转为上涨 0.8%。但9 月PMI 数据显示出厂价格指数48.2%，环比下降 0.9 个百分点，结束连续三个月回升势头，主要原材料购进价格指数 53.2%，环比下降 0.1 个百分点，仍处于扩张区间。出厂价格指数减去原材料购进价格指数 9 月录得-5%，较上月继续下降0.8 个百分点。因而PPI 环比回升的基础尚不牢固，仍取决于反内卷政策力度以及需求侧的修复。

流动性保持充裕，财政政策有待发力

流动性保持充裕，资金活性增强。8 月末广义货币（M2）余额同比增长8.8%，狭义货币（M1）余额同比增长 6.0%，M1 与 M2 增速的剪刀差缩窄，这表明流动性充裕的同时，沉淀资金加速活化，更多资金从定期存款转为活期存款，用于消费或投入投资理财市场。存款结构的变化尤为明显，8 月住户存款仅新增约1100 亿元，同比少增约 6000 亿元，同期非银行业金融机构存款大增1.18万亿元，同比多增约 5500 亿元。这一存款搬家现象与8 月份资本市场的回暖高度相关，显示部分居民正将资金从银行储蓄转向股市等资本市场，即居民储蓄非银化趋势增强。 信贷需求有所恢复。8 月人民币贷款新增规模出现季节性回升，当月住户部门贷款增量同比由负转正，尤其是短期消费贷增长开始有所起色，可能与8月初财政部等部门出台的个人消费贷款贴息政策逐步落地有关。不过，受房地产销售低迷拖累，居民中长期贷款同比仍少增约 1000 亿元。企业部门方面，短期流动资金贷款同比多增约 2600 亿元，但票据融资有所收缩。相较之下，企业中长期贷款新增同比略有减少，显示投资意愿依旧不足。

财政收入回升，支出节奏趋缓。1-8月全国一般公共预算收入累计同比增长0.3%，较 1-7 月提高 0.2 个百分点，其中核心支撑来自税收收入，8 月单月全国税收收入同比增长 3.4%，成为带动财收转正的主要动力。结构上看，企业所得税和证券交易印花税增收明显，分别印证了工业企业利润改善和资本市场交投活跃，增值税增速的回升则与 PPI 环比由负转零以及规模以上工业企业利润增速较上月转正相契合。相比之下，契税、土地增值税等房地产相关税收继续同比下降，反映地产市场低迷对财政收入的拖累仍在。财政支出方面，受收入制约和节奏调整影响，支出进度有所放缓。1-8 月一般公共预算支出累计同比增长3.1%，较前7月回落 0.3 个百分点，低于全年预算目标增速（约4%），显示出后续财政支出仍有加力空间。支出结构上，科学技术、交通运输、节能环保等重点领域8月支出增速比 7 月有所加快，而教育、社保就业、城乡社区等民生领域的支出增速则放缓。 总之，价格到利润的正向循环已初步建立但尚不牢固，而利润到需求再到投资的传导仍需政策定力与耐心。若四季度在专项资金投放与地产政策优化的共同作用下，终端需求得到更扎实的支撑，则需求再平衡的一环有望逐步实现。

美国宏观：服务业增长放缓与政策不确定性交织

9 月的数据显示出美国经济活动正在减速，联邦政府停摆的冲击加剧了增长的不确定性。ISM 与标普全球的商业活动调查呈现出分化但整体趋弱的图景，其中ISM 制造业持续处于收缩区间，而此前作为经济韧性支柱的服务业则出现显著的降温迹象。劳动力市场同样较为疲弱，私人部门就业人数录得负增长。此外，9月末国会财政僵局所导致的政府停摆可能拖累四季度GDP 增长，还对关键经济数据的发布形成干扰，这使得美联储陷入了数据真空。在此形势下，美国经济面临服务业趋缓、就业减速和政府关门等多重挑战。

服务业 PMI 减速，私人就业转为负增长

9 月美国制造业景气度仍处低位，ISM 制造业PMI 录得49.1%，虽较前值微幅改善，但尚未重回荣枯线以上。ISM 报告指出，新订单在8 月恢复增长但9月再度转弱至 48.9%，就业分项指数持续位于荣枯线下，表明制造业用工需求依旧疲软。相比之下，标普全球制造业 PMI9 月较8 月（53%）小幅回落至52%，增速有所放缓但仍显示制造业总体在扩张。服务业方面，9 月ISM服务业PMI降至 50%，相比 8 月回落 2 个百分点，其中商业活动分项指数跌至收缩区间的49.9%，就业指数也仅为 47.2%。虽然标普全球服务业PMI 仍维持在54.2%的强劲水平，但 ISM 服务业指数的下滑不容忽视。并且ISM服务业价格支付指数依然高达 69.4%，在商务活动放缓的同时，成本压力持续高企，这表明即使需求放缓，服务业通胀压力依旧显著。

9 月的 ADP 就业报告显示，美国私人部门就业人数净减少3.2 万人。此外，8月份的数据也从此前的微增 5.4 万，被向下修正为净减少3000 人。尽管ADP并非对劳工统计局官方非农就业报告的完美预测指标，但量级的方向性转变，或是劳动力市场状况恶化的先行信号。由于美国政府停摆，原定于10月初发布的官方 9 月非农就业报告已被推迟。 ADP 数据揭示就业放缓广泛存在于多个行业，商品生产部门减少了5000个工作岗位，而服务提供部门则大幅减少了 2.8 万个。按企业规模划分，小型企业裁员4 万人，这表明规模较小、对周期更敏感的企业正广泛承受经济放缓的压力，而大型企业仍在增加用工。就业增长停滞甚至转负，意味着若遭受新的冲击，劳动力市场可能快速转弱。这种就业放缓态势既有因移民人口下降导致劳动力供给趋紧的原因，也反映出终端需求走软和企业信心转弱，未来需警惕就业恶化对消费和经济的滞后影响。

联邦政府停摆，货币政策展望

由于国会未能在 9 月 30 日财政年度截止日前通过新的拨款法案或临时支出法案，联邦政府从 10 月 1 日起进入停摆状态。此前数周，国会两党围绕预算内容反复博弈，多项支出议案在参议院受阻，众议院也未能就跨党派方案达成一致。停摆伊始，约数十万联邦雇员被迫无薪休假，政府非核心职能暂停，各联邦机构根据应急预案削减运营至最低水平。截至目前，此次停摆已持续超过一周，参众两院对立的预算方案经多轮投票均未通过，白宫与国会间缺乏妥协迹象。根据对以往停摆事件的分析，政府每持续停摆一周，预计将对当季度的GDP增长率造成 0.1 至 0.2 个百分点的直接拖累。这源于联邦雇员的薪资损失和政府合同采购的中断。尽管大部分经济活动通常会在停摆结束后因薪资补发而得到补偿，但持续的政治僵局也进一步打击了消费者与商业信心，10 月的密歇根大学消费者信心指数已跌至 55.0 的低位。 此外，政府停摆导致关键联邦机构的数据披露陷入停滞。9 月就业形势报告以及后续的通胀（BLS 表示通胀数据将在 10 月 24 日发布）、零售销售等核心数据的推迟发布，将造成美联储等机构在评估经济状况时缺乏最新官方数据。鲍威尔主席和多位官员近期重申了“布雷纳德原则”，当政策效果面临高度不确定时，应当比平时更加渐进、小心地调整政策。

面对日益增多的经济放缓证据，却又因缺乏官方实时数据而无法精确评估局势，联邦公开市场委员会在 10 月 28-29 日的议息会议上很可能将倾向于规避风险。委员会必须在经济超预期下行的风险与服务业通胀压力持续存在的风险之间做出权衡。考虑到风险的平衡以及主导性的不确定性，我们维持美联储将降息25个基点的预测。未来的政策路径将高度依赖于财政僵局的持续时间，以及积压的数据最终公布后所揭示的真实经济图景。

资产配置观点：贸易冲突再起，酝酿风格切换

进入四季度，全球宏观环境的核心变量无疑是中美贸易谈判的进程。在经历了9月的短暂缓和后，美方于 10 月初单方面升级一系列限制措施，中方迅速予以同等力度的反制。尽管短期内市场波动加剧、避险情绪升温，但我们的核心判断是双方冲突将维持在“斗而不破”的底线之上。双方的强硬姿态更多是为后续谈判积累筹码，寻求在更高层次上达成新平衡的策略。因此，资本市场的系统性风险总体可控。对于投资者而言，四季度仍可以在这场由宏观事件驱动的变局中，利用市场错杀进行风险再平衡，把握结构性机会。

从马德里共识到冲突升级

要理解当前市场的核心矛盾，我们必须先厘清近期中美关系突变的全貌。这场冲突的演进速度和广度，是定义四季度市场情绪基调的关键。

进入四季度，原本有所缓和的中美经贸关系在短短数周内经历急转直下的变化。9 月中旬双方马德里磋商传出积极进展，9 月19 日两国元首通话达成通过持续对话增信、避免单边行动的共识，营造了乐观氛围。然而好景不长，美方自马德里磋商之后接连出台一系列对华强硬举措，公然违背了此前休战承诺。首先是技术管制层面的升级。美国商务部工业与安全局（BIS）于9月12日将23 家中国实体列入出口管制“实体清单”，10 月8 日又新增16家中国大陆实体及 3 个中国香港地址，将诸多中国高科技企业纳入管制范围。紧接着，BIS于9 月 29 日发布重大新规，引入“50%关联方规则”机制，规定凡被列入黑名单实体直接或间接持股达到 50%及以上的海外企业，自动面临同等出口管制，同时要求出口商对交易对象的股东背景尽职调查，若明知对方股东中有受限实体却不核实持股比例，即视同违规。这一系列新规大幅拓宽了对华技术出口管制的覆盖面。 贸易和产业领域，美方也多管齐下全面施压。美国贸易代表办公室（USTR）宣布自 2025 年 10 月 14 日起，对中国建造或运营的船舶征收特殊港口服务费，按照船只吨位或集装箱数量计费，并计划逐年提高费率，旨在减少对中国造船和海运服务的依赖，扶持本土航运和造船业。这实际上是对中国海事、物流和造船领域 301 调查的一部分措施落地。作为回应，中国交通运输部10 月10日发布公告，决定自 10 月 14 日起对赴华的美国籍船舶按航次收取特别港务费，作为对美方港口费措施的对等反制。这意味着凡悬挂美国国旗、在美国注册或美国制造的商船停靠中国港口，都将额外被征收进港费用。能源方面，美国财政部 10 月 9 日对 50 多名个人、实体和船只实施制裁，其中包括 15 家中国企业和 1 位中国公民，试图切断伊朗原油通过中国销售的渠道，进而削弱中方在中东能源贸易中的布局。航空领域，美国交通部同日提议禁止中国航空公司使用俄罗斯领空执行中美航班，声称中方航司借飞越俄领空缩短航程获得不公平优势。这一系列措施环环相扣，将科技、贸易、能源、交通等关键环节一并纳入对华压力框架，破坏了马德里谈判时美方承诺的暂缓摩擦的氛围。

面对美方出尔反尔的施压政策，中方迅速展开对等反制的组合拳。10月9日，中国商务部宣布对稀土相关技术、中重稀土、部分稀土设备和原辅料相关物项、超硬材料、锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制。这一措施是对美国芯片封锁策略的回应，直击美国半导体、新能源车、国防工业等对稀土材料高度依赖的要害环节。随着人工智能训练对电力连续性要求提高，许多数据中心开始采用锂电池甚至大型电池储能系统来替代柴油发电机，实现更稳定和环保的电力保障，因而限制石墨与锂电池的供应会对AI 基础设施、新能源车、消费电子产品等产业产生连锁影响。不过截至 10 月12 日，商务部回应中国的出口管制不是禁止出口，对符合规定的申请将予以许可，同时，积极考虑适用通用许可、许可豁免等多种便利化措施，有效促进合规贸易，并再次表达“对于关税战，中方的立场是一贯的，我们不愿打，但也不怕打”。与此同时，中国还对美国龙头科技企业祭出反制举措。10 月10 日，中国市场监管总局已依法对美国高通公司涉嫌垄断行为立案调查。高通在全球手机芯片市场长期处于支配地位，对下游厂商收取“高通税”（按整机售价的一定比例征收专利费）饱受诟病。此次对高通发起反垄断调查，一方面是正常的市场监管执法，另一方面被解读为针对美方近期科技打压的对等反制。10 月 10 日美国总统特朗普情绪化威胁对所有中国进口商品加征100%关税，并限制关键软件对华出口，以报复中方的稀土管制措施。消息一出，全球市场剧烈波动，当日美股三大指数集体跳水，道指下跌 1.9%，标普500 指数下跌2.71%，纳斯达克指数下跌 3.56%，均创下 4 月以后最大单日跌幅。科技板块首当其冲，10 月 10 日特斯拉大跌超 5%，亚马逊跌近 5%，苹果、Meta 跌超3%。避险情绪推升黄金价格，美债收益率快速下行，VIX 波动率指数从约16升至21以上。然而值得注意的是，市场并未出现 4 月贸易冲突时那种极端恐慌的抛售潮，VIX远低于 4 月初曾触及的 50 高位，美股主要指数的跌幅也仅相当于4月4日对等关税日的一半左右。这显示投资者在经历多轮博弈后变得更为冷静，预期特朗普的极端表态更多是谈判施压手段，因而没有引发恐慌性抛售一切资产的局面。

新旧贸易战对比，中美关系进入新一轮周期

尽管这些交锋看似是过往摩擦的重演，但市场的反应模式与资产价格的联动关系却揭示出，我们正处于一个与过去不同的宏观环境中。其中最值得关注的差异，便是美元资产表现的逆转，这为我们判断未来趋势提供了重要线索。回顾特朗普第一任期的 2018–2019 年中美贸易摩擦，美元指数总体呈现升值走势。当时市场的主导叙事是美国经济韧性最强，美联储正处于加息周期，美国资产因利差优势和避险需求吸引大量资金流入。这种背景下，美元凭借全球资本回流和避险买盘而走强。特朗普政府彼时宣称加征关税成本将全部由他国承担，暗示美国自身不会受到严重损害。这一论调结合美国相对强劲的基本面，令投资者对美国资产信心不减，美元在贸易战期间甚至获得了类似安全港的支持。简言之，上轮贸易战并未动摇市场对美国经济和资产的信心，美元不跌反升，背后是美国卓越增长和全球避险偏好共同推高了美元需求。

反观 2025 年新一轮摩擦，美元走势却截然相反。在2025 年4 月美中互征对等关税后，美元指数不涨反跌，开启了一波平稳的贬值趋势。政策信誉的损耗：政策公信力是美元作为全球储备货币的重要支柱之一。对等关税因措施缺乏明确边界和连贯战略，引发市场不安。与 2019 年美方关税精准指向中国不同，此次美国祭出的对等关税范围广泛又漫无目的，策略上的反复无常严重动摇了投资者对美国作为全球稳定锚的信心。 经济基础的脆弱：此外，新一轮关税消息传出后，美国国内对经济前景更加担忧，美联储宽松预期明显上升，市场预期增长放缓将迫使美联储在未来几个月启动降息，从而削弱美元的利率支撑。相比 2019 年美联储加息缩表，如今通胀走高和巨额财政赤字限制了美国货币和财政政策空间。全球格局的演变：国际力量对比的变化也不容忽视，近年来以中国为代表的新兴经济体实力相比数年前显著提升，对贸易战的应对更加从容，此消彼长之下，美国已难以像过去那样单方面转嫁冲突成本。因此，当前美元疲软与 2019 年贸易战时期美元强势形成鲜明对比，背后映射出国际宏观环境和政策局面的深刻变化。

贸易冲突仍是买入机会，风格切换正在酝酿

近期，市场波动加剧，避险情绪升温。不过，由于当前中美冲突处于“斗而不破”的对等博弈新阶段，我们认为资本市场的系统性风险依然可控。此外，中美贸易摩擦带来的不确定性也为市场提供了从过度拥挤的交易中撤出的理由，并可能加速资金在不同板块之间的风格轮动。

对等关税以来行情复盘

4 月 7 日的关税冲击瞬间抬升了全市场的风险溢价，资金首先向内需驱动的防御性板块聚集，如农林牧渔、商贸零售等，银行和公用事业等稳定板块也获得青睐。5 月 12 日中美日内瓦会谈取得超预期的实质性进展，成为市场情绪的转折点，风险偏好显著回暖，出口链板块成为短期焦点。随后，中美在斯德哥尔摩等地继续磋商并于 7 月底达成进一步共识，为成长股行情提供了稳定的外部环境。

自 6 月起，以光模块为代表的 AI 算力硬件在产业景气度与谈判预期的共同驱动下，成为资金的第一落点，带动成长风格回归。进入7 月到8 月，行情进一步向液冷、PCB 等环节深化，相关领域出现涨停潮，形成“强者恒强”的局面。整个第三季度，成长内部轮动活跃，AI 算力链保持高热的同时，资金也在积极挖掘如固态电池、半导体（尤其是存储芯片）等具备新催化剂的方向。9 月下旬以来，市场风格开始酝酿变化。国庆长假后，出现了显著的高低切换，节前强势的新能源、机械等高位品种集体调整，而银行、地产、煤炭等低估值、高股息板块逆势走强。市场进入一轮偏价值风格的再平衡。

四季度风格轮动的历史规律

三季报披露完毕后，市场将进入信息面的相对真空期，在缺乏新增利好催化的情况下，存量资金往往会根据前期累积的涨跌幅和估值高低来主动调整仓位，寻求年底前的稳定收益。因此，每年四季度经常成为A 股风格轮动的高发期。历史统计显示，A 股市场在四季度容易出现从前期强者恒强转向落后补涨的风格切换。我们认为，这种现象背后的原因在于临近年末机构投资者出于年度业绩考核和风险控制考虑，倾向于锁定收益，对年内涨幅过大的品种进行适当了结，同时把资金转投估值较低、涨幅滞后的板块，以博取估值修复收益。

今年的情况也有类似之处。回顾前三季度，市场上涨很大程度上仰仗人工智能、半导体、新能源车等少数成长板块的强势表现，投资风格高度偏向成长端，部分龙头股股价屡创新高，市场整体出现了一定的估值极化。市场累积了一定的回调和均值回归压力，贸易冲突的不确定性恰好成为触发因素，给了资金调整仓位的理由。10 月 10 日美股的走势已可窥见端倪，纳斯达克指数领跌，特斯拉、亚马逊、苹果等明星股大幅下挫，而黄金等避险资产上涨、10 年期美债收益率单日下行 9 个基点至 4.05%，显示资金正从高风险资产撤出，转投相对安全的资产。

需要注意的是，10 月 10 日 A 股风格切换的特征主要是板块内非龙头公司的补涨为主，真正板块级别的趋势性切换通常需要龙头企业的持续上涨来带动。

展望四季度后半程，成长能否真正切换到价值风格，关键取决于基本面预期和政策信号能否形成共振。一方面，目前经济基本面尚处于筑底企稳过程中，成长行业的高景气能否维持、价值行业的基本面能否改善，是风格转换的内在动力。

另一方面，我们认为政策预期将在年末趋于明朗，特别是中央经济工作会议将为来年定调。如果届时政策倾向于稳增长、强调传统产业和基建托底，那么市场对周期价值股的信心将显著增强，可能引发资金进一步从成长转向价值的迁移，反之如果政策继续聚焦科技创新和新兴产业，成长风格可能卷土重来。在政策靴子落地之前，主流机构大概率会维持均衡配置，以静待政策方向明晰后再调整仓位结构。

总结

综合以上分析，当前资本市场所处的宏观环境可概括为：外有贸易冲突扰动，内有政策预期蓄势，风格切换正在逐步酝酿。在此背景下，投资配置上宜采取均衡偏价值的策略，动态调整成长与价值板块的权重。成长：短期来看，外需与跨境合规不确定性主要传导至对美客户占比较高以及生态耦合度较高的硬件子赛道，包括部分光通信与数据中心设备环节，而“内生安全与自主可控”条线因内生化诉求而获得逻辑强化。成长的重心或从外需高弹性的硬件，转向自主可控的半导体设备与材料，以及信创产业。此外，中方对稀土、石墨、锂电池等相关项的出口管制凸显了其战略性价值，值得重点关注。价值：逐步增配估值低、股息高且基本面有改善迹象的传统价值板块。例如，银行板块经历三个月回调后股息率吸引力显著提升。消费板块中，大部分必选消费品由于营收业绩稳健、估值合理，可作为底仓配置，可选消费则需等待政策刺激落地和居民信心回暖的信号。如果政策转向稳增长，传统周期行业可能受益，煤炭、石油石化、基建相关的建材和工程机械等板块亦可关注政策托底预期下的估值修复机会。

考虑到地缘政治和贸易局势仍有反复可能，黄金作为组合对冲是有必要的。但需注意控制仓位，避免追高造成损失。

5、基于宏观因子风险的大类资产配置量化模型

我们的量化模型思路通过风险预算模型来配置风险，而非简单配置资产比例。风险预算模型是风险平价模型的延申，其核心思想是将整个投资组合的风险“预算”分配到各个资产或资产类别上，确保各部分风险贡献符合投资者的风险偏好和预期目标。风险平价模型要求所有资产在组合中贡献相同的风险，而风险预算模型允许投资者预先设定不同的风险预算比例，从而使得不同资产可以承担不同水平的风险贡献。 我们认为，风险预算模型在实际应用中更灵活，解决了风险平价模型在中国市场的实际操作中会出现对以债券为主的低波动资产配置比例过高的问题。风险预算模型不仅关注风险平衡，还可以结合对资产预期收益等因素进行调整，进而优化风险调整后收益。通过调整各资产风险预算达到更优的资产配置效果。我们基于宏观情况对未来各类资产走势进行预判，将预期上涨的资产赋予更高的风险权重，给可能下跌的资产赋予更低的风险权重。

我们根据通胀-增长、货币-信用等宏观因素和市场情绪指标的判断，对股票、债券、商品和黄金进行风险预算调整，进而得到大类资产配置比例。首先，考虑通胀-增长视角对各类资产的影响，比如，当通胀上升而经济增长乏力时，往往预示经济结构性风险增强，此时股票市场可能面临较大波动，风险收益不稳定，而黄金可能因避险需求而受益。 我们在经过数据处理后得到通胀-增长维度不同情况下的资产配置调整思路：权益资产和经济增长变化相关性较强，增长上行适当高配权益，增长下行时适当低配权益；债券同时受经济和通胀两个因素联动影响，两者同时上行时低配债券，两者同时下行时高配债券；商品资产受通胀因素影响更多，通胀上行时高配商品，通胀下行时低配商品；黄金在增长和通胀反方向变动时变化比较明显，通胀上行增长下行时高配黄金，通胀下行增长上行时低配黄金。

继续考虑信用-货币视角对各类资产的影响，比如，我们认为，降息、降准政策出台，R007 等短期利率基准参考指标下行，或者央行货币投放量提升时，债券市场配置比例可以适当上调；当企业对未来经济增长预期乐观，愿意增加资本开支，融资需求提升，新增社融上行，信用扩张加速的时候，股票资产的风险预算可以适当提升。 我们在经过数据处理后得到以下结论：权益资产主要受信用因子影响，权益在信用宽松时表现较好；债券资产主要受货币因子影响，债券在货币宽松时表现较好；信用货币双紧的时候商品表现较好，信用紧缩货币宽松时商品走势较弱。

此外，我们需要根据市场的情绪面考虑短期避险因素。比如，作为典型的避险资产，在美国或中国的 VIX 明显上升时，黄金往往因资金避险需求增加而走强。我们将中美的 VIX 指数阈值分别设置为最近一年的70%分位数和25，当美国VIX 上升至 25 时或当中国 VIX 达到近一年的 70%时，上调黄金的风险预算，下调股票和商品的风险预算。 根据风险平价模型，每种资产的初始风险预算均为25%，为了保证多资产均衡配置，每种资产的最低风险预算比例为 5%，最高比例为50%。我们设置通胀-增长对受影响资产的风险权重变化为 10%，信用-货币对受影响资产的风险权重变化为 5%，VIX 触发阈值对受影响资产的风险权重变化为5%。此外，由于债券的波动率明显小于其他资产，调整幅度设定为其他资产的两倍。最终的风险配置模型和本月风险预算结果如下，本次权益、国债、商品和黄金分别的风险权重为 20%、35%、35%和 35%。

按照上文的风险预算处理方式，本次对股票、债券、商品和黄金的推荐配置比例为 5.49%、75.01%、11.62%和 7.88%，和基础风险预算的配置比例相比，增加了债券、商品和黄金的配置，降低了股票的配置比例。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）