2025年大类资产配置系列指数投资价值分析：穿越波动周期的投资罗盘

一、指数的资产池与编制方法介绍

招商证券全球大类资产配置策略指数（GARRI）、招商证券境内大类资产配 置策略指数 2.0（CARRI2）通过动量趋势跟踪方法对在全球范围或中国境内的权 益、债券和商品类的资产进行轮动配置，通过风险平价、波动率控制以及逐日盯 市进行止盈止损的方法来控制投资组合整体的波动水平，提供长期稳健的资产配 置方案。

1.1 指数编制方法

招商证券全球大类资产配置策略指数，英文名称 CMS Global Assets Risk Parity Rotation Index（简称为 GARRI），代码 GARRI.WI，以 2015 年 12 月 31 日 为基日，以 1000 点为基点，底层标的包括全球范围内的股票指数、国债期货、 黄金期货和商品期货，除现金外共 13 个子组合。 招商证券境内大类资产配置策略指数 2.0，英文名称 CMS China Assets Risk Parity Rotation Index 2.0（简称为 CARRI2），代码 CARRI2.WI，以 2012 年 12 月 31 日为基日，以 1000 点为基点，底层标的包括中国境内的股票指数、国债现货、黄 金期货和商品期货，除现金外共 10 个子组合。 CARRI2 与 GARRI 指数根据动量因子及风险平价模型，月度调整每个子组合 的配置权重。

每个成分调整日，进行资产筛选：分别计算各子组合对应的动量因子，选出 动量信号排名靠前的子组合（如遇到排名相同的情况，则同时选择排名相同的子 组合），作为入选标的。 每个权重调整日，在当日收盘后，依据风险平价理论调整各子组合的初始持 仓权重，再通过比较组合历史波动率与策略目标波动率，得到权重调整比例系数， 将不足 100%的权重转移至货币资产。通过上述方式，分别计算以过去 20、60、 120 交易日为计算区间下的持仓权重，取平均值作为各子组合的目标权重。 在上述基础上增加动态调整，对每个交易日，若某子组合在持仓期内对策略 收益贡献超过期初策略价值水平的 1%，则在 t+1 收盘时将该子组合的仓位转移 到货币资产上。 与此同时，在操作层面，针对市场中断，对冲干扰、子组合异常和价格异 常等事件，组合价格的计算则可能被暂停、推迟，或是对持仓进行相应的修正和调整。

1.2 指数的资产池与子资产收益风险特征

1) 全球配置 GARRI 指数

GARRI 指数子资产中，权益包括沪深 300、中证 500、纳斯达克 100、标普 500，债券包括中国和美国 5 年国债期货、中国和美国 10 年国债期货，贵金属为 黄金期货，商品包括原油、豆粕、沪铜、螺纹钢期货。 股票资产涵盖了中国和美国的大盘及中小盘成长风格的股票指数 ，债券资 产包含了中国和美国不同期限的国债期货，既分散配置于中美两国市场，也为 股票风格轮动、债券久期策略提供了空间。 贵金属黄金，兼顾金融和商品属性，是全球公认的避险资产和价值储藏手 段，价格受货币政策、通货膨胀和地缘政治的影响。其他商品中：1）原油，被 誉为“工业的血液”，其价格直接影响全球通胀和几乎所有商品的生产运输成本； 2）沪铜，制造业的关键原材料，价格与全球工业生产和经济活动的活跃度高度 相关；3） 螺纹钢，是基础设施建设和房地产行业的基础材料，价格走势被视为 反映国内宏观经济景气度的重要“晴雨表”；4）豆粕，养殖业中畜禽饲料的主 要蛋白质来源，其价格与生猪存栏量等养殖需求紧密相连。

权益类资产中，美股优于 A 股。表现最优的为纳斯达克 100，年化收益 18.41%、收益回撤比 0.52，均位于首位，其次为标普 500，年化收益 12.60%、 收益回撤比 0.37。A 股指数收益一般，且最大回撤较高。 债券类资产中，中债优于美债。中国债券市场长牛背景下，债券期货收益指 数维持稳定上行的趋势，5 年期、10 年期年化收益分别为 1.34%、2.31%，收益 回撤比水平相当，分别为 0.25、0.31。与之相对，美债期货指数年化收益为负， 且波动相较中债较高。

贵金属及商品类资产中，黄金为最优。中长期维度，黄金作为典型的避险资 产具有相对稳定的收益，年化收益 11.55%，收益回撤比 0.53，显著高于商品。 从收益角度，豆粕、螺纹钢次于黄金，年化收益分别为 10.71%、13.65%，收益 回撤比分别为 0.39、0.27。原油的波动与回撤均较大，风险相对较高。

2) 境内配置 CARRI2 指数

CARRI2 指数包含 11 种子组合，子资产中权益包括中证 500、中证 1000 和 红利风格股票，债券包括 5 年期国债和 10 年期国债现货，贵金属为黄金期货， 商品包括原油、豆粕、沪铜、螺纹钢期货。 股票资产涵盖了高成长、高防御的两类差异化的股票风格，给予了模型通 过风格轮动实现 BETA 择时超额的便利性： 1）中证 500 反映了 A 股市场中一 批中小市值公司的整体表现，这些公司通常处于成长性较强的阶段，被认为是 新经济的代表之一；2）中证 1000 反映了中国 A 股市场中小市值公司的整体表 现，这些公司规模小、弹性大、波动性更高，相对中证 500 指数而言，具有更 高的成长潜力和风险；3）红利风格股票主要由现金流稳定、长期持续回报股东 的“现金牛”公司构成，波动相对较小，防御性较强，可以获取稳定的分红回 报收益。

中证 500、中证 1000 和红利 ETF 的年化收益率分别为 5.23%、5.47%、 4.26%，且均具备较高的投资风险。但另一方面，从净值曲线可以看出，近年来 红利风格与其他两指数的业绩差异较大，走势相对稳健，凸显出其在经济下行 环境中的资产配置价值。 在债券类资产中，CARRI2 指数投资的细分二级资产主要为利率债，包括 5 年期和 10 年期国债现货，两者主要体现出期限结构层面的差异，在久期维度给 予模型进行利率择时的配置空间。5 年期国债和 10 年期国债指数的年化收益率 分别为 4.63%、4.26%，最大回撤分别为 4.74%、6.82%，收益回撤比分别为 0.85、 0.63。 黄金、沪铜、豆粕、螺纹钢和原油的年化收益率分别为 4.82%、3.38%、 8.71%、2.38%和 0.53%。各类大宗商品价格背后的驱动因素各有差异，业绩表 现区别也较大，近年来，受到全球宏观经济环境、货币政策、地缘政治局势以 及市场供需等多方面因素的推动，黄金资产的表现相对最为亮眼。

二、指数业绩表现复盘与归因

2.1 指数业绩表现复盘

1) 全球配置 GARRI 指数

GARRI 指数通过在全球进行大类资产配置分散投资风险，利用风险平价思 路动态调整权重，提供长期收益稳健、波动较低的组合。指数净值走势平稳，自 基日起保持上行趋势，截至 2025/08/18，收价 2054.97 点。

从单月收益角度，GARRI 指数共 115 个月中有 78 个月为正收益，月度胜率 68%，平均月收益 0.62%，2018/07 收益最高，为 4.39%。 从逐年表现角度，GARRI 指数每年均实现正收益，年化收益 7.76%，年化 波动 4.05%，收益回撤比 1.42。2020 年实现最高的区间收益 12.84%，收益回撤 比 4.85；2023~2024 年，得益于在债券及美股资产的配置，也实现了较高的正收 益，分别为 11.39%、8.65%。 为检验动量择时、波动率控制和止盈止损操作，对指数收益表现的提升效 果情况，分别模拟了不进行上述某一项操作时的指数业绩表现，以形成对比观察。

无波动控制的组合年化波动最高，GARRI 指数波动与之相比降低 1.45%； 无动量择时的组合年化收益最低，且在部分年份明显落后，例如 2020 年该组合 区间收益为 2.27%，远低于 GARRI 指数的 12.84%；无止损止盈的组合最大回撤 与波动较高。综合分析，各指标各司其职，分别实现波动控制、收益增强、回撤 控制的效果，使得 GARRI 指数整体表现最优。

2) 境内配置 CARRI2 指数

CARRI2 指数主要配置境内大类资产来分散投资风险，同样利用风险平价等 设计思路，追求长期收益稳健、波动较低的组合业绩表现。自基日以来， CARRI2 指数的年化收益率 7.42%、最大回撤为 5.66%、收益回撤比为 1.31，实 现了较好的绝对收益表现，净值波动风险较小。

从单月收益角度，CARRI2 指数共 151 个月中有 97 个月为正收益，月度胜 率 64%，平均月收益 0.61%，2020/07 收益最高，为 4.53%。

逐年来看，CARRI2 指数的逐年收益率在 2%~19%之间浮动，近 3 年的区间 收益率分别为 2023 年 6.17%、2024 年 9.09%、2025 年截至 7 月 1.96%。可以看 到，不论是从短期或是长期视角出发，CARRI2 指数均实现了较好的绝对收益 表现，历史 10 余年内，股、债、商资产均经历过多轮起伏的牛熊市行情，而 CARRI2 指数的表现可以穿越牛熊，通过大类资产间的分散化配置和动态择时， 来获取稳定的 ALPHA 业绩表现。

同样，为直观对比指数策略中动量、波动率控制、止损止盈指标的效果，分 别去除一项指标，统计分析各细分策略的净值表现：CARRI2 指数具备全局最优 的收益率、最好的风险控制能力以及最亮眼的收益风险比表现。长期来看，进行 3 项策略操作后，指数的年化收益率将分别提升 1.05%、2.35%、1.04%，收益回 撤比将分别提升 0.58、0.85 和 0.76。

2.2 不同市场环境下的指数表现

1) 全球配置 GARRI 指数

根据 GARRI 指数底层资产中 A 股中债、美股美债的季度涨跌幅，分别将 2016Q1~2025Q2 划分为“债涨股涨”、“债跌股涨”、“债涨股跌”、“债跌股跌”四个 阶段。

结果显示，GARRI 指数在不同的中美股债市场环境下，均可实现正收益。 在中国市场股债双牛阶段，指数能够抓住行情创造 beta 收益，而出现股债双杀 时，也由于配置了美股资产及黄金而得以避免损失，获取涨幅。在美国市场中， 股牛为指数高收益的来源，在“股涨”阶段指数平均季度收益均高于“股跌” 阶段。 为进一步验证 GARRI 指数穿越牛熊的能力，依据经济增长、通胀、股票市 场情绪等指标对中国市场及美国市场进行阶段划分，拆解分析指数及底层资产在 不同环境下的表现。

A. 中国市场环境

我们从经济增长、资金面、通胀水平及市场情绪四个维度，对国内市场环 境进行如下几种划分： a) 经济增速：GDP 累计同比相对上季度上行、下行或维持； b) 经济增速：工业增加值累计同比相对上季度上行、下行或维持； c) 资金面：存款准备金率相对上季度上行、下行或维持； d) 资金面：R007 相对上季度上行（>15bp）、下行（<-15bp）或维持； e) 通胀水平：计算 CPI 与 PPI 同比的均值，处于偏高（>2%）、偏低 （<1%）或适中状态； f) 市场情绪：A 股日均换手率相对上季度上行（>0.1%）、下行（<-0.1%） 或维持。

GARRI 指数无论处于何种环境下，均能实现稳定的正收益，平均季度涨跌 幅 1.82%。每种划分依据下，GARRI 指数的平均季度收益均处于 0.5~3%之间， 跨越中国股市及债市牛熊，达到了长期稳定收益及低波动的目标。 从经济增速角度，经济上行期指数收益相对最高，均为 2%以上，主要来源 于股票及部分商品类资产，细分国内资产包括沪深 300、中证 500、原油、豆粕、 沪铜，经济下行期则有债券和黄金作为防御。 从资金面角度，以 R007 作为划分依据的资产表现差异相对明显。在利率上 行的阶段，债市震荡，资金流入股市，权益资产收益较高，沪深 300 季度平均 涨幅达到 4.43%。 从通胀水平角度，从通胀偏高、适中、到偏低，指数收益递减。高通胀环 境下，除原油外的商品类资产表现相对较优，沪深 300 其次，而在低通胀环境 下，黄金可贡献较多收益，南华黄金季度平均涨幅 5.16%。 从股票市场情绪角度，指数在下行阶段、上行阶段表现相当。在换手率上 行阶段，A 股中小盘收益最为显著，中证 500 季度平均涨幅 3.16%，而在下行阶 段虽然股市表现不佳，长久期国债及黄金、豆粕等商品可贡献收益。

B. 美国市场环境

从经济增长、通胀水平及市场情绪三个维度，对美国市场环境进行如下几 种划分： a) 经济增速：GDP 同比相对上季度上行、下行或维持； b) 通胀水平：计算 CPI 与 PPI 同比的均值，判断处于偏高（>2.5%）、偏 低（<1%）或适中状态； c) 市场情绪：季度平均 VIX 指数水平相对上季度上行、下行或维持；

与前文分析结果类似，GARRI 指数无论处于何种美国市场环境下，均能实 现稳定的正收益，相对的在 VIX 指数上行期季度平均收益最低（0.91%），在 VIX 指数下行期收益最高（2.71%）。 从经济增速角度，美国经济上行期指数收益相对最高（2.02%），主要来源 于美股及部分商品类资产，细分资产包括纳斯达克、标普 500、原油、螺纹钢， 美国经济下行期，出于美元资产弱势的预期，外资流出，该阶段 A 股相对美股 具有一定的超额收益，且债券类资产和黄金可作为防御型资产，为指数贡献正 收益。 从通胀水平角度，偏低水平下指数收益最高（2.68%）。在通胀适中和偏低 的阶段，美股表现较突出，标普 500 收益季度平均收益分别为 4.88%、4.74%， 而黄金价格同样与美国通胀关联明显，低通胀环境下南华黄金季度平均涨幅 5.32%。 从股票市场情绪角度，从恐慌指数 VIX 上行、维持、到下行，指数收益递 增，主要源于美股收益的变化，纳斯达克 100 及标普 500 在三个阶段的平均季度收益分别为-1.79%/-2.51%、5.76%/5.31%、8.22%/5.40%。商品中的原油及黄 金也与 VIX 挂钩，当市场恐慌情绪滋长时，黄金作为避险资产受到青睐，而当 情绪趋于稳定时，原油则成为优选之一。 综上，分散化大类资产配置的 GARRI 指数，能够穿越中国及美国股债牛熊， 提供稳定且低波的收益。

2) 境内配置 CARRI2 指数

同样根据 CARRI2 指数底层资产 A 股和债券资产的季度涨跌幅，将 2012Q4~2025Q2 划分为“债涨股涨”、“债跌股涨”、“债涨股跌”、“债跌股跌”四个 阶段。如下图所示：历史上出现频率较高的市场环境为债涨股跌和债涨股涨， 仅有少部分时间内出现过股债双杀的格局，但持续时间均不长。最近 3 年，市 场整体从 2023、2024 年的债涨股跌的股债跷跷板环境，变化为了股债双涨、或 是阶段性债跌股涨的市场环境。

而从不同市场环境下，CARRI2 指数的表现统计看：1）股债双涨的市场最 利于指数表现，因为此时指数持仓中有近 90%规模的资产可实现正收益，平均 季度收益率可达 2.51%；2）在债跌股涨、债涨股跌的市场环境中，股债跷跷板 效应得以发挥，CARRI2 指数仍可以获得 1.5%左右的绝对收益；3）股债双杀的 市场环境最不利于指数表现，指数的季度平均收益率为-0.04%，较难为投资者 带来回报，但仍具备一定的韧性。

从测算结果看：1）经济增速提升有利于股票资产的表现，但通常不利于债 券资产；2）资金面松紧程度对债券资产起到反向影响，转松时利于债券，转紧 时不利于债券，但可能过程中伴随股票价格的提升；3）通胀水平过高对股票和 债券资产均较为不利，此时需要警惕股债双杀风险；4）市场交易情绪的提升对 股票资产表现有显著刺激作用，对债券资产影响不明显，但同样不会成为风险 点。综合上述可知，在大部分宏观市场环境中，CARRI 指数均有机会通过资产 配置，利用股债跷跷板效应对冲单一资产的超跌风险，但在高通胀环境下，仍 需警惕股债同跌的可能性。

2.3 指数逐年收益的贡献资产归因

1) 全球配置 GARRI 指数

对 GARRI 指数的业绩表现进行分解归因，观察逐年来，大类资产及子资产 的收益贡献情况。

从大类资产角度，GARRI 指数中重仓资产为债券，中债长牛背景下，债券 类资产成为主要收益来源，除 22 年外均贡献了正收益，在 2018 年、2019 年及 2023 年的收益超过 7%，平均贡献占比 38.5%（含现金时为 62.9%）。权益、黄 金及商品类资产，在个别年份担任主要角色，平均贡献占比分别为 14.3%、 5.5%、17.0%，今年以来，权益资产贡献 1.14%的收益，显著高于债券，而在 2022 年，股债资产双杀，商品资产收益为正。

细分资产层面来看： 权益类资产的收益，多数年份主要来源于美股，在个别区间内，A 股行情 较好，组合择时提高权重。今年以来，沪深 300、中证 500 分别贡献了 0.39%、 0.20%的收益，高于纳斯达克和标普 500。 债券类资产的收益，主要来源于中债。2023、2024 年，中国 5Y /10Y 国债 分别贡献 2.56%/3.45%、2.30%/2.26%的收益。 贵金属及商品类资产的收益主要来源于权重相对较高的黄金，沪铜、螺纹 钢每年维持正收益贡献。 综上，GARRI 指数的历史收益部分来源于相对稳健的债券类资产，部分来 源于对权益及商品行情的正确判断及对应的权重调整，从微观角度验证了以风 险平价权重为基础、叠加动量因子择时增强收益的效果。

2) 境内配置 CARRI2 指数

对 CARRI2 指数的业绩表现进行分解归因，观察逐年来，大类资产及子资 产的收益贡献情况。

大类资产层面，CARRI2 指数的绝大部分收益来自于债券投资，平均收益 贡献占比为 60%（含现金时为 72%），其次为股票，平均贡献占比 9.1%。商品 中，黄金和其他商品的平均贡献占比分别为 5.7%和 12.8%。从收益的绝对数值 来看，部分高波动资产在个别年份可能出现收益率为负的情况，但由于CARRI2 指数使用风险平价模型充分分散了投资风险，使得单一资产的尾部风 险被较好地稀释，保证了组合整体收益率的稳定性。

细分资产层面来看： 股票内部的收益来源相对平均地分布在中证 500、中证 1000 以及红利风格 股票上，但在个别年份如 2017、2021、2022 年等，指数的收益来源相对更为集 中。此外从趋势上来看，由于 CARRI2 指数内股票的比例中枢下降，股票部分 的总收益贡献也同步下降。 债券内部的收益来源同样比较均衡地分布在 5 年期与 10 年期国债中，说明 指数对债券内部资产的轮动行为相对克制。历史 10 余年内，从未出现过负收益， 表现出以债券资产为底仓的高胜率特点。最近 3 年内，2023 与 2024 年债券投资 收益较为亮眼。 黄金及商品类别的收益来源较为多元化，呈现出一定的品种轮动趋势，平 均而言有大约半数的商品投资收益来自于黄金资产。边际上看，CARRI2 指数 的商品投资收益在 2025 年的表现较弱，主要来自沪铜和原油两类资产的拖累。

三、产品应用及优势

3.1 产品应用：以场外期权与收益凭证为例

GARRI 指数与 CARRI2 指数可作为场外期权、收益互换、收益凭证的挂钩 指数参与交易，适用于多类型投资者。在选择具体的产品交易结构时，投资者 需综合考虑适当性要求、风险偏好和交易目的等多种因素，选择匹配自身条件 和要求的金融产品。

场外期权业务中，投资者可以选择包括香草看涨期权、美式单鲨看涨期权、 看涨自动敲出类期权（小雪球）等在内的多种产品结构。

期初持有标的现货需本金 1000 万元，持有期权需 25 万元期权金，期末收益： a) 如果价格从期初价格的 100%上涨到 108%，持有期权收益 80 万元，净 收益 55 万元； b) 如果价格从期初价格的 100%下跌到 95%，持有期权无额外损失，净 损失 25 万元。

期初持有标的现货需本金 1000 万元，持有期权需 22 万元期权金，期末收 益： a) 如果价格从期初价格的 100%上涨到 110%，到期持有期权合约敲出锁 定返息收益 50 万元，扣除期权金后净收益 29 万元； b) 如果价格未涨到过期初价格的 108%以上，且到期价格上涨到期初价格 107%，则持有期权收益 70 万元，净收益 48 万元； c) 如果价格未涨到过期初价格的 108%以上，且到期价格下跌到期初价格 95%，持有期权无额外损失，净损失 22 万元。

假设期初持有收益凭证 1000 万元，无期权金，期末收益： a) 如果期末标的涨跌幅>7%，持有收益为 60 万元； b) 如果期末标的涨跌幅=5%，持有收益为 42.85 万元； c) 如果期末标的价格较期初下跌，持有收益为 0，本金无亏损。 上文案例中期权、收益凭证的报价，依赖于当前的资金成本和期权波动率， 以上案例报价仅供参考。

3.2 产品优势：相对全球大类资产

GARRI 与 CARRI2 指数分散投资于多种相关性较低的资产类别，在风险回 报比维度上优于单资产指数。选取中证 800 全收益、标普 500、中债综合、上海 金、标普高盛商品指数、货币基金作为具有代表性的大类资产指数，与两指数 进行对比。

GARRI 与 CARRI2 指数具有相对更高的收益回撤比，性价比最优。权益资 产实现高收益的同时伴随着高波动，债券与货币基金虽稳健但绝对收益水平较 低，商品资产的收益依赖于择时能力，GARRI 与 CARRI2 指数综合上述大类资 产特征，以债券为底仓，结合动量择时配置权益及商品资产，在维持合理水平 的组合波动同时获得更高的绝对收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）