2025年扬农化工研究报告：原药龙头筑底修复，创制药有望打开成长空间

一、扬农化工：原药龙头开启第二征程

原药龙头筑底修复，创制药有望打开成长空间。公司从地方菊酯生产企业起步，逐步成长 为国内综合性农药龙头企业，目前已构建起覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大核心品类的 多元化产品矩阵，产品结构丰富度与市场覆盖能力处于行业前列。依托优嘉基地、辽宁优 创项目的持续扩产动作，2025 年公司原药总产能规模已突破 10 万吨/年，为后续业绩增 长提供产能支撑，今年以来随着农药行业景气度上行，公司经营情况得到改善，25H1 营 业收入和归母净利润分别实现 62.34 和 8.06 亿元，同比增长 9.38%和 5.6%，看好行业周 期向上带动公司基本面上行。长期布局上，葫芦岛项目将重点聚焦创制农药产品，进一步 完善公司产能布局的深度与稀缺性，强化核心竞争优势。

1.1 从地方菊酯厂到国内农药龙头，拥有完整矩阵与丰富产能

江苏扬农化工股份有限公司是中国农药行业的龙头企业。公司历经二十余年的持续发展， 成功实现了从地方菊酯厂向国内领先综合性农药平台的转型。公司通过持续扩充产能与产 品结构优化，逐步降低对单一菊酯产品的依赖，现已构建起涵盖杀虫剂、除草剂与杀菌剂 等多元化品类的产品矩阵。在创制药布局方面，公司积极整合科研资源，围绕涵盖氟啶胺、 四氟苯咪唑、啶菌噁唑等创新化合物推进技术储备与产业化落地，目前公司正处于“北上 布局、创制药突破”的关键阶段。

公司构建完整农药产品矩阵，原药产能位居行业前列。公司已构建起覆盖全面的原药产品 体系，2025 年公司原药总产能规模已突破 10 万吨/年。目前公司在全国布局三大核心生 产基地，分别为优士化学（杭州青山镇）、优嘉植保（江苏如东县）与优创植保（辽宁葫 芦岛）。其中，优嘉基地通过多轮投资实现产能持续扩张，形成了涵盖联苯菊酯、功夫菊 酯、麦草畏、草甘膦、吡唑醚菌酯、氟啶胺等多个主力品类的产能体系，具备较强的规模 化与品类协同优势。与此同时，葫芦岛优创项目聚焦新型高壁垒原药品种的产业化落地， 包括氟唑菌酰羟胺、唑啉醇、双酰胺类等多个创制产品的生产准备工作，未来有望成为推 动公司新一轮业绩增长的重要引擎。

1.2 先正达控股，七个子公司构建完整业务链条

公司背靠央企，控股股东为先正达集团。在原药生产环节，公司具备中高端制造能力，是 集团全球产品本土化转化与落地的重要承载平台。在集团架构协同下，公司与聚焦渠道终 端的中化作物、以非专利产品和成本效率见长的安道麦形成错位发展、协同互补的战略格 局。展望未来，公司有望依托集团全球渠道与创新资源，实现创制药产业化与出口业务的 双轮驱动。

公司目前已构建由 7 家核心子公司组成的业务体系，涵盖原药制造、创制药开发、产业转 化及销售服务等完整链条。其中，江苏优士专注草甘膦原药生产，年产能达 3 万吨；江苏 优嘉作为核心原药制造平台，具备 2 万吨以上杀虫剂、2.6 万吨除草剂及 1.56 万吨杀菌剂 产能，2024 年整体 ROA 维持在 9%左右；辽宁优创聚焦创制药产业化，葫芦岛一期规划 年产能超过 1 万吨，未来将承担集团内高壁垒新品种的产业化落地；沈阳科创定位于研发 与产业化平台，推动集团创制药物的工程转化；中化作物与中化农化主要承担销售与服务职能，面向国内外市场开展分销渠道建设；农研公司则作为创制药研发中枢，已布局多款 拥有自主知识产权的品种，成为最具成长潜力的板块之一。整体来看，公司未来的增长动 能正加速由传统原药制造向创制药领域集中。

1.3 公司盈利能力领先，25H1业绩回升

公司2015年至 2022年营业收入复合增速达26.13%，并在2025年上半年迎来业绩拐点。 具体来看，受环保监管趋严和安全事故整治等因素推动，公司在 2015 年至 2022 年间实 现高速增长，营业收入由 31.14 亿元提升至 158.11 亿元，归母净利润由 4.55 亿元增至 17.94 亿元，年复合增速分别达到 26.13%与 21.65%。但随着 2023 年至 2024 年农药行 业进入景气下行周期，公司营收与利润阶段性承压。当前，海外去库存进程已接近尾声， 带动公司在 2025 年 H1 实现业绩反转，营业收入达 62.34 亿元，归母净利润回升至 8.06 亿元，同比由负转正，显示出触底回升的趋势。

公司盈利能力整体维持在行业领先水平，毛利率与归母净利率长期保持稳定。受益于原材 料自供一体化，公司盈利能力较强，过去十年销售毛利率和归母净利率分别维持在 25%和 15%左右。2025 年上半年，公司毛利率与归母净利率分别为 23.64%和 12.93%。其中， 原药业务毛利率稳定在 30%左右，显著高于行业平均水平，凸显公司在产业链一体化与成 本管控方面的竞争优势。随着海外市场开启新一轮补库周期，公司盈利能力有望进一步回 升。

公司费用控制能力持续强化。公司 2024 年三费率合计降至 4.54%，较 2015 年的 8.74% 显著下行，其中管理费用率自 2015 年以来呈持续下降趋势，从近 10%的高位压降至当前 约 5%的水平。整体来看，公司盈利质量稳健，成本控制成效突出，为后续业绩反转及创 新药品类的盈利释放奠定了坚实基础。

公司利润结构由原药与制剂业务共同构成核心，贸易业务则提供底部支撑。2024 年，公 司原药业务实现营业收入 64.18 亿元，占总营收比重连续多年稳定在 60%以上，展现出较 强的稳定性与规模效应；制剂业务虽在收入端占比较低，但毛利率长期维持在 20%左右，已成为公司盈利能力的重要支撑来源。惟受产品采购节奏影响，收入规模年度间波动较大， 具备一定弹性；贸易板块毛利率相对偏低，但年均仍可贡献超过 1 亿元毛利，对整体业绩 形成稳定支撑。

二、有望成为先正达的CDMO，创制药带来第二增长极

公司作为先正达集团核心原药平台，2024 年关联交易规模达 24.15 亿元，已承接氟唑菌 酰羟胺等高价值创制药的生产任务。公司自主创制能力亦表现突出，2018 年至 2025 年共 有 6 款产品获得 ISO 认证，其中氟螨双醚等新品已实现产业化。农研公司研发实力雄厚， 沈阳科创具备 600 吨/年创制药产能，两者协同推动先正达管线与公司自主品种的联动发展，为公司构建起创制药板块的第二增长极。

2.1 受益于先正达较为丰富的创制药， 公司有望持续承接其创制药原药生产

先正达集团在全球创制药领域布局领先。旗下核心产品以自主研发的创制药为主，覆盖除 草剂、杀虫剂、杀菌剂及生物农药等多个品类。在其获得 ISO 命名的新化合物中，甲氧哌 啶乙酯与三氟吡啶胺已分别于 2020 年和 2025 年上市。展望未来，公司有望依托与先正 达的研发协同，加速推进上述专利产品在国内的登记与产业化，实现从原药制造向创制药 体系的跨越式升级。

先正达在在中国市场的农药登记环节展现出显著领先于其他跨国企业的竞争优势。截至目 前，其在中国已获农药登记证数量高达 225 个，远超拜耳（114 个）、巴斯夫（113 个）、 富美实（112 个）及科迪华（90 个）等主要竞争对手。该领先优势的核心在于，自 2019 年纳入中化体系后，先正达在数据互认停滞的政策背景下充分受益，登记效率显著提升。 以新一代 SDHI 类杀菌剂为例，先正达创新产品在中国的登记速度明显快于欧美市场，其 中三氟吡啶胺已于 2023 年在中国率先完成登记，充分体现其本土化战略与制度协同所带 来的效率红利。伴随研发与登记两端的持续加速，公司在国内创制药市场的领先壁垒正不 断夯实。

公司有望持续承接先正达创新型原药生产任务，深度绑定其全球创制药管线。2024 年， 公司与先正达集团的关联交易金额达到24.15亿元，主要涉及原药及中间体的加工与供货， 体现出双方高频且稳定的业务协同。先正达的氟唑菌酰羟胺作为第四代 SDHI 类杀菌剂已 授权公司生产。目前该产品已在中国完成登记，并在全球多个国家和地区实现注册上市。 据世界农化网预测，其峰值销售规模有望达到 10 亿美元，专利保护期延续至 2029 年， 预计将成为公司中长期盈利的核心来源。此外，新一代产品三氟吡啶胺已于 2023 年在中 国获批登记，未来有望启动商业化生产，延续前代产品的产业接力路径。

2.2 公司自身创制药研发能力强，产品具备良好的市场前景

公司在创制药研发领域持续取得突破。根据 ISO 正式命名数据统计，2018–2025 年间公 司累计共有 6 款创制农药获批，位居国内农化企业前列，仅次于青岛清原及控股股东先正 达，研发实力与创新能力在行业内具备显著稀缺性。公司创制药布局覆盖杀菌剂、杀虫剂 及植物生长调节剂等多个领域，产品靶标广谱、结构差异化明显，市场潜力与替代价值突 出，有望为公司带来新一轮成长动能。

公司在 2023–2025 年间获得 ISO 批准的四款产品均具备良好市场前景。覆盖杀虫剂、杀 菌剂等多个方向，靶标病虫害主要集中于柑橘、苹果、棉花、玉米、瓜类等高经济价值作 物，兼具靶标聚焦度与市场替代潜力。其中，重点品种氟螨双醚已于 2024 年率先实现产 业化落地，在螨类防控细分领域构筑起差异化竞争优势。伴随公司创制产品储备的不断充 实，全球范围内的登记注册与商业化转化进程正加快推进，预计将成为驱动公司未来发展 的第二增长极。

2.3 沈阳科创与农研公司：创制药研发与产业化的“双引擎”

农研公司在创制药研发与商业化落地方面具备突出实力。自 1999 年以来，已陆续取得氟 吗啉、啶菌恶唑、唑菌酯等多项专利品种。公司重点推动四氯虫酰胺与乙唑螨腈两大核心 创制产品，其中四氯虫酰胺于 2014 年上市，当年即实现销售收入 7000 万元，截至 2019 年上半年累计销售额达到 2.70 亿元；乙唑螨腈于 2017 年上市，首年销售收入即达 6000 万元，2018 年迅速增至 1.40 亿元，截至 2019 年上半年累计销售额达 3.00 亿元，市场份 额提升至 10%，稳居国内杀螨剂领域第一品牌。截止 2022 年上半年，乙唑螨腈累计销售 5000kL（折百 1500 吨原药）。依托农研公司完善的研发与产业化体系，公司在创制药领 域仍拥有充足的产品储备与广阔的成长空间。

沈阳科创作为公司创制药产业化落地的重要窗口。其主要承担创制品种的原药生产任务， 已形成涵盖四氯虫酰胺、乙唑螨腈、唑菌酯、氟吗啉等多个自主创制品种的生产布局，总 产能规模约 600 吨/年，是公司实现技术成果向产业转化的核心载体与制造支撑。随着公 司研发管线的不断落地，沈阳科创有望为未来新产品的规模化放量提供坚实的产能保障。

三、农药进入补库周期，主业盈利触底反弹

全球农药行业景气度回升，2023 年 PPI 指数触底反弹，南美补库需求及播种面积恢复共 同带动原药价格企稳。公司菊酯业务受益于对印度实施的反倾销政策（最高税率 166.2%）， 叠加产品价格处于历史低位，量价弹性凸显；草甘膦 IDA 法工艺优势进一步释放，毛利率 已回升至 6.9%。与此同时，美国解除麦草畏使用禁令，公司 2 万吨产能有望加速释放， 成为业绩新的增长点。

3.1 下游需求已出现边际好转，农药行业景气度或将迎来拐点

全球主要农药生产国的价格指数已出现明显拐点。自上一轮景气周期结束后，各国农药 PPI 自 2022 年 9 月起持续下行，并于 2023 年 9 月触及底部后逐步回升，显示农药价格 降幅不断收窄并呈现企稳趋势。截至 2024 年 9 月，美国农药 PPI 已恢复至 100 水平附近 并保持平稳运行；印度农药 WPI 则在 2025 年 4 月回升至 103.83，延续上行走势；中国 农药 PPI 在 2025 年 9 月回升至 96.60，虽仍低于荣枯线 100，但参考当前增长速度判断， 预计有望在 2025 年内实现突破。

25 年全球年度播种面积大幅扩张，将有效拉动农药需求增长。受地缘冲突影响，2024 年 全球实际播种面积一度明显下滑，但随着拉美经济修复、玉米价格上行及冬小麦播种面积 增加等因素驱动，2025 年 6 月全球实际播种面积实现大幅上升。伴随全球种植规模的不 断扩大，农药需求有望同步提升，为公司原药产品的放量提供坚实的需求支撑。

当前原药价格整体仍处于历史低位，但企稳回升迹象逐步显现。根据中农立华数据，自 2024 年以来各类农药原药价格持续在低位震荡，目前价格指数明显低于历史均值，具备 反弹基础。截至 2025 年 9 月 14 日，原药整体价格指数为 74.80，其中除草剂、杀虫剂、 杀菌剂价格指数分别为 85.9、64.41 和 69.48，均已呈现止跌企稳甚至触底回升态势。随着行业库存逐步消化、下游补库需求回暖，原药价格有望延续企稳回升趋势，为公司原药 业务盈利修复与持续增长提供有力支撑。

3.2 菊酯市占率持续提升，量价协同驱动成长

拟除虫菊酯类杀虫剂作为全球第二大杀虫剂品类。其凭借高效、低毒、速效等特性，在农 业与卫生杀虫市场中均得到广泛应用，其中农用菊酯主要用于农作物害虫的触杀防控，卫 生菊酯则广泛应用于气雾剂、蚊香等日用产品中，用于室内蚊虫驱避与消杀。2021 年， 拟除虫菊酯类杀虫剂在全球杀虫剂销售额中占比达 14%，而随着新烟碱类杀虫剂因对蜂类 存在明确生态风险而在多国受到限制，菊酯品类的市场份额有望进一步提升。

公司是国内拟除虫菊酯领域的重要供应商，行业地位稳固。当前已形成覆盖联苯菊酯、氯 氰菊酯、功夫菊酯等主流品种的完整产品供给体系，三大品种年产能分别达到 4600 吨、 2200 吨和 8500 吨，均处于行业领先水平，其中据世界农化网统计，截至 2022 年公司在 国内卫生菊酯市场的市占率已高达 70%，具备较强的产品定价权。

随着对印度氯氰菊酯反倾销调查裁定的正式落地，国内氯氰菊酯厂商迎来显著利好。长期 以来，我国氯氰菊酯产能低于印度，市场对进口依赖度较高，且印度产品凭借成本优势， 价格长期较国内低约 2 万元/吨。自 2025 年 5 月 7 日起，反倾销裁定正式实施，对包括龙 头企业 UPL 在内的印度氯氰菊酯厂商征收最高达 166.2%的反倾销税。在印度产品竞争力 明显削弱的背景下，国内企业氯氰菊酯量价有望实现同步提升。公司作为国内主要氯氰菊酯供应商之一，具备 2200 吨/年产能，市占率有望进一步提升并带动业绩加速增长。

当前功夫菊酯、联苯菊酯及氯氰菊酯等主流菊酯产品价格普遍处于历史低位，价格修复预 期增强。回顾 2017–2018 年，环保政策趋严推动中小产能出清，叠加供需结构优化，菊 酯价格快速上行；近年来，海外去库尾声及原材料上涨进一步推高价格。但随着下游需求 走弱及成本回落，菊酯价格自高位逐步回调，目前已跌至历史底部区间。从价格分位看， 功夫菊酯现价 10.65 万元/吨，仅为历史最高价的 28.03%；联苯菊酯 13.00 万元/吨，为历 史高点的 29.55%；氯氰菊酯 7.40 万元/吨，处于历史高点的 54.81%，并已显现反弹迹象。

3.3 IDA环保工艺保障稳定供应，草甘膦价格拐点已现

公司采用的 IDA 法草甘膦生产工艺具备显著环保优势。草甘膦作为全球市占率最高的除 草剂，目前工业化生产主要有甘氨酸法与 IDA 法两条技术路线。IDA 法工艺流程包括：以 二乙醇胺为原料，经催化脱氢反应生成亚氨基二乙酸钠，随后与三氯化磷和甲醛缩合反应 制得双甘膦，最终通过氧化反应生成草甘膦。与甘氨酸法相比，IDA 法副产物更少、污染 物排放更低；在中间体与副产物回收环节，IDA 法以亚氨基二乙酸钠为中间体，主要回收 氢气、氯化钠和盐酸，相关排放处理工艺成熟，可有效降低草甘膦生产过程中的污染与能 耗。

从产能结构来看，公司是国内少数掌握 IDA 法工艺的草甘膦生产企业之一。当前全球草 甘膦年总产能约 118.3 万吨，其中国内产能约 81.3 万吨，而采用 IDA 法的环保型工艺仅 19 万吨。公司现有草甘膦产能为 3 万吨/年，受益于环保政策持续收紧，IDA 法工艺优势 有望进一步凸显，公司市场份额与行业影响力有望持续提升。

草甘膦价格目前已处于历史底部区间，具备较强反弹基础。回顾 2021 年，受能耗双控及 磷矿限产等因素影响，草甘膦价格一度攀升至 8.03 万元/吨的历史高点；此后，随着海外 去库存持续推进、终端需求走弱及环保压力阶段性缓解，价格大幅回落。2023 年云贵区 域电价与磷矿供给阶段性收紧，曾推动草甘膦价格短期反弹，但随后再次下行并跌至成本 线附近，已在底部震荡近两年。目前草甘膦价格为 2.43 万元/吨，仅为历史高点的 30.33%。 与此同时，自 2025 年 5 月起草甘膦毛利率已恢复为正值，目前回升至 6.9%，反映出价 格已显现明显拐点，再次探底的概率较低。

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