2025年特朗普经济学系列专题报告：关税成本，到底谁在承担？

1 对等关税 2.0 如何征收？

对等关税 2.0 相较 4 月解放日关税幅度总体下调。当下特朗普政府加征关税大致 有三种：分别是针对不同国家各类商品征收无差别的国家关税，针对特定行业征 收无差别的行业关税，以及为了封堵关税转口漏洞征收的“转口”关税和小额包 裹征税。我们根据特朗普加征关税的特征与附加条件，将新关税体系下的国家主 要分为四类。

一类国家是 10%的最低税率。10%主要适用于非美国主要贸易伙伴以及对美商 品贸易逆差的经济体。如现有关税清单中，未列明国家统一适用 10%的关税税率， 再如达成贸易协议且对美逆差的英国。 二类国家是 15%的较低税率。主要针对达成贸易协议，且存在贸易顺差的美国盟 友。例如欧盟、日本和韩国税率，分别从 20%、24%、25%降至 15%。欧盟部 分国家被要求“补足至 15%”以统一税率。 三类国家是 19%-20%的中等税率。主要针对东南亚地区，例如柬埔寨、印尼等 国税率为 19%，越南、孟加拉和斯里兰卡则为 20%。值得注意的是，此前美国 针对越南征收的 40%的“转口”关税，现已对全球生效。四类国家是 30%及以上的高税率。主要针对中国、印度、加拿大和巴西等，具有 明显的惩罚性质。例如，印度因购买俄油被征收 50%的关税；特朗普认定巴西侵 犯了美国言论自由权与人权，对巴西征收 50%的关税。

更加重视附加条件。为了服务国内政治目标，当下美国贸易附加条件主要包括以 下几类：第一，采购美特定商品，例如，欧盟同意采购 7500 亿美元的能源产品 以及军事装备；第二，在美本土追加投资，例如，日本承诺对美投资 5500 亿美 元，投资的 90%收益将由美国获得；第三，对美关税减免，例如，印尼同意取消 99%的关税壁垒；第四，对美开放市场，例如，韩国承诺对美全面开放，接受包 括汽车、卡车和农产品在内的美国产品。 “转口”漏洞也立体补全。针对此前通过中间国家转口而逃避关税的行为，美国 还计划对全球征收 40%的“转口”关税，并全球取消小额包裹的免税政策。这两 类税收政策的改变，补全了关税体系的最后一块漏洞。但实际执行效果可能还要 打上一个问号。一方面，转口贸易本身就存在“灰色”地带，叠加高昂监管成本， 或难以进行区分。另一方面，或可以通过关键原材料出口、服务贸易授权以及产 能出海等手段转型规避。

中美关税谈判进展如何？首先，此前中美天量关税战后，相关产品豁免对等关税 政策仍在持续。4 月初到中旬，美国政府分多次明确了若干产品豁免清单，涵盖 铜、半导体及能源产品等多个领域。就涉及行业规模及占比来看，电子行业豁免 规模最大，达 972 亿美元，占行业总进口比重约 60%，或因涉及商品进口对中 国依赖度较高；基础化工次之，为 163.5 亿美元，占比约 36%；其余行业规模及 占比皆较小。

其次，当前谈判处于谨慎缓和、阶段性延长的状态。中美斯德哥尔摩经贸会谈就 关税措施达成共识，双方同意 24%的对等关税豁免再度延长 3 个月，虽在降低关 税方面没有取得更深进展，但整体形势趋于缓和。

最后，展望未来，中美关税谈判成果达成不易。预计今年秋季将开启更深层次的 磋商，但考虑到双方在高科技、稀土等领域存在结构性分歧，中性情况下，仅 24% 的对等关税将继续豁免；乐观情况下，除 24%的对等关税继续豁免外，稀土管制 放松及农产品和能源商品购买承诺，或可换取部分 20%的芬太尼关税减免。

2 对我国和各行业有何影响？

关税变动如何影响我国出口？综合来看，对我国出口的影响主要体现在三方面： 一是由于对等关税加征落地，相较 6 月美国名义进口关税整体上行近 3 个百分 点，将导致进口“总蛋糕”缩小，叠加去库周期开启，对应我国下半年出口中枢 回落；二是若我国最终仅加征 10%的基础性对等关税（20%芬太尼关税取消）， 则其他国家加征关税相对更高，我国实际进口份额或反而回升。三是转口关税的 普遍实施和小额包裹征税，将对我国转口贸易产生一定影响，产能出海代替转口 贸易的现象会更加普遍。

家用电器、轻工制造和电力设备受益最多。短期来看边际变化，由于我国仍处在 对美谈判延续阶段，并未完全受到新关税的影响。考虑到目前美国进口暂未失速， 而别国加征关税落地，幅度较豁免期有所提升，支撑我国对美出口。从行业影响 来看，结合美国进口份额和各行业关税优劣势的边际变化，则家用电器、轻工制 造和电力设备等行业受益最多。

除国家层面关税外，特朗普还对特定领域制定了行业关税。接下来我们将具体从 铜、黄金、医药以及半导体等领域展开分析。 铜关税调查尘埃落定，影响大幅下降。首先，特朗普于 2 月启动对进口铜的 232 调查，涉及原矿铜、铜精矿、精炼铜等及其衍生产品。7 月底，总统签署总统公 告，自 8 月起对半成品铜及铜密集型制品征收 50%关税，同时明确排除铜矿石、 铜精矿、阴极铜及废铜等关键原材料。从美国进口来看，铜主要从智利进口，份 额高达七成，其次为加拿大、秘鲁，均不涉及中国转口。由于铜关税最终加征范 围小于预期，且排除了关键原料，其影响程度大大减弱。

黄金关税风波再起。其次，对于黄金，自特朗普上任以来，其提到的钢铝加征关 税计划，引发市场担忧可能出台的贵金属关税，从而推升 COMEX 黄金期货价 格。具体来看，早在特朗普首次提出金属关税计划时，COMEX 黄金期货价格与 伦敦现货金价差已出现大幅上升，带来了潜在的套利需求。

暂不加征关税。7 月底，美国海关发函称，1 公斤和 100 盎司金条将被归为半制 成品，因此应纳入关税范围，不再享受免税待遇。消息一出，立即引发市场恐慌， 瑞士多家金条炼制商随即暂停对美出货。为安抚市场情绪，特朗普于近期宣布黄 金将不在征税范围内。

医药进口规模近三千亿美元，主要依赖于欧盟。再次，对于医药，从进口规模上 来看，美国医药行业对欧盟的依赖度最大，超 50%。医药材及药品方面，进口集 中度较高，对欧盟的依赖度高达六成，东盟次之，不到 8%；医疗器械方面，分布 更为均匀，主要依赖欧盟与墨西哥，均超 20%，而对我国和东盟的依赖度超 5%。

美国进口欧盟技术型商品及我国的耗材类商品。细分行业来看，从欧盟进口技术 密集型医药产品，如医药材中的血液免疫类制品及包装药品依赖度近七成，医疗 器械中 X 射线及辐射装置及矫形器具依赖度近五成。而对我国更加偏向耗材类商 品，如医用敷料、外科医用家具等。

我国医药主要出口美欧。具体来看我国医药出口情况，整体上看，我国医药出口 规模较小，不到 400 亿美元，对美国和欧盟依赖度均在 20%以上。医药材及医 疗器械分布较为相似，除美欧之外，对非洲及东盟出口较多。

此前药品是中美贸易摩擦保留地。从美对我国加征关税来看，自贸易摩擦开启以 来，医疗器械是美国加征关税的主要商品，而原料药及制剂等由于美国需求较为 刚性，大部分得到豁免。不过近期特朗普表示，美国将分阶段推行药品进口关税： 起初比较低，但一年至一年半内可能提升至 150%，并最终提高到 250%。

多数药品受到关税豁免。具体来看各商品，出口规模方面，医药材及药品中，按 剂量包装的药品对美出口最多，其次为医用敷料。关税税率方面，美国对我国医 疗器械加征关税力度更大；除了敷料及试剂外，其余医药材及药品关税税率为 0。 如果药品加征关税，那么对我国医药行业出口影响不小。

半导体关税风波又起。近期特朗普称将所有对进口的芯片和半导体征收约 100% 的关税，但在美国投资或建厂的企业可以豁免。从美国进口方面来看，东南亚地 区受影响最大。主因东盟出口到美国的芯片主要是中低端产品，且其中相当一部 分是对芯片产品的封装和测试，技术附加值较低，可替代性强。自拜登时期《芯 片法案》出炉以来，美国先后颁布各类政策，试图改变芯片产业全球供应链，鼓 励制造业回流设厂，而当下半导体关税即是为此设立。 除非对包含芯片的终端产品加税，否则中国影响不大。从出口的角度看，由于近 年来中美贸易摩擦不断，美从我国进口的集成电路和零部件规模大幅下降，除非 对包含芯片的终端产品加税，否则我国出口受影响不大。

3 关税成本究竟被谁承担？

进口关税达到 1934 年以来的新高。特朗普上台以来，美国进口有效税率，已经 从去年底的 2.4%飙升至 8 月初的 18.6%。从更长周期的历史来看，当前有效税 率已经达到了 1934 年以来的新高。

一季度以来各国关税明显上升，中日实际税率增幅最大。从国别来看，美国对大 多数贸易伙伴的实际关税税率长期维持在 5% 以下，一季度开始显著跃升，时间 点与美国公布关税政策高度同步。自 2 月以来，美国先后针对中国征收“芬太尼 关税”和“对等关税”，部分重点商品税率飙升至 145%，5 月中国的实际税率攀 升至 48.2%的高位，远超其他贸易伙伴，而其他国家的关税增幅相对温和，主要 受 10%的基础性对等关税影响。

美国进口价格指数并无明显下降。从成本分担角度来看，征收的关税主要由国外 出口商和国内的进口商及消费者三大主体来承担。由于进口价格回落并不明显， 表明出口商承担成本较少，或主要转嫁到美国的进口商和消费者。对等关税加征 前，不少进口商提前囤积商品，因此短期内未对进口价格形成显著冲击。从国别 来看，仅中国和加拿大进口商品价格有所下降，前者或因出口商降价分摊关税， 后者则受能源价格波动影响。而从东盟的进口价格甚至出现上升，或因东盟承接 转口加价。

但出口商承担比重将逐步上升。关税对商品进口价格的影响存在滞后效应，高盛 的进口价格模型显示，关税政策的影响需要三个月的时间，才能完全反映在价格 上。即若保持目前的关税政策到年底，美国的进口价格将会下降 3.7%。

美国周边国家出口商承担比重较大。从国家层面来看，结合 6 月美国从各国的进 口价格指数，全球出口商平均承担了约 13%的关税成本，绝大多数成本还是转嫁 给了美国国内。其中，中国承担成本仅约 1.8%，而美国周边国家如加拿大、墨西 哥以及拉美承担较多。或因这些地区处于美国高度一体化的生产网络中，为了获 得订单，企业更倾向于由本国承担部分成本。

我国服装和计算机电子降价促销明显。从我国具体行业来看，服装和计算机出口 商的关税承担比例更高，受关税政策影响较为显著，可能面临较高的成本压力与 利润压缩。而化工与家具行业几乎未受到关税影响，反映出这两种行业在美国市 场或具备较强的消费韧性与竞争优势。

仅服装、计算机电子和皮革持续降价促销。从时间维度来看，出口商承担的关税 比例在 5 月达到峰值多有回落。家具和化工行业表现更加明显，或与市场需求波 动和美国对应行业库存状况有关。

全球商品消费者平均承担 54%，但中韩商品消费者承担较少。在消费者承担成本 方面，参考 PriceStats 机构统计的五家大型零售商进口商品在美国的零售价格变 动数据。测算发现，关税传导在国别上出现显著分化。来自中韩的进口商品关税， 消费者承担比重不足 15%，而欧洲国家的商品，消费者承担比重均超过 30%。 或受到进口商提前备货程度以及产品定价权等因素影响。

中国关税多由美国进口商承担。相较其他国家而言，从中国进口的产品，其关税 成本大部分都被美国进口商承担，或因进口商提前囤货以及中国商品可替代性较 低所致。而加拿大和英国都出现了美国进口商承担比例为负的情况，同时消费者 承担了大部分成本，表现为进口价格下降，但是进口商品零售价格大幅上升。

约 2/3 的关税最终将由消费者承担。高盛搭建的模型显示，6 月美国消费者已经 承担了 22%的关税成本，若后续加征关税延续上轮规律，预计后续消费者承担比 例将显著攀升至 67%。 为何高盛当前估算的更低？高盛估计的消费者承担比重，低于零售商价格测算对 应情况。一方面或因大型零售商涨价转嫁能力更强，另一方面，零售商价格为 7 月数据，对应关税传导程度更深，理应高于高盛测算使用的 6 月数据。

整体来看，本轮关税加征，主要成本由美国承担，而当下美国进口商承担比重高 于消费者，不过随着关税传导进一步释放，消费者承担比重或逐渐升高。对于出 口商而言，虽然其承担关税成本较少，但年初以来美元持续贬值。若出口商未做 汇率对冲，则创汇收入或出现一定的汇兑损失。

4 美联储降息会受通胀阻拦吗？

美国国内商品也在涨价。关税不仅直接影响进口商品价格，也通过间接效应和竞 争效应影响国内商品价格。3 月初，受影响的国内商品价格与进口商品价格同步 上涨，4 月起进口商品价格上涨幅度高于受影响的国内产品。

关税对家居类商品影响最显著。从 2024 年 10 月至 2025 年 7 月，因关税政策 而导致的物价变动中，家居类商品涨幅最大。此外，家居类和健康类的商品，其 间接影响和竞争效应较大，导致国内品的价格也一路走高。

高度依赖进口的商品涨价明显。自年初以来，对进口高度依赖的商品价格，相较 关税前原有趋势显著上行。如家用电器与信息处理设备，超出关税前趋势约 7.5 个百分点，家具、家居用品、工具、二手机动车等亦出现数个百分点的上涨。

但通胀整体并未显著上行。7 月 CPI 同比增速较上月持平于 2.7%，环比增速略 放缓至 0.2%。从分项同比来看，核心服务持平，而能源和食品的降温，与商品项 走高相抵消。关税对商品通胀影响温和，如家具物资价格环比增速略有下降至 0.7%，关税冲击有所减缓，或因消费放缓抵消了部分冲击。

影响不大，年底累计0.4-0.8个百分点。考虑美国进口商品规模和投入产出情况， 我们测算到年底，关税累计对通胀影响约 0.4%。即便结合当前现有科研院所和 机构对于关税传导的估计，通胀受影响程度或也不高，大致在 0.4-0.8%的范围 内。而关税对物价的传导已有时日，后续通胀也将小于上述增幅。

与其担心通胀，更应担心就业。当下美国经济处于放缓周期，经济下行本身就将 带来通缩压力，与其担心仍偏缓和的通胀，更应该担心可能出现的塌方式的就业。 7 月非农数据公布，将 5 月和 6 月新增非农就业人数合计下调 25.8 万人。今年 年初以来，非农数据不断下调，指向实际就业恶化严重。另外，美国外来移民净 流入大幅回落，劳动力供给的下降掩盖了就业的颓势。总体而言，通胀不是阻碍 降息的理由，随着劳动力市场恶化逐步显现，降息超预期的可能性也会继续加大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）