2025年特朗普经济学系列之十五：关税冲击下，各行业的“喜”与“悲”

1 行业比较：电子和机械设备对美敞口更大

电子为第一大出口行业，交运设备关税居前。特朗普上台后，于 2 月 1 日及 3 月 4 日分别对我国额外加征 10%的关税，并在 4 月 2 日宣布对我国再额外加征 34% 的关税，4 月 8 日改为额外加征 84%，近期又升至 125%。我国对美国出口商品 中电子占比最高，规模超千亿美元，考虑到部分商品暂时被豁免，当前交运设备 关税税率最高，加征后高达 168%。

电子与轻工对美出口依赖度较高。从中观行业来看，具体到我国对美出口一级行 业，电子、轻工、机械与纺织出口依赖度及份额均较高。从美国进口来看，电子 与轻工对我国进口依赖度与进口份额均较高，这也表明这类行业短期美国或难以 找到第三方进口替代。

家用电器与电子的海外营收依赖度高。具体到微观上市公司来看，申万一级行业 中，家用电器和电子海外收入比重超 35%，不过毛利处于中下水平；美容护理与 食品饮料毛利率较高，近 50%，其中美容护理海外营收依赖度相对较高，而食品 饮料主要依靠国内市场。

综合来看电子和机械设备对美敞口更大。我们将申万行业与出口分类相匹配，对 美出口依赖度较高的行业有轻工、纺服、机械和电子，其中机械设备及电子海外 营收依赖度较高，而轻工和纺服海外营收依赖度较低。虽然当前电子和机械设备 部分商品被豁免，两行业的关税税率相对较低，但是美国关税政策朝令夕改，不 排除后续会被单独额外加征。

关税直接冲击我国出口，间接影响国内消费及服务。一方面，关税对出口导向型 行业产生直接冲击，上游原材料、制造业受冲击严重，后续或推动去产能对冲。 另一方面，对国内服务及消费行业亦产生间接影响，公用事业、地产、金融等受 经济整体影响大，后续需关注财政、货币政策对冲力度；而对于餐饮、商贸零售 等消费行业，其中商品消费或需要以旧换新政策加码扩围对冲；而服务消费还是 通过供给侧改革，逐步放开服务业限制以应对。

2 电子：营收对美敞口较大，成本传导为主要机制

美国对我国依赖度更高。2024 年我国电子行业总出口规模近一万亿美元，占总出 口比重 28%，是第一大出口行业。对美出口依赖度为 13.9%，而美国对我国进口 依赖度达 22.8%。由于美方依赖度更高，此前美国海关宣布，对我国集成电路、 半导体器件、智能手机、平板电脑、笔记本电脑等重点商品不再征收对等关税， 当前美国对我国电子行业的关税税率已经从对等关税后的顶点大幅回落至 65%。

营收对美敞口较大，成本传导为主要影响机制。从上市公司数据看，2023 年电子 行业境外业务收入占比约为 22.9%，对美出口依赖度为 13.9%，若对美出口全部 消失，对行业总营收的影响约为 3.2%左右，敞口较大。关税将造成直接成本上升 与供应链调整，一方面，关键设备材料进口受限，采购成本上行；另一方面，授 权费隐性成本上行将推高国内企业研发成本。

产业政策推动国产替代，政策补贴提振消费电子。从企业端来看，国产替代长期 利好。我国对集成电路设备的重视程度日益增强，一系列支持政策为集成电路设 备及其专用设备制造行业提供了财政、技术支持，加速集成电路设备国产化。从 消费端来看，政策补贴提振消费电子。今年多地正式开始实施手机、平板电脑、 智能手表、手环等数码产品的购新补贴政策，以旧换新国家补贴范围从家电、汽 车向日常消费电子领域扩充。

3 机械设备：营收对美敞口大，或将加速行业重组

中美彼此依赖度相似。2024 年机械设备行业总出口规模约 5755.4 亿美元，占总 出口比重 16.1%。对美出口依赖度为 16.3%，美国进口依赖度为 15.9%。当前美 国对我国机械设备行业的关税税率由 10%已经上升至 155%。

营收对美敞口大，或将加速行业整合重组。从上市公司数据看，2023 年机械设备 行业境外业务收入占比约为 25.7%，对美出口依赖度仅为 16.3%的情况下，如果 对美出口全部消失，对行业总营收的影响为 4.2%左右。关税政策，短期会带来企 业利润下降，中小企业现金流风险加大，或将推动行业内部整合重组，另外，长 期来看，利润的下降不利于行业技术升级。

设备更新促消费，产业升级或加速。一方面，国内设备更新政策已经前置推出， 增加对机械设备更新需求；另一方面，城市更新等稳增长政策也有利于扩大机械 设备总需求。往后看，产业升级或将加速。一方面，国内持续推进现代化产业体 系发展，支持高端数控机床、工业机器人国产替代，努力实现自主制造；另一方 面，上游高耗能产业加强能耗约束，推动企业增加绿色化设备需求。

4 交运设备：营收对美敞口较小，利润空间或被挤压

我国对美依赖度更高。2024 年交运设备行业总出口规模约 2934.9 亿美元，占总 出口比重 8.2%。对美出口依赖度为 8.6%，美国进口依赖度仅为 4.5%。当前，美 国对我国交运设备行业整体的关税税率已经由 23%上升至 168%。

加关税涉及油车规模更大。自去年 11 月，特朗普宣称上任后即对多国汽车行业产 品加征关税。总体来看，涉及进口汽车相关产品规模超 2260 亿美元，相对于电动 车及锂电池来说，进口非机动车规模更大。

营收对美敞口较小，成本上升将挤压利润空间。从上市公司数据看，2023 年交运 设备行业境外业务收入占比约为 22.5%，对美出口依赖度仅为 8.6%的情况下，即 便对美出口全部消失，对行业总营收的影响也仅为 1.9%左右。不过，关税政策可 能会导致供应链受阻和成本上升。一方面，关税直接导致出口量的减少，海运/物 运需求缩减也会降低对运输设备的需求；另一方面，关键零部件供应或受限，物 流成本、原材料成本等也会上升。

以旧换新政策促内需，“一带一路”扩外需。促内需方面，政府工作报告中，明确 提出要“加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定 锚”。促进汽车消费的相关政策也已经前置落地，后续促内需仍有空间。扩外需方 面，近年我国交运设备企业也在加速推进市场多元化布局，开拓 RCEP 成员国和 “一带一路”沿线国家市场。2024 年“一带一路”共建国家对我国船舶、航空航天设 备和轨交设备等成套设备出口贡献度持续增加，市场潜力仍大。

5 化工：营收对美敞口不大，产业链传导或拖累盈利

我国对美依赖度更大。2024 年我国化工总出口规模近 4760 亿美元，占总出口比 重 13%，对美出口依赖度为 9.8%，而美国对我国进口依赖度为 6.5%。由于聚硫 化物等化工新材料产品以及氨基酸、维生素全品种等药品得以豁免，当前美国对 我国化工整体关税税率由 12%上升至 112%，较阶段高点有所回落。

营收对美敞口不大，下游产业链传导或损害盈利。从上市公司数据看，2023 年化 工行业境外业务收入占比约为 17.5%，对美出口依赖度为 9.8%，若对美出口全部 消失，对行业总营收的影响约为 1.7%左右，敞口不大。不过，成本上行叠加产业 链传导或拖累盈利。出口方面，药用品受豁免影响暂时较小，工业品受其下游利 润收缩影响；进口方面，精细化工对美依赖较大，成本上行损害盈利，但能源价 格下行可抵消部分成本。

政策推动去产能与绿色转型，下游消费带动化工需求。供给端来看，政策约束和 激励下，部分化工品种有望迎来供给格局优化：科技创新驱动高端化、绿色转型 构建低碳生态、结构优化重塑竞争格局。需求端来看，“两新”政策继续加力扩围， 政策组合拳支持下地产或将企稳，汽车、家电、地产建筑等相关产业链收益，将 带动化工品需求。

6 有色：营收对美敞口中等，受下游终端需求拖累

美国对我国依赖度更高。2024 年我国有色总出口规模 1150 亿美元，占总出口比 重 3%，对美出口依赖度为 13.6%，而美国对我国进口依赖度达 15.9%。由于美 国关税豁免清单中包含铜、铝、黄金、锂等关键矿产，当前美国对我国有色金属 整体关税税率由 18%上升至 155%。

营收对美敞口中等，主要受下游终端需求拖累。从上市公司数据看，2023 年有色 金属境外业务收入占比约为 17.4%，对美出口依赖度为 13.6%，若对美出口全部 消失，对行业总营收的影响约为 2.4%左右，敞口相对中等。关税政策或通过下游 终端产品间接影响有色行业。出口方面，美国对关键矿产实施豁免，故直接冲击 较小，但高关税抑制下游终端需求间接拖累有色金属；进口方面，废铜和废铝影 响较小。

供给端去产能，新能源是增量。需求端，有色金属在房地产领域的消费或呈放缓 态势，但光伏、风电、动力及储能电池、电动车等新能源领域仍为有色金属消费 的增长点。供给端，去年我国发布《2024—2025 年节能降碳行动方案》加快有色 行业节能降碳改造、严格控制新增产能，大力发展再生金属产业；《有色金属行业 数字化转型实施指南》将推动有色行业企业产品质量和生产效率。

7 钢铁：营收对美敞口非常小，直接影响有限

美国对我国依赖度更高。2024 年钢铁行业总出口规模约 1709.9 亿美元，占总出 口比重 4.8%。对美出口依赖度为 8.6%，美国进口依赖度更高，为 16.0%。当前， 美国对我国钢铁行业整体的关税税率已经由 18%上升至 163%。

营收对美敞口非常小，直接影响有限。从上市公司数据看，2023 年钢铁行业境外 业务收入占比约为 7.1%，对美出口依赖度为 8.6%的情况下，对美出口全部消失， 对行业总营收的影响仅为 0.6%左右。2018 年中美贸易摩擦中，钢铁作为重点商 品已经经历过关税加征，近年来我国钢铁产品多已通过转口贸易的形式输美，除 非对全球无差别的加征，否则仅针对我国加征的关税对钢铁行业的影响有限。

供给产能调控力度或加大，供应链稳定性继续增强。关税政策一定程度上会加剧 国内钢铁的产能过剩，因此需要淘汰落后产能、整合低效资源，从而有效缓解资 源浪费和环境压力，同时为高附加值产业腾出发展空间。另外，关税政策变动可 能会扰动钢铁行业供应链稳定性，加大海外矿山布局可以保障我国资源安全、提 升产业链韧性。

8 纺服：营收对美敞口不小，或将加剧行业竞争

美国对我国依赖度更高。2024 年纺服行业总出口规模约 3613.4 亿美元，占总出 口比重 10.1%。对美出口依赖度为 19.7%，美国进口依赖度更高，为 28.5%。当 前，美国对我国纺服行业整体的关税税率已经由 18.2%上升至 163.2%。

营收对美敞口不小，或将加剧行业价格竞争。从上市公司数据看，2023 年纺服行 业境外业务收入占比约为 12.9%，对美出口依赖度为 19.7%的情况下，对美出口 全部消失，对行业总营收的影响为 2.5%左右。加征关税或加剧纺服行业的价格竞 争。一方面，关税导致原料成本上升和需求下降，另一方面，供应链变动导致交 货周期延长，可能会加剧企业间的价格竞争和末位淘汰。

支持产业升级，鼓励跨境电商发展。促内需方面，国内已有多项促消费政策出台， 对家纺等产品给予补贴。同时，也在支持新型商业模式发展，鼓励行业特色化和 高端化发展。扩外需方面，政府已经出台了离境即退税的优惠政策，吸引国外消 费者入境消费。另外，我国正在积极支持跨境电商发展，不断拓展国际贸易市场。

9 农林牧渔：营收对美敞口较小，短期利好农产品

对美依赖度高，但规模较小。2024 年我国农林牧渔总出口规模超 750 亿美元，占 总出口比重仅约 2%，对美出口依赖度为 12.3%，而美国对我国进口依赖度仅为 3.5%。当前，美国对我国农林牧渔整体关税税率已经由 15%上升至 160%。

营收对美敞口较小，短期利好农产品。从上市公司数据看，农林牧渔主要依靠国 内市场，2023 年境外业务收入占比约为 7.6%，对美出口依赖度为 12.3%，若对 美出口全部消失，对行业总营收的影响约为 0.9%左右，敞口较小。关税政策通过 提升进口价格利好国内企业。种业方面，供需失衡短期支撑我国农林牧渔行业价 格；养殖方面，企业降本增效减量替代，影响较小；农机方面，美资品牌价格上 涨提升国产品牌性价比。

加大高标准农田建设，国产装备走向高端突破。政策扶持推动农业强国建设。我 国加大高标准农田建设和智能农机补贴力度；同时稳定国内种植面积，减少进口 粮价格波动冲击，今年的粮食产量目标在 1.4 万亿斤左右。近年来，单位面积粮 食产量与农业机械总动力增速较为稳定，随着《加快建设农业强国规划》，粮食产 量及农业机械总动力增速或进一步上行，支撑我国农林牧渔行业。

10 消费：以间接影响为主，对医药行业影响有限

关税影响较为间接，加征关税是挑战也是机遇。消费相关行业以本地市场为主， 关税的影响较为间接，除非贸易摩擦系统性降低经济预期，减少了居民的可支配 收入，使得居民消费意愿降低。否则，国内对冲得当的话，消费行业还有可能迎 来新的发展机遇，例如我国积极开放的政策可能会吸引更多游客入境消费。

我国医药出口以美欧为主。我国医药出口规模较小，不到 400 亿美元，对美国和 欧盟依赖度均在 20%以上。医药材及医疗器械分布较为相似，除美欧之外，对非 洲及东盟出口较多。

仿制药和医疗器械受关税影响较大。出口规模方面，医疗器械中外科仪器对美出 口最多；医药材及药品中按剂量包装药品对美出口最多。关税方面，大部分药品 制剂及原料药被纳入豁免清单，大部分制药辅料及医疗器械未受豁免，整体看， 美国对我国医疗器械加征关税力度更大。如果后续对药品加征关税，可能原料药 /仿制药受影响较大，而创新药更多是服务贸易授权模式，几乎不受影响。

医药进口主要来自欧盟，对美依赖度不高。我国医药进口超 600 亿美元，对欧盟 依赖度超 50%，较 2017 年上行；对美国依赖度约 18%，有所下行。医药材方面 主要从欧盟进口，依赖度约 65%，医疗器械分布更为均匀，对美依赖与对欧进口 依赖均超 20%，依赖度均有下行。

关税对我国医药进口影响有限。医药品方面，我国对美进口依赖度不及欧盟，叠 加国产替代加速，进口关税影响有限。医疗器械方面，对美进口高端医疗设备依 赖度较大，受关税影响相对较大。我国医保采购设置封顶价，对进口关税起缓冲 作用，叠加国产替代，整体影响有限。

11 地产链：建材影响分化，地产有望受益内需提振

建材方面玻纤出口或受冲击，水泥直接影响较小。玻璃纤维方面，我国玻纤出口 业务占比较高，占产量比重近三成，对美出口份额约 12%，加征关税提高成本， 直接压缩出口利润，若通过提价传导到下游消费者，在美国市场也将失去价格竞 争优势。水泥方面，中国出口美国水泥产品占比极低情况下，关税的直接影响已 经较为有限；不过，关税对全球经济的冲击拖累新兴市场基建投资，对出海新兴 地区的水泥企业造成一定负面影响。

作为提振内需的支撑，政策发力有助于地产止跌回稳。关税或驱动我国加速转向 以国内消费为主要驱动力，而地产稳定为内需的支撑。住房为我国家庭最重要的 资产组成部分，楼市的止跌回稳将直接稳定我国家庭资产价值，提升我国居民消 费信心。政策工具箱丰富，持续发力有助于楼市止跌回稳。提振内需背景下，收 储存量房及闲置用地或在资金等方面再获进一步支持；叠加央行多次提及“择机 降准降息”，流动性释放后有望流入楼市。

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