2024年印度股市专题：不顾诸神，印度股市是莫迪经济学的成功！

1. 2023“疯狂”的印度股市：逆风“八连涨”领衔新兴市场

2023 年的全球市场可谓跌宕起伏。年初顽固通胀，美联储欧央行携手加息，推高全球利 率，美债收益率居高，美元走强，全球风险资产承压；而年末伴随着美联储突然转鸽，欧 美通胀超预期降温强化市场降息预期，美元持续走软，美债收益率震荡下行。起起伏伏后 美债收益率又回到原点，在市场对欧美经济未来能否走出阴霾抱以观望时，印度股市的 “亮眼”表现让众人目光聚焦到新兴市场。 可以看到，印度股市逆风“八连涨”领衔新兴市场。2023 年 MSCI 印度指数超过美国，中国 和日本，呈现震荡上行趋势。SENSEX30 指数累计涨 18.74%，Nifty 50 今年涨 20.03%，实现 八连涨。从市值来看，印度股市自 2020 年 3 月低点起势如破竹，持续攀升。截至 12 月 6 日 市值突破 4 万亿美元大关，距 2021 年市值达到 3 万亿美元仅用了 2.5 年。

从结构层面来看，自 2014 年以来，相对于大盘股印度中小型股表现一直较为出色，MSCI 印 度中小盘指数更是常年保持高位。此外，在去年第二季度以来的强劲表现之后，小型股和中 型股相对于大型股的 NIFTY 指数出色表现一直持续到第四季度,今年以来分别上涨 50%/41%， 分别以 35/26 pp 的表现超过 NIFTY 大型股，对推动印度股市贡献更大力量。同时，中小型 股也受到国内金融机构的更多青睐，2022 年起印度大型股的国内基金净流入开始出现明显回 落，在 2023 年大部分时间里，流入国内共同基金的资金都流向了中小型基金。在板块方面， 根据 MSCI 印度指数的板块数据显示，2023 年印度公共事业价格表现亮眼，达 13%。工业和金 融业其次，分别为 7%和 4%。

1.1 印度股市宏观是背景：向上的经济基本面本质是对政府债务较高的容忍度

就 2023 年印度股市来看，印度宏观基本面稳固向上是首要的支撑力量，23/24 年 GDP 增速 在全球主要国家中领先。根据 IMF 在 2024 年 1 月最新发布的《世界经济展望》，印度经济 增速预计将保持强劲，2024 年和 2025 年增速预计均为 6.5%，较去年 10 月的预测值均上调 了 0.2 个百分点，反映出国内需求的韧性。在 2024 年全球经济形势普遍不乐观的情况下， 印度稳健的经济增长将支撑其股市的优异表现。

印度政府的财政支持一直是印度经济增长的核心。对于政府债务的问题，印度采取较为容 忍的态度，不畏惧赤字率约束，财政投入持续高增长。 2019 年以后，印度财政赤字总额大幅提升，连续四年政府支出总额占 GDP 比重保持在 30% 以上。但印度政府对于高水平财务赤字较为隐忍，虽然有意控制财政赤字的提升，但依旧 在基建、税收等诸多关键领域加大财政投入。2024 年 2 月 1 日，印度财政部长西塔拉曼 （Nirmala Sitharaman）公布了 2025 财政年度(2024/04-2025/03)预算案，将 2025 财年财 政赤字由 2024 财年占 GDP 比重的 5.8%削减至 5.1%，但资本支出规划较去年增加 11.1%，使 其占 GDP 比重来到 3.4%达 20 年新高水准。预算中强调了铁路、电力和可再生能源领域的发 展，加大对国防领域支出，农村住房、卫生等改善公共设施和居民生活水平等方面也增加 了投入，以支持印度长期的经济增长潜力。

资本投资方面，2023 年印度资本支出从 2022 年的 2.3%激增至 3.4%。2024 年随着印度大选 的到来和“印度制造”计划的持续推行。其中公共支出增加显著，更高的公共支出有助于 提高投资需求，抵消消费增长疲软以及外部需求放缓的影响。支出方向上，一般业务、利 息支付/债务偿还本息、经济服务和国防服务一直以来都占据较大的支出比重。其中一般业 务主要包括对国家机构，议会，司法，选举和审计等部门的资本投入。经济服务主要涉及 对农业及相关活动的投资，如农林渔业，水土保持等。

1.2 印度股市制度：构建以投资者为本的资本市场

印度股市发展较为成熟。早在 1875 年就成立了亚洲最早的证券交易所——孟买证券交易所 (BSE)。2022 年印度国家证券交易所的交易量是 2021 年的两倍多，是新冠疫情爆发前的 2019 年的 6 倍多，增速令人惊异。孟买证券交易所 (BSE） 的交易也呈现出增长趋势。具 有价格发现功能的期货等金融衍生品市场迎来“印度时代”。

而在制度安排上，印度证券交易委员会履行其发展证券市场和保护投资者的职责，将结算周 期从 2002 年的 T+5 缩短为 T+3，随后在 2003 年缩短为 T+2。2021 年，分阶段引入 T+1 结算， 从 2023 年 1 月起全面实施。此外，2023 年 12 月，印度证券交易委员会发布了名为印度证券 市场除 T+1 结算周期外，引入可选 T+0 和可选即时结算交易的征求意见稿。征询稿中提出， 在股权现金部分的二级市场现有的 T+1 结算周期之外，在可选的基础上引入 T+0 和即时结算 周期的资金和证券清算和结算设施，进而引入更短的结算周期。据 SEBI 所述，较高比例的散 户在下单前预付资金和证券。在 2023 年 6 月期间，约 94%的交割交易，每笔交易价值高达 10 万印度卢比，投资者提前支付了资金和证券。即时结算能够很好的消除结算短缺的风险，因 为在下单之前，资金和证券都需要可用；消除了市场参与者的风险，降低了结算公司的风险敞口。同时通过资金和证券将直接记入使用 UPI 设施(“UPI 客户”)通过冻结金额进行交易 的客户账户，加强投资者对证券和资金的控制，从而实现对投资者保护。 建议中 T+0 主要分两个阶段实施:第一阶段，设想一个可选的 T+0 结算周期(交易至下午 1:30)， 资金和证券的结算将在同一天下午 4:30 完成；第二阶段，可选择立即进行贸易结算(资金和 证券)。在第二阶段，交易将持续到下午 3:30；第二阶段(可选即时结算)实施后，终止第一 阶段实施的可选 T+0 结算机制。

同时，2023 年 8 月 9 日，印度证券交易委员会为了缩短从发行结束之日到股票公开发行上市 之日的时间，将首次公开募股 (IPO) 结束后股票在证券交易所上市的时间从 T+6 缩短至 T+3。监管机构这样做是。根据 SEBI 通知，新的上市时间表对于 9 月 1 日或之后开放的所 有 IPO 均为自愿，对于 2023 年 12 月 1 日之后的所有发行都是强制性的。 此外，印度还注重发展衍生品市场，衍生品市场经历迭代和变革，其产品种类更加丰富，增 强股指和股票衍生品市场的流动性。引入期权、期货、交易所交易基金（ETF）等新型金融工具，为投资者提供了多样的风险管理和价格发现工具。实现主要交易所的公司化改革，将孟 买证券交易所（BSE）和印度国家证券交易所（NSE）从会员制转变为股份制，增加了交易所 的治理水平和运营效率，增强了交易所的国际竞争力。

在这种背景下，家庭储蓄中股票配置比重上升。同时，家庭的金融资产配置正从存款/货币等 传统产品转向股票/MF/小额储蓄，家庭储蓄中股票等非传统金融产品配置的上升表明印度居 民对相关产品的认知和偏好不断改善，从而提振印度股市的投资需求。

2.印度股市的成功是“莫迪经济学”的成功

在 2014 和 2019 年的选举中，印度人民党通过打造莫迪“人民偶像”的政治形象，采用以莫迪 为中心的选举策略，成功吸引了广泛关注。这种策略被许多学者认为是对民粹主义的巧妙应 用。以莫迪为首的印人党善于利用印度底层人民众多的社会基础、宗教多元性以及强大的政 治动员策略，巩固了自身的地位，保持了中央政策的连续性。但是由于印度“经济上升通道” 阻滞，而“政治上升通道”却被打开，制度上存在的困境导致大量民粹情绪的积聚，并演变成 为政党政治动员的工具。虽然莫迪倚赖国内中低收入阶层走向高层领导，但莫迪并未催化这 种民粹情绪导致社会运动不断扩大，印度社会的不安定因素整体呈现回落趋势。在这过程中， “莫迪经济学”的成功主推了印度股市的成功，核心是结合国情的实事求是。

2.1 莫迪经济学：印度过去的十年是科技创新与工业繁荣的时代

纵观莫迪的人生，好像成为政治领袖是顺水推舟的。有人说，莫迪凭借种姓和宗教“优 势”煽动情绪，推动民粹主义抬头，赢得选票。但我们认为，英雄和时势总是互相成就 的，如果是莫迪上台是擅用时势，那么印度的黄金十年，则是其勇造时势的体现。 2014 年莫迪上台之前，印度自由化、私有化、市场化和全球化经济改革开展已久。但是随着 改革红利的逐渐消退，经济增长率下降至 5.9％，长期增长的隐忧渐趋凸显。与此同时，印 度政府处于瘫痪状态，无法遏制腐败以及完成大型公共项目。莫迪上台后，推出一系列经济 政策和改革方案，有效促进了印度的经济增长、创造就业机会、提高生活水平，并推动印度 在全球经济中的竞争力被称为“莫迪经济学”。 2023 年 7 月下旬，总理经济顾问团成员 Sanjeev Sanyal 在接受专访时亲口定义莫迪经济学， 我们不妨按照莫迪经济学的视角探视印度过去的十年：创新与繁荣的时代。 启动创业狂潮，企业科技风暴的崛起： 营商环境方面，莫迪政府通过设定免税期和简化法 规，为初创企业和外资企业打造便利的营商环境。与此同时，莫迪推行 GST 消费税统一全国 市场，促进了印度内部的商品和服务自由流通，为全球投资者提供更加透明、一致的环境。

数字技术升级方面，印度政府实施一系列鼓励创新创业的“创业印度”和“Startup India” 计划，通过鼓励创业和创新管理模式的方式来提升印度新兴行业的运作能力。2015 年 7 月启 动数字印度计划，推动印度在数字化和信息技术领域的进步，其中数字支付生态系统的蓬勃发展成为经济增长的引擎。我们发现，印度在 2014-2017 年期间扩大到包括 Digilocker,eKYC,GSTN 等几个计划，数字包容性增长最快。而“新印度”在高科技行业的崛起更是为未来 数字化转型奠定基础。 劳动力素养方面，莫迪政府还在全印度 375 个行业中建立了超过 13000 个培训中心，旨在完 善印度年轻人的工作技能，提升劳动力素质。Flipkart、Ola 和 Zomato 等企业蓬勃发展。 构建“世界级的基础设施”，改革产业结构转型：“莫迪经济学”中重要“壮举”，是大力 扶持制造业。印度历届政府都高度重视信息技术产业的发展以服务业支撑经济增长。随着 21 世纪全球经济格局的变化，印度第三产业的发展严重依赖于西方国家的市场需求，但是西方 国家经济的萎靡不振使印度第三产业的增长放缓。与此同时，全球产业链开始重新布局，而 莫迪抓住印度劳动力富足的优势，将工业化确定为国民经济发展的方向，推动印度成为全球 制造业转移的重心。

2014 年，莫迪政府推出雄心勃勃的“印度制造”（Make in India）计划，希望将制造业占 印度 GDP 的比重从目前的 15%提升至 25%，并为每年进入印度劳动力市场的逾 1200 万年轻人 创造就业。随后莫迪又推出"PMGSY"计划来改善印度的基础设施，道路畅通、电力供应稳定、 水资源管理有序，生产效率得以提升。不仅让城市更宜居，也解决营商便利问题让企业更容 易进入市场。2020 年 3 月，政府又推出了 PLI 计划，涵盖 14 个行业。根据 2024 年 1 月 17 日发布的官方数据显示，截至 2023 年 11 月，政府的生产挂钩激励 ( PLI ) 计划投资额 超过 10.3 亿卢比。这项投资已带来价值 86.1 亿卢比的生产/销售额。此外，印度政府通 过关税和非关税壁垒减少进口。为了促进产业向上游转移。通过提高手机、家电产品和汽车 零部件关税，试图让企业转移到印度生产。 守好“经济安全阀门”，落实金融体系的变革： "PMGSY"计划拓展了社会安全网，对贫困 人口提供直接支持，提高了整体经济的稳定性。引入《破产法》和《个人破产法》为企业 提供了更灵活的经济调整途径，降低了创业的风险。金融包容计划的推动下，金融服务更 广泛地覆盖到了社会各个层面，帮助更多人融入正规金融体系，有效地拉近了社会的经济 差距。

在这三个方面的战略推动下，莫迪经济学正为印度打造一个充满活力且稳定支持的经济体 系，为可持续发展和更广泛的经济繁荣奠定了坚实基础。其中，莫迪政府在制造业和基础 建设方面首次提出的一系列改革对印度过去十年乃至未来都是里程碑意义的改革。在他的 带领下，服务业与制造业齐头并进，“印度制造”之路行稳致远。 2021 年以来，印度制造业 PMI 保持高水平，2023 年更是稳定在 55.0 的强劲水平，服务业 PMI 降至 56.9 的一年低点，但仍远高于 50。在亚洲板块，印度制造业 PMI 一直保持领先。 制造业回暖提振印度成为全球供应链关键一环的乐观情绪。

此外，伴随着疫情负面影响的消退，印度工业也在快速复苏中。疫情前，印度工业增加值增 速长期低于越南，自 2020 年低谷后，亚洲各国工业都开始回暖，其中印度增速更为亮眼，到 2022 年超过越南，2023 年印度工业增加值增速预计为 6.3%，反超越南的 0.8%，产能利用率 持续提升。

同时，印度制造业的兴起不仅改善了印度产业结构失衡对就业、经济增长等方面的局限， 更使印度成为全球产业链变革中的重大受益者，推动印度成为世界第三大经济体。印度制 造业所创造的就业贡献度在 2019-2022 年疫情期间，增长率激增，成为疫情下低迷就业的 关键支撑。从贸易结构来看，除纺织品、石油制品、药品和珠宝首饰等原材料和初级产品 出口外，高科技产品、汽车、高端机械设备、电子产品、医疗设备等高附加值产品逐渐成 为印度出口贸易的新增长点。这不仅仅是一场经济的变革，更是印度崛起壮丽篇章。

2.2 莫迪“老仙”外交术：虽有雄心但灵活圆滑务实，“左右逢源”是底气，美印“蜜 月”是关键

在诡谲多变的国际形势下，一个国家的战略选择会处于不断变化之中。此前的印度政府常 常试图限制与美欧的关系，以免冒犯俄罗斯和中国。而莫迪政府上台以来的外交具有强烈 的个人风格，他打破了这种防御性和恭敬的心态，将国家利益置于政治正确之上，积极与 美国交好，同时又不拘泥于与中俄的贸易往来，热衷于在国际舞台塑造印度的大国形象， 并在冲突和周旋中给印度带来更多战略红利。有人贬他巧舌如簧，左右逢源；有人赞他野 心勃勃，雄才大略，但印度外交绝不仅是个人风格下的“随心所欲”。 莫迪看似“圆滑又务实”的外交风格实质是将国家政治意愿与新的国际可能性结合的一次 大胆尝试，通过扮演不同的角色穿梭于不同力量之间，采取平衡和灵活的参与策路来实现 印度大国崛起的最终目标。

借美强国，实现大国抱负需要“东风”。 印度一直有成为世界大国的抱负。莫迪在演讲中，将印度塑造成全球产业链转移的新的替代 目的地，并极力释放印度对美国的战略价值。印度希望能凭借地缘政治的优势，借助美国的 力量，实现印度崛起的“大国梦”。2023 年 6 月 21-24 日，印度总理莫迪对美国进行了为期四 天的国事访问，这是莫迪 2014 年出任印度总理以来第五次访美，一方面，这次访问不仅是印 度期待消除与美国之间技术贸易壁垒、在全球产业链中占据重要地位、振兴印度制造业的机 遇，更是为了加强战略科技合作，实现产业兴国的雄心。一方面，印度希望安全防务上加大 和美国的合作，因而通过军工合作来带动它整个军工制造业，从而带动它所有的制造业的发 展水平，军民融合，以军促民。

近两年来，印度对美国的出口总额大幅增长，对中国的出口略有回落。这表明印度正在逐步 调整其出口结构，寻找更多高附加值的市场。与全球出口收缩的大环境相比，印度的出口份 额持续扩大，尤其是高端技术密集型产品的出口占比不断提升，彰显了其在全球供应链中的 强势地位。虽然在 2020 年全球贸易受到压制，印度的出口金额略有下降，但疫情后，印度在 全球商品出口中的份额更上一层楼，截至 2022 年，出口份额占全球约 1.8%。 更为引人注目的是，印度的出口产品逐渐向高端技术密集型产品转变。截至 2023 年 11 月， 尽管商品出口金额同比有所回落，但电子产品出口占比明显提升，同比增长了 1.54%。这不 仅反映了印度出口的结构性变化，还显示了印度在全球市场上不断提升的竞争力。随着技术 的不断创新和升级，印度有望在高科技领域占据更为重要的地位，反映了印度在制造业转型， 尤其是向高端技术密集型产品的转型方面的坚定决心。

借印制亚，美国亚太战略的重要走棋。 美国视印度为印太战略的不可或缺基石，积极提供军事、情报和外交支持，协助印度应对亚 太国家之间边境争端、水资源问题，以及在南亚和东南亚地区维护海上安全。特朗普上台以 来，推出的“印太战略”赋予印度重要地位，还推动和重组世界产业链，把美日等国在中国的 企业逐步向印度转移。拜登政府虽然改变了特朗普政府的诸多政策，但却延续并升级了“印太 战略”，把美日印澳“四边机制”（QUAD）上升到领导人峰会层级。印度体量庞大、横跨从波斯 湾到马六甲的关键海上航线，且缘于文化和历史传统，印度的国际形象温和内敛。正因如此， 美国极力强化双边关系，乐见印度成为世界举足轻重的力量。 随着美印交好，印度对美国的出口份额逐步攀升，而电子产品板块则成为推动这一增长的主 要引擎。随着全球供应链的不断多元化，过去五年里，中国在美国进口中的份额已经减少了 三分之一，与此同时，越南、墨西哥和印度的份额则逐渐增长，2022 年后，越南在美份额有 所回落，印度则仍保持平缓增长。尤其是印度的手机出口自 2021 年起出现了显著增幅，一举 超过亚洲其他国家。

友之深，利为先，无利则无谊。 一方面，美国通过各种机制建设、军备捆绑、科技合作来控制印度，在军事和经济领域推动 印度“脱俄”“脱华”，将更多军工、电子产品推向印度市场，以加深印度对美依赖，并滋 养美国维护霸主地位所消耗的各种资源。另一方面，借美印合作实现资源互换。美国在半导 体设计和高新制造领域独具优势，而印度巨大的市场需求和基础劳动力，在半导体产业链上 与美形成互补。军事防务领域，美国为印度提供先进的战机、导弹、无人机、直升机、舰艇 等武器，希望印度密切交流和共享军事情报，应对来自巴基斯坦、伊朗等国的威胁。 当前，美印两国在经济贸易、人权、俄罗斯、伊朗等问题等议题上仍存在分歧。这就注定了 美印交好只是利益所趋，不可能真正达成政治同盟。从美国视角，印度在美国对华的战略竞 争上难以完全“堪当大任”，全球供应链地位也难以在短时间取代中国，但当前亚太国家中 无论是发展体量还是发展潜力，印度也许是当前“较优”的选择。因而才有研究认为，拜登 政府对印度做出的最大妥协，可能是以“战略共识”掩盖“价值观分歧”。同时，从印度角 度，印度与美国的合作颇具“渔利”色彩，莫迪“唯国家利益至上”的原则奠定了印度政治 外交的基调。在印度现代化转型的进程里，美国必然是发展的“顺风车”，但高调却脆弱的 美印关系自然不堪托起印度大国崛起之梦。所以，双边“捆绑”仅是权益之计，多头“结盟” 才是印度外交的必然趋势。

“圆滑又务实”的莫迪外交，美印“蜜月”正浓，多边趋同明显。 很长一段时间以来，一个崛起的印度有更大的全球调控空间，这是显而易见的。基于历史 表现与未来需要，囯际社会对印度的态度和战略选择日益清晰。作为全球第三大国防预算 国，印度的物资能力使其成为对其他国家越来越有吸引力的合作伙伴，并使其有机会塑造 国际体系。而莫迪并不想让印度成为美国的追随者，则会牢牢抓紧国际社会对印度的选 择，并在多极化的外交中成就自己的“大国梦”。 例如印度在俄乌冲突问题上，印度没有紧跟美西方对俄实施制裁的步伐，反而增加了对俄石 油进口。在印度 5 月进口的原油总量中，俄罗斯原油的比例创下了历史最高纪录，俄罗斯成 为印度的最大贸易伙伴之一。印官方数据显示，2023 年 1—9 月进口折扣俄油共节省约 27 亿 美元，极大缓解印国内通胀与贸易赤字。两国在双边及俄印中、金砖国家等多边框架下都展 开了密切合作，特别是在阿富汗问题上，印度与俄罗斯及中亚国家建立了极为紧密的联系， 印俄两国也正着力推动国际南北运输走廊（INSTC）投入运营。周边国家外交方面，莫迪基于 经济和战略需求提出了“萨加尔战略”，建立长期紧密的合作关系。莫迪将“向东看”政策 升级为“东向行动”政策，提出了“远东行动”和“西亚行动”。同时，也一并解决了前任总理在任期间与沙特、以色列、阿联酋和伊朗几国间的复杂纠葛问题，调和冲突，激发周边 国家合作的潜力。

2.3 外资持续大幅流入：逆全球化下印度成为重要受益者，供应链区位、生产和劳动力优 势凸显

近年来，随着以美国为主导的全球供应链开始重新布局，在莫迪政府扶持本土制造业，发展 多边外交的推动下，印度成为亚洲板块供应链制造的转移目的地。大量外资流入印度，多边 国家纷纷伸出外交橄榄枝，体现出外资对印度区位优势的认同，也彰显莫迪执政以来对内通 过经济改革强化区位优势，对外利用区位优势进行资源互换，反哺本国经济的重要战略目标。 未来，印度将在多极世界的大舞台上成为重要的受益者。 提到印度关键性区位优势，大家会想到劳动力优势。根据 2023 年联合国人口司对全球人口 的估计和预测，截至 2023 年 4 月 14 日印度人口已达 14.26 亿人，超越中国成为世界人口 第一大国。

然而，庞大的“人口规模”并非等同“人口优势”。一直以来，印度人口受教育程度普遍 较低，在产业链底端，凭借廉价劳动力为一些外资企业和发达国家做“嫁衣”。但从印度 视角，低端服务和制造难以创造更多经济价值，更无法转化“人口红利”。同时，国际劳 工组织（ILO）数据显示，印度农业人口占总人口的 64%以上，虽然近年来呈下降趋势，但 是仍保持较高占比。而农业只占印度 GDP 的 16.8%，且连年递减。农业生产占据印度大部分 劳动力，却发挥着越来越小的经济贡献。显然，廉价、基础型劳动力或许成为过去外资选 择印度的原因，但绝不会成为未来印度经济长足发展的优势。

但好在印度人口结构健康，服务业和工业成为印度 GDP 的重要动力，印度劳动力方面的区位 优势将从“量”向“质”转变。莫迪上台以后，在国内施行“莫迪经济学”提高本国企业的 创新实力，培训素质人才，并引入外来优质企业来印度经营、建厂，对国际积极开展多边外 交和贸易往来，通过资源置换和外交能力，助推印度制造业向中高端转型。印度近一半人口 在 25 岁以下，其中 15 岁-64 岁人口比重明显上升，劳动力整体年轻化。莫迪上台后依赖于 印度庞大的年轻人群体，大力支持印度创新创业，增设教育、培训机构等提高劳动人口素质， 为全球企业提供广阔的人力资源。2023 年，随着美印关系的升温，三大美国企业微芯科技、 AMD 和特斯拉立即宣布了自己在印度的投资计划，也表明对印度劳动市场活力和营商环境的 充分认可，有利于印度人口红利的转化。

在全球供应链中，印度幅员辽阔，人口富足，劳动力市场的区位优势长期以来都十分明显， 但仅凭基础劳动力对印度经济带来的贡献微薄，更无法在全球供应链变局中充分获益。但正 如前两节所述，在过去的十年里，我们看到了莫迪和印度人民在以“Made in India”主导 下，发挥和强化劳动力的区位优势，并顺应全球化演进的“东风”，成为多边外交下资源互 换的“筹码”，更凭借新兴市场的亮眼表现赢得外资的“坚定选择”。

2.4 自由市场化经济体制：坚定市场力量主导，保持金融与房地产市场稳健

印度经济的蓬勃发展还得益于自由市场化经济体制的赋能，避免在政府宏观调控中出现“国 进民退”的情况，阻碍经济发展。印度经济体制曾经历由建国初期的计划经济模式到改革开 放后市场化经济制度的改革，以自由化、市场化、私有化和全球化的经济机制为经济松绑。 而莫迪上台后，奉行更为激进、直接的亲商、亲资本政策，倾力打造向大企业、大资本、大 项目倾斜的“商业友好型经济”。提出了“最小政府，最大治理”的口号，加速了国有企业 的私有化进程，拟出售 20 多家国企的股份，涵盖航空、能源、保险、石油、煤炭、铁路等行 业，以实现国有企业的瘦身、市场化和商业化。疫情期间，在民营企业面临生存难题时，印 度政府通过变卖国有资产，以缓解经济困境，刺激经济复苏。此外，印度政府还设立了专门 的投资和公有资产管理局（DIPAM），负责监督和执行国有企业的私有化计划。 印度总理莫迪曾表示：这是印度的十年。这一自信很大程度上来自印度少数几家大型企业集 团。根据印度 SENSEX 指数显示，市值排名前 5 名的企业全部为私营企业，在市值前 20 的企 业中，也仅印度国家银行和印度国家火力发电两家公司为国有企业。可见，印度私营化较为 普遍，私营企业和集团贡献出较大的营业收入。

同时，与全球同行相比，印度银行资本充足，Kotak 银行资本充足率超过 20%，位列同行排名 第 1。印度银行的资本缓冲能力较好，能够抵御更大的信用风险和市场风险，信贷供给能力 较强，对印度实体经济的发展形成有利支撑，推动经济的长足发展。

此外，疫情后印度房地产市场迅速回温后逐步复苏企稳。受新冠疫情影响，印度房地产市场 出现需求下降、项目延迟、资金紧张、价格下跌等问题，房地产市场增速放缓。然而，随着 疫情的缓解和政府的宏观调控，2022 年后市场开始逐步复苏，批准的住宅数量开始从底部回 升。尤其是住宅和写字楼领域，正处于增长周期的初始阶段，在未来三到四年内将有较大的 上升空间。此外印度近十年房地产贷款也稳步提升，特别是在疫情期间，房地产贷款出现激 增，显示出对房地产行业强劲的投资信心。

莫迪政府上台后，也出台一系列政策支撑印度房地产市场发展，宏观保障印度房地产价格的 平稳增长。印度房地产市场中,经济适用房是重要驱动力，即面向低收入和中等收入群体的住 房项目。但由于印度城市化和人口增长的速度，经济适用房出现供不应求的情况。因而，政 府推出了一系列的政策和措施，如 Pradhan Mantri Awas Yojana-Urban（PMAY-U）计划，以 支持经济适用房的建设和发展。

3.2024 印度股市展望：是泡沫虚火还是价值真金？

截至 2024 年 2 月 20 日，当前印度 SENSEX30 指数 23.17，历史 PE 平均值 24.36，正一倍的 标准差 28.3，负一倍的标准差 20.46，估值水平较为合理，但远远高于新兴市场其他国家， 成为使得印度股市成为亚洲最昂贵的市场。也有部分声音对昂贵的印度股市表示质疑，但 我们坚持认为，尽管估值丰厚，但昂贵的新兴市场滞后的环境是实际利率不断上升的环境之 一，结合对 2024 年印度经济的积极态度，印度股市的稳定性和面对潜在的强势美元时“较少 的下行”（印度更多地是由国内驱动的，与美国的风险隔绝），2024 年印度股市仍有较多的 投资机会。 我们的投资建议逻辑是：由于 SENSEX30 指数和 Nifty 指数尚具吸引力，存在潜在的投资机 会；偏好受政策付出和国内需求驱动的行业。不看好盈利增长预期主要受利润率增长和需求 驱动的行业。因此，看好金融类、工业类和 Staples（如农村类）的股票；看跌非必需品、金 属、能源、通信、IT 类等行业股票。

3.1 关键点：莫迪连任将成为 2024 印度股市继续上涨的关键一环

若要展望 2024 的印度，所有人的目光便会聚焦到 2024 年 5 月 24 日的印度大选，选举的结 果不仅承载着印度人民的期望，也牵动着初露头角的新兴市场的观望者们。据《印度快报》 1 月初预测结果显示，印人党领导的 NDA 将在 2024 年人民院选举中赢得 319 个席位，由 28 个地区政党组成的反对联盟可能会在 543 个下议院席位中获得 139 个席位。作为反对联盟的 领导者，印度国大党预计将被限制在 52-72 个议会席位，认为印人党连续第三次赢得大选几 乎是“板上钉钉”的事。仿佛种种迹象表明，这场无硝烟的政治博弈，胜负早已在众望中下 了定局。选民期待，股民振奋，各界关切，无疑是 2024 年印度乃至全球的一大“爆点”。

短期内，莫迪政府的连任可能会迅速产生影响。这或许会在股市中引发积极情绪，成为推动 私人部门投资增长的催化剂。在过去的四个大选周期中，由于印度储备银行(RBI)在大选期间 普遍降低政策利率，并在选举后至少三个季度内不加息。而且印度卢比(INR)在选举期间相对 于美元贬值，并在此后继续贬值。受此影响，股票市场在大选期间一般交投活跃，并在选举 后继续上涨。以 2004 年为例，选举结果公布后的一个月内出现了 16%的大幅调整(当天下跌 了 12%)，Nifty 通常在 12 个月内提供正回报。

3.2 卢比保持低水平稳定，2024 年有望持续回升

3.2.1 卢比价格偏低，但并非货币超发所致

2023 年，卢比表现不佳。自去年 10 月外部不利因素达到顶峰以来，卢比的表现明显逊于其 他亚洲货币，卢比表现不佳，国内投资者也选择入市避险。如果它跟随亚洲货币的平均趋势， 美元/印度卢比现在可能会在 80.5 左右的趋势。相反，现在处于 83.0 以上，达到一直以来的 峰值，卢比处于较低水平。但我们认为卢比表现不佳并非由于货币超发所导致，在过去的时 间里，卢比表现更多的是受制于俄乌战争、美联储迅速收紧货币政策以及强美元的压力，而 伴随美国降息周期即将打开，卢比的贬值压力将减小。

3.2.2 卢比作为政策调控工具，短期内会保持稳定

短期来看，印度央行将卢比汇率作为一种政策工具，通过建立外汇储备，维持汇率和卢比稳 定。其政策动机在于：具有竞争力和稳定的汇率长期以来一直是促进制造业和出口的有用工 具，特别是在工业发展的早期阶段。中国和越南就是很好的例子。印度重新将政策重点放在 这两个领域，意味着有竞争力的卢比已经成为一种政策选择。印度央行的实际和名义有效汇 率指数(REER 和 NEER)显示，卢比长期以来被高估，这些指数最近的下跌对出口来说是利好。 汇率稳定使进口商和出口商能够从长远的角度看待其合同价格，从而促进通胀稳定。在这种 情况下，印度的进口 CPI 通胀率对整体通胀率的贡献已经转为负值。

3.2.3 印度政府一系列货币政策，维持卢比稳定

印度政府在 2023-2024 年采用了以下一些货币政策和手段来调控卢比价格，避免卢比贬值： 维持利率水平不变。2023 年 12 月，印度央行货币政策委员会（MPC）在货币政策审查中将回 购利率维持在 6.5%不变，银行系统中的住房、汽车、个人和其他贷款利率将保持不变，以应 对风险上升的情况。此举有利于平衡经济增长和通胀控制的目标，同时也是为了稳定卢比汇 率，避免过度波动。

同时，印度央行在 2023 年积极增加外汇储备，以增强卢比的抵御风险能力。截至 2023 年 12 月，印度的外汇储备达到了创纪录的 6,240 亿美元，较 2022 年底增加了约 1,000 亿美元。 印度央行通过干预外汇市场，买入美元，卖出卢比，以抑制卢比的升值压力，同时也为未来 可能出现的资本外流提供缓冲。 此外，印度政府还通过推动结构性改革和财政纪律，增加卢比吸引力。印度政府在 2023-2024 年的财政预算中，提出了一系列旨在促进经济增长、增加税收收入、降低财政赤字、改善基 础设施、提高投资效率、扩大出口、增强竞争力等方面的措施。这些措施有助于提升印度的 经济潜力，增强卢比的国际信誉，吸引更多的外国投资，从而支撑卢比的汇率水平。

3.2.4 长期而言，2024 年卢比有望走强

长期来看，卢比将会持续走高。从中央银行和政府政策角度，印度央行仍保持温和鹰派，卢 比将小幅走高。2 月 8 日，印度央行货币政策委员会以五比一的票数决定将基准回购利率维 持在 6.5%，为连续第五次在议息会议后按兵不动，符合市场预期。印度央行表示货币政策传 导仍不完全，目前通胀仍高于目标值。此外，从吸引外资角度，印度若想与其他国家建立伙 伴关系，以卢比进行贸易，但鉴于印度与主要贸易伙伴的贸易逆差，没有国家希望积累贬值 的卢比库存。同时，随着贸易赤字收窄，服务业盈余抵消了商品赤字，经常账户赤字可能会 继续缩小。与俄罗斯的外交也会降低油价，减少进口赤字，缓解卢比压力。从宏观环境层面 来看，随着俄乌战争等地缘政治局势的稳定和不利因素消退，美联储加息结束和降息政策的 陆续实施，卢比承压减弱。印度国内经济基本面稳中向好，大选后大概率莫迪连任带来中央 政策连续性推动印度制造业的进一步发展，卢比将逐步回升。

3.3 MSCI 新兴市场指数印度权重提高，被动资金流入将会提升

2024 年 2 月，摩根士丹利资本国际公司（MSCI）在二月份的审查后，将印度在全球标准（新 兴市场）指数中的权重增加 0.34 个百分点，增至 18.16%的历史新高，这一变化将于 2 月 29 日收盘后生效。自 2020 年 11 月以来，印度在该指数中的权重几乎翻了一番。同时，MSCI 在 其全球标准指数中增加了 5 只印度股票，没有删除任何股票。MSCI 提高印度股市权重能够增 加印度股市在全球投资组合中的权重，提升了市场的流动性和透明度，也加强了印度在国际 金融市场的地位，对印度经济和股市发展具有重要提振作用。 MSCI 新兴市场指数印度权重的提高主要归因于印度外资持股制度，印度股市的持续上涨，在 新兴市场表现亮眼。相比新兴市场中其他国家，印度 2020 年制定了标准化的外资持股比例制度，放宽了外国直接投资（FDI）的限制，允许外国投资者持有印度公司更高的股份。此举 吸引了更多外国资金流入印度股市，提升了印度股市的国际影响力和吸引力。同时，印度股 市在过去几年表现出色，实现八连涨，吸引更多国际投资者的关注。MSCI 提高印度股市权重 正反映着市场对印度股市表现的认可和乐观预期。从基本面上，与其他新兴市场相比，印度 的经济增长率和政治稳定性等方面的表现相对较好。也推动投资者将更多资金流入印度。

3.4 细分推荐：关注国内金融类和工业类成长型股票

在当前全球经济背景下，美国软着陆和货币政策的调整正成为国际关注的焦点。这一双管齐 下的变化为新兴市场带来了一系列积极影响。按我们的基本预测，如果美联储降息和美元走 弱将会利好印度股市，如果印度央行降低存款利率/潜在降息所带来的国内活跃资金流入，市 场实际上可能会得到很好的支撑。基于 Nifty 指数中有 38%的市值位于或低于平均水平，我 们认为这为市场投资提供了一些潜在机会，如估值合理，头寸偏低的大型金融股等精选股。 虽然 24 年上半年工业领域在选举订单方面可能会受到抑制，但我们预计随着政府资本支出 强度保持稳定，将在一年内恢复正常化。同时，我们认为 2024 年印度大选中莫迪极可能连 任，有利于中央政策的连续性，正值资本支出持续上升周期叠加印度工业近年的快速增长， 对工业类投资而言是利好因素。

过去两年，高通胀影响了农村需求。随着大宗商品通胀放缓，农村需求出现了一些复苏。此 外，大选前任何潜在的刺激措施都预示着农村需求的整体复苏。高端化(国家品牌 vs 本地品 牌)、数字化(提高渗透率)是推动农村增长的大趋势。 在全球化日益趋同的大背景下，印度的出口增长与美国和欧盟的 GDP 增长分别有 60、70%的 相关性。我们预计 2024 年全球经济增长将放缓，因此建议远离盈利主要受利润率增长驱动 的行业，如非必需品、金属和能源。此外，由于需求放缓，通信、IT 等行业的营收可能令人 失望，面临进一步风险。 以 IT 服务业为例，全球增长放缓意味着可自由支配的 IT 支出的可见度较低，美国银行业仍 然疲软。在这些 IT 服务出口中，几乎 90%是出口到预计增长放缓的地区。尽管我们相信未来 印度制造和服务业的发展能够支撑 IT 服务和创新实力的提升，但考虑到全球经济下行风险 对该板块出口的影响更大，因此我们对 IT 类等行业抱以谨慎观望态度。

4.结束语：是泡沫虚火还是价值真金？

在过去几个世纪的历史中，印度经历了欧洲殖民统治，这段时期给印度带来了巨大的苦难。 葡萄牙、荷兰、法国和英国等欧洲国家相继在印度建立殖民地，被印度人称为“殖民时代”。 欧洲殖民统治给印度带来了长期的苦难，造成了印度社会、经济和文化的深刻变革。虽然印 度人民最终通过坚持抵抗和奋起反抗，最终成功摆脱了殖民枷锁，迈向了独立和自主的发展 道路，这段历史对印度的影响却长期存在。 自那时起，大国梦就成了印度的国家意志和人民情结，尤其是印度政治家始终背负着艰巨的 使命感和责任感，希望能够实现民族和国家的振兴。在尼赫鲁成为印度第一任总理，就怀揣 着宏伟的"印度大国"梦想，希望将印度推向世界一流国家的行列。尼赫鲁不仅崇尚大英帝国 的“印度中心论”的观点，而且还全面继承了英印殖民时期的政略、战略。他认为在印度洋 地区，从东南亚一直到中亚细亚，印度可以发展成为经济和政治活动中心。印度开国总理尼 赫鲁声称：“以印度现在的地位，是不能在世界上扮演二等角色的。要么做一个声色俱佳的 大国，要么就销声匿迹，中间的地位不能打动我，我也不相信中间地位是可能的。”

在 20 世纪 90 年代初，雷希·冈地总理领导下，印度迎来了一场深刻的经济变革，被认为是 印度实现全球崛起的开始。经济自由化改革下，印度通过降低贸易壁垒和取消一些限制性法 规，实现了市场的逐步开放，为外国投资者提供了更广泛的机会，促使跨国公司纷纷进入印 度市场，推动经济的国际化和现代化；金融体制改革推动了银行和金融机构的现代化，加强 了金融市场的稳定性和透明度，为企业提供了更为灵活和创新的融资途径，助力了新兴产业 的崛起。科技领域，印度迅速崛起为全球科技和服务业的中坚力量。印度的信息技术（IT） 产业蓬勃发展，成为全球软件开发和服务的主要提供者。印度的工程师和专业人才在全球范 围内备受认可，为印度在全球科技创新中赢得了显著地位。此外，印度加大了教育和人力资 源领域的投资。印度大量培养了高素质的专业人才，为其在全球经济中的竞争提供了强大的 支撑。 几度沉浮，20 世纪 90 年代初的经济自由化使印度走上了全球崛起之路，使其成为全球经济 体系中不可忽视的重要参与者。而眼下印度股市的疯狂，仿佛向世界证明着印度大国崛起的 雄心不止是“梦”。而莫迪时代的到来，真正把印度大国之梦带到世界面前。

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