2025年非银行金融行业专题：现代投资银行进化系列之二，海外投行参与数字金融启示录

一、RWA：链上资金与现实资产桥梁

（一）多方因素催化“RWA 时刻”诞生

RWA（Real World Asset，真实世界资产）是指在区块链网络上被表示和交易，但存在于链下真实世界的有形或传统金融资产。 RWA 涵盖范围广泛，包括有形资产（比如房地产、石油）、金融工具（比如贷款、债券或股权）甚至是无形资产（比如知识产权）等。其关键特征在于，数字代币代表对真实资产的所有权。RWA 和加密原生生态系统内创建的纯数字代币（比如BTC、ETH）本质不同，它们由实物资产或法律合同支持。代币化过程使得这些资产所有权能够在区块链上表示和转移，从而将区块链的流动性、透明度和全天候访问与真实资产的经济稳定性、价值属性相结合。2024 年起，RWA 代币化已经从实验阶段转入快速增长阶段。截至2024 年末，RWA总市场规模（不包括稳定币）已达 157.14 亿美元。2025 年以来，RWA 市场规模持续增长，6 月末已达 245.34 亿美元。这种高速增长不仅因为技术不断成熟，也因为传统金融机构加快部署相关业务。

稳定币是 RWA 发展的首个重要里程碑。2014 年起，USDT 等代币将法定货币转移到了区块链之上，目前这一市场规模已经突破 2,500 亿美元，彰显出将真实世界资产引入数字领域的巨大需求。2022 年底，多方因素共同催化了加密行业所称的“RWA 时刻”的诞生。一是全球利率的快速上升使得美国国债等传统安全资产吸引力提升，加密资产投资者希望在不离开区块链生态的背景下获取这些资产的收益。二是大型机构加快涉足加密资产，部分大型资产管理公司和金融科技公司开始将美国国债、私人信贷、私募股权等多类别资产进行代币化；三是部分地区的监管政策也在逐步优化，以规范和促进行业发展。

（二）RWA：提高效率、降低成本，助力金融全球化及民主化

RWA 代币化带来的优势包括： （1）资产流动性增强。代币化技术实现了资产份额化，投资者只要小额资金起投，即可在全天候的二级市场中进行交易。比如曾经要求高额资金门槛的私募股权基金，如今通过代币化可以大幅降低最低认购额度，为普通投资者参与高门槛的资产配置提供了平民化渠道； （2）支付即结算。代币化证券无需经历传统金融市场中的陈旧T+N 周期，通过区块链网络即时结算，大幅提高了资金结算效率； （3）可编程合规性。通过智能合约自动化处理监管要求，消除了人为失误而造成的操作风险。KYC/AML 验证、合格投资者状态和转让限制可以自动执行，股息分配、投票权等可以通过程序化方式触发，与传统金融基建下的管理方式相比，显著降低运营成本。 （4）全球化触达。代币化证券打破了全球资本市场的地理分隔，理论上可以为全球各地的投资者服务，并且支持多币种结算。这种无边界的交易模式显著扩大了投资者群体，并降低了分销成本。 根据 BCG 和 ADDX 联合预测，到 2030 年资产代币化的市场规模有望达到16万亿美元，约占全球 GDP 的 10%。细分赛道中，权益资产代币将逐步占据主要地位。

二、RWA 代币种类丰富，发展势头强劲

（一）美国国债代币：证券代币化的成功典范

美国国债是代币化证券进入区块链的理想切入点。其具备由美国政府信用支持的超低风险属性，并且具备成熟的法律框架和稳定的可观收益。代币化美国国债可以 24/7 交易，并且可以即时结算，与传统金融市场形成鲜明对比。在机构相继入场之下，代币化美国国债规模增长迅速。代币总市值从2023年1月的 1 亿美元增长至 2025 年 7 月的 67.4 亿美元。贝莱德的BUIDL 以超35%的市占率（管理规模超 24 亿美元）占据主导地位。富兰克林·邓普顿的BENJI紧随其后，管理规模超 7.8 亿美元，以其低至 0.15%的管理费率持续吸引投资者。OndoFinance 的 USDY 为非美国零售投资者开创了投资渠道，其通过零管理费的方式快速积累了超过 6.8 亿美元的管理规模。整体而言，美国国债的代币化市场呈现出高度集中的态势，前六大基金市占率接近 90%。

代币化美国国债发展势头保持强劲。传统资产管理公司如WisdomTree 和VanEck等正在按照富兰克林·邓普顿和贝莱德开创的模式，将旗下货币市场基金转移至链上。在当前美国政府对加密资产的监管态度越来越明确的背景下，这一趋势或将加速，并为将来更多机构参与代币化国债提供法律和操作框架模板。此外，稳定币发行人也正在将代币化国债视为基础设施，比如Circle 收购USYC 的发行方Hashnote，给曾使用稳定币进行结算的金融科技公司参与代币化国债业务提供样板。展望未来，美国国债代币有望成为链上借贷市场、稳定币储备等的重要基础。美元及美国国债在当前 RWA 领域仍居于主导地位。美国国债的市场深度、稳定性及信用质量，当前仍没有明显的替代品可以匹配。在传统金融领域中，高质量的政府债券往往是机构投资组合的基石，其高安全性、高抵押率，使其在构建投资策略时得到广泛运用。加密资产领域沿用了这些相同的基本原则。自2014年开始，大部分加密资产交易开始转向基于 USDT 的交易对，这显示出在商业活动中，对价值的稳定测量和表示至关重要。 几乎所有代币发行平台都创建了一个与美元挂钩的代币生态系统。截至目前，Tether 和 Circle 持有的美国国债规模已超过众多主权国家，使其跻身于全球最重要的美国国债持有者之列。2020 年的加密资产牛市与去中心化金融浪潮进一步放大这一趋势，大量流动性注入链上的智能合约，并且几乎所有交易都以美元等值货币计价。类似 USDT、USDC 等美元稳定币为加密资产交易者提供了稳定的交易货币，其背后本质仍是基于传统金融机构所依赖的银行存款和短期国债。代币化的国债产品能够使得加密资产投资者以低风险获取稳定可靠的4%-5%的年化收益，已成为去中心化金融收益耕作的有力替代。

（二）私人信贷代币：最大的 RWA 细分市场

私人信贷能够提供 8%-12%的高收益率，并且与其他资产收益相关性不高，有助于提升投资组合多样化属性。代币化解决了私人信贷市场流动性较低这一主要痛点。将私人信贷代币化，能够将更高收益率与改善流动性相结合，因此私人信贷代币化成为机构探索代币化证券的又一个很好的切入点。截至 2025 年 7 月，代币化私人信贷市场规模已达 150 亿美元，是最大的RWA代币化细分市场，链下庞大的私人信贷市场为代币化提供了重大机遇。在代币化私人信贷领域，Figure 以超过 110 亿美元的活跃贷款占据主导地位。

代币化私人信贷的高速增长主要基于其高收益率。在2022-2023 年加密资产熊市期间，链上贷款利率崩跌，使得资本寻找更高收益率的链下资产。为弥补流动性较低且信用风险较高的情形，代币化私人信贷提供了高于其他类型资产的收益率，目前已成为去中心化金融收益耕种的基础方案之一。展望未来，代币化私人信贷高收益率、与原生加密资产价格波动隔离等属性将继续吸引资本流入。资产方面，代币化私人信贷的基础资产有望从消费贷款扩展至按揭贷款、中小企业融资等领域。但较低的流动性和较高的信用风险会是长期挑战。

（三）商品代币：黄金代币居于主要地位

截至 2025 年 7 月，商品代币化市场规模已达 17.5 亿美元，其中黄金几乎占据100%的市场份额。当前，Paxos 的 PAXG 以 9.65 亿美元的管理规模领先其他平台，其按照 1:1 提供由交割级伦敦金支持的黄金代币。Tether 的XAUT 紧随其后，管理规模超 7.6 亿美元，其提供可分割至 0.000001 XAUT 的代币。

鉴于代币化黄金当前的主导地位，其将持续引领商品代币化潮流。伴随商品代币持续发展，其他贵金属、能源和农产品代币或将进入区块链，然后扩展至所有有价值的自然资源都可以转化为链上代币。

（四）股票代币：最具潜力的代币品种

股票代币化目前处于快速发展过程中，也是最具潜力的代币化品种之一。早期在加密平台上的股票交易，与真正的区块链原生代币化股票仍有本质差异。截至目前，Coinbase 和 Kraken 已分别通过其 Layer 2 区块链平台Base 与Ink 推动股票代币化深入发展。伴随技术迭代与监管推进，未来用户或许可以像操作原生区块链资产那样，直接在链上持有和交易代币化股票资产。

交易量方面，当前，股票代币在区块链的日均交易量在千万美元级别。

Coinbase 极为重视股票代币化发展。早在 2020-2021 年IPO 期间，公司便试图对自身的 COIN 股票进行代币化，但遭遇监管限制。当前，美国政府对于加密资产态度良好，并且 SEC 也成立了加密任务小组，积极推动加密资产行业发展。在这一背景下，Coinbase 在 2025 年重启股权代币化计划，并且利用其Base Layer2区块链网络作为代币化股票结算的基础设施。 Kraken 的方案已基本实现真正的股票代币化。其通过与Backed Finance的战略合作，于 2025 年 5 月成功推出 xStocks 平台。该平台提供60 余种美国股票与ETF的代币化版本，包括苹果、特斯拉和英伟达等知名股票。基于Solana 高性能区块链，xStocks 为非美国客户提供 24/7 交易能力，目前已经覆盖欧洲、拉丁美洲等部分地区。xStocks 已具备使用代币化股票作为抵押品的能力。Robinhood 的代币部署模式与 xStocks 完全不同。用户在Robinhood 平台上交易的股票代币，本质上并不代表股票所有权，而是用户与Robinhood 签订的追踪股票价格的衍生品合约，其法律本质是场外衍生品，链上代币仅为合约权利的数字化凭证。这类代币按照欧盟的 MiFID II（金融工具市场指令II）框架进行监管。根据 MiFID II，这些代币被归类为衍生品，从而绕开了更为复杂的证券发行法规。此外，Robinhood 推出 OpenAI 和 SpaceX 的代币，在非上市公司股票代币化这一领域占据先机。

当前，规模最大的股票代币为 EXOD，其为 NYSE 上市公司EXODUS 的股票代币。EXOD是一家主营加密资产钱包的公司。此前，EXOD 便允许投资者通过Securitize将所持普通股转移至 Algorand 区块链上。EXOD 代币仅作为数字凭证，不享有投票权、治理权等附加权益，仅仅表示持有证明和分红通道。截至目前，EXOD在NYSE的上市公司总市值约 8.9 亿美元，其中约 2.8 亿美元居于区块链上。

代币化股票的吸引力在于其有潜力实现股票所有权的民主化和全球化。通过代币化股票，全球投资者可以持有并交易那些由于地理限制、高投资限额和资本市场隔离等原因而无法获得的股票。24/7 交易、高结算效率等属性，不仅有利于资产定价更高效，亦有利于投资者提高资本使用效率。但需注意的是，监管合规、链上交易所构建投资者信任等长期挑战仍将持续存在。伴随监管透明度改善、投资者兴趣持续增长，代币化股票的发展潜力或将逐步释放。

三、股票代币：代币方案与模式对比

（一）Robinhood 的股票代币方案

托管与映射机制：用户在 Robinhood 平台上交易的股票代币，本质上并非股权1:1上链，而是用户与 Robinhood 签订的追踪股票价格的衍生品合约，其法律本质是场外衍生品，链上代币仅为合约权利的数字化凭证。底层股票资产托管在Robinhood Europe 账户中，Robinhood Europe 负责发行这些合约，并将其记录在区块链之上。由于股票代币本质上为衍生品合约，因此底层股票只能托管在Robinhood Europe 账户中，用户不享有股票代表的所有权等权利。

监管框架：Robinhood 股票代币是以衍生品的形式，在MiFID II 框架下接受监管。由于股票代币被归类为衍生品，因此在实操中绕开了繁琐的证券发行法规。目前，Robinhood 股票代币仅可在欧洲地区交易，不可在美国交易。代币部署方式：Robinhood 的股票代币化目前以 Arbitrum 区块链为技术底座，实现低成本、全天候交易，Arbitrum 的低成本和高吞吐量（每秒处理数千笔交易）契合股票代币化的需求。同时，Robinhood 正推进Robinhood Chain 的研发，未来拟将股票代币迁移至自研区块链。这一部署路径既可满足短期业务需求，也为长期金融基础设施建设奠定基础。 开拓私募股权代币化市场：Robinhood 首次将私募股权与区块链技术相结合，向欧洲用户推出了 OpenAI 和 SpaceX 的代币化股票，从而使得普通投资者也能够投资原本只向合格投资者开放的未上市公司股权。与Robinhood 股票代币相似，私募股权代币本质上是一种与 Robinhood 在 SPV 中所持股份挂钩的区块链上的代币化合约。在实操中，Robinhood 通过持有一家控制OpenAI 部分股权的SPV股份，将旗下代币价格与 SPV 中 OpenAI 股权价值挂钩。因此，Robinhood 发行的股票代币，底层资产实际上是对 Robinhood 旗下 SPV 公司的持股，而非实际的OpenAI股票。股票代币持有人无所有权等权利，但股票代币价格会围绕OpenAI 公司内在价值变化而波动。

Robinhood 股票代币化方案，是在 Robinhood 内部生态系统中，将区块链技术和合规性实现了有机结合。Robinhood 股票代币的智能合约内嵌了严格的权限控制，每一次代币转移操作都会触发检查，以验证接收方地址是否位于Robinhood维护的白名单注册表中。因此，只有通过 Robinhood KYC/AML 要求的欧洲用户才能够持有和交易股票代币，增强了合约的合规属性。但也正是由于这一严格的权限控制，使得 Robinhood 股票代币几乎无法与广泛的、无需许可的DeFi 协议(DeFi是指去中心化金融)进行交互，用户资产的链上价值被锁定在Robinhood 生态系统内部。同时，Robinhood 正基于 Arbitrum 区块链自研Robinhood Chain，彰显出其进一步构建封闭生态的发展计划。在 Robinhood 股票代币化方案下，股票实质被托管在 Robinhood Europe 账户内，因此用户资产安全、交易执行完全与Robinhood信用绑定，如平台出现信用问题，用户将面临资产损失的风险。

（二）xStocks 的股票代币方案

托管与映射机制：xStocks 由 Backed Finance 负责购买和托管真实股票或ETF等底层资产，并存放在合规的第三方托管机构。每枚xStocks 股票代币按照1币:1股锚定底层资产。同时，Backed Finance 的储备证明机制通过Chainlink定期验证，确保代币价格与实际资产价值相匹配。xStocks 是基于Solana 区块链的代币，表示对底层股票或 ETF 等资产的所有权。代币化过程以智能合约形式呈现，代币价格通过 Chainlink 预言机与链下市场实时同步。此外，用户可将xStocks转移至 Solana 兼容钱包，在 DeFi 协议中用于交易或抵押。xStocks 可随时赎回底层资产的现金价值，结算流程快速高效。 监管框架：Kraken 与 Backed Finance 积极与全球监管机构合作，确保xStocks符合当地法律法规。Kraken 在欧盟持有 MiCA（加密资产市场法规）许可证，为其在欧洲的合规运营提供支持，并为 xStocks 在欧洲部分地区的扩展奠定基础。xStocks 目前仅对非美国客户开放。 代币部署方式：当前 xStocks 基于 Solana 区块链进行部署。Solana 的高吞吐量、低交易成本以及成熟生态，为 xStocks 发行股票代币提供了充分支持。未来，xStocks 将扩展至其他高性能区块链（如 Ethereum 或Arbitrum），以提升互操作性和市场覆盖。xStocks 的发行得到 Chainlink（价格预言机）、Raydium、Jupiter 和 Kamino 等合作伙伴的支持，合作伙伴为代币提供流动性、技术支持和生态整合。

（三）代币方案对比

1、区块链选择：生态基础

Robinhood 更稳健，xStocks 更开放。 Robinhood 基于 Arbitrum：Arbitrum 是基于以太坊的Layer 2 扩容方案，Robinhood 基于 Arbitrum 搭建股票代币方案，能够充分依托于以太坊的安全性、成熟的生态和强大的基础设施。同时，Robinhood 正构建基于Arbitrum 的Layer2网络 Robinhood Chain，并计划在未来将股票代币迁移至自研区块链，意图构建一个相对独立的 Robinhood 生态系统。 xStocks 基于 Solana：Solana 为相对成熟的高性能区块链，其庞大的交易能力、低交易成本、强大的兼容能力和高效的成交速度，恰好满足xStocks 对接开放DeFi协议的需求。在开放的生态系统中，高频交易、实时交互、低成本等特点能够使得 xStocks 具备更强的竞争力。

2、智能合约设计：为生态服务

Robinhood 股票代币方案中，智能合约内嵌了严格的权限控制，每一次转账都需要验证接收方地址是否位于 Robinhood 内部的白名单注册表。这种方式使其隔离于开放式的 DeFi 协议。 xStocks 的股票代币是基于 Solana 的标准代币SPL Token（Solana ProgramLibrary Token），其智能合约设计更加自由和开放，以便与开放的DeFi协议对接。此外，Backed Finance 正在探索跨链互操作协议在其产品中的使用，以便于xStocks 等资产在不同区块链之间安全转移。

（四）商业模式对比

1、Robinhood：加密货币交易收入占比提升

当前，Robinhood 主要收入包括交易收入和利息收入两部分。其中，交易收入包括期权、股票、加密货币以及外汇交易收入，利息收入包括证券借贷、保证金利息收入、信用卡商户手续费等。近年来，交易收入，尤其是加密货币交易收入成为公司主要的收入增量。由于公司宣称“零佣金”交易模式，交易收入实际由订单流收入贡献，即公司将用户订单流出售给做市商，并收取做市商的返点。2025年 Q1，加密货币贡献了 2.52 亿美元收入，超越期权交易收入，成为公司第一大收入来源。加密货币的做市返点率远超期权和股票，是主要原因。

订单流收入（Payment for Order Flow, PFOF）是Robinhood 主要收入来源。用户在 Robinhood 交易时，订单并非直接发往交易所，而是发往场外高频做市商。做市商通过买卖价差赚取利润，并将一部分支付给Robinhood 作为回报。这一模式为公司带来了较高利润，但也面临监管争议，因为本质上牺牲了用户的最佳成交价格。在加密货币领域，资产流动性较股票、期权等资产更差，因此做市商赚取点差更丰厚，给予 Robinhood 的利润率便更高。在股票代币方面，Robinhood 主要收入包括外汇转换费收入、订单流支付等，股权代币还有助于其开拓股权市场。Robinhood 主要对非欧元区用户的交易收取0.1% 的外汇转换费用。未来可能引入类似其传统美股业务的盈利方式，如订单流支付（PFOF，可能在欧盟受到严格限制）、面向高频交易者的会员增值服务等。

2、xStocks (Kraken&Backed Finance) 的收入来源

交易手续费：Kraken 作为核心交易平台之一，会对xStocks 的买卖双方收取一定比例的交易手续费，这是交易所最传统的盈利模式。铸造/赎回费：Backed Finance 作为发行方，主要服务于机构客户。它可能会对机构用户进行的大额铸造和赎回操作收取一定的服务费，以覆盖其购买、托管和管理底层资产的成本。

（五）从币到股与从股到币：传统券商与加密交易所的应对

Robinhood 推进股票代币化、自建 Robinhood Chain 以及通过一系列收购（如Bitstamp）和产品发布（如永续合约、质押服务、信用卡返现购币），使其在拥有庞大用户的基础上，逐步迈向一个包括加密资产在内的全能投资平台。在平台内部，用户可以自由切换传统金融资产交易与加密资产交易，同时满足传统资产投资者与加密资产投资者的交易、支付、资产管理等业务需求，最大化用户价值。这种战略定位，与传统券商差别较大，亦与 Coinbase 等加密资产交易所差别较大。与传统券商相比：传统券商（如盈透、嘉信理财）主要服务机构客户与高净值客户，收入形式主要为利息收入与交易佣金，交易资产类别以股票等传统金融资产为主。Robinhood 主要服务更年轻、更活跃的散户投资者，收入主要为订单流收入和利息收入，交易资产类别既包括股票、期权等传统金融资产，也包括加密资产。Robinhood 的代币化战略，或将促进传统金融机构加大对资产上链的探索。与 Coinbase 相比：Coinbase 为加密资产交易所，主要服务加密原生资产，并以充分的合规性获取机构信任。Robinhood 的战略是推动庞大的传统金融资产上链，不只服务于加密原生资产，亦服务于链下资产，并期待成为链下资产上链的核心中介，以最大化开发旗下用户价值。Coinbase 的客户基础是庞大的加密资产投资者，探索股票代币化，是币圈机构向传统金融领域渗透，核心优势是能够覆盖更多地域、支持币圈原生链上交易和 DeFi 协议。传统金融机构大多缺乏加密资产相关经验，Robinhood 的股票代币模式是从传统金融领域切入加密资产领域，核心优势是机构品牌背书、更庞大的主流客群及资产掌控能力和更强的合规性。

四、中资机构的RWA 进程

（一）香港 RWA 政策推进

2025 年 2 月 19 日，中国香港证监会发布了“ASPIRe”路线图。该路线图围绕连接（Access）、保障（Safeguards）、产品（Products）、基建（Infrastructure）和联系（Relationships）五大核心支柱，规划了 12 项主要措施，目标是构建更安全、创新、开放的虚拟资产市场，推动香港发展成为全球虚拟资产中心。

中国香港证监会的监管理念要求从底层资产实质来适配监管规则。从资产实质角度，虚拟资产可分为证券型虚拟资产、非证券型虚拟资产。证券型虚拟资产主要指以代币形式呈现，但底层资产仍为股票、债券、基金等的资产，比如国债代币、股票代币等。非证券型虚拟资产主要指加密货币，主要用作交换媒介、记账单位或价值储存，比如比特币、以太币、稳定币等。 证券型虚拟资产适用《证券及期货条例》，常见牌照包括1、4、7、9 号牌1。如果要开展证券型虚拟资产相关业务，还需满足附加的资产托管要求、网安要求、基建要求和风控合规要求等。非证券型虚拟资产适用《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》，稳定币需要适用 8 月 1 日起施行的《稳定币条例》。

从业务类别看，中国香港证监会将虚拟资产相关业务分为5 类。（1）经营虚拟资产交易平台（VATP，Virtual Asset Trading Platform）。（2）通过综合账户安排提供虚拟资产交易服务。 （3）作为虚拟资产交易平台的介绍代理人。 （4）管理投资超过 10%的虚拟资产投资组合。 （5）就虚拟资产提供意见。 根据中国香港证监会要求，就虚拟资产进行交易的中间人（比如综合账户服务、介绍代理人）只可与持牌 VATP 合作。

（二）香港虚拟资产相关机构梳理

截至当前，香港共有 11 家持牌 VATP 加密货币交易所，主要包括传统金融背景、加密背景、互联网券商背景等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）