2025年港股8月投资策略：南向加仓踊跃，港股风险溢价或将历史性突破

美国：通胀开始上行周期

通胀开始上行周期

我们在年中的策略报告中分析，预计到年底美国的核心通胀将上至3.9 左右（预计 Q4 平均在 3.5-3.6），而当前市场的预期仅为 3.1。这是我们与市场分歧最大之处。 日本、欧盟、韩国最近通过对美国承诺巨额投资换取15%的关税税率，短期市场把美国的“胜利”解读成利好。 但在我们看来，这比市场当初计算的大部分国家 10%的税率更高，目前有效税率约为 16-17%，对通胀影响将在未来几个月形成约 1.5%的上行压力。

但市场对通胀的预期，非但没有提高，而且还有一定程度的下修。当前市场预期Q3、Q4 的核心通胀水平仅为 3.0、3.2，那么为什么美联储如此谨慎，而市场预期却依旧乐观？ 几个理由是： 1、部分经济学家承认，他们不确定特朗普政策的影响何时会在数据中清晰体现，部分原因是，如此规模的关税在近代历史上很少见；2、企业可能不愿过快提价，以免吓跑消费者。特朗普贸易政策的频繁停顿和逆转，也可能导致企业推迟定价决策，直到看到关税最终尘埃落定。因此在竞争驱使下，企业会在关税政策确定前自己背负部分成本，而一旦关税政策尘埃落定，则企业将最终将成本向客户转移。这就说明，未来核心商品的通胀不会是线性增加的，而将有个加速的过程；3、部分商品库存还有富余。去年年底，企业提前囤积进口订单，今年随着高额且出乎意料的关税即将出台，以及关税被推迟或降低的时期，这些企业囤积的库存激增。但部分行业例如家电，由于其资金占用较多，因此库存不可能过大；或者部分商品来自中国进口为主，如在美国销售的玩具中，超过75%产自中国，而在过去的 3 个月该项税率为 30%。这两类商品已经出现了明显的价格上涨。

4、由出口国承担。我们认为这个原因较小。因为代工类商品的毛利不高，出口企业很难大幅降价。如果把出口国看成整体，今年以来，仅有少数国家的汇率对美贬值。这与 2018 年美国贸易战出口国汇率大幅贬值是不同的。

总结下来，缺乏历史数据难于预测，企业在等待最终关税政策，库存这三个主要原因，决定了目前市场预期的通胀水平不高。 所以，我们对通胀的判断依然是，7 月是这一轮美国通胀上行的开始，且下半年的美国通胀可能会呈现一个逐步加速的过程，一旦有更多数据支持，则通胀预期会快速上修。

通胀对消费的影响

在很长一段时间里，名义时薪增速保持在 4%，这体现出美国居民收入的韧性。但企业考虑到因为关税所导致的成本增加时，已经悄然开始转移成本：其中之一是压缩员工收入。6 月份的实际时薪创了过去 4 年的新低，这是非常需要警示的。因为，实际时薪（真实购买力）= 名义时薪 - 通货膨胀，名义时薪的下行就预示着未来实际收入的下行。 结合未来几个季度通胀的上行，可能情况将更加恶化。下图是市场预期的PCE价格指数，计算得到，实际时薪将在未来的 2 个季度迅速、大幅度恶化，由当下的1.4%，降至年底的 0.7%。 由于，我们认为市场低估了通胀的上行，也低估了收入的下行（目前市场预期四季度工资增速为 3.7，但我们认为可能会去 3.5，理由是关税呈现的将是加速而非线性趋势），那么在这样的情形下，Q4 的实际时薪可能更低。实际时薪决定了未来的消费潜力，消费又占到美国GDP 八成左右。所以，实际时薪决定了未来经济与股市的走向。在过去几十年的历史中，实际时薪稳定的领先股市 0-3 个季度，其高点在今年的 Q2，因此我们预测Q3，Q4，美国股市将会出现比较明显的下跌。

特朗普政府能够实现提前降息吗？ 最近鲍威尔承受了巨大的压力，因为美联储装修事件，媒体报道其可能最严重可获得刑事责任。鲍威尔非常清楚美国后续通胀上行的趋势，早在美联储在2月份就曾仔细测算过关税对通胀的影响，因此“理性的”他需要看到通胀的高点，或者介于高点附近，才可能降息。

当下市场预期在 2026 年的 Q4，美国通胀都还在 2.5 的水平，今年Q4 在3.2的水平，即便如此，市场预期今年会有 1 次降息，到明年年底前会有4.4 次降息。这是美国在债务压力过大背景下的妥协。 根据 CNN 最新报道，鲍威尔向多位同事表示，他绝不会屈服于特朗普总统要求他辞职的呼吁，并誓言将在未来几个月内承受总统对鲍威尔拒绝降低利率的前所未有的多管齐下的攻击。原因是这不仅仅是出于个人原因，而是他捍卫美联储的独立性。 那么特朗普有权解雇鲍威尔吗？根据《联邦储备法》第10 条，总统可以“因故”罢免美联储理事会任何成员，这被广泛解释为渎职、玩忽职守或效率低下。倘若因为装修问题鲍威尔被解雇，但他仍然可以提起诉讼，从特朗普发布驱逐令到最终裁决（很可能由最高法院作出），此案可能需要数月时间才能解决，甚至可能持续到 2026 年 5 月鲍威尔任期届满为止。在诉讼期间，鲍威尔也可以继续担任美联储主席；如果法院发布禁令，则在此期间，美联储副主席杰斐逊将代行鲍威尔的职责（2022 年被前总统拜登任命），将主持美联储的政策会议、监管银行并监督央行的其他日常活动。 因此，如果鲍威尔不妥协，在退休之前，即便走法律程序，特朗普也很难实现通过解雇鲍威尔而干预降息政策。因此，特朗普也提及今年将更早提名下一任美联储主席人选，即通过“影子主席”提前干预美联储运行，但这可能不可避免增加信息的矛盾，并制造金融市场的混乱。 以上，我们认为按照目前的形势，特朗普政府很难在未出现通胀数据放缓或者失业数据暴涨的前提下，成功改变美联储的货币政策。因此我们认为判断降息的主线还是应该聚焦到通胀水平这个根本问题上。

从某种意义上说，多 2 年美债/空 10 年美债，即做多收益率曲线，在下半年是一个“兼得”策略：一方面，如果因为某种意外（包括解雇鲍威尔）提前降息，则短债利率下降较多而使得收益率曲线走阔；另一方面因为债务负担加剧导致美长债收益率提高，收益率曲线也降上行。

市场预期年内 1 次降息

市场预期 9 月不降息（概率 58%），10 月第一次降息，年内仅有1 次降息。

企业前瞻 EPS 继续创新高

随着谷歌、脸书、微软业绩出来，AI 企业的利润依旧的很好。标普、纳指的未来 12 个月 EPS 继续创新高。

小结

我们认为目前美股处在一个冲顶的过程：终结的可能性是，由于通胀的上行而导致消费的减弱，进而影响未来的企业盈利预期。 由于短期业绩并无太大压力，AI 巨头们财报依旧强劲，投资者可持有至趋势（如20 日线）破位后减仓。 过去 10 年，比特币平均领先标普 1 个月，原因是比特币投资者多数带有杠杆，其对资金的敏感性更高。现在随着机构投资者的进入，一定程度上让比特币更加的机构化，也就是说，比特币相较从前更加同步股票市场。如在稳定币、《天才法案》驱动的背景下，后续比特币如果仍不能创新高（目前高点在7 月14日），也是一个预警信号。

国内：反内卷具有重要意义

“反内卷”政策近一步深化落地

2025 年 3 月，政府工作报告首次将“反内卷”相关内容写入，强调整治内卷式竞争；2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争”，推动落后产能有序退出；2025 年 7 月24 日，国家发改委与市场监管总局发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，将“反内卷”纳入法律框架。这标志着国家对于“反内卷”的政策已经进入到实质性落地阶段。反内卷政策包含四个方面的内容：第一，治理低价无序竞争。通过法律手段（如价格法修订）禁止低于成本价倾销、价格串通等行为。鼓励企业从“价格战”转向“技术竞争”，推动产品品质提升；第二，推动落后产能退出。工信部等部门推动钢铁、有色金属、石化建材等十大重点行业优化供给、淘汰落后产能。对新兴产业进行行业自律机制（如光伏、风电企业签署限产保价公约）。第三，规范地方政府行为。限制地方政府对产业的微观干预（如补贴、产业基金），避免过度投资和恶性竞争。第四，强化市场监管。市场监管总局加强公平竞争审查、反垄断执法，并提升投资并购审查效率。

反内卷政策将深刻影响三个行业的竞争格局：在传统行业中，钢铁、煤炭、水泥产能过剩问题长期存在，政策推动供给侧优化，淘汰落后产能。玻璃、化工行业部分细分领域面临产能过剩压力；对于新兴制造业，光伏从2024 年行业陷入价格战，头部企业签署限产保价公约，政策推动技术升级（如N 型电池、BC电池）。新能源汽车与锂电池产能扩张过快导致内卷，政策支持行业整合与技术迭代。风电：整机厂商签署自律公约，抑制价格战；对于现代服务业，电商平台、外卖、快递等领域因低价竞争被纳入整治范围。 “反内卷”政策针对性非常强。上一轮 PPI 长时间在负值的阶段是2012年-2016年（合计 55 个月），2016 年开始通过供给侧结构性改革+棚改货币化，终于扭转了这个局面。当下中国的 PPI 已经连续 33 个月为负，亟待以创新+务实的思路来化解矛盾。

目前，市场预期是 PPI 在 7 月份触及底部，并于 8 月份反弹，年底回到大约-1左右。这主要取决于下半年需求的释放程度，以及落实反内卷政策的执行细节。

社融与 M1 持续上行，流动性持续宽松

6 月社融数据同比继续改善，地方政府专项债券持续发力，企业债券维持温和上升的水平。M1、M2 于 6 月再创新高，去年 9 月 M1 是低点，今年9 月M1 将盈利一个低基数的高点，10 月是否能持续创新高，也取决于下半年政策的发力程度。

7 月份国内 PMI 环比回落，其中制造业 PMI 回落至49.3（前值49.7），综合PMI回落至 50.2（前值 50.7）。

一线城市房地产价格跌幅不再收窄，二季度房地产销量转低迷。

企业盈利基本平稳，亏损企业累计同比（倒序）有所回落。

此外，6 月份社零数据也有所回落。

通过以上数据分析，我们可以看出，当前经济的主要特征是：由于M2 与M1的持续改善，加之市场利率在 2025 年大幅下行，使得实体经济与市场保持流动性充盈。从 PPI 观察，目前处在“反内卷”预期发酵期；从企业盈利、房地产、社零等数据观察，其基本面改善效果仍需跟踪。如果房地产、企业盈利有压力，今年流动性始终会保持相对充盈的局面，这将对市场是友好的。

流动性、业绩与股价的关系

A 股从 4 月 7 日（大盘低点）计算，从宽基指数上观察，股价与业绩的关联度不高。因此，从中观层面上，试图以业绩变化来解释股价的变化是不容易的。

如果我们换一个角度来观察：可分别选取 4 个时间窗，24 年9 月1 日为本轮启动，24 年 10 月 8 日为阶段性高点，25 年 4 月 7 日为年内低点，25 年6 月23日为最近一个月的起涨点。

我们发现，无论是从大盘低点计算，还是大盘高点计算，宽基指数的上涨幅度始终与板块市值呈反比，这个特征要比业绩与股价的关系更加稳定，这背后可归结为流动性的影响，例如量化对小盘的影响，或者融资对小市值个股的影响。

我们认为，如此巨大的反差诚然和宽松的流动性+量化有关，但背后深层次原因是科技周期的影响。 我们在今年发布的科技周期系列报告总结篇——《科技周期探索之九：百年回首看科技周期》中深入讨论了这个问题：从 2022 年10 月-2029 年底，科技周期进入“下半场”，全球股票成长风格更加占优，这是因为人工智能已经从基础设施阶段进入到应用阶段。 尽管从估值上看，140+倍的科创 50 与中证 2000 或许稍贵，但由于其背后蕴藏着的是一个巨大的产业浪潮、美股 M7 等巨头的领涨、以及国内AI 阶段性突破等多种驱动合力，故而在流动性宽裕时，估值驱动的板块上涨的更快。以此，我们可以得到一些有用的信息： 1、对于机构投资者，应关注创业版和中证 1000 的机会，其兼顾了业绩驱动和估值驱动，尤其是创业版当下估值不高； 2、港股的机会。港股相较于 A 股，更加关注业绩，且港股通估值较A 股更低，流动性溢出效应，使得港股更加广泛的受益。

港股：南向加仓踊跃，估值或将创造历史

港股 7 月再次领涨全球

港股 7 月再次领涨全球，其中恒生指数涨幅 4.6%，恒生科技指数涨幅3.5%，恒生港股通涨幅 6.3%。

重点指数方面，创新药、医疗涨幅大于 20%，涨幅较小的几个指数是银行、消费。

行业指数方面，钢铁、医药上涨幅度超过了 20%，电力设备、建材也有较好的表现，“反内卷”成为带动除了医药之外的几个制造业上涨的原因。电子、基础化工、通信、纺织服装银行等几个行业涨幅靠后。

与 6 月相似，风格指数方面延续了中、小型股占优的局面，这显示出港股的风险偏好上升后，中小盘标的更加受益。

风险溢价跟踪

1、恒指与恒生科技业绩一定程度下修

7 月恒生指数与恒生科技均出现了一定程度的业绩下修。我们认为这主要与外卖竞争有关，在“反内卷”政策出台之后，业绩小幅企稳，但未能回到前高水平。

分行业观察，最近 1 个月不同指数的业绩发生了较大的变化。对于2025 年业绩预期，恒指下修了 1.3%，恒生科技与恒生互联网下修幅度均超过了4%，恒生汽车下修了 1.9%，恒生金融下修了 0.7%，恒生高股息下修了0.8%。明显上修的是恒生医疗（3.5%）、创新药（5.4%）、恒生原材料与工业（1.6%）。

由于恒生行业指数并不能完全体现全貌，例如恒生金融中仅包含少量的银行和保险，而不体现券商，因此我们又汇总了港股通行业的业绩修正情况。可以看出，6 月以来，港股通创新药、港股通医药、港股通非银是业绩上修最为明显的行业；港股通互联网、港股通科技、港股通消费（主要是受到互联网公司拖累）业绩下修明显。

从这个意义上说，美团、阿里巴巴、京东集团的外卖大战，很大程度上影响了与互联网、科技，甚至消费的业绩预期。但这可能是机会——即，一旦行业竞争趋缓，则相关板块就可能实现新一轮的估值提升。

2、恒生指数的风险溢价即将创造历史新低

截至 7 月 31 日，恒指的风险溢价水平在 4.5，与历史新低4.1（2021 年）仅一步之遥。 我们认为从长周期上看，随着美元指数的走弱，恒指风险溢价创新低（或者风险偏好创新高）是大概率事件。 例如，从 2023 年之后，美股标普 500 的风险溢价就开始一路下行，走出了历史的震荡区间，目前在 0 轴附近。即股票对债券没有溢价，或者说投资者用脚投票不再看好美债。 印度股市也有类似的特征。但值得一提的是，如果判断风险溢价能够平稳下行，有个比较重要的前提条件是经济体应该保持一个温和的通胀水平。“反内卷”在很大程度上改变了市场预期，按照我们对经济周期强弱的历史比较，制造业PMI>51，PPI>2，是经济强弱的分界线，这可以是个中期目标。短期目标则是PPI转正。 因此，倘若下半年经济指标能够逐步向着 PPI 转正的目标迈进，则恒指的风险溢价水平有望可以维持在历史低位。

因此，我们以 4.0%作为恒指风险溢价的乐观估计，而美债利率目前预期为4.3%，得到，下半年恒指有望迈向 26000 点关口。

对模型影响较大的变量还有业绩的变化情况。由于外卖竞争很大程度上改变了投资者对几个相关企业的盈利预期，因此其持续的深度与广度，对港股的业绩影响很大；此外，国内政策的发力程度，以及关税作用下的出口也会一定程度上影响市场预期。

与 A 股比较：未来港股好还是 A 股好？

1、从周期轮动的角度看，恒指依然科技持有

记得我们在 2022 年 Q4，第一次展示下图时，提及港股与A 股收益率交替领先的规律，并预测本轮基钦周期，港股将跑赢 A 股约 40-50%的判断时，投资者当时觉得不可置信。我们当时给定的时间是本轮周期结束，2022 年Q4-2026 年Q2。如今，时间过去了大约 3/4，收益率比较如下： 恒生指数本轮周期（始于 2022 年 10.31）累计跑赢上证指数合计44%，较上周期跑输的-59%相比如果看对称（原因是两者 ROE 相近），依然有空间；恒生综指本轮累计跑赢中证 800 合计 55%，较上周期跑输的-58%，基本到了空间；恒生港股通累计跑赢中证 800 合计 57%，较上周期跑输的-54%，基本到了空间；

以上规律的基础是上证指数、沪深 300、中证 800、恒生综指、恒生指数的ROE在过去 9 年都在 10-11%，在过去 5 年都在 10%左右。因此，每一轮周期，ROE差距不大，波动的是 PB 估值。

由于我们预计的结果有效期到基钦周期的收缩期，也就是2026 年的Q2，因此即便有些指数当下空间已经实现，但不代表未来不能阶段性继续保持超额，因为计算该累计收益可以到明年 Q2 保持现有水平，因此说港股依然可以持有，此外估值的波动如同钟摆，可能在摆动的过程中阶段性超过预期值。另外，恒指对上证指数还有空间，这可能隐含了恒生科技目前估值过低，未来有修复空间。

2、溢价指数运行到-1 标准差，但距离极值-2 标准差尚远

2015 年港股通开通以来，AH 溢价指数运行在 115-155 之间，均值在134。当前水平为-1 倍标准差，但是这与极值-2 倍标准差尚有差距。由于，港股有20%左右的红利税，但机构投资者投资一年以上可申请豁免，因此整体而言，AH 溢价在120以下可视为相对低位（即港股稍贵），目前数值为126，尚在合理水平之内。

3、从重要指数估值的角度看，恒指依然科技持有

第三是从 2015 年港股通开通以来，A 股、港股各主要指数估值分位观察，我们将低于 50%的标红。恒指目前 PE 分位为 75.7%，与 wind 全A 的76.5%几乎没有区别。相对估值分位较高的是银行和高息，而显著低的是恒生互联网（分位21%）、恒生科技（分位 7%），恒生医疗保健也低于 50%；A 股中，估值显著较低的是创业版，估值分位为 25%左右。 因此，从估值上目前两者大盘水平相当，但是各自都有估值分位低于50%的板块（港股的科技、医药、消费，A 股的创业版），这个从中期有不错的估值修复机会。

从以上三点来看，目前港股对 A 股超额收益的时间还在，但从大盘比较来看虽然幅度已经不如年初明显，但依然可以从结构、板块的角度来挖掘机会。

港股通各板块业绩情况

6 月以来，450 家公司中 70%的公司业绩上修，这个比例较此前有所下降，但仍属于不错的水平。 其中，上修比例最高的是消费（73%），医药/创新药其次（70%/69%），恒生科技、汽车、香港本地股也在 60%以上，比例最低的为高股息（43%）。

资金的流入分析

7 月份港股通流入资金为 1252 亿元人民币，有比较明显增加，测算2025年南向资金平均成本为 22,541 点，与月收盘价 24773 点比较，目前收益9.9%。

关于自由现金流选股模型

由国信海外团队的开发的自由现金流 30 名单，2002-2024 年，每半年调仓1次，22 年间对恒指的年化超额收益为 7.94%（等权），8.96%（市值加权），我们以后定期披露该名单。ROE 选股模型将不再附在报告中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）