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港股风险溢价2.0：港股估值底层逻辑再思考。

风险溢价的全新理解——短期增速预期

在过去的研究中，我们将风险溢价（ERP）视为一个情绪指标，假设它应该 有一个相对稳定的波动区间。然而，在 2022 年后，全球多个主要市场的 ERP 相继突破历史区间；港股虽迟但到，ERP 在 2025 年突破常规下限。因此，我 们重新思考 ERP 的含义。经理论推导，我们认为是名义增速的系统性变化带 来了 ERP 运行区间的重塑。 在数据实证中，我们发现恒生指数ERP与400天后的中国美元名义GD（P nGDP） 增速（“短期增速”）构成数据强相关（相关性系数-0.8）。换而言之，预 测 ERP 就是在预测短期增速。

利用领先指标准确预测短期增速

中国美元 nGDP 的三个要素是：实际 GDP（rGDP）、通胀、汇率，但如果直接 用市场上的对应一致预期，我们得到的结果不尽如人意，因为：1）市场一 致预期不能把握 rGDP 的重大变化；2）市场一致预期对物价和汇率采用简单 地线性外推，预测值滞后实际值。最终，这样得出的预期短期增速与实际水 平仅有 0.02 的相关性。 经理论推导，我们提出了另一套方案：中国 rGDP、美元价值因子（美国 M2/ 美国 rGDP）、中国货币传导因子（社融/中国 M2）。在这个体系中，美元价 值因子和货币传导因子均采用领先短期增速的宏观指标。这意味着，我们稍 做短期预测，或者不预测，就能推算 400 天后的短期增速水平。这套方案形 成的预测值可以与短期增速实际值达到 0.9 的相关性和 80%的拟合优度。

特殊时期，港股特殊高估值有其合理性...

首先，我们在短期增速框架下谈谈对本轮港股牛市（2024 年初至今）的理解， 本轮港股牛市至今经历三个阶段：1）2024 年初-2024 年 8 月，主要是海外 美元流动性边际修复，美国 M2 从负增状态恢复，并逐渐回到正增长状态， 带动美元价值因子修复；2）2024 年 9 月-2025 年 8 月，国内政策出现重要 转变，定调保价格，提出货币政策“适度宽松”，国内社融预期走高，带动 货币传导因子修复；3）2025 年 9 月至今，白宫以行政手段干预美联储货币 政策，制造激进的美元流动性宽松预期，市场进入“买入美元以外的一切” 状态，港股 ERP 创 2010 年以来新低（估值新高），进入一个全新的阶段。

...但定价预期处在偏激进区间

恒生指数最新 ERP 隐含了大约 15%的短期增速预期（2025/10/10 收盘）。从 rGDP、物价、汇率的角度看，我们采用 4.9%的 rGDP 增速预测，2.4%的物价 增速假设，倒推得出 6.3-6.4 的美元兑人民币汇率预期。总体上，这个预测 并非不可能，但也处于较激进的水平。 在短期增速框架下，我们推算出 10%的短期增速基准预测；若以激进假设（美 国 M2 同比 25%，看齐 2021 年；社融同比-中国 M2 同比达 10%，看齐 2009 年） 计算，我们得出 16%的短期增速预期，略高于市场隐含水平。