2025年固定收益深度报告：政策宽松，资金价格低位，债市机会仍存

1. 债券市场回顾：关税扰动过后，收益率低位震荡

1.1 债券收益率：整体处于下行趋势中，短期震荡

特朗普滥施关税的扰动因素过后，债券市场以震荡为主。（1）受特朗普政府加征关 税的影响，债券市场避险需求增加，债券收益率大幅下降。3 月下旬 10 年期国债到期收 益率仍处于接近 1.9%的相对高位，特朗普政府加征“对等关税”后，债券收益率由 4 月 1 日的 1.81%下降至 4 月 7 日的 1.63%，降幅达 18bp。（2）随着关税扰动因素过后， 债券收益率整体呈现震荡行情。10 年期国债收益率多处于 1.6%至 1.7%之间，且 6 月多 处于 1.65%以下。 从期限结构看，短端利率呈现下行的趋势，长短利率以震荡为主，期限利差整体处 于低位，近期略有上升。（1）10 年期国债收益率在 6 月下降了 3bp，由 1.67%下降至 1.64%，1 年期国债收益率由 1.45%下降至了 1.34%，降幅达 11bp。国债期限利差处于 30bp 左右的相对低位。（2）同期 10 年期国开债收益率由 1.71%降低至了 1.69%，降幅 为 2bp，1 年期国开债由 1.53%降低至 1.47%，降幅达 6bp。 不同期限国债期货收盘价高位震荡。受关税扰动因素的影响，不同期限的国债期货 价格出现先下降、后修复、然后震荡的行情。10 年期国债期货价格由 3 月底的 107 元 左右，至 4 月上旬上涨至 109 元左右，此后多维持在 108 元至 109 元的区间。5 年期国 债期货价格由 105 元左右上涨至超过 106 元，此后多维持在 106 元左右。2 年期国债期 货价格由 102 元的相对低位，上升至 102.7 元，此后也呈现出震荡的行情。

1.2 债市波动归因：流动性收紧推高收益率，关税扰动拉低收益率

债券收益率在一季度呈现低位震荡且上升的行情，主要与央行的货币政策操作有关。 （1）1 月债券收益率处于相对低位，主要原因与货币政策保持适度宽松的基调有关。 2024 年 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议均提出要实施适度宽松的货币政策， 货币政策基调由稳健转为适度宽松，资金价格处于低位，经济基本面修复偏缓，因此债 券收益率呈现低位震荡的行情。（2）2 至 3 月债券收益率上升，主因仍在于央行短期偏 紧的货币政策操作。春节后央行短期收紧了流动性，向市场投放的货币量为负，资金价 格处于相对高位，因此债券收益率上行。 债券收益率在二季度快速下降且维持在低位，与特朗普政府的关税冲击和央行的货 币政策适度宽松有关。（1）4 月特朗普政府对包括我国在内的多个贸易伙伴加征了高额 的“对等关税”，投资者对债券和黄金等避险类资产的需求大增，拉低了债券的收益率。 （2）4 月中下旬以来，债券市场继续处于低位震荡，主要与货币政策继续保持宽松，经 济基本面修复进度偏缓，资金价格处于低位有关。5 月初央行推出了稳经济的结构性货 币政策，包括降低存款准备金率、降低利率等政策，进一步带动了债券收益率的下行。

1.3 债市参与者：机构整体增持利率债，信用债持有量下降

金融机构整体在增持利率债，商业银行、信用社、保险公司、证券公司和境外机构 持有利率债规模均在上升。（1）商业银行仍为利率债最大持有者，持有利率债的规模大 幅上升。2025 年 5 月商业银行持有利率债的规模达到了 73.2 万亿元，交 2024 年底增 持了 3.5 万亿元。（2）5 月信用社持有利率债规模边际上升，达到 1.45 万亿元，较 2024 年底增加 1500 亿元。（3）保险机构持有利率债达到 3.75 万亿元，较 2024 年底增加 3000 亿元。（4）证券公司持有利率债边际增加 1400 亿元，5 月达到 1.77 万亿元。（5） 境外机构持有利率债上升约 200 亿元，达到 2.92 万亿元。

金融机构持有的银行间信用债规模下降，商业银行、信用社、保险机构、证券公司 和境外机构持有信用债规模均下降。（1）商业银行为信用债最大持有者1。2025 年 5 月 商业银行持有信用债规模达到 2.586 万亿元，较 2024 年底下降约 1800 亿元。（2）5 月 信用社持有信用债规模达到 360 亿元，较 2024 年底下降 100 亿元。（3）保险机构持有 信用债规模在 5 月达到 3120 亿元，较 2024 年底下降约 260 亿元。（4）证券公司持有 信用债边际下行约 360 亿元，达到 3040 亿元。（5）境外机构持有信用债下降约 110 亿 元，达到 320 亿元。

2. 政策面：货币保持适度宽松，结构性政策持续发力

2.1 货币政策基调：适度宽松，精准有效

货币政策基调为保持适度宽松。（1）货币政策基调由稳健调整为适度宽松。2024 年 12 月的中央政治局会议和中央经济工作会议中明确提出，要实施适度宽松的货币政策。 货币政策基调由此前的稳健，调整为适度宽松。（2）2025 年 3 月的《政府工作报告》明 确了今年的货币政策工作重点，具体包括社融与货币供给增速与 GDP 增速和价格水平目标相匹配，调降存款准备金率和利率，加大对楼市、消费、科创、小微企业等领域的 支持，落实无还本续贷，保持汇率稳定等。4 月的中央政治局会议再次强调要实施适度 宽松的货币政策，要适时降准降息，利用好结构性货币政策工具支持科创、消费、外贸 等领域。（3）5 月 7 日央行在国新办的新闻发布会推出了稳市场稳预期的结构性货币政 策，具体包括三大类十大项。数量上，降低存款准备金率 0.5 个百分点，预计将向市场 提供长期流动性约 1 万亿元；将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从 5%调 降至 0%。价格上，调降政策利率 0.1 个百分点，将 OMO 利率从 1.5%调降至 1.4%；下 调各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率、抵押补充贷款利率等 0.25 个百分 点；调降个人住房公积金利率 0.25 个百分点，五年期以上首套房贷利率由 2.85%降低至 2.6%。结构上，增加 3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度；设立 5000 亿元“服 务消费与养老再贷款”；增加支农支小再贷款额度 3000 亿元；将 5000 亿元证券、基金、 保险公司互换便利和 3000 亿元股票回购增持再贷款优化合并使用；创设科技创新债券 风险分担工具。随着具体政策的落地，将推动实体经济的进一步修复。

2.2 货币供给：M1 与 M2 增速持续提高，实体经济融资需求改善

M1 增速持续改善，M1 增速大幅改善，M2 与 M1 剪刀差下降。（1）M2 同比增速处 于不断上升的趋势中。2023 年初 M2 同比增速达到 12%以上，此后不断下降。2025 年 1 月 M2 同比增速录得 7%，至 6 月录得 8.3%。（2）M1 同比增速不断提高，1 月录得增 速为 0.4%，6 月达到 4.6%，增幅达 4.2 个百分点。M1 同比增速提高，指向实体经济不 断修复。（3）M2 和 M1 同比增速差额边际下降，1 月达到 6.6%，6 月下降至 3.7%，M2 与 M1 同比增速差额下降，指向货币活化程度不断改善。

社融增量在改善，M2 与社融存量同比差额降幅收窄。（1）从增量的角度看，受去 年低基数因素的影响，2025 年上半年社融同比多增。（2）从增速角度看，社融存量同比 增速在 1 月达到 8%，6 月提高至 8.9%。社融存量增速整体处于上行趋势中，指向实体 经济融资需求不断改善。（2）M2 与社融存量同比增速为负，主因在于货币供给端增速偏 慢，负增幅度在收窄，指向实体经济融资需求在改善。

从社融的重要分项看，人民币贷款同比多增，政府债融资持续支撑社融表现。（1） 上半年人民币贷款同比表现偏弱。2 月、4 月和 5 月同比少增，6 月人民币贷款同比多 增，但五年维度看仍相对偏弱，指向实体经济融资需求改善仍存在压力。（2）政府债融 资表现较为强势。上半年政府债融资较高，持续处于近五年同期高位水平，支撑了社融 表现。政府债融资处于高位，指向财政政策在积极发力，带动社融表现。

从信贷角度看，居民部门融资需求仍偏弱，企业部门短期融资需求表现超过季节性。 （1）居民部门贷款增量表现整体偏弱。五年维度看，上半年居民部门贷款增量处于同期 低位。分期限看，居民部门短期贷款和中长期贷款均表现偏弱，五年维度看，多个月份 均处于同期低位水平，指向居民部门加杠杆意愿较低。（2）企业部门贷款增量整体仍有 待继续提升。五年维度看，上半年企业部门贷款增量整体表现低于预期。分期限看，企 业部门短期贷款增量在部分月份表现超过季节性，个别月份弱于季节性。企业中长期贷 款增量修复进度偏慢，多个月份处于近五年低位水平。企业部门贷款增量修复进度偏慢， 指向生产端景气度有待提升，实体经济融资需求仍待改善。

央行货币投放量整体由紧转松。（1）2025 年 2 月与 3 月，央行通过逆回购操作向 市场投放货币量，多个日期的货币净投放量为负，指向货币投放在短期有收紧的趋势。 二季度以来，央行通过逆回购操作，向市场净投放的货币量逐步转正，多个交易日净投 放量均为正，体现了货币政策适度宽松的基调。（2）MLF 操作明显体现了央行货币投放 由紧转松的趋势。2024 年下半年至 2025 年上半年，央行通过 MLF 操作向市场投放货 币量低于到期量，货币净投放量短期偏紧。央行货币投放量在短期收紧，也助推了一季 度债券收益率回升的行情。二季度以来，央行通过 MLF 操作向市场投放的货币量，明显 高于到期量，货币净投放量为正，货币供给宽松。

2.3 货币价格：央行降准降息，市场流动性充裕

政策利率处于下调趋势中，存款准备金率下调。（1）逆回购 7 日利率继续调降。2023 年逆回购 7 日利率进行了两次调降，累计降低 20bp；2024 年进行了两次调降，降低了 30bp；2025 年 5 月下调了一次，降低了 10bp。当前 OMO 利率维持在 1.4%的水平， 为过去五年最低水平。（2）MLF 处于下调趋势中。2023 年 MLF 进行了两次调降，累计 降低 25bp；2024 年进行了两次调降，降低了 50bp；2025 年暂未调降。当前 MLF 维持 在 2%的水平，为过去五年最低水平。（3）LPR 利率也处于下调趋势中。2023 年，1 年 期 LPR 进行了两次调降，降低了 20bp；5 年期进行了一次调降，降低了 10bp。2024 年 1 年期 LPR 进行了两次调降，累计降低了 35bp；5 年期 LPR 进行了三次调降，累计降 低了 60bp；2025 年 LPR 调降了一次，1 年期和 5 年期 LPR 均降低了 10bp。（4）存款 准备金率下调。2023 年大中小型金融机构存款准备金率均下调 0.5 个百分点；2024 年 大中小型金融机构存款准备率累计下调 0.5 个百分点；2025 年大中小型金融机构存款准 备金率下调了 0.5 个百分点。

2.4 人民币汇率：略有升值，未来或仍较为稳定

人民币较美元汇率略有升值，但整体保持稳定，中美国债利差处于低位。（1）美元 对人民币汇率近期较为稳定，波动幅度相对较小。2025 年一季度美元对人民币汇率基本 保持在 7.17 附近；由于美元贬值等因素，人民币对美元略有升值，美元对人民币汇率 6 月底达到 7.16 以下。（2）中美 10 年期国债收益率差额处于相对低位。（3）剔除通货膨 胀率后，中美 10 年期国债实际收益率差额仍处于下行趋势中，且 2025 年整体维持在 0 附近。在特朗普关税扰动因素过后，人民币或略微升值，但预计整体仍保持稳定。

往前看，货币政策会继续保持宽松，持续加力。（1）货币供给端，M1 同比增速持续 低位改善，体现出实体经济融资需求逐步修复，社会预期逐步改善。2025 年 3 月的《政 府工作报告》以及 4 月的中央政治局会议均明确要实施适度宽松的货币政策，且 5 月央 行进行了降准降息，向市场投放了流动性，因此预计货币供给增速会继续提升。（2）货 币价格端，仍存在降息降准的空间和必要性。居民端，受房地产市场持续不景气的影响， 居民部门短期和中长期加杠杆意愿较低。企业部门中长期贷款表现仍然偏弱，融资需求 有待提升。（3）外汇市场上，中美就经贸问题进行了多轮磋商，预计关税扰动因素已过， 叠加美元因美国内部经济问题有贬值压力，人民币或有小幅升值，但预计汇率整体仍保 持平稳。

3. 基本面：总量消费出口增速较快，投资价格利润承压

3.1 总量：GDP 增速高于目标值，凸显增长韧性

GDP 增速边际上升，上半年增速高于全年目标值。（1）2024 年一至四季度，我国 GDP 同比分别实现 5.3%，4.7%，4.6%和 5.4%的增速，全年增速达到 5%，实现了年 初制定的 5%左右的增速目标。（2）在 3 月的全国两会上，制定了 2025 年的全年增速目 标，仍保持为 5%左右，增速目标与去年一致。一季度 GDP 增速达到了 5.4%，实现经 济开门红；二季度达到了 5.2%，上半年累计增速达到 5.3%；预计实现全年增速目标难 度不大。

3.2 生产：修复进度中性偏快，制造业预期偏弱

生产端持续在修复，而制造业预期有待进一步改善。（1）规模以上工业增加值增速 表现偏中性。2024 年工业增加值累计同比增速多维持在 6%左右，2025 年上半年多维 持在 6.4%左右，五年维度看，表现偏中性偏快。（2）制造业采购经理景气度指数 PMI 边 际上升，但仍处于荣枯线以下。6 月采购经理景气度指数达到 49.7%，较前值上升，但 连续三个月落入荣枯线以下。PMI 指数处于收缩区间，指向我国制造业生产修复景气度 有待提高。

高频数据角度看，全国重点电厂日均耗煤量同比增速表现中性偏快。2025 年 6 月 中下旬，全国重点电厂日均耗煤量同比增速季节性提升，处于近四年相对高位水平。二 季度同比增速多落入负增区间，负增主因或与实体经济修复进度偏慢有关。电厂耗煤量 增速偏慢，指向生产端修复进度偏缓。 高炉开工率同比增速处于低位水平。2025 年一季度，高炉开工率整体处于近五年低 位水平，二季度高炉开工率较一季度有所改善，但仍处于近五年同期低位水平，说明钢 铁行业、黑色金属及其制品行业的修复进度仍较为缓慢，印证钢铁行业下游相关的房地 产行业近期修复缓慢的态势。

汽车半钢胎开工率修复进度较快，全钢胎开工率修复进度表现中性。（1）2025 年以 来，汽车半钢胎开工率修复进度较快。二季度经历了季节性低位后，汽车半钢胎开工率 边际修复。五年维度看，半钢胎开工率高于同期值水平，指向轿车等车型的生产修复进度较快。同时，部分车企降价促销，也带动了生产端的修复。（2）五年维度看，汽车全 钢胎开工率修复进度中性偏快，一二季度均处于同期中性偏快的水平。汽车全钢胎开工 率修复进度表现中性偏快，指向大型车的生产与销售端不断改善。

PTA 开工率修复进度偏中性，PX 开工率修复进度处于季节性高位，UPR 开工率修 复进度相对中性。（1）6 月 PTA 开工率修复进度相对偏中性，四年维度看处于同期中性 水平。（2）PX 开工率修复进度处于相对高位。五年维度看，6 月 PX 开工率整体处于同 期高位水平。（3）UPR 开工率修复进度偏中性。五年维度看，UPR 开工率处于同期中 性水平。整体而言，PTA 开工率和 UPR 开工率修复进度表现中性，PX 开工率处于季节 性高位，7 月初边际下降，指向化学原料和化学制品相关行业整体上修复进度偏中性。

涤纶短纤开工率修复进度边际下降，江浙织机开工率表现中性偏慢。（1）二季度涤 纶短纤开工率处于高位，但 6 月中下旬边际下降显著，四年维度看，涤纶短纤开工率修 复进度表现偏中性。（2）二季度江浙织机开工率季节性回升，6 月边际下降，五年维度 看，江浙织机开工率处于同期中性偏慢水平。整体而言，涤纶短纤开工率和江浙织机开 工率表现偏中性，指向纺织行业修复进度偏中性。

3.3 投资：增速边际下降，房地产投资增速连续负增

投资修复进度整体偏缓，制造业投资相对较快，房地产投资连续负增。（1）2025 年 1 至 6 月固定资产投资累计增速达到 2.8%，较前值下降 0.9 个百分点，五年维度看表现 中性偏慢。（2）投资分项的制造业投资增速较快，但边际下降。1 至 6 月制造业投资累 计增速达到 7.5%，但五年维度看表现中性偏慢。（3）基建投资增速降低。1 至 6 月基建 投资增速达到 4.6%，较前值下降 1 个百分点，五年维度看表现中性偏慢。（4）房地产开 发投资连续负增，拖累了投资增速表现。1 至 6 月房地产开发投资增速为-11.2%，连续 多期落入负增区间。

房地产投资的相关高频指标中，土地成交面积、成交土地溢价率、商品房成交面积、 二手房挂牌量和二手房挂牌价指数均处于低位。（1）2025 年以来，全国 100 大中城市 成交土地面积修复进度缓慢，延续了 2022 年以来的不景气，五年维度看处于同期低位 水平。（2）2025 年以来，30 大中城市商品房成交面积处于近五年同期低位水平。（3） 2025 年以来，全国 100 大中城市成交土地溢价率处于近五年同期低位水平。（4）2025 年，全国城市二手房挂牌量指数处于近五年同期低位水平，且仍处于下降趋势中。（5） 全国城市二手房挂牌价指数延续了 2021 年四季度以来下跌的趋势，2025 年上半年处于 近五年的低位水平。多项房地产相关的高频数据指标均指向房地产修复进度偏慢，房地 产市场或仍处于止跌阶段。

其它相关指标与基建投资和房地产投资增速较为一致，均处于同期低位。（1）建筑 钢材成交量表现偏慢。2025 年上半年，主流贸易商建筑钢材成交量处于近五年的低位水 平。（2）螺纹钢库存处于低位水平。2025 年上半年，螺纹钢库存整体处于近五年的低位 水平。（3）沥青开工率修复进度较慢。二季度沥青开工率有所改善，但整体仍处于近五 年的低位水平。（4）水泥库容比修复进度偏慢。一季度水泥库容比处于近五年低位水平， 二季度有所改善，但仍处于同期低位水平。（5）磨机运转率修复进度偏慢。二季度磨机 运转率季节性下降，整体来看仍处于近五年同期低位水平。基建和房地产相关指标表现 偏慢，与房地产市场不景气、基建投资发力偏缓等相一致。

3.4 消费：修复进度偏中性，不同行业增速表现分化

消费修复进度整体加快，多项分项增速改善。（1）2025 年 1 至 6 月社零累计增速 为 5%，与前值持平，五年维度看整体修复进度偏中性。从社零分项看，不同类型商品消 费同比增速差异较大。（2）社零消费中最大规模的汽车类消费累计同比增速改善，增速 由负转正，五年维度看，汽车类消费表现中性偏慢。（3）石油及制品类消费增速处于下 行趋势中，五年维度看，增速表现中性偏慢。（4）必选消费中，粮食、食品、饮料和烟 酒类消费增速相对较高，五年维度看表现中性偏快。日用品类消费边际改善，五年维度 看表现中性偏快。（5）可选消费中，服装、鞋、帽、针、纺织品类消费增速边际改善， 五年维度看表现中性偏慢。家用电器类消费增速在 2024 年下半年显著提升，五年维度 看处于同期高位水平，主要得益于家用电器以旧换新方案的实施。整体来看，消费修复 进度仍然承压。

3.5 贸易：出口受关税影响较小，进口增速偏缓

贸易端，出口增速显示韧性，进口增速相对偏慢，但在改善。（1）1 至 6 月出口累 计同比增速为 5.9%，上半年多个月份增速维持在 6%左右。从增速角度看，我国出口受 此前特朗普加征关税的影响较小。（2）进口增速边际改善，但仍处于负增区间。1 至 6 月我国进口累计同比增速为-3.9%，较 1 月的-16.4%增速大幅改善，五年维度看表现仍 偏慢。

特朗普关税扰动因素渐近尾声，资本市场与关税进一步脱敏。2025 年以来，特朗普 政府对出口至美国的商品加征了数轮关税。（1）从美国的贸易伙伴国角度讲，特朗普对 加拿大、墨西哥、中国以及欧盟等多国加征了高额关税。（2）从贸易商品角度讲，特朗 普加征的关税覆盖面广，其中重点包括钢铁、铝、汽车和汽车零部件等。（3）从中美经 贸角度讲，特朗普从 2 月开始对我国商品加征关税，数轮过后至 4 月 10 日关税税率达 到了 145%。就两国经贸问题，中美分别于 5 月在日内瓦和 6 月在伦敦进行了磋商，两 国商品贸易关税大幅降低。特朗普政府加征关税，对包括美国在内的全球多个资本市场 造成了较大的冲击。目前美国已与多国进行了经贸磋商，也与部分国家如英国等达成了 经贸问题的协议，预计关税问题对资本市场的冲击会越来越低。

3.6 价格：消费者物价改善但仍处低位，生产者价格连续负增

CPI 增速边际改善，但整体仍处于低位。上半年 CPI 同比增速整体处于低位，6 月 增速录得 0.1%，增速由负转正。五年维度看处于同期低位水平。多项食品类价格指数处 于低位，指向消费者价格回升承压。（1）食用农产品价格指数处于低位。2025 年延续了 2024 年的下降趋势，五年维度看，食用农产品价格指数处于近五年的低位水平。（2）猪 肉批发价持续处于低位。五年维度看，2025 年猪肉批发价处于同期低位水平。（3）牛肉 批发价改善，但仍处于同期低位水平。2025 年二季度牛肉批发价不断改善，但五年维度 看，牛肉批发价整体处于低位水平。（4）蔬菜批发价处于低位水平。2 月以来蔬菜批发 价季节性下降，五年维度看，2025 年蔬菜批发价整体表现偏低。（5）水果批发价整体处 于高位。五年维度看，水果批发价在 2025 年整体处于同期高位水平。食用农产品价格 指数和猪肉价格指数延续处于低位，蔬菜价格低位下行，指向消费者价格端上涨承受一 定的压力。

生产者价格指数延续为负。6 月 PPI 同比增速为-3.6%，连续 33 个月落入负增区间， 指向生产者价格指数处于低位。同时，多项生产资料相关指数处于下行趋势中，指向生 产端价格指数修复承压。（1）上半年生产资料价格指数周环比增速多落入负增区间，指 向生产资料价格整体处于下降的趋势中。（2）铜和铝价格指数在 2025 年整体呈现高位 震荡的行情。（3）动力煤价格指数处于低位水平，焦炭价格指数呈现低位下降的趋势， 铁矿石价格指数也处于相对低位。（4）水泥价格指数处于低位下降的趋势中。玻璃价格 在 2025 年整体处于低位。

3.7 利润：落入负增区间，产成品库存增速回落

工业企业利润增速边际下降，落入负增区间，价格因素拖累利润增速严重。（1）工 业企业利润总额累计同比在 5 月录得-1.1%的增速，较前一月降低 2.5 个百分点，指向 企业盈利能力承受较大压力。（2）拆分量、价和利润率来看，与价格因素高度相关的 PPI 同比增速连续处于负增区间，拖累了工业企业利润表现；工业增加值增速和营收利润率 增速处于正增区间。

工业企业的每百元营收中的成本与费用处于高位，资产负债率高位下降，产成品存 货同比处于低位。（1）工业企业每百元营收中的成本与费用自 2023 年以来处于 93 元以 上的高位，2025 年 5 月边际上升，达到 93.9 元的高位。（2）工业企业的资产负债率处 于高位。5 月录得 57.7%，与前值持平。另外，企业的总资产增速和总负债增速均边际 下降。（3）企业的产成品存货增速处于低位。5 月产成品存货同比增速录得 3.5%，较前 值降低 0.4 个百分点。新一轮补库周期开启或晚于预期。

4. 资金面：价格高位回落，流动性充裕

4.1 资金价格：处于相对低位，流动性持续宽松

资金价格处于低位，整体处于下行趋势中。（1）2025 年 5 月央行下调了逆回购 7 日 利率，达到 1.4%的低位水平。（2）DR007 整体处于相对低位水平。一季度央行略微收 紧资金面，3 月中下旬 DR007 仍达到 1.8%以上。二季度资金面宽松，DR007 整体出现 下行的趋势，6 月 DR007 多处于 1.5%左右。（3）R007 处于相对低位。R007 走势与 DR007 较为一致，3 月中下旬仍维持在 1.8%以上的相对高位。二季度以来，R007 出现 下行的趋势，6 月多处于 1.6%以下。DR007 和 R007 处于相对低位，指向资金面较为充 裕。

4.2 存贷款差额：连创新高，存款增速回升

金融机构存款与贷款差额连续创下新高，存款同比增速上行，贷款同比增速下行。 （1）2025 年金融机构存款与贷款差额多次创下新高。2 月人民币存贷款差额达到 49.19 万亿元，达到新高位，3 月、5 月与 6 月分别创下新高，6 月存贷款差额达到 51.6 万亿 元。（2）金融机构存款同比增速反弹上升。1 月存款同比增速为 5.8%，6 月反弹上升至 8.3%。另一方面，存款增速处于近五年低位水平，与金融机构下调存款利率，降低了存 款的吸引力有关。（3）金融机构贷款同比增速处于下降趋势中。1 月贷款同比增速达到 了 7.5%，6 月贷款同比增速下降至 7.1%。（4）金融机构超额存款准备金率边际下降。 2025 年一季度超额存款准备金率为 1%，较去年四季度下降 0.1 个百分点。整体而言， 存款同比增速反弹回升，大于贷款同比增速，存贷款差额处于高位，印证金融机构间流动性较为充裕。

4.3 同业存单：资金价格低位，存单收益率下行

同业存单收益率近期有所反弹，但长期仍处于下行趋势中。（1）2025 年，AAA 级 1 年期和 1 个月期同业存单收益率均处于下行趋势中。五年维度看，2025 年 1 年期同业 存单收益率整体处于同期低位水平，1 个月期同业存单收益率处于同期中性偏低水平。 （2）2025 年一季度，同业存单收益率有所反弹，收益率上升的主要原因在于资金价格 处于高位。二季度同业存单收益率下降，主因仍在于资金面的宽松，资金价格下降。（3） 1 个月期与 1 年期同业存单收益率利差压缩，甚至出现倒挂，主因在于经济修复进度仍 偏缓，市场预期货币政策保持宽松导致。

5. 供给面：财政发力进度适中，债券净融资处于高位

5.1 财政政策基调：更加积极，持续发力

财政政策基调为更加积极。（1）2024 年 12 月的中央政治局会议和中央经济工作会 议上提出，要实施更加积极的财政政策。提出要提高赤字率，增加财政支出强度，增加 发行超长期特别国债和增加发行地方政府专项债券等。（2）2025 年 3 月的《政府工作报 告》中，对赤字率、特别国债和地方政府专项债做了明确安排。2025 年合计新增政府债 务总规模 11.86 万亿元，包括赤字规模 5.66 万亿元，超长期特别国债 1.3 万亿元，特别 国债 5000 亿元，地方政府专项债券 4.4 万亿元；债务总规模增加 2.9 万亿元，其中赤字 规模提高 1.6 万亿元，超长期特别国债增加 3000 亿元，特别国债增加 5000 亿元，地方 政府专项债券增加 5000 亿元。（3）4 月的中央政治局会议再次强调，要用足用好更加积 极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行 使用，兜牢基层“三保”底线。

5.2 财政发力：空间较大，进度适中

一般公共预算支出完成进度适中。2025 年一般公共预算支出的目标额度为 29.7 万 亿元，截止 5 月份，一般公共预算支出规模达到 11.3 万亿元，较全年目标额度的完成进 度达到 38%。五年维度看，与同期值相比表现适中。 国债发行进度相对较快，额度空间仍较大；超长期特别国债剩余额度较高；特别国 债已发行完毕。（1）2024 年国债余额为 345723.62 亿元，国债限额为 352008.35 亿元， 剩余额度为 6284.73 亿元；叠加 2025 年中央财政赤字目标 48600 亿元，2025 年国债净 融资额度为 54884.73 亿元。截止至 6 月 30 日，剔除超长期特别国债和特别国债融资额， 国债净融资额达到 23251.6 亿元，较限额的完成进度为 42.4%。（2）超长期特别国债剩 余额度较高。2025 年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元。截止到 6 月 30 日，超长期特 别国债发行额度达到 5550 亿元，剩余 7450 亿元，完成进度达到 42.7%。（3）特别国债 发行进度较快，已发行完毕。2025 年拟发行特别国债 5000 亿元。截止到 6 月上旬，特 别国债发行额度达到 5000 亿元，完成进度为 100%。

地方政府一般债券完成进度相对较快，额度空间仍较大；地方政府专项债完成进度 偏中性。（1）2024 年地方政府一般债余额为 167012.77 亿元，一般债限额为 172689.22 亿元，剩余额度为 5676.45 亿元；叠加 2025 年地方政府一般债务新增限额 8000 亿元， 2025 年地方政府一般债券净融资额度为 13676.45 亿元。截止至 6 月 30 日，地方政府一般债净融资额达到 4691 亿元，较限额的完成进度为 34.4%。（2）地方政府专项债完成进 度偏中性。2025 年新增地方政府专项债券的目标额度为 4.4 万亿元。截止至 6 月 30 日， 新增地方政府专项债额度为 16904.12 亿元，剩余额度为 27095.88 亿元，完成进度达到 38.4%。五年维度看，地方政府专项债完成进度偏中性。

5.3 债券市场供给：净增整体处于高位，节奏平稳

从债券供给的月度数据看，债券供给净增量处于高位，利率债发行净增量规模较大。 （1）上半年债券市场发行净增量整体处于高位，一季度发行净增量规模较高，二季度略 有下降，但仍处于近五年同期高位。（2）利率债发行净增量较高，是推动债券市场发行 净增的主要因素。五年维度看，各月份利率债发行净增量均处于同期高位水平。（3）信 用债发行净增量适中，五年维度看表现中性偏高。

从债券供给的周度数据看，债券供给净增量趋于平稳。（1）相较于一季度，二季度 债券净融资额波动幅度降低，同时也降低了债券供给因素对收益率的冲击影响。（2）利 率债供给净增量在二季度也更加平稳，二季度供给整体处于净增加的趋势。（3）相较于 利率债，信用债的供给增量波动幅度相对较大，一季度供给增量相对较高，二季度则有 明显的下降。

6. 债券收益率：或仍处于下行趋势中

受多重因素影响，债券市场收益率震荡。2025 年一季度，央行短期收紧资金面，各 期限债券到期收益率上行，国债期货价格高位回调。二季度以来，特朗普政府滥施关税， 债券类资产避险需求上升，债券收益率下降，国债期货价格上升。货币政策继续保持宽 松，资金价格下行，债券收益率处于相对低位。 政策面，预计货币政策会继续保持宽松。3 月的全国两会强调，货币政策基调为适 度宽松；4 月的中央政治局会议提出要用足用好适度宽松的货币政策；5 月央行推出结构 性货币政策，包括降准降息降低住房公积金贷款利率等有力度的政策。货币政策适度宽 松可能体现在以下方面。（1）货币供给延续改善的势头。M1、M2 和社融增速持续改善， 预计下半年仍会继续改善。（2）政策利率或会调降，且仍有调降的空间。上半年调降了 OMO 和 LPR 利率，以及存款准备金率，下半年仍有调降政策利率的空间。（3）人民币汇 率或继续保持稳定。二季度受美国国内因素的影响，美元较全球其它主要货币略有贬值。 随着关税扰动因素渐近尾声，预计下半年人民币与美元的汇率仍以稳为主。

宏观基本面层面，总量消费和出口修复进度较快，投资价格与利润仍承受一定的压 力。（1）总量上，2025 年前两个季度分别实现 5.4%和 5.2%的增速，超过全年 5%的增速 目标。（2）生产端，工业增加值增速一直较为平稳，但 PMI 连续落入负增区间，指向生 产端预期不足。（3）投资端，整体进度仍然偏缓。固定资产投资整体偏慢，其中制造业 投资维持了较高的增速，但二季度边际下降；房地产投资连续处于负增区间，拖累了投 资增速；基建投资在发力，但与过去五年同期相比增速偏缓。另外，房地产的高频数据 指标显示，房地产市场仍处于止跌阶段，房地产投资预计短期内无法有明显改善。（4） 上半年消费端有明显改善，且预计下半年改善势头会延续。消费品的以旧换新项目对消 费起到了明显的拉动作用，预计接下来仍会继续推进。（5）贸易端，出口的不确定性大 大降低。随着中美经贸磋商的推进，关税的扰动因素渐近尾声，出口的短期扰动因素影 响下降。（6）价格端仍处于低位。无论是生产者价格还是消费者价格指数，表现均处于 相对低位。同时，价格端处于低位，也加大了降息的要求。（7）企业利润修复仍偏缓， 修复进度承受一定的压力。

资金面，资金价格处于低位，短期内流动性宽松。央行降准降息，DR007 和 R007 近 期均处于相对低位。资金价格处于低位，主导了近期债券收益率低位波动的行情。从存 款与贷款角度看，存贷款差额处于阶段性高位，且多个月份创出新高，指向银行间流动 性充裕。同时，存款同比增速低位反弹回升，贷款同比增速仍处于下降趋势中。其它利 率类资产的表现也印证了资金面较为充裕。同业存单收益率出现了高位下降的行情。同 时，季末因素扰动过后，7 月中上旬资金价格继续保持了低位。 供给面，财政政策发力空间充足，进度适中，债券发行净增量增加，但节奏平稳。 一般公共预算支出完成进度适中，国债发行进度相对较快，特别国债已发行完毕，超长 期特别国债仍有较大空间，地方政府债发行进度适中。从月度债券发行节奏看，上半年 各月债券发行净增量都处于同期高位，且利率债是债券净增的主要推动因素。从周度发 行节奏看，债券供给节奏平稳。预计下半年财政发力进度会提速，地方政府专项债等发 行进度会加快。 往前看，债券收益率短期或仍是以震荡行情为主，长期仍处于下行趋势中。宏观经 济基本面在修复，但投资、价格和利润等修复进度仍偏缓。货币政策继续保持宽松，货 币供给增速预计会提高，且下半年仍有降准降息的可能性。资金价格处于相对低位。综 合而言，预计债券收益率仍处于下降趋势中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）