2025年中泰股份研究报告：深冷技术专家，设备出海+气体运营打开成长空间

一、“装备制造+气体运营”双轮驱动，出海打开成长空间

（一）依托深冷技术，由高端制造走向全面出海

深冷技术为核心，延伸气体运营实现业务板块“双轮驱动”。杭州中泰深冷技术股份有 限公司成立于 2006 年，专注深冷技术工艺及设备供应，主营产品包括板翅式换热器、冷 箱及成套装置，广泛应用于天然气、煤化工、石油化工、冶金、氢能源及电子制造等领 域。公司的板翅式换热器设计与制造水平国内领先，产品出口至 53 个国家和地区，通过 多年的积累，目前已在煤化工、石油炼化等下游中实现了大型深冷装置的国产化与规模 化部署。2019 年通过收购山东中邑燃气进入天然气运营领域，打通产业链中下游，确立 “设备制造+投资运营”双引擎模式。 主业持续向上，海外拓展贡献新增长点。2006 年成立以来，中泰股份深耕深冷设备制造， 技术水平持续提升。2019 年收购山东中邑燃气标志着业务转型，燃气运营成为公司重要 收入来源。2021 年进入空分设备领域，同时正式布局气体运营，此外，设备方面公司已 掌握氪、氙等稀有气体分离技术，成为国内少数具备该能力的企业之一。公司核心产品 板翅式换热器、绕管式换热器、塔器、冷箱等远销海外，近年来海外订单维持高速增长。 截至 2025 年 3 月底，公司在手订单中海外订单占比已超过 30%，在中东、东南亚、中亚 等地区取得了显著进展，客户认可度、境外知名度大幅提升。除设备出海外，2023 年公 司与韩国浦项制铁成立合资企业，为当地半导体公司供应氙气、氪气等稀有气体，公司 加速海外业务布局，已实现“设备出海+财务投资”模式的首次落地。

核心股东股权结构稳定。截至 2025 年一季度末，浙江中泰钢业集团有限公司持股 31.48%， 为公司第一大股东。公司董事长章有春通过间接方式持股 25.2%、其弟章有虎通过直接 和间接方式合计持股 11.8%，二人合计持有约 37.0%股份。二人签署了一致行动人协议， 核心股东股权稳定。公司下属多个重要子公司，主要包括负责天然气销售以及燃气接驳 业务的山东中邑、负责通用设备制造的中泰深冷投资运营有限公司以及负责能源技术开 发及设备制造、销售的杭州中泰氢能科技有限公司。

深冷技术业务占比稳步修复，运营业务多点开花。2019 年前，公司主营深冷设备的制造， 收入主要来自板翅式换热器及冷箱等产品。2019 年收购山东中邑后，燃气运营业务成为 公司重要收入来源。2020~2024 年，在公司设备业务快速拓展以及燃气业务下游需求走弱 的背景下，燃气运营业务收入占比由 2020 年的 76.6%下降至 2024 年的 51.5%，深冷技术 业务则由 23.1%增长至 42.6%。设备制造业务保持稳健增长，2024 年实现收入 11.57 亿 元，同比增长 13.7%，新签订单创历史新高，其中海外订单占比超 30%。此外，随着自主 投资建设的气体公司投入运营，工业气体运营业务逐步贡献收入，2024 年收入占比达 5.8%。

（二）装备制造业务稳步增长，运营板块多元化延伸

设备业务稳步向上，燃气板块影响逐步收窄。由于公司下游以能源行业为主，因此受宏 观经济影响较大，公司的营收和利润的增长呈现一定的波动。在此前的上升周期中，公 司营业总收入由 2016 年的 3.37 亿元增至 2022 年的 32.56 亿元，CAGR 达 45.9%，2020 年以来的高速增长主要是由于 2019 年收购山东中邑燃气运营业务并表所致，此外，近年 来设备业务实现稳健增长，助力公司营业总收入持续增长。然而，2023~2024 年受燃气运 营业务收缩，公司收入出现下滑，2024 年公司营业收入 27.17 亿元，同比下降 10.86%，受天然气业务拖累，归母净利润为-0.78 亿元，首次出现亏损。城燃板块受上游行业政策 调整影响，采购成本上升，但未能及时进行价格传导，导致民用气业务出现亏损，由于 燃气业务可能短期内持续承压，因此经审慎考虑，2024年公司计提了3.24亿元商誉减值。 2025 年一季度，公司实现营业收入 7.18 亿，同比下降 12.01％，主要受城燃板块下滑近 30%所拖累。尽管燃气板块表现不佳，公司设备板块订单发货节奏加快，一季度归母净利 润 1.00 亿，同比上升 42.83％。

业务结构导致毛利率有所承压，净利率水平行业领先。由于燃气运营业务偏公用事业属 性，其利润率低于公司设备业务，因此公司近年来毛利率有所下降，2018~2024 年期间销 售毛利率由 25.43%下降至 18.96%，受海外设备业务订单陆续发货因素影响，2025 年一 季度公司销售毛利率提升至 25.60%。公司不断提升经营质量降本增效显著，销售净利率 由 2019 年的 7.48%提升 2025 年一季度的 14.06%。通过与行业其他公司对比，受业务结 构影响，公司销售毛利率始终低于行业平均值，但销售净利率除 2024 年外始终高于行业 平均值，盈利能力表现优秀。近年来公司海外订单增长较为亮眼，预计随着海外订单的 交付，设备业务盈利水平有望再次提升。此外公司持续加大海外市场布局，在煤化工和 石化领域的优势得以释放，有望带动公司销售毛利率和净利率不断提升。

25Q1 管理费用率小幅下降，2024 年 ROE 及 ROA 受燃气运营业务影响。历史上，公司 的期间费用率中管理费用占比较大，但随着公司加强管理提质增效，管理费用率自 2018 年连续多年下降，尽管在 2023 年短暂回升但依旧保持相对低位。销售费用率和财务费用率则在 2018 年以来稳中有降。2025 年一季度，受海外业务拓展等因素影响，销售费用率 有所提升，预计随着海外订单确认收入，销售费用率有望恢复。近年来，公司在产品端 加大布局，尤其是下游拓展、新品研发等投入较高，研发费用整体呈现稳中有升的趋势。 2019 年以来，公司经营稳健，治理改善，ROE 和 ROA 表现相对稳定，2024 受利润率大 幅下滑影响，ROE、ROA 分别为-2.62%、-1.65%。预计随着公司燃气运营业务影响逐步 减小，公司 ROE 和 ROA 将有所修复。

周转率有所下降，经营性现金流表现较好。2019~2022 年，公司借助深冷装备与天然气业 务协同优势，存货和应收账款周转率显著提升。但 2023 年起，燃气业务收缩，存货和应 收账款周转率大幅下滑，短期营运能力显著承压。现金流方面，自收购完燃气业务后， 因燃气业务销售回款较好，公司经营活动现金流始终保持较好水平，2018~2023 年间净现 比始终大于 1。但受燃气业务发生变化的影响，2024 年经营活动性现金流有所下滑，经 营活动现金净流量 3.25 亿元，同比下降 18.3%。

资产负债结构持续优化，偿债能力管理方面表现稳健。公司资产负债率在 2015~2023 年 间基本维持在 25%~45%之间，在业务扩张过程中保持了适度杠杆水平。公司在经历了山 东中邑并购整合与疫情冲击后，通过压缩有息负债、优化资本结构，有效降低了资产负 债风险，2025 年一季度公司资产负债率下降至 29.0%。偿债能力方面，公司流动比率与 速动比率在在 2023 年前维持小幅下滑趋势，但仍长期维持在 1.2 以上，2025 年一季度分别回升至 1.97 和 1.67，公司流动性资产充足。现金比率 2025 年一季度提升至 0.93，现金 覆盖能力增强，有助于公司应对短期流动性风险。

二、国内深冷技术领先企业，产能释放装备出口持续发力

（一）深冷技术在能源石化行业有重要应用，技术难度大壁垒较高

深冷技术是流程工业重要工艺，下游应用广泛。深冷技术是通过传热和传质，利用原料 介质中各组分物理特性（如沸点、溶解度或挥发性差异）实现气体液化、净化或分离的 先进工艺，广泛应用于天然气、煤化工、石油化工、冶金和氢能等领域。核心原理是将原 料气通过与冷源（如绝热膨胀制冷）换热，降温至-100°C 以下，实现液化或分离。以天 然气液化为例，深冷技术可将天然气体积压缩至原体积的 1/600，得到清洁、高热值的 LNG（液化天然气），便于储运以及终端使用；以合成气分离为例，通过精馏利用沸点 差异，可实现氢气或一氧化碳的提纯。

深冷技术工艺依托多系统协同运作，换热器为核心组件。深冷成套装置通常包括压缩、 净化、制冷、传热、传质及输送贮存等六大工艺系统，其中冷箱作为核心组件，由板翅式 换热器和塔器组成，负责传热和传质过程。原料压缩系统提供动力，净化系统去除杂质， 制冷系统通过膨胀机生成冷源，输送贮存系统储存最终产品。

1、新型煤化工经济性凸显，深冷装备需求空间大

深冷技术可显著提升煤化工行业能源利用效率，同时更符合环保要求。深冷技术在煤化 工行业发挥关键作用，针对我国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，煤炭作为最重要的一次 能源，其高效转化直接影响资源利用效率。传统煤化工涵盖煤制合成氨、甲醇和焦炉气 等工艺，长期面临高能耗、高排放和高污染的挑战。深冷技术通过合成气的深度净化（如 甲醇洗涤和液氮洗涤工艺），替代传统铜洗法，提供更节能环保的解决方案，符合国家 节能环保政策导向。

深冷技术是煤化工核心工艺，助力推动煤炭清洁高效转化。现代煤化工是指以煤炭为原 料，通过先进化学加工技术生产高附加值化工产品和清洁能源的产业体系。其核心是通 过煤气化、液化等核心技术，将煤炭转化为石油化工的替代品，实现煤炭资源的高效、 清洁和低碳利用。常见的工艺包括煤制油、煤制天然气等清洁燃料，以及煤制烯烃、煤 制乙二醇等基础化工原料。近年来，甲醇制丙烯（MTP）、甲醇制烯烃（MTO）及焦炉 气液化制 LNG 等工艺，注重提升煤炭转化效率、降低污染并增强经济性，成为煤化工产 业重要的发展方向。深冷技术在 MTP 和 MTO 工艺中主要用于烯烃分离，通过精馏技术 利用沸点差异提纯高价值产品；在焦炉气液化制 LNG 过程中实现气体液化，体积压缩至 原体积的 1/600，便于储运并替代石油产品。这些工艺采用先进技术对煤炭进行深加工， 产品具有替代石油的作用，鼓励发展现代煤化工对提高资源利用效率和保障能源安全具 有重大意义。

煤制油、煤制天然气投产产能与规划目标仍有较大差距，煤化工设备需求长期看好。受 原材料价格、煤炭供应量和国内经济周期等多重因素影响，近年来国内煤化工产能保持 小幅增长态势。根据中国煤炭工业协会数据，截至 2024 年，煤制油、煤制气、煤制烯烃 和煤制乙二醇产能分别达 931 万吨、74.55 亿立方米、1972 万吨和 1143 万吨。与此前的 “十四五”规划目标相比，煤制烯烃、煤制乙二醇已提前超额完成，而煤制油、煤制天然 气与 2025 年底实现 1200 万吨、150 亿立方米的规划目标仍有较大差距。考虑到煤化工 技术提升、一次能源消费提效减碳等背景，预计在“十五五”阶段，各煤化工工艺产能有望继续提升，以满足国内对清洁能源、基础化工原料的需求，相关设备需求有望保持稳 步增长。

煤价持续走低，煤化工经济性逐步凸显。煤化工行业的发展速度一定程度上与其转化产 品对比石油的经济性相关。2014 年石油价格断崖下跌，天然气以及煤化工相对石油的经 济性丧失，导致之后几年天然气以及煤化工行业止步不前甚至负增长；2016 年下半年开 始，石油价格触底回升，天然气以及煤化工相对石油的经济性凸显，上游投资逐渐回暖。 2020 年，受疫情和国际局势变动等影响，国际原油价格经历了猛烈下跌—企稳—上涨— 短期新高的阶段，俄乌冲突的发生又使得原油供给端进一步失衡，油价一度居高不下。 原油价格的高位运行使得煤化工等行业的经济性明显提升，带动了国内煤化工、合成气 等领域的投资热情。从原料和产成品价格段看，新疆哈密地区的气煤价格近年来持续走 低，2025 年 6 月 13 日报 750 元/吨，较 2022 年 9 月以来的高点 2300 元/吨下降了 67%。 产成品中，工业天然气价格一路走高，而柴油、苯乙烯和乙二醇等价格在疫情后快速复 苏，虽近期有所波动，但整体处于稳定。预计随着国内经济复苏，基础化工原料需求持 续向好，价格有望继续回升，而煤炭价格持续低位，开展新型煤化工经济性凸显。

能源安全战略地位高，发展现代煤化工提升能源自供力。化石能源是重要的资源，能源 安全是关系国家经济社会发展的全局性、战略性问题，对国家繁荣发展、人民生活改善、 社会长治久安至关重要。我国的资源禀赋具有“富煤、贫油、少气”的特点，从产量和消 费量来看，我国石油和天然气还较大程度依赖进口。据 BP 数据，2023 年我国原油消费 量达 7.7 亿吨，同比增长 10.6%。据海关总署数据，2023 年我国原油进口量约 5.6 亿吨， 约占年消费量的 73%。2024 年我国天然气产量约占消费量的 58%，有较大一部分份额需要靠进口来补足。为了保障能源安全，预计后续将继续大力发展现代煤化工产业，加大 石油、天然气等能源的供给。

烯烃需求稳步增长，仍有较大供给缺口。煤气化技术是现代煤化工的关键支柱工序，煤 制烯烃是该技术下的重要产物。烯烃下游消费领域广泛，需求稳步增长。乙烯和丙烯是 重要的化工原料，主要用于生产聚乙烯和聚丙烯。随着我国农业、包装行业、日用品行 业、汽车制造业、家电制造业、管道制造业、医疗业、电力行业、军工航空、建材家居业 及化工化纤行业等行业的迅猛发展，聚乙烯下游的农膜、包装膜、中空容器、注塑材料、 管材及拉丝等，以及聚丙烯下游的拉丝、注塑、纤维和管材等需求持续稳定增长。2024 年我国聚乙烯树脂表观消费量达 4102.9 万吨，聚乙烯树脂产量为 2796.5 万吨，自给率约 70%。2015~2024 年我国表观消费量复合增速为 6.25%，而同期我国的聚乙烯树脂产量的 复合增速为 7.84%。近年来，在煤气化项目逐步推进下，我国烯烃自给率整体呈现提升趋 势。

2、液化天然气清洁高效，深冷设备不可或缺

LNG 应用多元化延伸，带动天然气液化需求增长。我国天然气液化技术发展相对较晚，早期技术研发主要集中在高校或研究院，后续深冷行业企业和石油企业陆续引进液化技 术，建造天然气液化装置，2001 年 11 月我国首套工业化的天然气液化装置建成投产。由 于 LNG 具有清洁高效、高热值等优势，LNG 的下游应用业愈发广泛，除了传统的居民 和工业使用外，还延伸到天然气重卡、天然气动力船、电力调峰等应用，国内液化天然 气产量保持增长。国内液化天然气产量由 2012 年的 127.7 万吨提升至 2024 年的 2486.6 万吨，CAGR 达 28.1%，预计随着我国天然气供应量的增加以及下游对清洁环保燃料需 求的提升，液化天然气有望保持较高速的增长。据《中国天然气发展报告（2024）》， 2014~2023 年间，我国 LNG 重卡累计新增 67 万辆，LNG 船舶超过 300 艘，河北新天唐 山、北京燃气天津等接收站陆续投产，累计新增 LNG 接收能力超 8200 万吨/年，国内液 化天然气需求呈现快速扩张态势。

天然气液化是产业链的重要一环，深冷液化技术是天然气储运的重要方式。天然气全产 业链包括上游气源、中游储运和下游分销，其中中游储运环节包括气态天然气的管道运 输和液态天然气的汽运、船运方式。天然气经深冷液化制成 LNG（液化天然气）后体积 可以缩小为原体积的 1/600，便于实现海陆双渠道运输以及终端储运，对天然气产业链来 说至关重要。当前国内 LNG 需求呈现向上趋势，未来国内加大相关产品的供应能力，料 将需要更多的深冷液化装备。

3、空分设备下游需求广阔，未来成长前景可期

空分对工业生产至关重要，深冷技术是其中重要核心部件。空分设备是生产制造业、流 程工业等重要的设备之一，其能够分离生产出多种氧气、氮气、氩气等工业气体，广泛 应用于机械、冶金、石化、新型煤化工、建材、航天与医疗等各个重要的国民经济领域。 空分设备是以空气为原料，通过压缩循环、深度冷冻的方法将空气加压、降温变为液态， 再经过精馏从中分离生产出氧气、氮气及氩气等工业气体的气体分离设备。空分设备主 要由压缩系统、净化系统、制冷系统、热交换系统、精馏系统、产品输送系统、液体贮存 系统和控制系统构成。空分装置系统相对复杂，其核心零部件技术难度高，因涉及高压 容器，对生产制造工艺、产品安全性有较高的要求。

冶金和化工行业是主要下游，近年来呈现多元化发展趋势。空分设备广泛应用于多个国 民经济重要领域，遍布冶金、石化、新型煤化工、建材、航天与医疗等多个行业。据全球 工业气体龙头企业林德集团年报，2024 年下游终端行业占比超过 10%的包括化工和能源、 制造业、医疗保健、金属和采矿四个行业，合计占比达 74%，此外食品饮料和电子行业 占比均为 9%，是工业气体的重要下游。随着我国制造业不断升级，工业气体下游需求逐 步由传统行业向新型行业转型，以半导体为代表的高端制造对高纯度气体、电子特气等 需求日益增多。此外，业务模式的改变也对行业下游结构产生了一定的影响，此前用气 量较大的钢铁厂、化工厂倾向于自行设立气体公司以保障供应的稳定性，但随着工厂越 来越注重经营效率，其更倾向于外包给专业气体公司进行运营，一方面业主方不需要承 担大规模的初始投资，较大程度上减轻了资金负担，另一方面，第三方气体公司通常在 当地有多个气体公司布局，可以在设备检修或故障时，实现更好的保供，因此越来越多 的业主选择气体业务外包的模式。

国内空分技术相对成熟，中泰股份、福斯达近年来进步较快。我国空分设备技术发展相 对较快，以杭氧股份为代表的公司已经在大型、超大型空分实现突破，完成了国产替代，技术水平行业领先。当前国内参与空分设备制造的企业相对较多，依据企业的实缴资本 划分，可分为 3 个竞争梯队。其中，实缴资本大于 8 亿元的企业有杭氧股份；实缴资本 在 1~8 亿元之间的企业有：中泰股份、福斯达、蜀道装备、四川空分；其余企业的实缴 资本在 1 亿元以下。从业务布局来说，杭氧股份作为行业龙头，具备核心零部件和成套 装备的生产制造能力；中泰股份则由核心零部件换热器起家，进一步延伸开展了成套空 分装置业务；福斯达则以成套设备为主，重点开拓海外市场，具有较强竞争力。

（二）公司在手订单高速增长，产能瓶颈打开

设备订单高速增长，海外表现亮眼。公司设备业务主要包括换热器、冷箱、成套装置等 产品，受国内经济周期以及上游投资景气度影响，收入呈现出周期性波动。2020 年以来 受国际油价上升、投资复苏等因素影响，收入规模实现了较高速增长，2020~2024 年间设 备业务收入 CAGR 达 26.0%。近年来，公司加大海外拓展，新签订单表现亮眼。2023 公 司新签订单 14 亿元，其中海外新签订单增长 335%，海外新签订单占比超 30%。2024 年 新签订单 18 亿元，再创新高，其中海外新签订单达 6 亿元，延续了高速增长。公司持续 在中东、东南亚、中亚等地区拓展石化项目，获沙特阿美、法国道达尔等国际客户认可， 并通过西班牙 TECNICAS REUNIDAS、韩国 SGC、现代工程、三星工程等知名工程公司 资质审核。多元客户结构与海外渠道的拓展，为公司海外市场持续增长提供有力支撑。 截至 2025 年一季度末，公司在手订单 24.6 亿元，再创新高。

新产能陆续投放，核心生产设备技术水平全球领先。公司设备业务除受需求波动影响外， 过去长期受到产能因素制约。2019 年以来产能吃紧，交货质检压力较大，加之换热器的 需求有所增加，公司急需扩产来满足订单需求。2020 年公司发布公告，拟投资新建“深 冷装置产能优化提升以及新技术研发基地项目”。项目投产后产能由 1500~2000 吨提升 至 4000~6000 吨产能，2024 年底，公司换热器主要设备-大型真空钎焊炉已完成安装调 试，并已正式投入使用，该设备规格为国内最大、全球领先，适配于日益增长的项目大 型化需求，为公司在手订单的稳定交货提供了良好的保障。 核心产品国内领先，历史业绩硕果累累。公司的板翅式换热器的设计及制造水平已处国 内领先，并已出口至 53 个国家和地区。公司为国内外多套高纯氮项目提供了数十套高致 密性的板翅式换热器，已成功在电子制造保护气领域中取得一席之地。公司已成功研制 并出厂绕管式换热器，可应用于海上浮式 LNG 以及大型高压深冷技术装置。在新型煤化 工领域，公司在煤制气的净化、液化、MTO 分离、合成气氢与一氧化碳分离制乙二醇深 冷分离等工艺环节均有成熟业绩。在传统煤化工合成氨项目中，公司在大型、高压液氮 洗装置上占据技术及业绩优势。在石化领域，公司具有多套乙烯装置深冷分离冷箱系统 业绩，同时还有丙烷脱氢制丙烯深冷分离等装置，该领域国内运行最大规模装置的深冷 工艺段均有公司业绩。

设备制造业务利润率水平高于友商，海外订单进入交付期盈利能力有望持续提升。与同 行业上市公司杭氧股份、福斯达对比，过去几年公司设备制造业务毛利率水平表现较优， 主要得益于公司产品技术含量较高、下游客户结构较优等因素。但由于公司海外市场拓 展相对较晚，目前公司收入结构中海外占比远低于行业同类型公司，考虑到海外销售利 润率普遍优于国内、海外市场空间更大、公司过去两年新签订的海外订单即将进入交付 期，公司海外收入占比以及利润率水平均有望持续提升，进而提升公司综合收入和利润 表现。

三、气体运营渐入佳境，打造“第二增长曲线”

（一）天然气需求广泛，输配环节进入门槛较高

国内需求较大程度依赖进口，开发和储运有望持续扩张。液化天然气（LNG）产业链主 要包括上游开发、中游输配、下游应用三个环节。由于我国能源禀赋特点导致了天然气 资源量较少，因此我国天然气产业链起步较晚且发展仍不完善。上游主要包括天然气开 采，代表企业为中石油、中石化、中海油等。据海关统计数据，2024 年我国进口液化天 然气达 7665 万吨，是国内产量 2487 万吨的 3.1 倍，我国液化天然气对外依存度较高。产 业链中游涵盖 LNG 储运设备、液化工程等，技术壁垒高。进口液化天然气中，多数要依 赖船舶运输，需要长距离、跨设备运输，对储运容器、物流运输体系要求较高。下游应用 环节主要覆盖工业、城镇燃气、交通运输、发电和天然气化工等领域，需求与国内宏观 经济景气度息息相关。液化天然气产业链呈现“资源依赖强、制造环节集中、终端需求多 元”的特征，各环节相互配合，其中开发和储运是液化天然气广泛应用的重要先决因素， 考虑到天然气是较好的清洁燃料，且国内自给率仍有较大空间，国内相应的天然气液化、 提纯、储存等领域需求有望长期保持增长。

输配环节准入门槛高，具有天然区域垄断特点。国内液化天然气的输配环节集中度较高， 由于其具有能源属性并且天然气的储运、输配对安全性有较高要求，因此具有极高的准 入门槛。国内液化天然气服务商主要包括大型国有能源集团、跨区域燃气运营商、地方 燃气集团以及地方性 LNG 专业运营商，尽管中大型运营商覆盖的份额较高，但部分市场 化较充分的区域也出现了民营资本直接参与运营的案例。因前期接收站、管网等投资规 模较大，且建成后无法转移，因此 LNG 运营商具备天然的“沉没成本垄断”，地方政府 通常通过授予“特许经营权”的模式将运营交由一家公司负责，因此形成区域性垄断， 如深圳燃气在深圳市内独家供应管道燃气，贵州燃气在省内多个区域拥有专属经营权， 洪通燃气则在新疆为管道难以覆盖区域供应 CNG/LNG 等产品。整体来看，行业高集中 度、区域垄断性及基础设施重资产属性构建了较高的准入门槛，也为拥有资源、技术或 政策优势的企业提供了长期护城河。

（二）燃气运营有望筑底，工业气体稳步拓展

1、全资收购中邑燃气优势互补，政策调整短期承压

全资收购中邑燃气，打通设备制造与燃气运营。2018 年 12 月 5 日，公司公告拟通过发 行股份和支付现金的方式，向杭州金晟硕琦股权投资基金合伙企业（有限合伙）、刘立 冬、卞传瑞、王骏飞和颜秉秋以 14.55 亿的交易对价购买所持有的山东中邑 100%股权， 总对价中 8.55 亿元由上市公司发行股份的方式支付，另外 6 亿元由上市公司以现金方式 支付。收购完成后，公司正式由装备制造业拓展为制造+运营双主业的业务模式。

二者业务模式互补，收购协同效应强。天然气行业产业链可分为上游产气、中游输配和 下游用气三个环节。公司原有主业装备制造业为燃气产业链上游 LNG 工厂及接收站设备 制造，收购中邑燃气助力公司进一步完成天然气产业链一体化运营的战略布局。首先是 业务范围的协同效应，基于当前国内天然气行业在开采、接受、输配等环节的不足，公 司可为中邑燃气提供补充气源，同时也有助于提升公司自身 SNG 技术及产品的销售。中 邑燃气可协助公司开拓 LNG 液化项目，同时提升中邑燃气 LNG 液化储气调峰能力。此 外，上市公司的设备可有效提升天然气终端利用效率，促进双方业务共同增长。其次， 双方在业务模式方面也具有协同效应，公司由单一设备制造商转型运营服务，通过运营 积累经验，有助于继续优化天然天输配相关的设备制造能力。而运营方则急需更多的气 源、管网覆盖，公司可以通过自身客户资源、资金渠道等方面为其赋能。

山东中邑具有地方规模优势、气源优势、业务布局优势和品牌及管理优势。根据关联交 易报告书披露，山东中邑燃气有限公司成立于 2004 年 12 月，其经营范围包括管道燃气 经营、燃气气具销售、安装及维修维护和车载压缩天然气充装。山东中邑及其下属子公 司拥有德州市内多个地区的城市燃气特许经营权，其燃气管网总长度达近 500 公里，业 务已经覆盖德州市大部分区域并渗透到邻近市区县。经过多年发展，已形成了较完整的 下游天然气利用产业体系，在德州市范围内拥有一定的品牌及管理优势。并入上市公司 后，得到设备、技术、管理等全方位支持。

销售模式多样，定价机制灵活。目前公司天然气业务主要包括两个业务模式：1）天然气 销售，主要包括管道天然气销售、CNG（压缩天然气）销售和 LNG 销售三种模式，其中 管道销售即自上游交接点将天然气接入公司天然气门站，进行调压、过滤、计量、加臭 处理，经过处理后进入城市管网销售给终端，CNG、LNG 产品则需分别通过加气站增压、 液化后给终端客户销售；2）燃气接驳，主要包括一般接驳业务和“村村通”业务，即为 用户提供燃气管道铺设等工作。天然气的采购方面，公司通常定期与中石油和中石化签 订一定年限的采购合同，合同中对采购天然气价格、供气量或供气量确定方式、计量方 式、质量要求、结算方式等事项进行约定。如果天然气政策及市场行情发生变化，根据 中石油和中石化的要求，双方不定期签署补充合同对原合同进行修订。公司根据不同的 销售类型，具有一定的定价权。

需求下滑拖累收入，商誉减值计提完毕。公司燃气业务与下游需求息息相关，2020~2022 年期间，下游需求景气，公司燃气板块取得了相对稳定的增长，2023 年起需求出现下滑， 导致业务收入出现下滑。2024 年，城燃板块由于上游行业政策调整带来的采购成本上升 未能及时顺价导致民用气亏损经营及下游需求缩减等原因，收入利润出现大幅下滑，2024 年度城燃板块实现营业收入 14.00 亿元，归属于母公司净利润 0.5 亿元，分别较上年同期 减少 29.30%、66.02%。由于城燃板块行业政策发生不可逆的变化，下游需求未见明显好 转，已出现减值迹象，在审慎评估后计提商誉减值 3.2 亿元，故造成 2024 年度公司归母 净利润首次出现亏损。考虑到商誉计提较为充分，后续燃气运营业务有望企稳。

2、依托装备优势切入工业气体运营，实现装备运营同步出海

延伸工业气体运营业务，公司业绩新增长点。除布局空分设备外，公司还依托自身制造 的优势和燃气运营的经验，延伸工业气体销售业务，包括氧气、氮气、氩气等大宗气体 和氙气、氪气等稀有气体产品。2021 年公司通过自主投资模式，在山东开始建设一套 35000m3 /h 空分装置，标志着公司正式进入大宗气体运营领域，项目已于 2023 年正式投 产并稳定供气。公司大宗气体运营业务主要的经营模式是根据客户的用气需求投资新建 空分装置，对装置进行运营管理现场制气，按照供气合同约定为客户提供各类气体产品， 部分气体产品通过零售方式销往市场。管道+零售协同的模式，可以最大程度放大气体公 司的经营管理的效率优势。工业气体市场空间广阔，公司切入气体运营业务将持续为公 司经营带来增长点。

国内稀有气体业务顺利投产，海外合资建厂迈出运营出海第一步。以氪气、氙气为代表 的稀有气体主要应用于半导体、航空航天等高端应用场景，近年来国内全方面提升核心 技术自主可控能力，国内高端应用长期向上。公司具备精制氪气、氙气的设备制造能力， 同时也投资建设相关稀有气体公司进行稀有气体运营业务。2022 年公司在唐山自主投资 新建一套精制氪、氙气体的装置，销售氪氙等气体，2024 年精制氪、氙气体的装置投产， 可向市场提供精制高纯度的氪、氙等气体，主要应用于半导体、航空航天等领域。2023 年 12 月，公司与韩国浦项制铁成立合资企业，拟共同在韩国设立工厂生产芯片制造所需 的稀有气体，截至 2024 年末合资公司已签订精制氪、氙等电子气的设备采购合同，目前 该项目已进入设备设计、采购及制造阶段。该项目是公司第一套电子气成套装置出口合 同，也是公司首次为国际知名公司合作共同投资运营的项目，实现了“设备出海+财务投 资”模式的首次落地，是公司海外合作投资新模式的首次尝试。

3、充分发挥深冷技术优势，前瞻性布局氢能全产业链

全产业布局氢能，静待行业产业化落地提速。公司在氢能领域聚焦于氢的制取、提纯及 液化技术研发，已形成多环节技术储备与示范应用。公司依托深冷技术优势，在传统化 石能源制氢领域具备高纯度氢大规模制取能力。同时，公司在绿氢领域布局氢液化核心 设备，其自主研发的板翅式换热器已成功应用于国家大型低温制氢实验装置。此外，公 司通过收购山东中邑燃气，计划未来结合其成熟的加气站网络，利用现有技术快速切入 燃料电池市场，形成“制氢-储运-加氢”的产业闭环。此外，公司在深冷分离领域的技术 积累为氢能规模化应用提供了关键设备支撑。例如，其板翅式换热器技术已应用于国家 重大科研项目“大型低温制冷设备研制”，并获得中科院认可。通过与科研机构合作，公 司持续提升氢液化技术的工程化能力，目前已完成小型氢液化样机的试制，并计划进一 步推动技术落地。

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