2024年中泰股份研究报告：深冷设备订单新高，气体业务打开增长空间

公司介绍

中泰股份成立于 2006 年 1 月，并于 2015 年在深交所上市。公司是深冷技术工艺及设备提供商，主营业务 为深冷技术的工艺开发、设备设计、制造和销售，主要产品有板翅式换热器、冷箱和成套装置，产品广泛应用 于天然气、煤化工、石油化工、冶金、氢能源以及电子制造等行业。2019 年公司完成了对山东中邑 100%股权 的收购，正式进入燃气运营领域；2021 年通过自主投资模式，在山东开始建设第一套空分装置，正式进入大宗 气体运营领域；2022 年公司在唐山自主投资新建一套精制氪氙气体的装置，自主销售氪氙等气体，开始布局稀 有气体市场。自此，公司的业务重点由设备制造销售转向“制造+运营”双轨道。

受益于下游能源化工、半导体等行业扩产以及产能升级带来的旺盛的设备需求以及对山东中邑的并购， 2019-2022 年，公司营业收入从 10.34 亿元增长至 32.56 亿元，CAGR 为 46.57%，归母净利润从 0.77 亿元增长 至 2.78 亿元，CAGR 为 53.41%。2023 年前三季度实现营业收入 22.52 亿元，同比-5.77%，归母利润 2.6 亿元， 同比+19.36%。营业收入的下降主要系燃气板块分销客户受到中石油和中石化的促销活动影响，客户部分流失， 前两季度的收入有所下降，三季度起情况有所缓解。

自 2019 年收购山东中邑以来，燃气运营板块成为公司主要收入来源，2019-2022 年燃气运营占营收比从 33.6% 上升至 72.15%，由于燃气运营毛利率低于设备制造，近年来公司毛利率呈下降趋势。2023 年半年度，由于在手 订单饱和，产能快速释放，发货及安装进度提升等原因，设备板块收入稳步增长，实现净利润 1.41 亿，较去年 同期增长 82.64％，利润占比显著提升，已反超城燃成为利润贡献的第一大主力，预计将成为公司持续的利润增 长点。

2019 年-2022 年，公司管理费用率从 6.27%下降至 3.05%，销售费用率从 2.18%下降至 1.27%。同时，公司 注重科技研发，研发比例逐年上升。2023 年，公司聚焦煤层气液化提氦制氢技术研究、电子稀有气体提纯，并 完成了 35000Nm3 /h 空分装置的升级改造，不断在深冷技术提升和电子制造和氢能源等市场取得新的突破。在现 金流量质量方面，2020 年-2023 年，公司收现比稳定在 1 左右，销售取得的实际收入情况较好；而净现比大部 分时间维持在 1 以上。

截至 2023 年三季报，公司共同实际控制人为章有春和章有虎。章有春通过其控制的浙江中泰钢业集团有限 公司间接持有公司 25.35%的股权，其弟章有虎直接和间接持有公司 11.92%的股份，股权结构稳定。目前，中泰 股份旗下主要有 6 家控股子公司，分别为山东中邑、中泰设备、中泰投资、中泰氢能、诚泰化工。

深冷设备深耕多年，海外市场突破订单新高

LNG 需求持续增长，公司天然气液化设备优势明显

我国天然气消费占比低，增长空间大。作为一种清洁的化石能源，天然气以其环保性和经济效益广泛应用 于家庭和工业中。2022 年天然气在我国一次能源消费结构中仅占比 8.58%，位居第三，与国际平均水平 23%相 比，仍有较大提升空间。从 2012 年到 2022 年，天然气的消费量显著增长，从 1,509 亿立方米增加到 3,757 亿立 方米，CAGR 达 9.55%。供给方面，我国天然气生产量由 1,115 亿 m3 增长至 2,218m3，CAGR 为 7.12%，供应能 力持续增强，但增速不及消费量，大量依赖进口 LNG 及管道气。2022 年，中国成为全球第二大液化天然气进 口国，液化天然气进口量达 932 亿立方米，占全球总进口量的 17.18%。 根据《“十四五”节能减排综合工作方案》，到 2025 年，控制化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机 物排放总量比 2020 年分别下降 8%、8%、10%以上、10%以上，天然气减排效应与艰巨的减排任务将进一步促 进我国天然气的推广应用。“十四五”期间，江苏、安徽、浙江、四川、陕西等多个省市均在相关规划中提出 天然气产业发展目标。其中，江苏省在《江苏省“十四五”生态环境保护规划》中提到：2025 年，天然气消费 量占能源消费比重达到 14%以上;《浙江省煤炭石油天然气发展“十四五”规划》中提出：2025 年，全省天然气 消费量 315 亿立方米，在一次能源消费结构中的占比提高至 12.98%，全省城乡居民天然气气化率达到 40%以上。 在需求增长与大力推广清洁能源应用、实施节能减排防治大气污染的政策的推动下，预计 LNG 市场应用将迎来 广阔的发展前景。

全球 LNG 液化产能提升较快，液化设备需求旺盛。天然气经过液化处理后，其体积可减少至原来的 1/600， 极大地便利了通过槽车或轮船等方式进行陆路和海上的长距离运输。随着 2022 年 2 月底俄乌战争的爆发，俄罗 斯管道天然气供应量骤减，欧洲迫切地需要用短期液化天然气交付取代俄罗斯的管道天然气；另一方面，得益 于西北欧新 LNG 接收站的快速发展，LNG 逐步成为保障欧洲能源安全愈发重要的支柱，包括英国在内的欧洲 国家在 2022 年进口了 1.21 亿吨 LNG，与 2021 年相比增长了 60%。2022 年，全球共有 1990 万吨/年的液化能力 上线，主要是由于美国的产能增加。根据 IGU 的数据，截至 2023 年 4 月底，全球正在建设或批准开发的液化 产能为 1.783 亿吨/年，其中约 44%位于北美。总体而言，俄乌冲突引发的市场动荡刺激了人们对液化设施的兴 趣，预计 2024 年起全球 LNG 液化产能将快速提升。 深冷设备为天然气液化核心设备，公司优势明显。公司已在天然气液化的制备环节占据了绝对的龙头地位， 市场占有率国内领先，其产品优势突出体现在能耗、效率以及持续稳定性。近年来，公司在天然气制备领域开 工项目 100%达产甚至超产，生产制造了国内第二大规模的 LNG 装置，该项目亦是 LNG 装置国产化的最大规 模。同时，公司已成功研制并出厂绕管式换热器，可应用于海上浮式 LNG 以及大型高压深冷技术装置。凭借板翅式换热器的技术优势，公司已成功对美国船级社 ABS 出口 LNG 船用再液化设备，获得国际客户认可，进一 步巩固了公司在深冷技术设备制造市场的产品与品牌基础。

能源化工产能提升，深冷设备助力降本节能

空分设备市场规模增长迅速，行业集中度相对较高。根据中商情报网数据，2018 年-2022 年中国空分设备 市场规模由 206.63 亿元增长至 341.2 亿元，CAGR 为 13.36%，预计至 2023 年，市场规模将进一步扩大至 415.5 亿元。空分行业主要企业包括杭氧股份、林德工程（杭州）、液空（杭州）、开元空分、开封空分等，其中， 杭氧股份制氧总容量、大型设备出货量领先优势明显，市场占有率达 43.21%。与上述主要企业相比，本公司空 分设备制造目前主要为 6 万方及以下规模的小型空分设备。

空分设备是生产关键工业气体的核心设备，对能源化工、冶金和电子等多行业至关重要。通过空分设备处 理空气、工业废气和基础化学原料，可以制得大宗气体和特种气体等多种工业气体产品或原料。这些产品在冶 金、化工、集成电路、液晶板、LED、光伏和生物医药等多个行业中有广泛应用。在煤化工、钢铁、化肥、石 化等传统行业中，对工业气体要求技术含量较低，但需求量大，总占比达 70.38%。相对而言，电子产品、新能源等新兴行业虽占比小，但其对工业气体纯度要求高，技术含量更高。公司产品包括空分冷箱及空分成套装置， 并已成功向下游延伸投资建设空分装置进入大宗气体运营领域。

深冷技术助力煤化工产业向高效、低污染发展转型。我国具有“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，煤炭系 我国最重要的一次能源，煤化工技术水平直接影响我国资源利用效率。现代煤化工技术的发展注重煤炭转化效 率、低污染和经济性，系煤化工产业未来重要的发展方向。深冷技术在传统煤化工的应用主要表现为煤气化后 的合成气深冷净化（甲醇洗和液氮洗），解决了传统煤化工长期以来存在的高能耗、高排放、高污染等问题， 系传统工艺方法（铜洗法等）的节能、环保型替代。深冷技术设备在现代煤化工的应用主要表现为 MTP、MTO 工艺中的烯烃分离以及焦炉气液化制 LNG 工艺中的天然气液化，其采用先进技术对煤炭进行深加工，终端产品 具有替代石油的作用，对提高能源利用效率有重大意义。

煤化工产能仍有提升空间，深冷设备相应受益。截至 2022 年底，我国建成煤制油产能 931 万吨、煤制烯烃 产能 1,672 万吨、煤制乙二醇产能 1,155 万吨、煤制气产能 61.25 亿 m³。根据《煤炭工业“十四五”现代煤化 工发展指导意见》，计划到“十四五”末，我国建成煤制油产能 1,200 万吨，煤制烯烃产能 1,500 万吨，煤制乙 二醇产能 800 万吨，煤制气产能 150 亿 m³，完成百万吨级煤制芳烃、煤制乙醇、百万吨级煤焦油深加工、千万 吨级低阶煤分质分级利用示范，建成 3000 万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能规模。在这一背景下，预计深 冷分离工艺作为关键技术，在煤炭深加工领域仍有一定的发展前景。 公司在煤化工领域以合成气分离技术领先，可实现高纯度氢气大规模生产。公司是合成气氢与一氧化碳分 离制乙二醇深冷分离工艺段的龙头企业，目前已有多套氢气-一氧化碳分离装置订单，成功实现该项目上的国产 化进口替代，并已具备高纯度氢大规模制取的技术和业绩，在将来氢能市场化利用时占据先机；在传统煤化工 合成氨项目中，公司在大型、高压液氮洗装置上占据绝对技术及业绩优势；同时，公司抓住下游各行业工业气 体需求提升对带来的空分需求，提升市场份额，在煤化工行业取得了一定市场地位。

近年来，PDH 产能持续增长。丙烯是重要的有机化工原料，一般由乙烯装置联产取得。丙烷脱氢制丙烯（PDH） 系通过催化脱氢法生产丙烯的新兴工艺，有着原料单一、流程短、丙烯收率高、投资成本低、经济性高等优势， 是市场占有率增长较快、富有前景的丙烯生产新技术。根据 ACMI 数据显示，截至 2022 年底，我国在运营 PDH 装置 23 套，总产能达到 1238 万吨/年，占丙烯产能约 23%，近几年 PDH 产能一直保持快速扩张，2022 年投产 PDH 装置 7 套，新增产能达到 315 万吨/年。2023 年仍处于 PDH 装置密集投产期，预计当年新增产能超 1000 万吨，将跃升成为第一大丙烯制造工艺。 公司 PDH 的冷箱制造技术帮助客户降本降耗。公司深冷工艺段是国内有成功运行业绩的两家企业之一， 创造了多套乙烯装置深冷分离冷箱系统业绩，同时掌握了烷烃到烯烃 PDH 的冷箱制造技术，在 PDH 项目同时 拥有 UOP 工艺技术以及鲁姆斯（ABBLummus）工艺技术分离系统与冷箱，在国内目前运行的最大规模装置深冷工艺段亦有业绩贡献。通过技术和工艺的持续优化，可大幅降低设备投资成本及项目运行能耗，为石化领域 客户在能耗和流程优化方面持续提供技术支持，同时，计划加强与境外客户的互动。

布局氢储运消纳，技术水平领先。公司作为行业内较早涉及氢能源行业的公司，核心产品板翅式换热器为 氢液化核心装置，目前公司已经有多套氢的制取、提纯业绩，并已成功应用于国家大型低温制氢的实验装置。 公司与浙江大学联合参与中科院的大型氢液化项目，目前公司研发的氢液化整体流程已经完成，成套流程能耗 达到国际先进水平。在将来氢能市场化大规模应用后，公司可结合并购标的山东中邑成熟的加气站网络，利用 现有技术布局加氢站快速切入市场。在就地消纳绿色化工方面，公司下游有很多合成氨、空分客户，深冷技术 可完成整个绿氨 50~60％的环节，最终对项目形成闭环。

海外市场实现突破，在手订单创下新高

公司订单达历史新高，海外占比大幅提升。根据 2023 年 10 月 24 日发布的公司公告，公司截止公告日在手 订单 19.14 亿元，创下历史新高，其中电子气设备占约 5%，其余产品线占比相当。2023 年新签订单 12.28 亿元， 其中出口订单 4.67 亿元，出口订单占新签订单比例增长至 38.03%，订单结构持续改善。国内新签订单中，LNG装置占比超过 50%，而海外订单以单体为主，毛利率相对较高。随着更多订单的成功交付和公司品牌影响力的 进一步扩大，预计公司在境外市场的订单增长势头有望持续。

布局气体运营，开启第二成长曲线

大宗气体项目落地，若气价回升有望贡献业绩

中国工业气体市场广阔，大宗气体市场占比高。工业气体指用于工业生产制造的气体，自 21 世纪初以来， 随着中国经济的持续稳健增长以及工业生产的迅速扩张，我国成为全球工业气体领域最具活力的市场之一。近 年来，半导体、新能源等新兴领域的需求激增，更是给工业气体市场带来了历史性的发展机遇。2018 年-2022 年，中国工业气体市场规模由 1349 亿元增长至 1871 亿元，CAGR 为 8.52%，预计 2023 年中国工业气体市场规 模将进一步扩大至 2004 亿元。

根据应用领域的不同，工业气体分为大宗气体和特种气体。大宗气体指纯度要求低于 5N，产品产销量大的 工业气体，如氧气、氮气、氨气、甲烷等，其根据制备方式的不同可分为空分气体和合成气体。大宗气体下游 应用领域广泛，包括化工、冶金、石油、机械制造、食品加工等行业。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、 品种、性质有特殊要求的工业气体，其下游应用领域主要集中在示面板、半导体等新兴发展行业，前景广阔。 目前，中国大宗气体市场规模约占工业气体的 80%，特种气体约占工业气体的 20%。

大宗气体市场规模稳步提升。大宗气体是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域。现阶 段，在各消费行业中，冶金和化工行业的大宗气体消耗量位居首位。同时，随着新能源、半导体、电子信息、 生物医药和新材料等行业的持续快速发展，大宗气体的应用领域也得到了显著拓展。中国大宗气体市场规模从 2017 年的 1036 亿元增长至 2021 年的 1456 亿元，CAGR 为 8.89%，增长态势良好，预计至 2024 年，中国大宗 气体市场规模将达到 1794 亿元。 大宗气体市场中，氧气、氮气、氩气所占市场份额较多。2021 年，氧气、氮气、氢气、氩气所占大宗气体 市场份额分别为 45%、36%、2.3%和 2%。氧气在高温下很活泼，能与多种元素直接化合，普遍应用于钢铁冶炼、 机械制造、化工等传统领域，下游钢铁冶炼、机械制造、化工的应用比例分别为 57%、18%和 12%。氮气化学 性质不活泼，是一种惰性气体，普遍应用于化工、采矿、电子、食品医药、钢铁冶金、机械制造等领域，其中化工、采矿、电子占比分别为 23%、18%和 16%。在传统行业发展成熟稳定的背景下，预计未来以氧气、氮气 为代表的空分气体将稳定发展。

公司大宗气体运营项目 23 年底正式投产，若气价回升有望贡献一定利润。大宗气体运营主要的经营模式是 公司根据客户的用气需求投资新建空分装置，对装置进行运营管理现场制气，按照供气合同约定为客户提供各 类气体产品，同时，部分气体产品通过零售方式销往市场。2021 年，公司采用自主投资模式在山东章丘启动了 第一套空分装置的建设，该装置于 2023 年 10 月开始稳定供气，标志着公司正式步入大宗气体运营领域。 氧气、氮气自 2021 年价格达峰值后逐步下滑。截至 2023 年 12 月 17 日，液氧 12 月均价为 360 元/吨，同 比下降 20.00%。环比下降 11.48%，液氮 12 月均价为 403.53 元/吨，同比下降 19.29%，环比下降 24.43%，价格 水平处于历史底部。23 年由于产能爬坡、下游客户调试以及气价过低的影响，大宗气体项目对公司利润贡献有 限，未来若气价回升，此项目有望带来一定利润。同时气体投资作为公司战略布局的重点，在章丘工厂成功建 设及运营的基础上，公司将积极寻求更多气体投资项目，带来稳定的利润增长点。

半导体行业底部蓄势，稀有气体有望助公司双击

电子特气市场前景广阔。特种气体是集成电路、液晶面板、LED、光伏、生物医药、新能源、光纤光缆、 航空航天等产业发展必不可少的关键材料。近年来，在国家政策推动、高新技术发展、下游需求增加等多重利 好因素的推动下，特种气体市场规模持续增长。2017-2021 年，中国特种气体市场规模从 175 亿元增至 342 亿元， CAGR 达 18.24%。从特种气体的细分市场来看，电子特气市场份额占比最大，2021 年达到 63%。 电子特气是特种气体的重要分支，对纯度要求极为严格，一般大于 6N，主要应用于集成电路、显示面板、 光伏、LED 等领域。其中，集成电路、光伏、LED 等属于半导体细分应用领域，应用占比分别为 42%、12.7% 和 8.7%。根据《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》相关电子特气产业发展规划显示，国家基于集成电路 产业化发展，对其上游关键材料电子特气的技术攻关发展予以支持，同时通过降低相关电子高纯材料制造企业 的生产经营成本促进行业的发展。预计在在政策利好与需求升级的双轮驱动下，中国电子特气市场将保持高速 增长。

电子特气市场行业集中度高，国产化替代市场广阔。电子特种气体具有较高的技术壁垒，市场集中较高， 加之国内气体产业起步较晚，存在数量多、规模小、产品单一的特点，目前国内市场仍由早期进入市场的国外 企业垄断。2022 年中国电子特气市场前四企业分别为美国空气化工、德国林德集团、法国液化空气、日本太阳 日酸，占比分别为 24.8%、22.60%、22.30%、16.10%。一直以来，国内气体企业与国外巨头存在较大技术代差， 2022 年我国电子特气国产化率仅为 14.2%，随着技术进步与政策支持红利，2025 年我国电子特气国产化率有望 提升至 25%。

氪气氙气等稀有气体应用广泛，海外依存度高。稀有气体包括元素周期表上的 0 族元素，一共有七种：氦 （He）、氖（Ne）、氩（Ar）、氪（Kr）、氙（Xe）、氡（Rn）、气奥（Og，人造元素），由于它们在大气 中的含量很少，制备不易，故称为稀有气体，在电子特气中占据一席之地。其中氪气主要应用于半导体、电光 源和建筑等行业，如：集成电路光刻、气体继电器、中空玻璃填充等；氙气则主要应用于半导体、航空航天、 医疗等工业技术领域，如：半导体刻蚀、氙离子电推力器和深度麻醉剂等。一直以来，我国稀有气体无法自产 自足，尤其是高纯度氦气严重依赖海外采购。根据观研报告网数据显示，2016 年-2021 年我国稀有气体进口量 稳定在 300 吨以上，出口量在 30 吨左右，进出口量差距巨大。

地缘政治事件刺激，氪氙等气体价格波动剧烈。稀有气体氖、氪、氙等虽为制造半导体所必需的材料，但 是其绝对使用量并不高，加之其为钢铁行业的副产品且提纯稀有气体需要一定的技术门槛，因此全球市场体量 不大，关注度也并不高，逐渐形成了依赖于俄罗斯与乌克兰组成的氖、氪、氙供应链局面。然而，2022 年受到 俄乌战争等因素影响，乌克兰港口贸易活动中断，全球稀有气体供需失衡，国内相关厂商订单激增，稀有气体 市场价格也随之暴涨。市场价格接连创高，氙气、氪气最高价格分别达到了 54.25 万元/立方米、52250 元/立方 米，与 2021 年同期相比分别增长 228.79%与 278.62%。在高利润以及需求增长推动下，国内稀有气体行业产能 也快速扩张。2022 年中国氙气产能增长至 0.41 万立方米，氪气产能增长至 3.98 万立方米，氖气产能增长至 60.72 万立方米，同比分别增长 20.59%、20.24%、42.13%。但自 2023 年初，国内氙气、氪气产量平稳、终端需求动 能不足，稀有气体价格呈下探态势。截至 2023 年 12 月 18 日，99.99%纯度氪气价格为 4.65 万元/立方米，99.99% 纯度氙气价格为 525 元/立方米，较去年回落明显。

发挥技术优势，进军稀有气体运营。经过多年技术研发以及团队建设，公司目前已具备制取氪氖氙氦等稀 有气体的技术，成为国内少数具备制取该类气体能力的公司之一，已在市场内取得一定的订单量，初步进入部 分稀有气体（氪、氙）的运营。2022 年公司在唐山自主投资新建一套精制氪氙气体的装置，自主销售氪氙等气 体，开始布局稀有气体市场。目前该项目仍在紧张有序的建设过程中，预计 2024 年度可达到试生产条件，若氙 气氪气价格回升，此项目有望给公司带来可观利润。 与浦项制铁战略合作，打开电子特气国际市场。2023 年 12 月 28 日公司发布公告，与 Posco（浦项制铁） 达成战略合作，于 2023 年 12 月签署了《合作投资协议》，拟共同设立浦项中泰空气解决方案股份公司 （POSCOZHONGTAIAIRSOLUTION）（暂定名），共同投资建设运营制造和销售高纯度稀有气体等业务。Posco 将持有合资企业 75.1%的股份，公司或公司控制的其他主体合计持有合资公司 24.9%的股权比例。韩国是全球芯 片制造的重要基地之一，对电子特气有着大量的需求；Posco 为韩国本土最大的完全集成钢铁生产商，也是全球 最大的钢铁生产商之一，有着丰富的电子特气原料。预计该工厂将于 2024 年启动建设，2025 年底开启商业化 生产。浦项制铁表示，设想中工厂产能足以满足韩国国内芯片制造所需的 52%稀有气体需求。

半导体行业周期有望反转，气体价格底部蓄势。随着国家政策推动，中国高新技术的发展，中国已成为全 球半导体产业重要的生产和消费基地。根据中国半导体行业协会统计，2017-2022 年，中国半导体销售额从 7855 亿元增长至 13839 亿元，CAGR 为 11.91%，2022 年同比增长率为 11.40%。2023 年以来，尽管年初疫情期间推 动了一波消费支出，但随着时间的推移，半导体需求减弱、供应过剩、美国、日本的打压政策以及全球经济困 境共同造成了市场的低迷，预计 2023 年中国半导体行业销售额将达 12628 亿元，同比将下降 8.75%。 放眼全球半导体市场，过去二十多年来呈现明显的周期成长特性，每隔 4-5 年经历一轮周期。根据 WSTS 数据，行业在 2022 年 Q2 开始进入下行周期。2023 年 Q2 全球半导体器件销售额达 1266.98 亿美元，环比增长 6.03%，同比下降 15.82%，自 2022 年 Q1 至今首次实现环比止跌；2023 年 Q4，全球半导体季度销售额达 1459.76 亿元，环比增长 8.41%，同比增长 11.59%，首次实现同比增长，预计在 ChatGPT 带动的 AIGC 浪潮、电动汽车 芯片需求以及 PC、智能手机需求改善驱动下，24 年半导体市场将逐步企稳，重回成长轨道。氙气、氪气分别 应用于半导体刻蚀、光刻等关键工艺流程，在半导体行业反转、需求复苏带动下，氪气、氙气等稀有气体价格 有望触底反弹，公司气体项目有望贡献可观利润。

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