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杭氧股份（002430）研究报告：全球空分设备龙头，矢志壮大工业气体。空分设备起家，工业气体业务逐步壮大。1995 年，杭州制氧机集团挂牌成立， 标志完成公司化改造。2003 年，杭氧建德气体有限公司成立，公司气体业务开 始蓬勃发展。2010 年，公司在深交所上市。至今，公司的大型、特大型空分设 备产量和销量全球第一，气体业务在国内亦名列前茅。2021 年，公司气体销售、 空分设备分别实现营收 66.2 亿、43.1 亿元，分别同比+22.1%、+5.5%，营收占 比分别为 55.7%、36.3%。2022 年前三季度，公司实现营收、归母净利润 97.7 亿、12.7 亿元，分别同比+9.0%、+20.9%，延续良好增长势头。

工业气体赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜出。（1）行业概况：工业气体被 誉为“工业的血液”，产业链上游是原材料和设备，下游是钢铁、石油化工、 电子产品等行业，传统行业需求量大，电子、新能源等新兴行业则对工业气体 纯度要求高。（2）市场规模：据弗若斯特沙利文(转引自气体动力科技招股书， 下同)，全球工业气体市场由 2015 年的 978 亿美元增至 2020 年的 1348 亿美元 （CAGR~6.6%），该机构预计还将以 CAGR~5.4%增至 2025 年的 1755 亿美 元；而在国内，第三方外包模式蓬勃发展，中国工业气体外包供应市场规模由 2015 年的 503 亿元人民币增至 2020 年的 872 亿元（CAGR~11.6%），该机构 预计这一市场还将以 11.1%的 CAGR 达到 2025 年的 1475 亿元，高于行业整体 增速。（3）竞争格局：从设备制造商转型气体运营，是国际巨头转型的典型路 线。据弗若斯特沙利文，2020 年，全球工业气体市场中，CR5（林德、液化空 气、空气化工、大阳日酸、盈德气体）约 45.8%。国内独立工业气体（外包模 式）市场相对集中，在国内约 1000 家独立工业气体生产商中，CR5~67%，其 中盈德集团占比 22.3%，杭氧股份占比 6.2%。（4）大宗气体：据弗若斯特沙 利文统计，2020 年中国现场制气占比 65.5%仍为主导，现场制气保障稳定现金 流，且在折旧期后利润有所提升；零售气业务稳定性相对较弱，但价格和毛利 率相对较高。据侨源股份招股说明书，其管道氧气价格约为零售氧气价格的 60%，管道氮气价格约为零售氮气价格的 30%。（5）特种气体：据亿渡数据， 2022 年国内特种气体市场规模有望达到 409 亿元，且有望持续快速增长。其中， 电子特气是重要组成部分，根据前瞻产业研究院（转引自金宏气体招股说明书） 2018 年，四大海外巨头占据了国内 88%的电子特种气体市场份额，国产替代空 间广阔。

以大型化空分设备为基，气体业务开枝散叶。（1）设备：据中国通用机械工业 协会气体分离设备分会编写的《气体分离设备行业统计年鉴》，以制氧总量的 数据作为统计口径，2018 年-2020 年，杭氧股份分别以 33.0%、35.7%、43.2% 的市占率排名首位，且市占率持续提升。据公司官网，公司已累计为各行业提 供成套空分设备 4000 余套，产量和销量稳居全球第一。杭氧股份在大型及特大 型设备领域优势显著，2018-2019 年，国内具有 6 万等级及以上制氧容量空分 设备业绩的企业仅有 4 家，其中杭氧为唯一实现 10 万等级以上空分设备业绩的 企业。（2）气体业务：公司工业气体业务已具备一定体量，截至 22Q3 末，公 司已运行空分项目制氧量约 167 万立方米/小时。截至 2022Q1，公司在建及拟 建的工业气体项目 19 个，总投资额为 62.13 亿元。据公司投资者关系活动记录 表，2021 年公司新增气体投资约 64 万立方米/小时，据不完全统计，该制氧量约占全年国内市场新增管道气项目制氧量的一半。公司亦积极优化零售业务， 2022 年上半年公司零售气收入占比约 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售 业务终端率已超 40%。