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杭氧股份（002430）研究报告：空气分离设备行业龙头，气体业务进入增长第二阶段。杭氧股份是国内空气分离设备行业龙头企业。公司主营业务由设备与工程业务、气体业务两部 分组成，2021 年收入占比分别为 42.4%、55.7%。公司历史收入维持稳定增长，2012-2021 年 公司营收复合增速为 9%，但年间增速波动较大。其中主要波动来自于设备，2016 公司空分设 备收入仅为 11 亿元，主要原因为下游冶金、化工等行业开展供给侧结构性改革，2021 年收入 达到 43 亿元，当年新签订单超过 60 亿元。从盈利能力看，公司整体毛利率也呈现波动趋势， 但整体盈利能力有逐步提升趋势，这其中气体业务的毛利率提升明显。

冶金化工行业景气催化，气体业务提供高成长性

我国工业气体的下游应用范围广泛，一般可分为大宗气体和特种气体。大宗气体中氧气、氮气、 氩气等工业气体由空气分离，广泛应用于冶金、化工、电子、光伏等行业，其中冶金、化工是 重要应用领域，也是杭氧的主要下游。从经济性角度而言，原油价格 50 美元/桶为煤化工竞争 优势分界线，未来油价在疫情之后将持续复苏趋势，煤化工仍将具备竞争性；另一方面，中央 经济工作会议提出未来原料用能不纳入能源消费总量，新增炼化项目审批难度或将放松。总体 来看，未来煤化工有望加速，炼化投资或将复苏。下游客户出于资金占用、运营风险、应对临 时需求等角度考虑，第三方供气的比例有望上升，杭氧股份的市场空间逐步扩大。凭借设备技 术、口碑与客户优势，杭氧股份近年气体项目签单加速，管道气价格相对固定，有望贡献长期 成长。同时，公司积极发力零售气领域，股权激励激活团队积极性，有望进一步增加盈利弹性。

周期属性减弱，气体业务进入增长第二阶段

1）新签项目保障设备订单，设备占比降低周期影响减弱。杭氧在 2012-2021 年的营收出现了 较为明显的周期性波动，主要系设备端变化。未来在周期之上，得益于气体项目的不断拓展， 也带动所需设备维持高水平。2015 年之后气体销售业务营收明显超过空分设备，气体业务占 比逐年提升，也有望降低设备带来的周期波动属性。2）项目签订进入高峰期，杭氧 2020 年后 气体项目明显增速，2016-2019 年其当年新签项目规模不超过 20 万方（按公告时间算），2020 年达到 25.7 万方，2021 年新签项目数量达到了过去十年以来的峰值水平，规模达到 62.5 万 方的水平。同时公司开拓新的应用领域，近日公告新进入三元正极材料领域，气体应用下游进 一步拓展。3）部分气体项目折旧期已过，进入高盈利弹性区间。气体项目中折旧对于成本的影 响相对较大。以公司公告的河南杭氧气体公司新建制氧量为 20,000m3/h 的空气分离设备项 目为例，折旧费占收入的 7.9%。一般项目的折旧期为 10 年，而供气协议可以持续 15-20 年， 因此，折旧期退出对盈利能力会有较大改善。4）原有项目现金流覆盖新业务投资，正向循环开 始显现。持续开拓气体项目需要较多资金支持，杭氧股份除了国有企业身份可以在借款利率方 面有一定便利之外，目前运营进入正向循环也是一大助力。