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杭氧股份研究报告：工业气体龙头，期待2025景气复苏。

空分设备龙头，迈向工业气体龙头；周期底部、期待 2025 景气复苏

1）业务结构：气体设备——大型/特大型设备市占率国内第一，海外市场开拓可期；气体服务 ——国内大宗气（新增市场）龙头，同步发力电子特气，未来迈向“中国林德”。 2）经营业绩：2023 年营收 133 亿元、归母净利润 12 亿元，18-23 年 CAGR=11%/10%；23 年设 备新订合同额 65.7 亿元，同比下降 0.6%。公司 2023 年毛利率 22.9%，净利率 9.6%， ROE=13.7%，过去 5 年几何 ROE 水平为 13.7%。当前行业需求处在周期底部区域、期待复苏。

工业气体：全球万亿级市场、格局头部集中，受益宏观增速+外包占比+新领域需求提升

1）市场空间：长坡厚雪。2022 年全球/国内市场达 10238 亿元/1964 亿元，17-22 年 CAGR=7.2%/10.4%，预计 22-26 年 CAGR=6.8%/9.7%。 2）竞争格局：头部集中。2021 年全球工业气体 CR4=54%，国内工业气体 CR6=72%，杭氧股份 占比 6.3%，未来份额有望向头部集中。 3）成长驱动力：短期——受益宏观经济复苏、气价弹性大；长期——受益行业外包供气占比 提升、下游半导体/新能源等新领域需求提速。 4）杭氧股份：兼具防御+进攻属性的顺周期核心标的，短期如气价回升、业绩弹性大，长期受 益份额提升、电子气品类拓张、关注盈德收购事项进展。

空分设备：国内百亿级市场空间、杭氧龙头领先，受益设备大型化+海外出口需求提升

1）市场情况：2022 年国内市场规模 341 亿元，同比增长 25%，预计 19-24 年 CAGR=22%。 2）竞争格局（中大型）：国内 CR3=68%，杭氧市占率 43%、龙头领先。 3）成长驱动力：设备大型化——生产能耗仅小型 1/2~1/3，行业增长受益技术迭代；设备出口 ——2023 年行业出口 50 亿元，同比增长 107%，受益新兴市场需求。 4）杭氧股份：公司为大型空分设备龙头、受益行业大型化需求提升（如新疆煤化工）；开拓 海外市场，2024 年 H1 公司外贸订单已超 2023 年总额。