2025年杭氧股份研究报告：国内工业气体领军者，加速构筑多元业务版图

1 杭氧股份：国内气体产业领军者， “装备+气体” 双轮驱动

1.1 发展历程：起于制氧设备的气体产业领军者

杭氧集团的发展历程折射出中国装备制造业从技术追赶到产业引领的全过程。企 业起源可追溯至 1917 年浙江陆军一师军械修理工场，1950 年更名为浙江铁工 厂，1956 年成功研制国产首台 30Nm³/h 制氧机，奠定了我国空分装备工业的起 点。改革开放后，公司以杭州制氧机集团为主体，持续推进设备大型化与关键部 件国产化。2000 年代，公司完成股份制改制，2007-2010 年，杭氧提出“重两 头、拓横向、做精品”战略，形成从工程成套、设备制造到工业气体运营的完整 产业体系。2015 年成立特种气体研究中心，标志着技术延展向高纯、高端方向 升级；2022 年更名为“杭氧集团股份有限公司”，象征其从“制造杭氧”迈向“气体 杭氧”的新阶段，近年来加速布局电子气体、氢能等新兴板块，持续以技术创新驱 动气体产业与装备制造双轮协同发展。

杭氧集团目前的业务体系主要由设备工程和气体服务两大板块构成，形成了从装 备制造到气体运营的全产业链布局： 1） 在设备工程方面，公司深耕空分及低温领域多年，具备成套空气分离设备及 核心部机的设计、制造与 EPC 总包能力，同时拓展低温石化装备业务，为下 游能源、化工等行业提供系统化工程解决方案。 2） 在气体服务方面，公司依托自主设备技术优势，建立起覆盖全国的气体生产 与供应网络，产品线涵盖氧、氮、氩、氖、氦、氪、氙、二氧化碳、氢气、医 疗气、电子大宗气、电子特气、高纯气及混合气等。 3） 积极布局新能源，2024 年公司成立氢能 BU，开展氢气制取、提纯、储运及 加注等全流程服务。 凭借技术积累与产业协同，杭氧的空分设备与气体产品已广泛应用于能源、冶金、 电子、化工、环保、航天航空、科研、医疗及食品等重点领域，成为国内工业气体与装备制造领域的重要支撑力量。

1.2 全产业链布局，经营稳健现金流优异

全产业链发展，业绩稳定性显著提升。2007-2024 年，公司营收从 22.94 亿元 增长至 137.16 亿元，CAGR 为 11.09%，归母净利润从 1.35 亿元提升至 9.22 亿元，CAGR 为 11.76%。期间仅 2016 年因下游钢铁、化工等行业结构调整影 响，其余年度收入均保持正增长。2015 年，公司气体销售业务占比首次突破 50%， 2017 年后，随着气体外包模式受到用户认可、冶金化工等行业采购转向专业供 应商，且工业水平提升推高气体要求，业绩稳定性显著提升。

盈利中枢抬升，期间费用率波动下降。2015 年以来，公司毛利率与净利率整体 呈“先下行探底、后修复企稳”态势，2016 年因下游行业产业结构调整，公司毛利 率、净利率处于历史低点，各为 14.25%、-5.68%；2019-2022 年受益于气体 行业外包比例逐年上升以及新兴产业的发展，毛利率由 21.86%提升到 25.49%、 净利率由 8.36%提升到 10.03%，盈利中枢抬升。此外，公司的期间费用率管控 良好，整体呈波动下降趋势，近些年稳定在 10%左右。

下行周期中现金流依然表现稳定。2023-2024 年，尽管行业景气度下行，但公 司经营性现金流净额均超 20 亿，与净利润的比值稳定在 2 左右，收现比和付现 比呈现下降趋势，周期底部显示了气体业务良好的经营质量与经营韧性。

1.3 气体销售与空分设备双轮驱动，海外业务蓄势待发

杭氧股份构建了“装备＋气体”的全品类产品矩阵，具体包括：气体销售、空分设 备、乙烯冷箱产品、工程总包四大类，2024 年气体销售与空分设备收入占比最 高，占比分别为 59.06%、32.99%，毛利率分别为 16.17%、29.88%。 1) 气体销售：包括氧、氮、氩以及氖、氦、氪、氙等特种气体，营业收入占比 从 2007 年的 1.87%增长到 2024 年 59.06%，发展迅速，毛利率稳定在 15%~25%左右。 2) 空分设备：广泛应用于冶金、石化、化工、化肥、有色冶炼、航天航空等领 域；2007 年-2024 年平均毛利率在 24.54%，盈利水平相对较高。 3) 乙烯冷箱产品：聚焦石化领域，为烯烃分离提供低温工艺解决方案，市场占 有率大于 80%，2007 年到 2012 年毛利率基本在 30%左右，2024 年下降 至近 10%，1H25 其盈利水平显著好转。 4) 工程总包：提供的一体化服务建设合格率 100%，累计完成空分设备套数 200 多件，2018 年后其毛利率基本稳定在 10-15%，1H25 上升至 19%。

国内收入占比 90%以上，海外业务蓄势待发。公司国内收入占比长期稳定在 90% 以上，毛利率约在 20%左右，海外业务占比较低，且毛利率波动较大。近两年， 公司国际化战略加速推进，印尼、非洲、欧洲等地陆续取得突破性订单，2024 年海外设备订单金额占比已近 17%，主要分布在印度、墨西哥等国。2025 公司 又于东南亚布局新加坡、马来西亚子公司，其中新加坡子公司为出海桥头堡及服 务支持中心，辐射东南亚与印度，马来西亚子公司聚焦周边市场，初期以零售气 及部分设备业务为主。

2 大宗气价底部修复，新兴板块多点开花

2.1 工业气体：大宗气价底部修复，电子气体布局加速

作为现代工业重要的基础原材料，工业气体被广泛应用于冶金、化工、集成电路、 机械加工、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、食品等国民经济的基 础行业及新兴行业。

从需求结构上看，传统领域和新兴行业需求分化，整体上呈现传统领域专业化、 新兴领域高端化的发展趋势： 1）传统领域专业化趋势明显：钢铁、煤炭、有色等传统行业仍占据目前工业气 体主要下游，受地产下行及产能调整影响，需求景气度不高，但行业专业化 趋势明显，外包比例逐年提升； 2）新兴市场快速发展：一方面光伏玻璃、新能源汽车轻量化等新兴领域的崛起 带动氩气、氮气等基础工业气体需求增长，另一方面半导体制造、光伏新能 源、生物医药、氢能源等新产业的发展，推动电子特气、超高纯气体、医用 气体等高附加值品类需求放量。

2.1.1 大宗气价底部修复，钢铁、煤炭资本开支显著改善

2022 年以来，大宗气价持续下行，参考金宏气体历年采购均价，2024 年液氧、 液氮、液氩采购均价较 2021 年均价各已回落 33%、26%、55%，2025 年仍于 底部窄幅运行，氩气表现稍好，近期大宗气价现一定修复，我们取江苏、京津、 广东/广西均价，10 月以来（截至 11 月 6 日）液氧、液氮、液氩均价累计各上涨 13.7%、11.6%、21.7%。

1H25 钢铁、煤炭资本开支显著改善。参考中信一级行业分类，我们统计了钢铁、石化、有色、煤炭四大主要下游行业历年的资本开支情况，1H25 钢铁、煤炭均 现显著改善，同比各增长 6.6%、42.5%，带动合计资本开支规模重回增长。

2.1.2 积极布局电子气体、氢能等新兴板块

特种气体是工业气体的重要分支，种类较多，主要包括电子气体、高纯气体和标 准气体等，下游广泛应用于半导体、高端装备、生物医药、新能源等新兴产业， 其对纯度、杂质含量、储运等要求较高。其中，电子特气是特种气体最大的品类， 2021 年全国电子特气市场规模达 196 亿，占特种气体的 57%，占工业气体总体 规模的 11%。竞争格局上，海外巨头占据国内外主要市场，根据智研咨询，国内 电子特气 TOP4 均为外资企业，合计市场份额达 86%。

电子气体布局加速，1H25 氦气销量快速增长。公司于 2015 年成立衢州特气公 司，正式开启特气布局，2023 年收购了万达和西亚特，之后组织架构变革后单独成立了电子特气 BU，2025 年初又收购了杭州新世纪 51%股权以扩大业务版 图，近期公告子公司建德杭氧与宁波正派签订《大宗气体供应合同》，拟为后者供 应电子大宗气体及提供运维服务，电子气体领域布局加速。根据 2025 年中报， 今年上半年杭氧特气公司氦气销量已超去年全年水平，快速增长。

另外，公司还积极布局氢能、储能及 CCUS 等新兴能源业务。氢能领域，公司 拥有成熟的氢气提纯技术储备，具备氢液化全流程技术设计能力，持续开拓氢能 “制-输-储-加-用”全产业链。

2.2 空分设备绝对龙头，非空分领域迎发展新机

2.2.1 空分设备大型化趋势明显，2025 煤化工领域获突破

公司在空分设备，尤其是大型空分设备领域，具备较强的技术实力和影响力，在国内的空分市场市占率一直保持在 50%以上，下游客户遍及冶金、石化、煤化工、 化肥、有色冶炼及航空航天等领域。 2024 年大型空分设备订单占比超 7 成。随着石油化工、煤化工等行业的快速发 展，以及冶金、传统化工行业采用新技术进行节能和环保技术改造，大型成套空 气分离设备的需求快速增长，特别是煤化工企业、炼化一体化企业，其需求日益 集中于 5 万等级以上的特大型成套空气分离设备。公司 2024 年空分设备新签订 单 45.12 亿元，均为大中型空分设备，其中 6 万 Nm3/h 及以上特大型空分设备 12 套，订单额 32.20 亿元，占空分设备新签订单额的 71.37%。

2025 年新疆能化订单已突破百万方。2025 年前三季度，公司在新疆能源化工市 场斩获标志性订单，区域空分设备订单总制氧规模突破 100 万方，深度契合新疆 作为现代煤化工产业主战场的设备需求释放趋势。系列订单落地既印证市场对杭 氧技术研发、设备制造及项目交付能力的高度认可，进一步巩固其在特大型空分 领域的绝对领先地位，也为新疆现代煤化工产业高质量发展提供核心装备支撑， 强化公司在西北能源战略核心区域的布局优势。

2.2.2 石化设备快速增长，非空分领域迎发展新机

非空分领域，公司积极拓宽产品横向应用，由单一的空分设备转向低温技术相关的天然气液化装置、乙烯冷箱、液氮洗冷箱及烷烃脱氢装置等产品，石化设备等 非空分设备产品业务持续拓展，2024 年公司新签石化装备订单 8.41 亿元，占设 备订单额的 15%，同比大幅增长。

布局核聚变产业链，深冷技术驱动产业升级。2025 年 8 月公司与控股股东杭氧 控股合资成立浙江青蓝气体青山湖实验室有限公司，其中杭氧股份持股 51%，同 年 9 月加入安徽省聚变产业联合会，正式将“可控核聚变”纳入战略新兴产业版图。 公司深耕深低温与气体分离七十余年，将在制冷机、膨胀机、换热器、低温阀、 储罐等关键设备制造及高纯度特种气体供给方面发挥龙头优势，从其传统的深低 温装备与工业气体业务延伸至核聚变装置关键配套环节。

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