2022年气体行业之杭氧股份研究报告 杭氧股份以现场制气为基础，新兴业务蓬勃发展

1.杭氧股份：空分设备厚积薄发，迈向工业气体龙头

公司主营工业气体、空分/石化设备，2021年收入占比分别为56%（占比持续提升）/41%，毛利占比分别为59%/38%。 1）设备业务：空分设备龙头，2万以上空分设备市占率50%，8万以上空分设备市占率80%；多个石化设备国内第一。 2）气体业务：与大客户签订长期供气合同（一般15-20年）、通过新建或收购空分气体项目并负责运营管理，其他气体以灌 装或瓶装方式销往零售市场。2020年起，稀有气体等新产品逐步起量，有望构成业绩重要增长点。

气体收入占比将持续提升，价值成长特征强化

公司历史上业绩的周期性较为明显，主要受空分设备收入波动影响。 2022Q1气体业务收入占比超过60%（2020年/2021年54%/56%），利润占比更高，未来业绩的周期波动性将大幅减弱！ 预计2025年气体业务收入占比至少达到75%以上，利润占比80%以上。

盈利能力明显恢复，ROE中枢逐步提升

2017年以来宏观经济复苏，公司气体、设备业务毛利率明显反弹，维持20%以上水平。 随着下游应用领域升级、产品结构优化、零售市场整合、精细化管理改善，气体业务毛利率中长期仍有提升空间！

股权激励授予完成，杭州优秀国企换发活力

公司实控人为杭州市国资委，杭州杭氧控股有限公司为控股股东，直接持股比例达53.4%。2022年公司上市以来首次股权激励授予完成，授予价格13.15元，授予数量1827万股，管理层及股东利益理顺。

2.两千亿元广阔市场，工业气体需求结构不断优化

全球市场：下游集中在能源、制造、医疗、食品、电子等领域

下游应用较分散：林德气体、法液空为全球工业气体龙头，市占率合计41%，具有代表性

国内市场：依托国民经济及工业的增长，行业成长潜力更大

市场概况：我国工业气体市场近2000亿元，2017-2021年国内气体市场复合增速约为11%。

工业气体长期复合增速快于GDP增速：2011-2021年我国工业气体年复合增速约为GDP的1.2倍，工业增加值的1.7倍；

海外经验：工业气体行业年复合增速约为GDP的1.5倍。

我国工业气体市场增速快于全球：2021年人均气体消费量为美国的36%，西欧的42%，澳大利亚的42%。

跟随产业结构转型升级，工业气体需求结构不断优化

工业气体需求结构不断优化，本质是跟随产业结构变化：金属冶炼、化工能源为主=>锂电、半导体等应用增加；

海外借鉴：林德气体2022年一季度订单储备60亿美元，其中亚太地区占比68%，53%来自于能源，30%来自于电子领域

3.国产替代趋势明显 ，气体市场份额持续提升

商业模式：多种供气方式并存，满足不同终端需求

工业气体经营模式：客户自建装置供气或选择第三方供气，而第三方供气又分为零售市场和现场制气市场 ；

外包供气比例提升：第三方供气模式符合行业未来的发展趋势，海外外包占比80%，国内40% ；

零售市场符合未来配套产业结构变化的趋势，能够满足更多新兴领域的个性化需求。

现场制气业务：长期合约，费用月结，照付不议

现场制气：对于需求量大且相对稳定的空分气体客户，公司在这些客户所在地或附近建造工厂，并通过管道直接提供产品 ；

特点：供应合同期限通常为10年至20年，包含最低采购要求（照付不议量）和价格规定，费用月结，现金流好 ；

趋势：1）装置大型化：大型空分装置（大于5000方）单位能耗仅为小型装置（低于1000方）的1/2-1/3，可靠性高、运维成本低、 无故障运行时间长；2）客户结构逐渐变化：原来钢铁、化工等行业，未来锂电、半导体占比将提升；3）外包比例不断提升：第 三方气体公司现场制气增速快于全行业，第三方气体公司行业复合增速高于气体行业2pct；4）现场制气的价格战较激烈，气体公 司需要依靠零售气业务提升综合盈利能力。

现场制气业务成本分拆：电费、折旧占大头

现场制气业务净利率两阶段提升模型（项目平均IRR8%-14%）：1）项目投建后3-5年：现场制气业务通常采用银行贷款投资，自 有资金：银行贷款为1:3，3-5年后银行贷款还完；2）项目投建后10年：空分设备等折旧完成，净利率再次提升。

现场制气的竞争比拼：1）设备制造成本；2）设备的电耗水平；3）设备的使用寿命；4）能源的综合管理；5）与零售气体业务 之间的协同。

竞争格局：国内市场集中度较低，未来竞争格局将变化

当前市场集中度：全球市场VS国内市场CR4分别54%：28% ；

动态份额变化：海外市场竞争格局相对稳固，国内市场未来变化却较大。

国产替代不断推进，市场份额持续提升

1）外资企业市场份额逐步降低 ：在高强度市场竞争环境下，气体项目 的平均投资回报率普遍低于跨国公司 刚进入国内时的项目回报水平，投资 意愿大幅降低； 此外，本土企业技术、品牌、项目经 验快速进步，差距不断缩小也降低了 外资企业的竞争优势。

2）气体动力科技扩张有所放缓： 2017年4月，太盟投资集团（PAG） 入主盈德。PAG对投资的回报率要 求提高，强化合成气、清洁能源等 领域的布局。

3）杭氧扩张意愿较强，进步明显 ：近几年大型气体项目、设备的成功， 收入利润快速增长，管理层的信心 得到增强，扩张意愿提升； 品牌力、市场竞争力快速提升，性 价比较高，市场认可度更高。

全产业链优势明显，气体业务做大做强的根基

拥有集“设备制造、气体运营及工程总包”为一体的完整产业链，在设计、制造、工程及运行管理等各个环节进行优化 。1）2018年，由杭氧股份公司联合神华宁煤、浙江大学共同开发的“特大型空气分离设备关键技术开发及产业化”荣获中国 机械工业科学技术特等奖。 2）2019年，公司中标浙石化4000万吨/年炼化一体化项目二期工程四套105,000Nm³/h空分装置。该项目为世界级大型综合 石化产业项目。 3）2019年12月，公司成为第四批制造业单项冠军示范企业，空分设备市场占有率位居全球第一。 4）2020年4月，公司研制的世界上已经投运的单体最大整装冷箱空分设备通过考核验收。系统运行稳定、各项技术指标满足 合同要求、能耗指标达到世界领先水平。

新签气体项目大幅增长，第三方供气市场份额近50%

2010 年公司上市以来公告气体项目的个数和气体总量波动较大，高现金流背景下气体项目投资有望常态化 ；预计2022-2025年公司每年新增气体项目规模有望维持50万方以上水平。

4.杭氧股份以现场制气为基础， 新兴业务蓬勃发展

以现场制气为基础，海外零售业务收入占比更高

1）现场制气：对于需求量大且相对稳定的空分气体客户，公司在这些客户所在地或附近建造工厂，并通过管道直接提供产品。 供应合同期限通常为10年至20年，包含最低采购要求（照付不议量）和价格规定。

2）批发供气：工厂通常不专属于某个客户，许多现场工厂还为批发市场生产液体产品，主要包括液态氧气、氮气、氩气、二 氧化碳、氢气、氦气等，由公司的工厂用油罐车运到客户所在地的存储集装箱中，这些集装箱由公司拥有和维护，并出租给客 户。批发业务通常是3-7年的需求合同。

3）零售供气：对于需求量小的客户，公司用被称为“气瓶”的金属容器来提供产品，瓶装气体包括空分气体、二氧化碳、氢 气、氦气、乙炔等。气瓶可以直接运送到客户的现场，也可以由客户在包装厂或零售店取货。瓶装气体合同通常为1至3年。

公司零售收入约占28%，还有较大提升空间

据公告，公司近年零售气体销售收入有所提升，但占比近30%仍远低于海外水平 ；占比较低主要原因是国内零售气体对应下游市场需求比例偏低，但增速较快，未来占比会不断提升。

产品升级：品类延伸，向特气市场进军

特种气体通常是以瓶装形式销售给下游客户的一类气体产品。

特种气体特点：1）生产工艺难度大；2）品类多、单一产品用量少；3）客户主要集中在新兴成长领域，需求增速快；4） 产品单价高，客户价格敏感度不如普气；5）盈利能力远高于普气。

据卓创资讯，2022年我国特种气体市场有望超400亿元，过去4年复合增速19%，预计2022-2025年将保持15%以上增长。 2017年全球市场规模高达241亿美元（约合人民币1500亿元），市场空间广阔。

电子特气：200亿市场，是第二大半导体材料

电子特气是主要用于电子信息领域的一类特种气体，下游行业包括集成电路（占比70%以上）、液晶面板、LED、光纤 通信、晶硅太阳能电池等。 根据中国半导体协会，2020年我国电子特气市场174亿元，同比增速31%。预计2022年市场规模有望增至200亿元 ；根据北美半导体产业协会（SIA），电子特气是仅次于硅片材料的第二大半导体材料，金额占比14%。

电子特气广泛应用于集成电路各工艺环节

电子特气纯度直接影响半导体性能，电子特气被广泛应用于外延、刻蚀、光刻等工艺。

半导体是稀有气体目前最主要的产业化应用场景

半导体是稀有气体目前最主要的产业化应用场景，未来医疗、航空航天的占比有望大幅提升 ；2019年第四季度、2021年第一季度开始，全球半导体销售额增速中枢相继实现两轮上移 ；马斯克Starlink星链计划：最终目标是在近地轨道布局4.2万颗卫星，每颗均安装氪离子推进器。

需求、供给两方面影响，2020年以来稀有气体价格大幅上涨

稀有气体价格的上涨分两阶段： 1）2020年第四季度需求超预期，主要全球半导体需求增速加快导致； 2）2022年3月初供给超预期，主要是收到俄乌冲突导致供给受影响。

氪氙氖：2021年全球市场按现价测算近300亿元

氪氙氖的最终产能来源于钢铁产量，化工能源行业亦有稀有气体提取能力但不如钢铁；

乌克兰是全球重要稀有气体来源的原因：前苏联时期钢铁产量庞大：解体后俄罗斯进行粗气分离，乌克兰负责精制 ；

稀有气体国产化：中国目前已是全球最大的钢铁生产国，稀有气体纯化技术成熟

预计2022-2025年供给与需求增速基本匹配

杭氧股份：2000Nm3/a氙气、20000Nm3/a氪气精炼提取装置及其配套建设项目预计于2022年下半年完工；

宝武氢能：2021年7月合资组建宝锐特气体，计划在3年内实现稀有气体产值翻倍，市场占有率达到全国第一 ；

气体动力科技：宣布“领氙”计划，将分期建设两套氪氙精制装置。首套装置建成后或将成为亚太地区单体最大的氪氙 精制装置。气体动力科技目前掌握350万方的空分装置产能，具备原料优势。

供给端测算理论最大增速：假设大型新钢铁行业空分全部加装稀有气体装置（300*0.6*0.6*20=0.2万方），对应年新增 精氙产能0.2万方左右（不考虑存量空分装置的改装，也不考虑高价情况下纯液态空分装置的新增产能）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）