一、国内空分设备龙头，迈入工业气体成长赛道

1.1 国内空分设备龙头，成功转型工业气体供应商

公司是国内空分设备龙头，引领国产空分设备发展。公司的前身浙江铁工厂由兵工修械厂和汽配修理厂于 1950 年合并成立，1993 年公司更名为杭州制氧机集团，是国内最早设立的气体分离设备制造企业。2000 年， 集团通过股份制改造设立杭州杭氧股份有限公司，并于 2010 年成功于深交所上市。2017 年，圆满完成神华宁 煤6套十万等级空分设备项目，标志着公司特大型空分设备技术实力已达世界前列。公司累计为国内冶金、石 化、煤化工等领域提供成套空气分离设备超4000多套，特大型空分国内市占率50%以上。

拓展产业链下游，成功转型工业气体供应商。2003年，公司投资设立建德气体公司，利用自身空分设备以 及核心部机技术优势，生产并销售工业气体，推动产业链向下延伸。公司商业模式由直接销售空分设备，拓展 为客户投资建设、运营管理空分设备，进而提供气体服务，打造气体销售+空分设备双主业。2017 年起，公司 顺应国内集成电路等下游行业需求，加大特种气体业务的拓展，实现多元化气体布局。2023年，间接控股股东 拟收购浙江盈德，远期有望打造“航母级”工业气体龙头。

公司股权结构集中，杭州市国资委为实际控制人。截至2023年底，大股东杭州杭氧控股有限公司持有杭氧 股份53.31%股权，杭州市国资委为实际控制人。其余前十大股东多为机构投资者，彰显市场对于公司长期发展 的信心。

1.2 气体收入稳步提升，现金流稳步改善

公司整体营收长期稳步增长，利润波动式提升。公司长期深耕空分设备及气体销售行业，整体营收从2007 年的22.94 亿元提升至2023年的133.09亿元，CAGR达11.61%。2015-2016年下游钢铁、化工等行业过剩产能 持续压缩，空分设备需求不足、市场竞争激烈，公司营收于2016年出现下滑，此外每年营收均保持正增长。过 去由于空分设备业务占比高，公司利润端呈现出波动性；随着气体业务占比提升，成长性逐步体现。公司归母 净利润从2007年的1.35亿元提升至2023年的12.16亿元，CAGR达14.71%。截至2023年前三季度，稀有气 体价格断崖式下跌使得公司利润从高位回落；2023Q4信用减值的冲回叠加2022Q4 亏损低基数，使得2023全 年归母净利润同比实现略增。

气体业务稳步提升，公司成长性显著大于周期性。公司业务兼具周期性与成长性，空分设备作为早期主营， 本轮收入高点（2021年43.15亿元）较上一轮收入高点（2012年36.93亿元）累计提升幅度16.82%，周期性更 为明显。而气体销售业务由于气体运营项目逐步增加，收入稳步提升，2007-2023年CAGR高达38.93%。2015 年公司气体销售业务首次超过设备业务（空分设备+石化设备），此后成长属性显著大于周期性。截至2023年， 气体销售收入占主营业务收入比例达63.00%，营收贡献已显著高于空分设备。

气体毛利润贡献占比近6成，空分设备毛利率长期稳健。2013-2016年气体行业竞争激烈，公司气体业务毛 利率维持在13%左右的历史低位，随着稀有气体、零售液体等业务的补充，以及规模优势的体现，气体毛利率 回升至20%-25%的区间。公司空分设备市占率高、话语权突出，毛利率水平长期维持25%左右的中枢；2023 年原材料价格回落使得空分设备毛利率阶段性超过30%。随着气体业务收入的稳步增长，2016年以来毛利润贡 献比例始终维持在60%左右。

公司综合毛利率已步入波动式提升区间，净利率中枢维持10%左右。2017年以来气体销售与空分设备业务毛利率均呈现出波动式提升趋势，综合毛利率随之提升。2022年以来，预计股权激励费用的计提使得管理费用 率有所抬升；但毛利率的提升使得公司净利率维持10%左右的稳固水平。截至2023年，公司毛利率、净利率分 别为22.91%、9.58%，较2021-2022 年优势水平仍有进步空间。

气体业务助力公司实现高质量增长，应收账款周转率大幅提升，现金流改善明显。气体运营业务具有公用 事业特征，气费往往会逐月结算，因此现金流持续且稳定。随着气体业务占比的稳步提升，2017年公司现金流 状况大幅改善，应收账款周转率从2017年的3.68次提升至2023年8.36次。截至2023年，公司收现比62.45%， 阶段性回落，但较2014-2017年改善明显；净利润现金比率超过200%，较过去3年大幅提升。

1.3 股权激励绑定公司与员工利益，提高分红增加股东回报

公司2022-2023 年股权激励目标超额完成，2024年值得期待。2021年公司发布限制性股票激励计划，拟对 董监高及其他核心管理人员、业务技术骨干等600多名激励对象累计授予限制性股票2,000万股，在2022-2024 的三个会计年度中分年度进行业绩考核并解除限售。在利润目标方面，以2018年、2019年、2020年三年扣非 后净利润平均值为基数，2022年、2023年、2024年净利润增长率不低于60%、66%、73%。2022年、2023年 公司分别实现扣非后净利润11.26亿元、11.24亿元，均超额完成股权激励目标，2024年值得期待。

股东回报层面，公司2023年拟分红比例超80%，创历史新高。公司2016年之后连续7年提升分红比例， 在业绩提升的同时注重股东回报。2023 年以来公司增加了分红频次，年中、年末每 10 股分别派发金红利人民 币2元、8元，全年度拟累计分红9.84亿元（含税），占全年归母净利润比例达到80.94%，创历史新高。

二、工业气体：管道气夯实增长中枢，零售气贡献盈利弹性

2.1 行业需求：我国工业气体市场规模稳步提升，传统与新兴下游共舞

2.1.1 工业增长提供原动力，我国气体市场规模稳步提升

工业气体被喻为工业的“血液”，根据制备方式和应用领域可分为大宗气体和特种气体。大宗气体以氧、氮、 氩等空分气体为主，也包含乙炔、二氧化碳等合成气体；特种气体一般是指在部分特定领域应用的气体产品， 根据纯度和用途又可以细分为高纯气体、标准气体和电子特种气体，如氦气、氖气、氙气等。空分气体等大宗 气体应用领域最为广泛、使用量最大，其中氧作为助燃剂、氮作为工业原料或保护气、氩作为保护气，下游可 应用于石油、化工、钢铁、有色金属等多个传统行业；氪、氙、氖、氦等高纯稀有气体及其他特种气体，可用 于电子、半导体等新兴行业。

工业气体下游应用广泛，国内钢铁、化工需求占比超过4成。工业气体利用空气及工业废气并且消耗水、 电等，通过空分设备进行生产，得到满足纯度要求的工业气体，广泛应用于冶金、化工、机械、建筑建材等传 统行业和电子半导体、生物医药、环保、食品饮料等新兴行业。据弗若斯特沙利文数据，截至2022年预计我国 工业气体市场中钢铁和化工领域需求合计占比达到46%。

我国工业气体行业增速较快，在全球范围内处于优势水平。据卓创资讯统计，中国工业气体市场规模有望 从2011 年的694亿元增长到2023年的2130亿元，CAGR达到9.80%，高于同期全球工业气体规模的年均复合 增速（8.52%），体现出中国工业整体发展速度在全球范围内仍处于优势水平。

我国工业气体行业增速与 GDP 增速比值收敛，标志着气体通用属性日益凸显。据杭氧股份招股书披露， 根据对美国工业气体市场的分析，气体工业的增长率一般是国内生产总值增长的 1.25-1.5 倍；预计应用领域的 拓展以及第三方供气渗透率的提升为气体行业带来超额增速。倘若我们将气体增速与名义GDP增速的比值定义 为“GDP带动系数”，则我国也呈现出类似的带动系数大于1的规律。2000-2010年我国宏观经济的高速发展， 带动工业气体行业进入快速发展阶段，“GDP带动系数”大幅波动。2011年以来带动系数及其波动性同步下降， 2011-2015 年、2016-2020 年、2021-2023 年系数分别为 1.79、1.21、1.39，工业气体行业相较于 GDP 的超额增 速仍然存在，但随着下游应用领域的普及，气体的通用属性也日益凸显。

2.1.2 外包供气模式优势明显，渗透率持续提升

外包供气优势明显，将提高资源利用效率、降低客户初始投资。工业气体服务主要可分为外包供气与自建 供气装置，自建供气指下游企业自行建造和安装空分装置进行生产以满足用气需求，外包供气指下游企业将非 主业的供气业务外包给专业气体供应商，由其向客户提供全方位用气服务的经营模式。我国工业气体行业发展 初期主要以钢铁、化工等大型终端客户自建设备制气的传统模式为主，气体利用率低，浪费较大。20 世纪 90 年代后期，随社会化分工和专业化生产的理念被逐渐接受，专业性强的大型气体供应商逐渐出现并逐渐占领市 场，规模、成本、资源利用效率等优势凸显。尤其当下游行业景气度回落、客户面临资本开支压力时，第三方 外包供气模式将加速渗透。

成熟工业气体市场外包比例高达80%，我国第三方外包气体渗透率将稳步提升。在市场空间方面，据弗若 斯特沙利文统计，我国第三方外包气体市场2014-2019年市场规模由443亿元增长到806亿元，CAGR达12.72%， 外包渗透率由49.3%增长到54.6%，预计2023年外包渗透率达到59.4%，我国工业气体逐渐形成以第三方外包 为主流的供应模式。考虑到美国等成熟工业气体市场外包比例约80%，我国气体外包市场渗透率仍有较大的提 升空间。

2.1.3 管道气提供项目托底，零售气贡献盈利弹性

管道供气是大客户首选，国内占比长期超过60%。管道气模式是在客户生产工厂附近建立气体工厂，现场 制气体并通过管道运输方式向单一或园区内多个客户提供供气服务；零售气主要是指公司将现场制气销售后的 剩余气体，以瓶装气或液态气的方式销售给需求较小、更为灵活的客户。当企业原有制气设备产能在1,500Nm³ /h以下时，设备制气成本高企和供气不稳定使得企业更有动力与专业气体供应商合作，淘汰老旧设备，通过采 购液态气和瓶装气予以满足用气需求；当企业原有制气设备产能大于1,500Nm³/h时，由于用气量较大，其更 倾向与管道气体供应商合作，其余部分采用液态气和瓶装气的方式以平衡日常用气波动。据弗若斯特沙利文统 计，预计到2023年管道气、液体、瓶装气分别占比65.4%、21.2%、13.4%。我国外包供气市场中管道气收入占 比长期超过6成，管道供气模式是大用气量客户的首选。

零售气模式供气量灵活，区域性特征明显。近年来，受益于我国新兴产业的快速发展，新兴分散零售用气 市场正不断发展壮大，该市场用户对单一气体的需求量相对较小，但对气体品种的需求较多。零售市场的供气 方式主要以槽车运输液态气体产品为主，瓶装气业务规模较小；零售气模式下供气量相比管道气更加灵活。零 售供气存在一定的运输半径（瓶装大宗气仅能覆盖充气站周围半径50km左右，大宗液体200km左右），因此 区域性特征显著。

零售气价格波动，但均价明显高于管道气。零售气与一般化工产品类似，价格受供需关系影响因而较管道 气波动更为明显。短时间内某一范围内工业气体供应量很难有大幅度提升，因此区域内工业气体价格对需求更 为敏感，需求的边际变化主要依赖区域的制造业增长及景气情况。零售气小批量供应的特性，决定了其价格高 于大批量供气的管道气。以侨源股份为例，其2021年氧气、氮气、氩气的零售气价格分别是管道气价格的1.68 倍、2.71 倍、1.35 倍。

零售气毛利率大体高于管道气，为空分项目提供盈利弹性。相较于管道气而言，零售气体价格更高，也为 气体厂商贡献了更高的毛利率。以侨源股份为例，2019-2021年零售氧气毛利率始终高于管道氧气约20-24个百 分点；2021年其零售氮气、零售氩气毛利率显著下降主要系个别项目影响或外购比例变化，而非市场因素影响。 空分装置供气项目中管道气贡献了托底盈利，而零售气在调节项目用气量（或满足周边用气需求）的同时也为 整个项目提供盈利弹性。

2.1.4 电子气体欣欣向荣，高附加值成长赛道

电子气体是高附加值气体品种，可分为电子大宗气与电子特气，受益于电子半导体行业蓬勃发展。电子气 体作为关键材料，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域，具有可观的市场前景。 电子气体按用量可分为大宗气与特气，其中电子大宗气体包括氮气（N2）、氦气（He）、氧气（O2）、氢气（H2）、 氩气（Ar）、二氧化碳（CO2）等；氮气作为环境气、保护气、清洁气和运载气，贯穿半导体的整个工艺流程， 用气量约占到全部电子大宗气体的90%以上。下游行业客户对电子大宗气体的采购通常是将各类电子大宗气体 作为整体项目选择单一供应商长期服务。电子特气品种多、单一用量小，其中涉及大量合成气体，应用模式上 以零售供气为主。

电子大宗气与特气配套使用，综合而言大宗气占比5成左右。据广钢气体招股书披露，电子大宗气体和电 子特种气体在电子半导体领域的用量可通过成本占比来拆分。在集成电路制造、半导体显示等生产环节更多、 生产要求更严苛、制程更先进的细分领域，电子大宗气体占全部气体成本的比例更高，分别达到 55%、65%。 在光纤通信领域、LED及光伏领域电子气体中大宗气成本占比分别为40%、45%。

2024 年中国电子气体市场规模有望突破200亿元。电子半导体行业的高速发展，带动中国电子气体市场不 断扩大，市场规模从2016年的92亿元快速提升至2021年的160亿元，CAGR达11.70%；其中电子大宗气规 模从2016年的53亿元提升至2021年的86亿元，CAGR达10.17%。据卓创资讯预测，2024年我国电子气体市 场将继续稳步提升，市场规模有望突破200亿元。

国内电子大宗气形成“1+3”的竞争格局，氦气自主可控成为供应链关键优势。据广钢气体招股书统计， 2018 年-2022 年 9 月国内集成电路制造和半导体显示领域新建现场制气项目的累计中标产能分布较为集中，林 德、液空、空气化工、广钢气体占比分别为23.4%、23.1%、21.2%、25.4%，合计占比达到93.1%，形成了1家 内资+3 家外资的“1+3”格局。氦气是自然界所有元素中沸点最低的气体，被用作电子半导体冷却气、低温超 导介质；氦气在六类电子大宗气中最为稀缺，在空气中含量仅为约 5.2ppmv，目前绝大多数氦气作为开采天然 气生产过程中的副产品收集，全球氦气资源几乎完全被美国、卡塔尔等少数国家拥有。因此能够进口并储运氦 气将成为供应链中的关键优势。

2.2 竞争格局：海外巨头林立，国内空分气体龙头份额提升

工业气体海外巨头历史悠久，兼具规模与技术优势，国内现阶段演绎出3类典型企业。林德（LINDE）、 法液空（AIR LIQUIDE）、空气化工产品（Air Products and Chemicals）均有80年乃至上百年经营历史，在全 球范围内具有充分话语权；其下游应用结构中食品饮料、医疗健康、电子应用场景丰富，液体槽车、瓶装气等 零售模式成熟，需求逐年稳步增长。国内气体公司大多成立于2000年左右，凭借各自资源禀赋逐步发展成3类 典型企业：1）大型空分气体厂商；2）电子特气企业；3）区域型气体企业。

大型空分气体厂商：国内盈德气体（气体动力科技）、杭氧股份、陕鼓动力整体营收规模均突破百亿大关， 其中气体业务占有重要地位。盈德气体是中国市场上最大的工业气体厂商，2021年并购宝钢气体，巩固零售业 务、丰富稀有气体业务，进一步实现规模提升，未来有望与杭氧股份实现资产整合，打造“航母级”工业气体 龙头。杭氧股份、陕鼓动力依托于空分设备（或核心部机）优势拓展气体业务，在大型管道气项目上优势明显， 近年来气体业务规模快速增长。国内大型空分气体厂商当前发展增速快于海外龙头，管道气占比高因而降低了 盈利波动；但气体种类还不够丰富、特气与零售业务占比低，盈利水平尚有提升空间。

电子特气企业：以华特气体、金宏气体、广钢气体为例，由于深耕电子特气等新兴领域，业务发展增速快、 盈利水平高，因而享有较高的市盈率。其中华特气体、金宏气体拥有丰富的合成气业务；广钢气体2020年取得 了林德的氦气业务，成为最大的内资氦气供应商，巩固了国内电子大宗气体龙头地位。 区域型气体企业：2022年侨源股份川渝收入占比70.34%，和远气体湖北收入占比88.60%，具有明显的区 域特征。这类区域型企业整体规模不大，但拥有稳定的客户群体，零售渠道占比高；以及拥有相对较低的用电 成本等禀赋，实现业务稳步发展。

盈德气体为我国本土最大气体供应商，收入规模比肩国际巨头。2018年盈德气体的气体收入达到118.66 亿元人民币，领先于海外巨头与国内同行，2018年林德收购普莱克斯并于2019年实现并表，在中国区收入（气 体为主）超过盈德。目前林德、法液空（暂未单独披露中国区收入）、空气化工等3大国际巨头与国内龙头盈 德气体仍具有显著的规模优势。

杭氧股份、陕鼓动力气体业务市占率长期稳步提升。我们基于国内气体厂商气体总收入、海外厂商在中国 区收入，结合弗若斯特沙利文统计的中国工业气体外包市场规模、卓创资讯统计的中国工业气体市场规模来计 算市占率。截至2020年，林德、盈德气体、空气化工、杭氧股份、陕鼓动力市占率预计分别达到15.6%、15.0%、 13.0%、6.3%、2.5%，5 家合计市占率高达 52.2%。杭氧股份、陕鼓动力早年聚焦设备业务，大力拓展气体行 业的时间较晚，但随着新增气体运营项目快速累积，气体市占率稳步提升；其中杭氧股份市占率从 2010 年的 1.3%快速提升至2022年的7.2%。相较于市占率逐步稳定的4大头部厂商而言，杭氧、陕鼓（秦风气体）市占 率提升空间大、势头好，规模优势有望逐步体现。

2.3 杭氧股份：管道气夯实增长中枢，零售气贡献盈利弹性

拆解杭氧股份Alpha，气体接单能力+气体种类扩张预计为公司贡献超额增速。杭氧股份从空分设备厂商成 功转型为工业气体龙头，气体收入从2007的4,254万元快速提升至2023年的81.94亿元，CAGR高达38.93%。 剔除低基数影响，仅考虑2014年（气体年收入首次超过20亿元）以来的稳步发展阶段，2013-2023 年CAGR 也达到 15.51%，显著高于下游黑色金属冶炼及压延加工业资本开支同期复合增速（4.71%），亦显著高于中国 工业气体市场规模同期复合增速（10.08%）。拆解气体外包行业增长来源：基于前文探讨，1）下游冶金、石化 顺周期，新兴行业层出不穷，提供最底层Beta；2）外包渗透率的提升，贡献行业叠加的Beta。工业气体市场规 模相较于黑色金属资本开支有5个百分点以上的超额增速，气体外包市场实现更快增长。拆解杭氧股份Alpha： 气体接单能力+气体种类扩张预计为公司贡献了超额增速，其气体业务相较于工业气体行业取得5个百分点以上 的超额增速。

2.3.1 管道气：稳价稳量特征显著，夯实公司增长中枢

管道气“稳价稳量”特征显著，为空分项目提供托底收入。以杭氧股份为例，公司会与客户签订15-20年 的管道气供应合同，管道气价格通过公开招标或双方协商确定，并采取一定的价格调整机制。为减少下游客户 行业不景气时客户产能利用率下降带来的损失，公司会与客户就气体使用量签订保底协议，一种是每月支付固 定气费，一种规定项目的最低供气量，一般为设计供气量的70%-90%、在80%左右波动，具体按照设备的可操 作范围和最低可接受的盈利水平确定，客户未能使用到最低限额的需按照合同规定的最低用气量支付。另外， 杭氧拥有自主研发的空分装置自动变负荷技术，当空分设备仅提供最低用气量时，公司将调整空分装置运行负 荷，降低设备能耗。

杭氧已投产制气规模整体稳步提升，夯实营收增长中枢。公司气体收入逐年稳步提升，成长属性充分显现， 这主要得益于公司制气规模稳步提升，且以“稳价稳量”的管道气为主。截至2022年，公司已投产气体子公司 设计供氧能力达到194.31 万Nm³/h，同比提升23.27%；实现气体收入 80.08 亿元，同比增长 21.04%。即便零 售液体价格低迷、波动性下降，杭氧管道气项目稳步投产，将驱动公司业务持续成长。2017-2022 年公司气体 销售毛利率波动式抬升，2023年受零售气价格影响毛利率阶段性下滑至18.75%。预计随着项目投产整体规模提 升、零售液体贡献盈利弹性，气体毛利率向上恢复空间明显。

在手订单充裕并逐步转化，奠定未来3年增长基础。2021年以来下游钢铁、石化行业高景气，公司2021-2023 年新接气体订单分别达到64、39、45万Nm³/h；新接订单连续3年维持高位，合计达到148万Nm³/h，约占公 司2022 年底已投运气体项目（194.31万Nm³/h）的76%。气体项目建设周期一般为1.5-2年，且预计2023年 项目投运进度暂缓，因此公司当前在手订单非常充裕；随着未来 2-3 年建设进度加快，公司平均每年有望新增 制气规模40-50万Nm³/h，奠定未来3年增长基础。

2.3.2 大宗零售液体：价格有待温和复苏，贡献向上利润弹性

大宗零售液体作为公司管道气业务的有益补充，提高资源利用率。公司在满足现场客户气体需求的前提下， 将部分气体产品通过零售形式销往市场，以提高资源利用率，便于公司根据不同体量下游客户需求灵活调配。 公司零售供气模式日益丰富，除了传统的大宗液体、瓶装气，公司还增加了“小储宝”液体罐模式（储量介于 槽车和气瓶之间），充分挖掘不同体量的客户需求。

公司建立八大气体区域中心，拓展零售渠道、提升终端比例。相较于客户明确的管道气模式而言，零售气 模式对于渠道建设与客户拓展提出更高要求。2020年以来，公司将气体零售业务从气体子公司剥离出来，建立 八大气体区域中心进行区域化运作，加强销售平台和团队的建设。公司基于零售物流体系来建立稳定的液体保 供网络，液体销售能力、应急处置能力持续提升。零售终端客户相较于中间商而言合同期限更长、价格波动更 小，公司不断提升零售市场终端销售率；截至2023年8月披露，公司零售气终端客户直销比例提升至近45%。

公司气体业务中零售气贡献近3成，提供业绩弹性。基于杭氧公告数据拆分测算，2022年气体业务中管道 气提供托底收入，占比约70%；大宗液体、特种气分别占比17.49%、12.51%，零售气合计贡献气体收入的30%， 预计利润贡献将更加显著。2023年以来氪、氙稀有气体价格同比大幅回落，预计2023H1特种气收入贡献下降 至3.34%，但零售气合计占比仍达到 27%，在整体气体业务中仍占据重要地位。零售业务为公司气体业务提供 “看涨期权”，气体价格的回暖将带来向上盈利弹性。

氧氮价格缓慢筑底，液氩季节性波动减弱。氧、氮需求以钢铁、化工等大型应用场景为主，其价格波动也 能反映出宏观经济中总需求的变化。2022-2023年宏观经济增速放缓，钢铁、化工景气度从高位逐步回落，液氧、 液氮价格也逐步平稳下滑，截至2023年底液氧、液氮价格分别为383元/吨、436元/吨。2024年一季度液氧、 液氮加快筑底后迎来季节性恢复，3月底价格分别恢复至430元/吨、453元/吨。液氩下游除了传统领域，还用 于光伏、不锈钢、食品保鲜等众多新兴行业，且在空气中含量更低、供给更紧，因而价格高于氧氮并且季节效 应更加突出。2023年以来液氩价格的季节性波动较往年更弱，二季度以来处于1000-1400元/吨的窄幅波动区间。

液氧价格处于历史低位，继续下行的势能减弱，2024年价格有望温和复苏。2022年以来液体价格低迷体现 在2个方面：1）旺季不旺：2022-2023年液氧价格并未在二季度迎来季节性大涨；2）淡季新低：一季度、四季 度价格下探至400元/吨的关口以下，但参考历史价格，进一步大幅下滑的势能大大降低。2024年一季度，液氧 价格一度下探至339元/吨的历史新低，但随后迎来季节性反弹，价格恢复至合理区间。展望2024全年，宏观 需求仍有望保持韧性，前期持续低价也有望使得行业有效供给得到压缩；液体价格尚未具备大幅上涨的条件， 但有望逐步走出底部，迎来温和复苏。

2.3.3 稀有气体&特气：内生+外延齐发力，打造综合气体龙头

1）氪氙气体：极高的盈利弹性，内生式产能扩张有序推进 公司加快氪氙布局，不断提升氪氙精制气产能。公司2014年在衢州成立特种气体研究中心开始探索稀有气 体领域，2017年成立全资子公司衢州杭氧特种气体有限公司，并实现高纯度氪氙产品的提取，产品纯度达到5N， 产品可广泛运用于集成电路、光伏、面板、新能源、航空航天、医疗、食品、生物医药、核电等领域。截至2022H1， 公司已实现氙气600立方米，氪气6000立方米的年产能；扩产项目2000立方米氙气、20000立方米氪气的精 提取装置预计已于2022年底投产，预计在2024年底能够全部达产，累计实现氙气2600立方米、氪气26000立 方米的年产能。

衢州杭氧特气聚焦氪氙气体，2022年营收贡献超 10 亿元。杭氧特气建有大型精制氪氙、精制氖氦装置， 具备多品类特种气体提纯、混配、检测、物流和销售能力。据公司官网披露，主要产品氪气和氙气的产能和规 模均处于全球前列、国内第一。2021年氪氙稀有气体价格快速增长，杭氧特气全年实现营收1.14亿元，净利率 高达57.85%。2022 年受国际供给局势影响，氪氙气体价格快速冲高后迅速回落，杭氧特气全年收入高达10.02 亿元，净利率17.81%，仍高于杭氧股份整体净利率水平（10.03%）。稀有气体在空气中含量低，供需关系变化 时其价格敏感度显著高于大宗零售气，因而盈利弹性极高。

氪氙价格经历了一轮暴涨暴跌，当前已步入价格平台期。2021年以来全球通胀水平提升，叠加2022年国 际供给局势影响，据卓创资讯统计，氪、氙气体价格分别一度达到5.1万元/立方米、54.5万元/立方米的历史高 位，较2019年6月初低位价格（0.15万元/立方米、8万元/立方米）累计上涨33倍、5.8倍。2022年下半年以 来，随着供给紧张的局面逐步缓解，氪氙价格快速回落，截至2023年底，氪、氙气体价格分别为475元/立方 米、43,786 元/立方米，已经低于2019年低位价格，并且价格降幅日益收窄。展望2024年，下游集成电路、面 板等新兴行业的发展对稀有气体需求形成支撑，氪氙气体价格有望止跌。杭氧特气2024年氪氙产能预计较2023 年显著提升，营收贡献有望低位修复。

2）外延式扩张：收购万达气体与西亚特电子，丰富特气产品矩阵 增资扩股收购西亚特电子、万达气体100%股权，完善特气布局、做大瓶装气业务。2022年12月杭氧股份 拟引入战略投资者对全资子公司杭氧特气进行增资扩股，杭州原芯公司以其持有的浙江西亚特电子材料有限公 司 100%股权、杭州万达气体有限公司 50.3%股权作为对价，认缴杭氧特气 20.20%股权；增资扩股后杭氧特气 现金收购万达气体剩余 49.7%股权。西亚特电子和万达气体经营各类电子特气产品，包括电子级混合气、超纯 气、标准气、TCS、DCS、笑气、硅烷混合气、氖气混合气、氢氮混合气、氢氩混合气、硼烷混合气等，拥有 稳定的客户资源，已成为不少国内电子半导体客户的合格供应商。

特气方面：杭氧特气的稀有气体和西亚特的电子化学气在品类上形成互补，西亚特的客户渠道与杭氧的品 牌相结合将大幅提升竞争力。瓶装气方面：瓶装气销售属于资质业务，由于法律对瓶装气经营企业的销售区域 的限制性，并购是公司拓展瓶装气业务的主要途径。万达气体拥有每年60多万瓶的气瓶充装能力，未来将极大 提升公司瓶装气业务规模。截至2023年公司实现瓶装气销量43万瓶，并购完成后产能初步得到释放。

3）电子大宗气：新签项目持续加码，布局氦气实现自主可控 公司自2019 年开始布局电子气体市场，青岛杭氧项目为公司首个电子大宗气供气项目。2019年公司投资 设立青岛杭氧电子气体有限公司，并由其投资、建设一套20000m³/h纯氮空分装置，向青岛芯恩集成电路项目 提供高纯氮气、一般氮气、高纯氧气、高纯氩气、高纯氢气、高纯氦气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、 仪表空气等气体产品。2023年公司与青岛芯恩签订电子大宗气二期扩建项目合同，以满足客户新增电子大宗气 要求。 2022 年签订衢州杭氧电子大宗气体项目，拓展电子半导体新兴领域的战略日益清晰。2022年，衢州杭氧气 体有限公司负责投资建设并运营大宗气站及配套纯化系统，主要包括4000m³/h纯氮设备及其配套设施，氮、氧、 氩、氦、氢各大宗气体供应系统、纯化器、过滤器以及CQC分析仪等；项目预计自2022年6月起已陆续供气。

自主研制实现氦气供应链自主可控，为电子大宗气项目保驾护航。氦气用途广泛，但当前行业对外依存度 高，是电子大宗气中最具稀缺性的品种。杭氧通过自主研制液氦罐、寻找氦源，实现了氦气供应链自主可控。 2023 年 11 月，杭氧自主研制的40ft液氦罐装载满车进口液氦运抵吉林珲春口岸，杭氧自主设计制造的40ft液 氦罐为T75罐式集装箱，采用高真空多层绝热，带有液氦屏蔽层，适用于液氦的海、陆联运，满足ASME、澳 标、DOT标准以及欧盟TPED指令要求，可实现全球无障碍流通。这标志着公司成为国内第一家同时具备大型 液氦储运装备自主研制、直接进口液氦、国际危险品物流运输、液氦市场终端应用及电子级氦气保供能力的企业，破解了中国气体产业又一“卡脖子”难题。除此之外，杭氧还拥有天然气BOG提氦项目设备运行业绩，目 前正在进行氦气提纯和氦气液化技术工艺的研发。

2.3.4 对标全球巨头林德，杭氧正步入第三阶段——加快设立子公司/外延并购阶段

林德下游非周期性行业占比35%，杭氧下游结构尚有优化空间。林德2022年收入结构中，化工能源+制造 +冶金采矿等传统行业合计占比 58%；医疗健康+食品饮料+电子等非周期性行业合计占比 35%，通用性与成长 性较为明显。基于杭氧股份各项目制氧量来拆分管道气收入，2022年杭氧气体业务中，预计钢铁领域管道气收 入占比气体整体收入比例达到33.62%，有色、化工（化肥等）、煤化工管道气分别占比16.63%、15.42%、4.33%， 杭氧特气（主要用于电子领域）收入占比12.51%，大宗零售液体中预计仍以下游周期性领域需求为主，包含部 分医疗、食品等非周期性领域需求。参照林德多元化的下游需求结构，杭氧的下游结构尚有优化空间；液体、 瓶装气等零售供气比例也有望随着客户结构多元化而稳步提升。

参考林德发展历史，杭氧正步入第三阶段：加快设立子公司/外延并购阶段。林德于1879 年在德国创立， 成立之初以制冷技术为核心，专注于酿造和食品行业所需的机械制冷系统。随后林德集团钻研低温空气分离技 术，于1902 年发明全球第一台低温空气分离制氧装置，制取氧气纯度达到97%。1907年以来，林德依托设备 拓展工业气体业务，并不断突破特种气、丰富品类。2006年以来，林德通过并购优秀同行巩固龙头地位。林德 的成功印证了“牵着奶牛卖牛奶”的商业模式完全可行。对标林德，当前杭氧已经走完第一阶段：从空分设备 向气体供应商转型，走出第二阶段：拓展稀有气体等新品类，正步入第三阶段：加快投资设立子公司/外延并购 以巩固龙头地位。

杭氧控股股东拟收购浙江盈德，远期或打造“航母级”工业气体龙头。据杭氧股份2023年5月披露，其间 接控股股东杭州资本和其他投资人及盈德香港、气体动力（卖方）签署《股权出售与购买（主）协议》，约定 杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV，收购盈德香港持有的浙江盈德100%股权。本次交易完成后， 杭州资本持有买方SPV 30%股权，为第一大股东，并承诺并购完成后3年内解决同业竞争。气体动力科技（盈 德气体）或为本次并购中的气体资产主体。截至 2020 年，盈德气体、宝钢气体分别实现工业气体收入 129.21 亿元、27.17 亿元，同期杭氧股份工业气体收入54.20亿元。据我们测算，2020年盈德+宝钢气体+杭氧在国内气 体外包市场市占率为24%，远超外资巨头林德市占率，远期有望打造“航母级”工业气体龙头。

盈德子公司宝钢气体零售气体占比高，有望形成业务结构协同。盈德气体与宝钢气体主营产品均以工业气 体为主，并从事一定比例的清洁能源产品业务（天然气为主）。从工业气体供气模式来看，2021H1盈德（并购 宝钢气体前）、宝钢气体零售业务占气体收入比例分别达到20.83%、48.72%。宝钢气体零售业务占比显著高于 盈德、杭氧，且包含丰富的稀有气体业务（2020年稀有气体销量1.8万m³），2021年与盈德并表后将优化盈 德气体业务结构。远期倘若杭氧大股东并购完成及后续同业竞争顺利解决，有望进一步优化新的上市公司的气 体业务结构。此外，杭氧股份自产空分设备有望降低盈德设备采购成本，从而实现优势互补。

杭氧股份已投运+在手气体项目规模接近盈德历史规模，倘若实现合并将进一步提升上市公司综合毛利率。 截至2021H1，盈德气体设计制氧量269.53万Nm³/h，宝钢气体设计制氧量54.40万Nm³/h，考虑当时的在建项 目，预计气体总产能将超过360万Nm³/h。杭氧股份2022年已投运产能194.31万Nm³/h，2021-2023年累计新 接气体订单148万Nm³/h（且大多为在手项目），已投运+在手项目制气规模已突破300万方/h关口，接近盈德 历史规模。从盈利水平来看，2018-2021H1 盈德气体、宝钢气体毛利率均高于杭氧，倘若远期实现合并，有望 增厚上市公司盈利水平。

三、设备：气体运营核心竞争力来源，下游需求灵活切换

3.1 空分设备由八大系统构成，考验成套能力与关键部机生产能力

杭氧股份设备业务以空分设备为主，石化设备为辅。1）空分设备主要利用低温精馏分离技术，对空气进行 加压、预冷、纯化、换热等进而制取高纯度氧、氮及氩气等气体，主要应用于大量使用氧气或氮气的化工、冶 金、电力等国民经济基础性行业。2）石化设备以乙烯冷箱及液氮洗冷箱为主，涉及应用包括乙烯、合成氨、烷 烃脱氢、煤制乙二醇、天然气液化及合成气甲烷回收、煤制烯烃等多元化领域。

空分设备主要由八大系统构成，杭氧具备设计和制造成套空分设备的能力、以及关键部机的生产能力。空 分设备主要由八大系统构成，分别为压缩系统、净化系统、制冷系统、热交换系统、精馏系统、产品输送系统、 液体贮存系统和控制系统。杭氧可自主生产的设备关键部机包括透平压缩机、各类膨胀机、吸附器、板式换热 器、冷却器、规整填料、阀门等。公司专业化的配套产品在保证产品质量的前提下，减少部机依赖进口供应的 不确定因素，加快设备国产化的速度，有助于公司利润水平与市场竞争力的提升。

3.2 下游钢铁已过资本开支高峰，空分设备订单领域可灵活切换

2018 年以来空分设备行业步入上行周期，市场空间大幅扩容。2015-2017 年下游钢铁、化工行业面临供给 侧改革、产能压降，空分设备需求低迷、市场规模不足百亿。2018年以来，钢铁、石化行业迎来一轮资本开支 上行周期，带动我国空分设备销量及市场规模提升，截止2021年我国空分设备销量达到483.8万m³/h，市场规 模达到272.48 亿元，均较2020年实现20%以上的增长。据中商产业研究院数据，2022年空分设备市场规模进 一步提升至341.2亿元的历史高位，较2018年以来的200亿市场再上台阶。

钢铁已过本轮资本开支高峰，有色金属固定资产投资可持续。我们以中信一级行业钢铁上市公司为研究样 本，2023年前三季度钢铁资本开支同比下降11.87%，结束了连续5年的正增长，预示这本轮资本开支高峰已过。 上一轮2014-2017年调整来源于落后产能过剩，供给侧改革带来产能持续压降；2018年以来产能置换成为钢铁 行业资本开支主要方式，有效产能比例提升，因此2023年以来的本轮调整或来源于需求侧的周期波动。空分设 备在钢铁行业应用广泛，该领域订单需求或将面临一定程度的调整；但钢铁行业“以旧换新”、“以小换大” 的产能置换升级与设备更新需求仍长期存在，有色金属领域也将对设备需求形成支撑。

化工领域资本开支增速分化，煤化工表现亮眼。空分设备在大化工领域应用广阔，可用于化肥合成氨、石 油化工、煤化工等领域的新建项目与节能改造。2023年以来大化工领域资本开支较钢铁更有韧性，前三季度农 用化工、石油化工、煤炭化工资本开支均实现正增长，但增速呈现分化。其中2023年前三季度煤炭化工资本开 支同比增长53.94%，在三大领域中增速最为亮眼，农用化工、石油化工资本开支分别增长2.22%、15.24%。

空分设备龙头灵活调配产能，挖掘市场需求，下游占比灵活切换。以杭氧股份为例，空分设备业务客户分 布在钢铁、化工、煤化工、冶金（有色）及气体供应商等行业领域，不过度依赖于某个行业，提升多行业接单 能力。2019-2020年冶金、煤化工等行业景气下行，部分钢铁企业客户因厂房搬迁及扩产量增加，公司空分设备 订单向化工、钢铁等领域集中。2021年宏观经济整体复苏，杭氧内部气体子公司及外部气体供应商供气需求增 加。2022年，受全球能源危机影响，石油、天然气等能源价格高企带动化工产品价格上涨，订单向化工行业集 中。除传统下游外，近年国内半导体、光伏、医药等行业发展催生出高纯度气体和特种气体国产化需求，由于 其相关技术难度较高，工艺更加复杂，在中长期也将为公司空分设备发展带来新动力。

3.3 行业格局集中，大型化设备成为核心竞争力

空气分离业务电费成本占比超6成，能耗水平占优的大型化设备成为核心竞争力。以杭氧股份为例，工业 气体项目投产后，水、电成本约占总成本的60%-80%；在盈德气体成本构成中，电费也占6成以上。在总制氧 量相同的情况下，购建一套大型空气分离设备与购建多套中小型空气分离设备相比，可以节约设备投资、减少 占地面积，尤其可以降低产品能耗；此外，大型空分设备出故障的概率低，更适用于无人值守下的制气场景， 以降低运营成本。随着空气分离设备设计技术和制造工业的发展，设备将呈现出大型化趋势。而掌握了大型、 特大型空分设备生产制造技术的气体厂商将具备竞争力。

空分设备格局集中、特大型设备门槛极高，2020年杭氧占据国内空分市场40%以上份额。空分设备行业市 场集中度较高，国际市场主要为林德、法液空等几家大型跨国企业集团，国内市场目前共有10余家参与者。大 型化设备门槛极高，2020年国内具有6万等级及以上制氧容量（特大型）空分设备业绩的企业仅有5家，分别 为杭氧股份、林德工程（杭州）、液空（杭州）、开封空分和福斯达。2020 年杭氧股份生产空分制氧设备 52 套，制氧量市占率高达43.21%，显著领先于林德工程（杭州）、液空（杭州）等外资巨头子公司；其中特大型 空分设备产量达到6套，同样领先于林德工程（杭州）的4套。据杭氧官网（截至2023年）披露，公司大型、 特大型空分设备产量和销量全球第一；公司为国内各行业提供空分设备4000多套，其中特大型空分88套，国 内市场占有率50%以上。

杭氧特大型空分设备已达到12万等级，处于国际先进水平。2017年，杭氧制造的神华宁煤6套十万等级 空分设备项目圆满完成，各项运行指标达到国际先进水平；这标志着国内设备龙头已经具有在特大型空分设备 领域与林德等国际强手竞争的实力。2018年5月，杭氧出口中东（伊朗）的12万等级空分设备顺利调试出氧， 再次刷新公司特大型空分设备记录。

3.4 杭氧设备订单储备充足，与气体业务高度协同

杭氧空分设备订单阶梯式增长，产量结构以大型化为主。2014-2016 年杭氧空分设备订单大幅调整，主要 受下游钢铁等领域产能过剩、供给侧改革带来产能持续压降影响；2017年以来下游需求的恢复带动公司空分设 备订单呈现出阶梯式增长；2017-2019年合同额中枢水平恢复至近40亿元，2020-2022年中枢水平提升至60亿 元以上。结合自身实际产能审慎接单、有序排产，有望降低行业周期波动对公司的影响。截至2022年，公司空 分设备新订合同额为60.88亿元，新签设备制氧量为224.80万Nm³/h；2023年空分+石化设备合计新签合同额 64.70 亿元，延续历史高位水平。公司空分设备以大型、特大型为主，2020 年空分设备产量中大型化设备（大 型+特大型）数量合计占比 76.92%；大型化设备更能满足大型客户能耗要求，将同步提升杭氧空分设备、气体 运营竞争力。

设备与气体高度协同：自产设备为气体运营降本，气体运营消化设备产能。公司空分设备业务与气体业务 具有显著协同效应，公司大型、特大型空分设备技术实力保证了气体项目接单能力，自产设备将降低气体项目 投资成本、提升保供能力，通过自研能耗水平更低的大型化设备还有助于长期降低气体运营成本。另一方面， 2019 年以来公司空分设备订单用于自身气体项目的比例均超过10%，2019-2022年平均达到19.8%，其中2021 年订单口径自用比例高达41%。公司气体业务有效地消化了部分设备产能，提高了设备业务经营稳定性。

公司空分设备收入水平仍处于景气高位，毛利率水平长期稳固。下游钢铁、化工等行业资本开支周期性波 动，使得公司空分设备订单、收入呈现出显著的周期特征。公司空分设备订单低点在 2014-2016 年，空分设备 收入低点出现在2016-2017年，从订单到交付一般需要1-2年时间。公司2020-2023年空分设备订单充足，为设 备营收持续增长奠定基础。由于公司在空分设备领域市占率高、议价权凸显，毛利率水平长期稳固，为公司综 合毛利贡献增量。

 

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