2025年汽车行业中期策略：“量稳价缓”判断不变

一、乘用车：多重呵护下，行业继续演绎“量稳价缓” 趋势

（一）总量：维持 25 年终端销量“量稳价缓”的判断，小幅上调全年终 端增速预期

复盘：政策呵护及多重支撑下乘用车终端需求表现较好，25M1-5累计销量隐含 的全年同比增速为小幅正增长。根据交强险，乘用车25M1-5月累计销量为847.8万 辆，同比+6.7%。参考历史上政策刺激延续年份&春节位置相近的2017年，其1-5月 乘用车销量占全年的比例为34.3%，以此进行年化后的25年全年同比增速为7.9%。 同时考虑到24年政策刺激有效时间较短（约4个月），以旧换新政策相比17年购置税 优惠政策存在的前置约束条件带来的透支差异，乘用车25年M1-5月累计销量隐含的 全年同比增速为小幅正增长。

从需求量来看，以旧换新政策呵护下乘用车消费呈现“量稳”趋势。25年以来 乘用车终端销量表现符合我们之前做出的国内终端销量或小幅正增长的判断。综合 考虑以下因素：（1）24年的以旧换新政策刺激不同于历史上的购置税优惠政策，需 求透支的影响或较小；（2）符合乘用车报废/置换补贴的保有量依然较大；（3）24 年政策刺激有效时间约4个月，25年以旧换新政策刺激时间更长，我们预计25年乘用 车终端销量维持小幅正增长的判断。 具体来看： （1）报废补贴：根据国家发改委数据，我们测算24年乘用车报废回收量约630 万辆，对应报废率约38%，报废补贴申请量约290万辆，报废后购买新车占比约46%。 假设25年乘用车报废率和报废回收后购买新车占比持平于24年，则25年报废补贴带 来的销量增量约82万辆，对应贡献25年国内乘用车终端销量弹性为3.6%； （2）更新补贴：综合考虑25年政策刺激时间更长和边际效应递减，预计25年置 换补贴刺激销量至少持平于24年。

与此同时，24年以来的以旧换新政策刺激不同于历史上的购置税优惠政策，需 求透支的影响可控。此次刺激和历史上的购置税优惠政策不同，购置税优惠政策是 对首购/增购/换购需求的全面刺激，而本次以旧换新政策主要是通过加快更新速率刺 激了换购需求。根据中汽中心数据，24年H1乘用车新车中的增换购比例为40.1%。 乘用车以旧换新政策存在前置约束条件，对占比仍达 60%左右的首购需求影响不 大，而往后展望，换购需求的持续增长也将是中长期乘用车总量成长的新动能。

从价格端来看，多重约束下25年乘用车价格竞争或将呈现“缓和”趋势。根据 国家统计局和交强险，21/22/23/24/25M1-5乘用车ASP分别同比+0.1/+3.1/-0.1/ -8.3/-6.4%。整体来看，虽然以旧换新政策补贴刺激下中低端车型销量占比仍在提升， 但乘用车ASP同比增速降幅已有所收窄。往后展望，我们认为在以下多重约束下， 乘用车价格竞争趋势或将缓和： （1）当前乘用车行业整体库存处于合理位置，多数车企渠道库存较低； （2）价格竞争主要取决于龙头公司战略，在其国内份额持续稳定的背景下，海 外品牌力和份额提升以及高端化突破对于龙头公司的战略意义更大；且在产品矩阵 相对密集，单款产品降价将不可避免地挤压下一价格区间产品，降价的决策难度边 际变大； （3）车企响应高质量发展、避免内卷式竞争的号召，践行社会责任与企业担当， 积极构建“整车—零部件”协作共赢发展生态、促进产业健康可持续发展。根据新能 源汽车报，6月10日晚以来，一汽、东风、长安、吉利、广汽、赛力斯、比亚迪等重 点汽车企业先后发表声明，就“对零部件厂商支付账期不超过60天”作出承诺即是 良好开端及体现，反内卷+构建健康生态将逐步成为自上而下的共识。

需求展望：我们在24年4月曾发布报告提出“换购需求是下阶段增长的新动能”， 24及25年以旧换新政策方案基本可以证实这个观点。在以旧换新政策延续背景下， 我们维持25年终端销量同比小幅正增长的判断，考虑到25M1-5终端需求表现良好以 及2026年新能源购置税优惠退坡带来的25年Q4消费者提前购买，我们小幅上调25 年全年终端增速预期，预计25年国内乘用车终端销量同比增速或为+6%左右（原预 计增速为+3%左右）。 行业库存变化或对批发销量有正面贡献；出口俄罗斯受加征报废回收费影响有 一定下滑，综合考虑乘用车出口俄罗斯销量下滑及中国品牌新能源出口的快速增长， 我们下调出口增速预期至7%（原预计增速为+15%）；预计批发端同比增速或为 +8.5%。

（二）结构：中国品牌新能源及出口景气度延续、“5326”SUV 叠加越野 市场持续扩容驱动高端化进程提速，多重动力拉动乘用车市场走出“通缩”

中国品牌2024年在乘用车 20 万元以上市场通过重构竞争格局获取的利润占 比约26%，潜在增长空间较大。从利润端来看，参考不同价格区间内的典型车企盈 利中枢，根据我们测算，20万以上（含进口）乘用车24年的利润占比为84.0%，该市 场区间稳态利润丰厚。根据交强险数据，24年乘用车20万以上（含进口）市场中国 品牌利润占比为26.2%，较23年增长10.7pct。

中国品牌优质供给车型持续增加，预计将加速抢占合资豪华品牌市场蛋糕。从 结构亮点来看，中国品牌在“5326”及越野两大扩容市场持续提升市占率助力抢占 合资利润蛋糕；同时“新品类”+性价比优势下中国新能源车型出口持续高景气，优化整车企业利润结构；新能源市场中，8-20万市场中中国品牌PHEV优质供给增加有 望拉动中国品牌继续向上；以上因素将持续作为结构性亮点拉动行业走出“通缩”。

1. “5326”SUV车型市场空间持续扩容：自主品牌份额快速提升，加速中国品牌高 端化进程

“5326”车型是指车长约 5 米、轴距约 3 米、车宽约 2 米、六座+（含七座） 的乘用车，本文主要聚焦其中的SUV市场。 乘用车“5326”SUV车型市场规模持续扩容，自主品牌优质供给持续抢夺合资份 额。根据交强险数据，24年乘用车“5326”SUV车型销量规模（含进口，下同）为 51.1万辆，同比+34.2%，2020年以来该市场规模整体呈现快速扩容的趋势。分系别 来看，自主品牌份额从20年的29.1%提升至24年的80.1%，合资份额呈现持续下滑趋 势。

综合考虑“5326“SUV 市场需求和供给端的变化，我们判断未来该市场将全部 新能源化，其中一定时期内PHEV为主，EV为辅。从供给端来看，25年中国品牌“5326” SUV组团冲击传统豪华品牌核心腹地： （1） 阵营一：“串并联”混动架构的腾势N9、领克900、极氪9X和长城魏牌 新车型； （2） 阵营二：“增程”架构的问界M8、深蓝S09和理想L系列换代； （3） 阵营三：“纯电”新车型乐道L90、理想i8。 在“5326”六座SUV新车型的供给下，综合考虑：（1）各个品牌的售价方差变 大；（2）技术路径的多样化下，消费者在不同区域的应用场景下对动力类型感知和 偏好的差异；（3）车企渠道分布的差异，我们判断传统车企的“串并联”新增供给 大概率会以“农村包围城市”的路径实现其份额提升。

25年以来串并联架构在西部地区和三四五线城市的份额持续提升，以“农村包 围城市”的路径实现其份额提升的逻辑持续验证。后续我们将以：（1）“5326”SUV 占乘用车销量比例月度变化；（2）增程、串并联和纯电“三大阵营”在“5326”SUV 市场中的月度份额变化；（3）上述“三大阵营”分区域/线级城市的月度份额变化作 为核心跟踪变量。

2.越野车市场持续扩容：国内优质供给降低购置和使用成本，越野SUV市场持续扩 容

国内市场：优质供给车型持续增加，预计将推动广义越野车市场持续扩容。非 承载式车身SUV市场21年以来市场空间持续扩容，进口占比大幅下滑。根据交强险， 2024年非承载式车身SUV销量为34.6万辆，同比+48.4%，主要受益于以坦克为代表 的自主优质供给降低了购买成本和使用成本。 泛越野SUV市场中，优质供给满足个性化需求叠加使用成本下探，20年以来持 续抢占城市SUV份额。2024年泛越野SUV市场（含非承载车身SUV）销量为76.4万 辆，同比+87.3%。从竞争格局来看，非承载式车身SUV市场长城坦克品牌占据主导 地位，泛越野SUV市场中奇瑞捷途份额持续提升。往后展望，技术创新有望拉动国 内越野车市场继续切分城市SUV份额。

往后展望，国内市场长城汽车通过Hi4-Z技术创新进一步降低城区使用成本，叠 加增加舒适性配置，非承载越野SUV有望进一步切分城市SUV份额打开增长空间。 长城汽车Hi4-T技术主打硬派越野，保留了独立变速器，可以实现低速大扭矩，依然 是传统的机械四驱系统（非解耦）。Hi4-Z技术采用前后解耦的电四驱解决方案，增 加了 WTLC纯电续航至201km，大幅降低城市通勤用车成本，同时提高了舒适性配 置，符合消费者对“轻度户外+城市通勤”的需求。

长城汽车Hi4-Z技术上市以来需求表现亮眼，有望进一步切分城市SUV份额打开 非承载车身SUV增长空间。根据交强险，坦克500Hi4-Z在25年1月上市，相比Hi4-T 在价格更贵的前提下，其终端销量持续超过Hi4-T，占坦克500系列销量50%以上。 往后展望，Hi4-Z通过降低城区使用成本和提升舒适性，有望切分城市SUV份额进一 步带来非承载越野车身SUV市场的扩容。

海外市场：海外非承载车身SUV销量规模为150万辆以上，PHEV越野车型销量 显著增长，中国品牌海外PHEV份额提升值得期待。根据Marklines，2024年全球非 承载车身SUV市场规模为152.4万辆，同比+1.1%。受益于混动技术降低使用成本， 海外非承载式PHEV市场需求快速提升。根据Marklines，坦克品牌海外终端份额持 续提升，往后展望，国内市场中坦克品牌已经证明过相比外资品牌的优势，以坦克 品牌为代表的中国品牌在海外市场有望凭借性价比优势和PHEV技术的引领者角色， 实现海外终端份额的进一步提升。

3.新能源出口表现亮眼：“新品类”+性价比将共同驱动中国品牌海外终端份额持续 向上

新能源出口依旧高增，助力自主品牌出口继续向上。根据中汽协，25年M1-5累 计出口207.9万辆，同比+7.4%，其中新能源出口81.2万辆，同比+60.1%，增速表现亮眼；自主品牌25M1-5出口179.2万辆，同比+12.3%，自主品牌维持不错增速，出 口继续向上。

复盘：俄罗斯市场/新能源/俄罗斯以外的燃油车市场分别拉动24年中国品牌海 外份额提升1.0/0.3/0.5pct。根据各国官网和Marklines数据，24年不包括美日韩市场 后中国品牌海外可跟踪国家的平均市占率为8.0%，市占率同比+1.8pct。

中国品牌24年在海外终端市场份额持续向上，同时乘用车出口ASP继续提升。 根据各国官网和Marklines数据，24年中国品牌在海外可跟踪国家（不包括美日韩市 场）的终端销量为249.0万辆，同比增速为+35.0%。24年中国品牌在其中的终端市 占率为8.0%，市占率同比增速为+29.2%，中国品牌海外市占率提升斜率依然较快。 24年中国品牌乘用车出口ASP提升至13.7万元，同比+0.2万元。

25年1-4月中国品牌海外终端市占率提升斜率表现依然亮眼。根据各国官网和 Marklines数据，25年1-4月中国品牌在海外可跟踪国家（不包括美日韩市场）的终端 销量为84.1万辆，同比+14.1%。从市占率来看，25年1-4月中国品牌在其中的终端市 占率为8.2%，中国品牌海外市占率提升斜率依然较快。

往后展望，性价比+“新品类”有望驱动中国品牌海外终端份额持续向上。在燃 油车/HEV/EV市场中，中国品牌乘用车通过“新车型”继续进入“新市场”的逻辑有 望继续演绎。在PHEV市场中，中国车企凭借先发优势，作为新品类的引领者将拉动 中国海外份额持续向上。

4.新能源市场：优质供给驱动渗透继续上行，下半年关注8-20万价格区间更多优质 PHEV新车型的推出

根据交强险，25年M1-5新能源乘用车交强险累计销量为419.2万辆，累计同比 +30.4%，新能源表现依旧亮眼。根据交强险数据，5月新能源乘用车交强险销量97.2 万辆，同比+22.4%，环比+10.7%。新能源乘用车5月批发口径、交强险口径渗透率 分别为52.5%/52.7%，同比分别+8.6pct/+4.9pct。其中，纯电动和插电式混合动力交强 险 5 月 销 量 分 别 为 58.4/38.8 万辆，同比分别 +19.9%/+26.4% ， 环 比 分 别 +5.2%/+20.4%；纯电动和插电式混合动力渗透率分别为31.6%/21.0%，同比分别 +2.4pct/+2.6pct。

25年Q1，EV及PHEV渗透率表现差异或主要来源于优质供给充分供应下保有量 车主在享受政策补贴+旧车报废收入后能够以较低成本、较大折扣购入低价格带EV 车型。根据交强险数据，25年Q1 EV渗透率回升速率较显著高于PHEV车型，细分来 看，15万以下EV车型（占EV销量约60%）渗透率提升速率显著高于15万以上EV车 型，10万以下EV车型渗透率提升速率更快。EV及PHEV渗透率表现差异或主要来源 于优质低价EV车型供应背景下，保有量车主在享受政策补贴+旧车报废收入后能够 以较低成本、较大折扣购入低价格带EV车型。 下半年重点关注8-20万价格区间优质PHEV供给增加带来的渗透率提升。从分 价格区间渗透率来看，10万以下及20万以上PHEV渗透率4月以来显著提升，拉动 PHEV渗透率上行，主要系区间内优质供给增加及上量，其中10万以下PHEV新增优质供给主要为比亚迪海豹05，20万以上PHEV新增优质供给主要为比亚迪汉L、比亚 迪唐L、领克900、腾势N9及问界M8等。往后展望，下半年吉利等车企将上市多款8- 20万区间优质PHEV轿车，优质供给增加或将驱动区间内继续演绎自主PHEV加速平 替合资燃油车逻辑。

在优质供给车型继续增加、智能辅助驾驶和补能效率提升、消费者接受程度进 一步提升的背景下，乘用车的新能源渗透率提升仍具备良好惯性，我们预计 2025 年国内新能源乘用车终端渗透率将提升至 56%左右（终端销量口径，不包括出口和 渠道库存），其中 EV/PHEV 渗透率预计分别提升至 31%/25%。

（三）竞争格局： 25 年重点关注市场空间持续扩容&合资份额较高的比 亚迪秦 PLUS、汉、唐和理想 L6 竞品组合

我们综合考虑“落地价”区间重合度（以静态头部车型为锚）、车身形式和能源 类型，构建了9个竞品组合去进行需求和竞争格局演绎的分析。着眼25年，20万以下 我们推荐关注合资车企份额较高，将继续演绎PHEV加速平替合资燃油车逻辑的竞品组合：比亚迪秦PLUS、比亚迪汉和比亚迪宋PLUS竞品组合；20万以上推荐关注市 场空间持续扩容+竞争格局相对较好的理想L6竞品组合。

（四）整车：投资具备典型的周期性特征，静态和动态下识别谁是下阶段 的 WINNER 将更加清晰

我们认为整车投资具备典型的周期性特征：企业自身的经营周期（偏顶部，偏 底部）、产品的“刚性开发”周期（偏强，偏弱）、行业周期（潜在增长位置、政 策变化以及技术剧烈变化等的共同贝塔），共同决定了企业当下的周期位置。我们 在原有“广发汽车中国品牌车企竞争力模型动态预测图”的基础上，增加对企业当 前所处周期的静态位置识别；通过静态位置+动态预测更加清晰地识别谁是下阶段 整车Winner。考虑到企业生命周期我们选择6家传统车企进行周期复盘及对比：剔 除牛市影响，整车企业股价及ROE往往与企业所处周期位置同步，在自身经营周期 底部、强产品“刚性开发”周期，同时叠加行业贝塔易跑出超额收益。

我们在2022年10月《新格局下乘用车行业系列报告之十：谁是下一阶段的整 车Winner？》报告中提出——乘用车行业巨变背景下，如何识别下一阶段的整车 Winner成为关键，我们从消费者变迁角度出发，试图回答如何衡量及评价乘用车企 未来的竞争力。我们总结概括了影响未来车企竞争的“四个传统要素，四个新格局 要素”：1.产品—行业的入场券；2.规模—制造业生存的要义；3.品牌—超额收益的 来源；4.体系—穿越周期的法宝；5.用户—商业思维转变的关键；6.生态—边界模 糊化后的发展模式；7.资本—不可忽视的力量；8.创新—品牌引领的源泉。 基于我们对八大要素权重的研判、并通过寻找可有效表征车企各要素竞争力中 的评价因子，我们搭建了整车竞争力打分模型，力求客观地对车企竞争力进行量化 评价。我们在《新格局下乘用车行业系列报告之十：谁是下一阶段的整车Winner？》报告中提出——“广发汽车中国品牌车企竞争力模型预测图（2023版）”；在2024年 年年度策略报告《乘用车“变局”中蕴新机，卡车股是未被充分挖掘的金矿》中我们 延续2023年搭建的整车竞争力打分模型，提出“广发汽车中国品牌车企竞争力模型预 测图（2024版）”；站在当前时点，本篇报告我们提出“广发汽车中国品牌车企竞争力 模型预测图（2025版）”。

通过广发汽车中国品牌车企竞争力模型预测图，我们可以：1. 通过2024版和 2025版中对各车企分年份总分的变化看出车企23-24年实际经营与预期的差异；2. 清晰直观地看到在此评价体系下五类车企未来三年竞争力变化；3. 我们试图归纳展 望25/26年，各车企经营向上的核心驱动变量并对其进行解读。综合来看，处于整车 企业自身经营周期顶部、强产品的“刚性开发”周期，且在未来25-26年综合竞争优 势突出，成长斜率较高的企业或更易在激烈的竞争中跑出超额。

（五）零部件：渗透率&ASP&时间轴视角下的零部件投资赛道选择

中国品牌的崛起离不开零部件产业链的支撑。考虑到零部件的一些主要特征（门 类多，发展阶段参差不齐，技术路径多样性，变化快，不易跟踪等），我们根据上述 描述的下游整车需求的变化，对零部件行业的发展进行了推演和大致的归类，并对 每一类型的特征进行阐述，进而对归属不同类型下的公司的投资逻辑进行提炼和归 纳，力求形成自上而下的零部件投资逻辑框架。 基于中长期视角，我们认为新格局下以下3类变化、5种零部件企业发展路径值 得重视： 1. 核心系统供应商（Tier1) 分化为部件供应商和软件供应商。汽车EE架构变 化带来软硬件解耦并加速汽车数字化，零部件产业链面临解构与重塑，我们认为： ①部件供应商价值或将凸显；②独立软件供应商的重要性或会明显提升。 2. 零组件供应商（Tier1/2)重点关注已自主可控型和待国产替代型。在自主整 车崛起及全球化配套趋势下，我们认为：③已实现自主可控的零部件供应商有望依 托新业务、新客户实现加速成长；④核心零部件或随自主整车崛起而实现国产替代。 3．增量供应商：随汽车产业与数字化技术快速融合，产业边界日益模糊，⑤ 全新的生态服务供应商将与车企和谐相处。汽车产业正加速转型数字化产品服务， 未来汽车消费模式或伴有创新，对此后续我们将做进一步的研究，在此不再赘述。

考虑到零部件种类多且每个细分领域差别较大，我们重点对汽车零部件公司的 收入端进行拆解归因分析，通过对核心跟踪变量以及其驱动因素的置信度进行拆分 和讨论，从量和价的双维度视角去识别零部件企业的成长逻辑。同时基于渗透率 /ASP/时间轴三维度，提出零部件投资视角下的预测模型。此外，如何对核心变量进 行跟踪亦很重要。这里最核心的是要对渗透率的位置能做到高频定量跟踪，为此我 们的智能汽车数据库是一个很好的参考坐标系。

主要基于渗透率/ASP/时间轴三维度，我们提出基于产业视角下的预测模型及跟 踪体系：综合考虑当前渗透率位置、渗透率提升的核心驱动力及重要窗口期、当量 渗透率、ASP以及国产替代概率等因素，请继续关注“广发汽车零部件预测模型图 （2025版）。 复盘广发汽车零部件预测模型图（2024版），我们对新能源整车热管理和线控 制动的渗透率预测值偏低，主要是由于低估了新能源车渗透率的提升速度。着眼25 年基于渗透率提升斜率建议重点关注的零部件赛道： （1）突破型：48V相关应用、800V、低成本高阶辅助驾驶方案、高阶辅助驾驶 域控制器、一体化压铸、空气悬架； （2）趋势型：HUD、座舱域控制器、混动专用变速箱、线控制动、新能源整车热管理。

二、商用车：25 年以旧换新政策有望拉动重卡行业（国 内）销量超预期增长，大中客行业销量截至目前较为稳 定

（一）重卡行业：我们预计 25 总体预计增长 13%-32%，其中国内预计增 长 12%-40%，出口预计保持持平左右

1.重卡行业国内市场目前所处位置：刚从周期底部触底反弹

从绝对值来看，本轮周期底部重卡批发-出口销量与上一轮周期底部基本持平， 考虑单车运力下降实际创07年以来最低水平。上一轮周期底部15年重卡批发-出口为 47万辆，本轮周期底部22年重卡批发-出口为48万辆，基本与15年持平。考虑16年之 后，由于治超，重卡单车运力大约下降了20%，22年48万辆的销量实际相当于16年 之前38万辆的运力，创07年以来最低水平。 从绝对值来看，考虑单车运力下降24年重卡批发-出口销量是08年以来最低水平 （除22年）。24年重卡批发-出口销量为54万辆左右，考虑单车运力下降，24年54万 辆的销量相当于16年之前的43万辆，是08年以来最低水平（除22年）。

从相对值来看，更新率大幅偏离均值。通常情况下，重卡的更新年限大约在5-8 年左右，剔除15年的极端值，2012-2021年重卡保有量/（批发销量-出口）这一比值 基本在5-8之间波动。 受政策等影响，更新率（（重卡批发销量-出口）/保有量）可能波动较大，22年 重卡更新率大幅偏离均值，达到1/19（反过来，重卡保有量/（批发销量-出口）这一 比值为19），更新率大幅偏离均值的现象不可持续，23年和24年更新率一定程度上 向均值回归，但仍在1/15，依然大幅偏离均值。

2. 未来需求判断：随更新率均值回归国内销量有大幅向上的可能性；海外空间 市场广阔，出口还有较大成长空间

重卡下行周期是由于保有量供需不平衡造成。考虑到重卡、中卡之间的替代作 用，把中重卡保有量作为社会总供给，GDP作为社会总需求，采用上述同样方法测 算供需是否匹配。据国家统计局，02-08年我国中重卡保有量年复合增速为3.5%，实 际GDP年复合增速为11.3%，前后两者的比值为0.31。假设10-19年中重卡预期保有 量年复合增速/实际GDP年复合增速比值为0.31，15年中重卡过剩保有量或已基本出 清，而16-19年考虑到治超新规带来的运力下滑，中重卡供给甚至还有缺口。20-21 年由于政策刺激下保有量快速提升造成了透支，这也是这一轮重卡行业进入下行周 期的主要原因。

当下中重卡保有量供需基本实现平衡。中卡市场已经大幅萎缩，影响暂忽略不 计。如果经济没有明显增长/下降，未来重卡保有量或稳定在850-900万辆之间（不考 虑治超导致的单车运力下降）。考虑到重卡保有量稳定在高位，随着均值回归，未来 重卡国内批发销量（批发销量-出口）有大幅向上的可能性。

参考我们2024年8月17日发布的《汽车行业：如何看待重卡行业出口市场空间》， 中国重卡出口主要目标亚非拉地区市场广阔，仅中重卡新车市场就有约100万辆/年 的体量，还隐含着广阔的、可供中国新车进入的二手车市场。作为中国重卡出口单 一最大国家的俄罗斯市场需求或被市场低估，总重3.5吨以上卡车新车+二手车年销 量或在30万辆左右/年。重卡产品的生产经营工具属性决定了用户的认知具有滚雪球 效应，我们预计重卡出口增长趋势长期可持续。

3. 我们预计国内重卡行业25年有望实现12%-40%左右增速，26年左右有望开 始加速均值回归

25年我们预计国内重卡行业销量有12%-40%左右弹性，目前1-5月重卡国内销 量表现接近预期范围。据我们在今年2月10日发布的《重卡行业报告系列一：如何看 待国内重卡销量及上修25年销量预测》，仅考虑补贴范围从国三拓展到国四，25年 货车报废更新补贴政策效果或是去年的3.5-8倍，有望拉动国内重卡销量提升7.0- 24.0万辆，对应国内重卡销量弹性12%-40%。据交强险，今年1-5月重卡累计终端销 量为28.6万辆，正常季节性下1-5月重卡累计终端销量占比应在42.5%左右，按照正 常季节性年化，全年重卡行业国内销量预计为67.2万辆，同比增长11.5%。（28.6万 辆/42.5%=67.2万辆）

我们预计国内重卡行业26年左右有望开始加速均值回归。据我们在2025年2月 10日发布的《重卡行业报告系列一：如何看待国内重卡销量及上修25年销量预测》， 19年521事件后，重卡新车，特别是工程车重卡新车单车运力大幅下降，使得17、18 年买工程车的人延迟更新。考虑到17和18年买车的人8年后陆续开始不得不换车，工 程车老换新对销量的显著拉动有望在26年左右开始有所体现。根据我们测算，假设 25年以旧换新政策拉动重卡行业销量25年增长12.5万辆（中性预测），工程车和物 流车比例不变，25年国内重卡行业销量预计为72.7万辆，其中物流车65.0万辆，工 程车7.7万辆。

4.重卡出口25年预计保持持平左右，26年依靠出口亚非拉的高增速继续实现稳 健增长

据海关总署，5月重卡出口3.4万辆，同比-0.6%，环比+8.6%；25年1-5月重卡累 计出口14.1万辆，同比-1.4%。其中，5月重卡出口俄罗斯以外地区3.4万辆，同比 +40.1%、环比+8.8%；25年1-5月重卡累计出口俄罗斯以外地区13.9万辆，同比 +27.9%。5月重卡出口俄罗斯地区637辆，同比-93.9%、环比-1.1%；25年1-5月重卡 累计出口俄罗斯地区2683辆，同比-92.3%。去年10月1日俄罗斯增加报废税（据俄 罗斯政府官网）后，出口俄罗斯重卡销量已连续8个月同比负增长。

假设重卡出口俄罗斯以外地区及出口俄罗斯地区均延续今年前5个月的累计同 比增速，即分别同比+27.9%、-92.3%，则预计2025年重卡出口俄罗斯以外地区和出 口俄罗斯地区销量分别约为34.8、0.7万辆，2025年全年重卡出口合计预计约为35.5 万辆，同比-1.2%，与去年基本保持持平。 2023年、2024年及2025年前5个月，重卡出口俄罗斯以外地区增速持续保持在 25%以上，假设2026年重卡出口俄罗斯以外地区增速在25%-30%之间，出口俄罗斯 相比2025年持平，则出口俄罗斯以外地区和出口俄罗斯地区销量分别约为43.5-45.2 万辆、0.7万辆，2026年全年重卡出口合计预计约为44.1-45.9万辆，同比增长25%- 29%。

综上所述，我们预计25年国内重卡行业预计增长7-24万辆至67-84万辆，重卡出 口预计实现35万辆左右，不考虑加减库存影响，25年重卡行业总销量有望提升至102- 119万辆，同比增长13%-32%。

（二）大中客行业：我们预计国内需求稳定，出口是当前驱动大中客行业 增长的主要驱动因素

1.大中客行业需求展望：我们预计国内需求稳定，出口有望再造一个国内市场

2023年大中客行业结束连续6年的负增长。据中客网，2016年大中客行业达到 顶峰的18.9万辆销量后，开始持续6年的负增长。2023年，随着出口的增长，大中客 行业实现8.8万辆销量，同比+1.7%，结束了连续6年的负增长。2024年，国内出行进 一步恢复和出口高增同时拉动大中客行业实现较高增速，2024年大中客行业实现 11.5万辆销量，同比+30.9%。

出口是当前驱动大中客行业增长的主要驱动因素。在海外供应链出现问题，中 国新能源客车技术成为国际领先等背景下，2021年起，中国大中客出口开始持续增 长。据中客网，2021、2022、2023年、2024年，中国分别出口大中客1.7、2.2、3.2、 4.4万辆，分别增长14.5%、24.5%、49.5%、36.9%，出口持续加速增长；2025年1- 5月中国出口大中客2.0万辆，同比+13.1%。 我们预计国内大中客行业销量未来稳定。2016年国内大中客行业高峰期过后， 出行方式的改变使得国内重卡行业从2016年的17.2万辆持续下降至2020年的8.4万 辆。2021、2022年，受疫情影响，国内大中客销量分别下降27.2%、10.3%至8.4万、 7.5万辆。2022年新能源补贴退坡后，2023年国内大中客销量下降11.0%至5.5万辆。 2024年，随着出行的恢复，叠加以旧换新政策补贴，国内大中客销量同比增长33.6% 至7.3万辆，基本恢复到2021年的水平。考虑到2023年2月以来公路旅客周转量当月 同比增速持续正增长，且出行发生未发生明显改变，预计未来国内大中客销量稳定。

2. 24年1-5月大中客行业实现3.9万总销量，同比-1.3%，宇通1-5月累计市占率 同比提升1.3pct

据中客网，5月大中客销量0.8万辆，同比-2.8%，环比+1.3%；25年1-5月大中客 累计销量3.9万辆，同比-1.3%。分国内和出口来看，据交强险，5月大中客终端销量 0.3万辆，同比-37.4%，环比-21.5%；25年1-5月大中客累计终端销量2.0万辆，同比 -20.4%。据海关总署，5月大中客出口销量0.4万辆，同比+5.1%，环比-12.3%；25 年1-4月大中客累计出口销量1.8万辆，同比-4.5%。

分公司来看，据中客网，5月宇通客车、金龙汽车、中通客车、福田汽车大中客 销量分别为2500、1985、962、576辆，分别同比-18.6%、-17.8%、+0.3%、+38.5%， 分别环比-7.2%、-3.3%、-2.0%、+65.5%；25年1-5月大中客累计销量宇通客车、金 龙汽车、中通客车、福田汽车大中客销量分别为14174、10640、4179、2259辆，分 别同比-12.1%、-8.1%、+10.6%、-14.3%。 根据中客网，25年1-5月中通客车大中客累计销量市占率同比上升，同比+1.3pct、 至11.9%；宇通客车、金龙汽车、福田汽车大中客累计销量市占率同比下降，同比3.9pct、-1.8pct、-0.8pct至32.1%、25.2%、5.0%。 其中，据中客网，25年5月中通 客车、福田汽车大中客销量市占率同比上升，同比+0.4pct、+2.1pct至11.7%、7.0%； 宇通客车、金龙汽车大中客销量市占率同比下降，同比-5.9pct、-4.4pct至30.5%、 24.3%。环比来看，福田汽车大中客销量市占率环比上升，环比+2.7pct；宇通客车、 金龙汽车、中通客车大中客销量市占率环比下降，分别-2.8pct、-1.2pct、-0.4pct。

三、智能化：中国品牌助力渗透率加速，体验拐点将至

（一）智能化渗透率加速，中国品牌车型贡献主要增量

标配L2功能车型渗透率快速提升。我们根据交强险和汽车之家数据统计的“智能 汽车数据库”，标配L2功能的乘用车25年4月终端销量为73.6万辆，渗透率提升至 43.9%，同比+14.7pct；25年1-4月累计标配L2功能的乘用车销量为260.3万辆，渗透 率为39.2%，同比+12.5pct；25年4月标配L2+硬件能力车型渗透率为10.8%，同比 +3.6pct；25年1-4月累计具备L2+硬件能力的车型渗透率为9.8%，同比+3.0pct。

智能辅助驾驶辅助类：自动泊车入位、并线辅助和倒车预警系统渗透率提升较 快。25年4月标配渗透率处于50%以下的为自动泊车入位（35.6%）、疲劳驾驶提示 （41.1%）、倒车车侧预警（41.1%）、并线辅助（46.1%）。激光雷达硬件标配渗透率 尚不足10%。智能辅助驾驶类标配渗透率提升速度前三位的为自动泊车入位 （+15.4pct）、并线辅助（+14.8pct）、倒车车侧预警（+14.6pct）。随着25年以来的 中国品牌车企率先开启的智能辅助驾驶平权趋势下，标配L2功能乘用车渗透率有望 进一步提升，将带动相应的硬件配置市场空间加速扩容。

智能座舱类：多项功能标配渗透率稳步提升。其中25年4月面部识别和抬头数字 显示（HUD）标配渗透率处于20%以下的低位，同时渗透率呈现稳步提升趋势；OTA 功能和全液晶仪表盘标配渗透率处于60-80%的位置，渗透率均在持续提升；车联网 和语音识别标配渗透率已达到80%以上。智能座舱类标配渗透率提升速度前三位的 为全液晶仪表盘（+5.5pct）、面部识别（+4.9pct）、HUD（+4.0pct）。综合考虑技术 成熟度、主机厂布局、消费者需求等多个维度，我们认为广义智能座舱的爆发拐点 已至，建议关注其中高成长确定性赛道且有竞争力的公司。 其他类：重点天幕玻璃和主动闭合式进气格栅。25年4月其他类中渗透率较低的 功能包括空气悬架（6.5%）、天幕玻璃（22.6%）、主动闭合式进气格栅（26.7%）。 渗透率提升速度前三位的为主动闭合式进气格栅（+6.9pct）、天幕玻璃（+6.5pct）、 车内环境氛围灯（+2.2pct）。

（二）智能辅助驾驶：智能化有望带来新一轮颠覆式变革，体验拐点跟踪 重要性凸显

随电动化进入中后程，智能化成为当前车企突围关键及重点发力，20万以下市 场主要发力中阶辅助驾驶，20万以上市场主要发力高阶辅助驾驶。 我们在2025年年度策略报告中重点提示关注2025年中阶智能辅助驾驶加速渗 透趋势。对于20万元以下的市场区间，高阶智能辅助驾驶在法规、技术及成本约束 下短期难以成为市场竞争的重要抓手，低阶智能辅助驾驶同质化竞争困局凸显，车 企亟需以技术成熟、资源丰富、成本持续降低的中阶智能辅助驾驶开辟差异化赛道， 并通过中阶智能辅助驾驶构建“数据闭环-算法迭代”智能辅助驾驶开发正循环。 我们在25年2月发布的报告《“中阶智驾平权”将如何影响竞争格局？》中提到： 中阶智能辅助驾驶或将重构竞争格局，成为后续车企份额演绎方向的关键判断因素。 我们认为车企在中阶智能辅助驾驶领域的技术储备差异相比之前的电动化和混动化 在边际上是减弱的，短期因目标和路径不同，落地节奏存在差异，长期竞争核心依 然是“成本”，多数整车厂商与头部企业总体的上市节奏间隔在“6 个月+x”，x 取 决于各个市场参与主体的内部及外部资源组织效率，且分化来源或主要受上游供应链（核心为芯片）产能周期影响。 从未来竞争要素来看，我们认为车企高阶智能辅助驾驶能力的竞争主要集中在 算法领先性、数据闭环能力及云端算力资源。算法是智能辅助驾驶系统的“大脑”， 它决定了车辆如何感知环境、理解路况以及做出决策；不同的算法设计和优化程度 直接影响车辆对复杂场景的识别准确率、决策的合理性以及反应速度。数据闭环是 智能辅助驾驶系统持续优化的关键环节，通过实际驾驶数据/仿真数据才能不断训练 和优化算法模型，使其更好地适应各种复杂路况，解决长尾“Coner case”问题； 数据闭环的有效性取决于数据质量、数量以及数据分布。算力资源是模型持续训练 及优化的基础建设，强大的算力可以支持更复杂的算法模型，完成更高效的迭代。

智能辅助驾驶系统演进历程可概括为两个关键时代：规则主导时代和端到端时 代。规则主导时代主要通过感知复刻现实场景，模仿人类驾驶员行为，这一时期又 可细分为四个阶段：2017年以前，智能辅助驾驶技术主要依赖于“2D+CNN”的感 知框架；2017-2019年特斯拉引入了多任务学习神经网络架构“2D+HydraNet”，但 此时仍处于小模型时代；2020-2021年，特斯拉提出了突破性的“BEV+Transformer” 感知架构，并自此进入大模型时代；2022年特斯拉提出占用网络，增强对于物体高 度信息的感知，有效解决了对于异形障碍物识别的问题。2023年，特斯拉开创性地 提出了模块一体化的端到端大模型。端到端时代主要通过大量数据的强化学习，让 模型学会不同场景下如何驾驶；目前国内自动驾驶架构向端到端演进大致可以分为 分段式端到端、VLM、VLA和世界模型四个阶段。

各家车企自研智能辅助驾驶功能进展来看，特斯拉引领技术路径进阶，国内车 企快速追赶。2021年7月，特斯拉率先实现 BEV+Transformer 技术，在2022年8月 成功推出占用网络，并于2023年12月实现一体化端到端技术突破。国内车企在特斯 拉领导下在智能辅助驾驶算法能力上快速追赶，华为于 2022 年 5 月 实 现 BEV+Transformer，2023年4月引入占用网络，2024年8月推出分段式端到端技术， 其一体式端到端技术正在预研中，有望于2025年量产。理想在2022年6月实现 BEV+Transformer，2023年4月应用占用网络，同年6月推出分段式端到端技术，2024 年7月推出VLM模型。小鹏则在 2022年9月达成 BEV+Transformer，2023年10月实 现占用网络，2024年5月推出分段式端到端技术，其一体式端到端技术正在预研中。 其余车企也在快速迭代过程中。

消费者对软硬件的付费率是衡量智能辅助驾驶技术成熟度、市场接受度及商业 潜力的核心指标；其不仅映射出市场对当前智能辅助驾驶能力及智能辅助驾驶技术 价值的认可及接受程度，也代表着消费者对未来技术迭代和进步的预期。消费者使 用率是衡量智能辅助驾驶功能实用性和接受度的直观指标。高使用率意味着消费者 对功能的认可和依赖，反之，低使用率则可能表明功能存在操作复杂、可靠性不足 或与用户习惯不符等问题，需要进一步优化。我们在25年3月报告《我们怎么看高 阶智驾体验拐点？》中对典型车企的消费者对智能辅助驾驶的付费率和使用率进行 了详细跟踪。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）