2025年布鲁可研究报告：IP积木潮，创意趣无限

公司概况：高速成长的拼搭角色类玩具领导者

基本情况：中国拼搭角色类玩具领军者，IP丰富渠道广泛

中国拼搭角色类玩具领军者，IP矩阵丰富渠道布局广泛。2016年公司开始研发积木玩具，一年后打造自有IP百变布鲁可并基于此推出积木玩具。2019年公司开始研发拼搭角色类玩具并于两年后获得奥特曼IP的设计、开发、生产及销售授权，这一授权极大推动了公司发展历程，使布鲁可开始驶入增长快车道。此后公司接连通过500多个专利布局，推出自有IP英雄无限、获得变形金刚等约50个知名IP的授权，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具并取得快速成长。公司在中国建立多渠道销售网络，形成了全面且覆盖广泛的消费者触达。

管理团队：创始人二次创业，商业嗅觉灵敏，团队经验丰富

创始人朱伟松先生商业嗅觉敏锐，核心高管团队经验丰富。公司创始人朱伟松先生曾联合创立游族网络并负责研发管理，高度重视产品研发，对行业趋势、品类创新、商业开拓与合作具有深刻洞察。公司高管全部具有本领域10年以上经验，其中负责玩具业务运营管理及海外市场的总裁盛晓峰先生、负责产品研发与设计的副总裁谢磊先生以及负责人力资源管理及行政工作的副总裁黄政先生在本领域都积累了20年的深厚经验。

管理团队：股权结构高度集中，创始人兼董事长持股比例高

上市前：公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官朱伟松本次融资前通过Next Blocks和Smart Blocks合计控制公司54.95%股份，股权较为集中；公司执行董事兼总裁盛晓峰、副总裁黄政、员工激励平台First Prosperity（2023年1月13日创立）本次融资前分别持有公司2.01%、0.63%、9.81%的股份，彰显了员工利益与公司发展的有机融合。公司股权结构高度集中，员工激励深度绑定公司发展。

上市后：公司于25年1月10日上市，发行近2774万股，占比总股份的11.32%，其中香港发行股份占比全球发行股份的43.5%，发行价为60.35港元，扣除募资费用后募资15.57亿港元，发行市值为145.73亿港币。基石包括景林、USB AM Singapore、富国等，其中景林和USB AMSingapore分别认购2000万美元，富国及其附属公司认购1000万美元，基石投资者合计认购643.62万股发售股份，占发售完成后总股份的2.63%。

解禁安排：根据港股上市规则，上市6个月后锁定的限售股将迎来解禁。布鲁可首次限售股解禁日为7月10日，解禁股数为2.24亿股，占总股本的89.78%。

财务分析：复合增速89%+，盈利能力提升

收入业绩维持89+%复合增速。2021-2024年公司收入分别为3.3亿元/3.26亿元/8.77亿元/22.41亿元，2022年-2024年收入同比增长-1.27%/ 169.27%/155.6% ，21-24年收入复合增速为89.41%。24年收入业绩增长迅速主要系拼搭角色类玩具业务放量，日益扩大且丰富的自有及授权IP矩阵成功实现商业化，并迅速扩大销售网络。

24年经调整净利润同比增长702.1%。2021-2024年公司经调整净利润分别为-3.65亿元/-2.33亿元/0.73亿元/5.85亿元，2022年-2024年同比增长38.9%/132.74%/ 702.1%，23年实现经调整净利润扭亏为盈，24年实现经调整净利润显著增长，主要系热门IP奥特曼强大号召力与粉丝基础极大拉动产品销售，且规模经济效应使研发支出占比下降（注：剔除可转换可赎回优先股公允价值变动、上市开支、股份为基础的薪酬开支）。

毛利率、净利率显著提升。24年公司毛利率、净利率分别为52.6%、26.1%，分别同比提升5.3pct、17.8pct。24年得益于高毛利拼搭角色类玩具占比提升及规模效应助力期间费用降低、盈利能力提升影响，公司毛利率、净利率均有显著提升。

行业分析：拼搭角色玩具发展迅速，追星与造星模式不尽相同

市场规模：全球玩具市场增长稳定，中国市场前景广阔

全球玩具市场：规模庞大，近万亿规模，未来中个位数增长。以GMV计，全球玩具市场的规模从19年6312亿元增长至23年的7731亿元，年均复合增长率达到5.2%，预计到28年GMV将增长至9937亿元，23年-28年年均复合增长率将达到5.1%。

消费市场：区域集中，中国市场占比14%，且孕育生机。分地区来看，北美、欧洲、亚洲为前三大玩具市场，2023 年市场规模分别为2433亿元、2140 亿元和 2136亿元。我国作为全球领先的玩具生产国和消费国，近年来人均玩具消费增长较快，但市场规模仍低于美国、欧洲等主要玩具消费市场，23年我国玩具规模1049亿元，占全球玩具市场的14%。未来增速来看，中国市场预期增速最快，按照弗若斯特沙利文预计，23 年至28年中国玩具市场的复合年增长率预计将达到 9.5%，为全球各区域中增速最快的市场，领先的需求增速为优质玩具企业的成长孕育市场机会。

行业规模：拼搭角色类优势明显

拼搭角色类玩具优势明显：兼顾IP角色还原度、参与度、易上手和成本控制。具体而言：1）以积木和模型这两种方式设计和生产拼搭角色类玩具，带来比传统的角色类玩具更好的互动体验；2）融合积木（标准化程度高，易上手）和模型（高还原度）两种拼搭方式，使得玩具在具备标准化程度高和易上手性的同时，也具备较强的 IP 还原度；3）通过建立设计、研发和生产的一体化标准体系，相较于传统角色类玩具实现了更好的成本优势和质量控制，产品具备较高的性价比。

高增来源：渗透率从23年8%提升至28年18%。凭借拼搭玩法和角色类玩具的双重优势，拼搭角色类玩具市场渗透率逐年攀升，2023年已达到8%。展望未来，伴随消费人群扩张、IP 广泛应用，以及粉丝经济的共同推动，拼搭角色类玩具规模有望保持快速成长，据弗若斯特沙利文预计，到2028年，全球拼搭角色类玩具市场渗透率将达到18.4%。

商业模式：潮玩品类丰富

潮玩细分种类多样，各种类均有龙头企业。潮玩是拥有独立IP并具有潮流属性的玩具，在设计和制作过程中通常融入了艺术、设计、绘画、雕塑、动漫等多元素理念。区别于传统玩具，潮玩一般具有一定的粉丝忠诚度。潮玩种类包括盲盒、手办、BJD、积木等6大种类，各个种类均有代表性龙头企业，其中布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场中占据龙头地位。

商业模式：销售端

自有IP保持长效生命力，经销渠道提升盈利空间。IP潮玩公司按照销售渠道与IP来源可以划分为授权IP+直营、授权IP+经销、自有IP+直营、自有IP+经销四种商业模式，其中多数公司选择自有IP+经销模式。自有IP的长效生命力保证了角色粉丝粘性与产品爆款势能，IP的创造及运营能力是潮玩头部公司的核心竞争力。同时经销渠道节省的前端渠道运营成本进一步提升了潮玩公司的盈利空间。

竞争优势：布鲁可生态运营，核心在于效率

布鲁可生态运营：核心在于效率

授权IP为主：截至2024年底，布鲁可手握超50个知名IP授权，涵盖奥特曼、变形金刚、火影忍者等。收入高度依赖授权IP产品，通过IP授权合作获得知名角色使用权，快速提升产品吸引力和市场认知度，形成了强大的内容护城河。

独家代工厂：与业内领先第三方代工厂独家长期合作，打造专业拼搭角色类玩具合作工厂体系。自主设计开发积木产品，掌握核心技术和专利，形成独特的布鲁可积木形态。计划2026年左右建立或收购自有工厂 。

多渠道销售：采取“经销为主 + 直营为辅”模式，线上线下全渠道布局，多渠道触达消费者。经销商利润率达25% +，通过“高毛利+快周转”策略深度绑定利益。计划25年停止开发经销商、代理商，重点开发校边店、社区店，拓展下沉市场。

设计研发：标准化设计统一产品体系，保障产品好而不贵

布鲁可产品好而不贵、性价比高。公司产品定价为9.9-399元，主要产品价 格带为19.9-79元。相较于全球知名玩具品牌推出的同类产品，布鲁可玩具 能够在保持同等或类似精致度及拼搭体验的同时占据价格优势，而相较于 国内竞争对手，布鲁可玩具还原度、可动性、产品质量均更优秀，性价比 优势更为明显。

统一玩具标准零件，产品可玩性强。公司通过标准+特征零件的组合，还 原可以拼搭、造型及定制的角色并富有细节。其中，标准零件主要用作玩 具的结构及关节，可在不同型号的产品之间共享；通过使用标准零件，公 司的玩具能够为消费者带来强大的互动体验；同时公司及合作工厂能够以 稳定的质量生产产品，并从规模经济效应中受益，从而提供好而不贵的玩 具。

设计生产：与6家代工厂建立独家合作，保障产品标准化

与6家代工厂建立独家合作，打造专业供应链体系，保障产品品质。受益于 中国丰富、优质和高性价比的生产资源，公司严格筛选和管理生产方，与业 内领先的第三方代工厂进行品类独家的长期合作。截至2024年H1，公司的 工厂体系中有6家专业合作工厂，专注生产公司的拼搭角色类产品。公司一 直与其中三家工厂合作生产积木玩具，并分别于 2021 年及 2022 年开始与 彼等合作拼搭角色类玩具。公司于 2023 年开始与另一家合作工厂合作。由 于公司拥有关键专业知识及专利技术，公司可在约三个月内与新的工厂合作， 完成设立产线。此外，公司有专员驻守在合作工厂，监督整个生产过程，以 确保产品按照公司的标准生产。

会员互动：会员数量超过1200万，线上线下复购率20%+

注重互联网营销手段，增强与消费者内容互动。区别于传统玩具，拼搭玩法所决定的消费者互动性和情感投入、角色类IP自带的丰富内容属性和易传播性，基于此公司创造性地采用以内容驱动的营销方式：主要采用官方账号（触达具备更强粘性的老粉丝）、与KOL及KOC合作（触达新用户和提升品牌知名度）、用户生成内容（鼓励用户分享、扩大影响力、满足社交需求）三大传播渠道，受众广泛。2023及2024年内合作的KOL和KOC全网粉丝数达2.40亿，于2023年9月启动的视频分享活动中单个视频累计播放量最高超过 64 万次。

举办BFC创作赛，激发粉丝社群活性。对用户按照层次/热爱程度从低到高分为消费者、粉丝和布鲁可积木人创作者（BFC），通过对不同群体给予不同程度的权力、认可，进一步激发粉丝社群的活跃度和热情。启动首届 BFC 创作赛，通过多维评分机制鼓励自改、涂装、创意魔改、影视复刻和视频创作等多种形式的二次创作，提升用户的体验感和参与度，满足其发挥个性和社交方面的需求。不断加强品牌和用户之间的情感链接，形成粉丝经济，有望提升复购率。

成长看点：“三全”策略驱动份额提升

全人群：现有产品主要面向男性青少年

产品组合主要面向6-16岁男生群体，有望进一步扩大覆盖消费群体。 截至2024上半年，公司共有431款在售SKU，其中主要面向6至16岁 人群的高达295款SKU；拼搭角色类玩具有321款SKU，且主要面向 男性群体。价格区间涵盖从20元以下到100元以上，性价比相对较高。 可见 6-16 岁的男生群体是公司当前产品矩阵的主要受众。

全价位：因地制宜调整价格结构，高效占领市场

中国：中国本土主力价格带在9.9-399元，未来将按照规划向 上向下双向拓展价格带； 东南亚：东南亚市场对低价产品更为青睐，公司将针对性推出 当地特色低价IP产品； 欧美市场：欧美市场以KA渠道为主，高价产品有利于弥补渠 道成本，更受消费者喜爱。

高价位：标准化体系保证价格亲民，收藏品也能好而不贵。中高端价格产品工艺更加精良、拼搭更为复杂，面向具备一定消费能力且对产品品质要求更高的的资深积木玩家和收藏玩家。公司通过标准零件加特征零件的方式，利用自动化实现成本控制和品质控制，标准化程度高，在保证优秀毛利的情况下可以做到亲民的价格。未来产品价格会更丰富，涵盖亲民价格和收藏级价格，每个价位都做到好而不贵。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）