2025年政策演进下的消费行业ROE轮动策略

1 政策的方向：保就业、增收入、促销费

1.1 中外消费支出对比

从供给侧角度看，对比中国与典型发达国家居民消费，中国居民消费占 GDP 比 例较低（2023 年：37.2%/54.7%）。拆分消费结构，中国居民食品烟酒类支出、 医疗保健占比较发达国家中位数更高，分别为 28.78%/22.67%、8.64%/7.1%，居 住、教育文化和娱乐，其他用品及服务占比较低，分别为 23.71%/30.1%、 10.88%/14.59%、2.89%/10.4%。

1.2 需求侧：保就业、增加收入、提高消费意愿、保障消费能力

目前城乡居民可支配收入结构主要特点为：城乡居民可支配收入差距较大，2024 年我国城镇/农村人均可支配收入分别为 54188 元和 23119 元；工资性收入占比 较大，2024 年我国城镇居民工资性收入占比达 60.7%、农村居民财产净收入与城 市居民相比较低，2024 年我国城乡居民财产性收入占比分别为 10.1%和 2.5%。

城市居民消费意愿下降。对比 2019 年与 2024 年城乡居民消费情况，农村居民消 费率始终维持较高水平，均超过 83%；城市居民消费率降幅明显，由 2019 年 66.3%降至 2024 年的 63.8%。

1.2.1 需求侧：保就业

从 2018-2023 年的第五次经济普查数据看，我国从业人群主要增长来自于服务业 和新兴领域。具体数据来看，批零行业以及租赁和商务服务业，分别增加 3098 万人以及 1819 万人；信息传输、软件和信息技术服务业增加 617 万人、科学研 究和技术服务业增加 580 万人。 从目前发布政策来看，聚焦在通过企业就业支持计划、失业保险稳岗返还保证已 有岗位，并通过以工代赈、扩大服务消费和新兴领域扩大就业岗位、促进重点群 体就业，同时通过专项技能培训行动提升我国劳动力技能水平逐步提升工资并科 学合理提高最低工资标准。

1.2.2 需求侧：通过城镇化进行城乡人口转换

对比发达国家城镇化率，在达到 60%以后均向 80%水平靠拢。所选发达国家样 本美国、日本、法国、德国在 1960 年城镇化率均突破 60%门槛。其中美、法、 德三国因已处于接近 80%的城镇化水平，增长速度显现明显放缓态势。日本的情 况较为特殊：受 20 世纪 60 年代经济高速增长及 21 世纪初"平成大合并"行政区 划调整的双重影响，其城镇化进程在 1960 年代和 2000 年前后出现两次明显跃升 从 1960 年的 63.27%提升至 1970 年的 71.88%，从 2000 年的 78.65%提升至 2010 年的 90.81%。至本世纪初，主要发达国家城镇化率年增长普遍提升 1 个百分点 以下，德国/美国/日本/法国分别从 2000 年的 74.97%/79.06%/78.65%/75.87%增长 至 2023 年的 77.7%/83.3%/92.04%/81.78%，整体呈现高位稳定特征。 我国目前城镇化率在经历改革开放迅速达到 60%水平。1960 年城镇化率仅 16.2%，改革开放后进入加速发展通道，当前增速虽有所放缓，但截至 2023 年城 镇化发展速率已逐渐接近发达国家达到 64.57%（1960 年德国/美国/日本/法国城 镇化率分别为 71.38%/70%/63.27%/61.88%）。

1.2.3 需求侧：通过缩小城乡差距增加整体居民收入

发达国家城乡年收入与支出差距较小。以德国和法国的城乡收入对比为例，2014 年德国城镇居民年收入为 23,584 欧元，乡村居民年收入为 22,593 欧元，相当于 城市的 95.8%；法国城镇居民年收入为 26,590 欧元，乡村居民年收入为 23,450 欧元，相当于城市的 88.19%。至 2023 年，德国城镇居民年收入增至 32,247 欧 元，乡村居民年收入增至 30,957 欧元，相当于城市的 96%；法国城镇居民年收 入增至 31,294 欧元，乡村居民年收入增至 28,076 欧元，相当于城市的 89.72%。 支出方面，以日本为例，2015 年其大型城市地区人均年支出为 298,308 日元，小 型城市及乡村地区为 271,833 日元，后者相当于前者的 91.13%。到 2023 年，大 型城市年支出增至 319,337 日元，小型城市及乡村年支出增至 279,627 日元，后 者与前者之比降至 87.57%。

1.2.4 需求侧：增加二次收入分配

通过对比中国与典型发达国家的人均收入结构可见：双方劳动报酬占比接近（约 57%）；但转移支付占比存在显著差距——中国为 18.51%，发达国家中位数达 24.6%，显示我国该项提升空间巨大。初次分配中，中国财产净收入占比 8.57% （发达国家中位数 4.41%），经营所得占比 16.68%（发达国家中位数 11.83%）， 二者均明显高于发达国家水平。

当前，中国社会保障体系以“全覆盖”为建设目标，其转移支付与个人所得税机制 旨在缩小收入差距。相比之下，发达国家凭借更早建立的社保体系与更完善的资 本市场，具备显著更强的转移支付能力。典型国家的制度实践显示：

日本：战后形成银行主导型金融体系，20 世纪 80 年代金融自由化，近 年通过 NISA 改革推动储蓄转向投资。该国实施证券投资 20.315%资本利 得税及差异化不动产税率，遗产税设计严格。自 1961 年实现社保全民覆 盖后支出持续攀升，辅以知识产权保护与公司治理改革提升股东回报。

德国：“社会市场经济”模式下依赖银行融资，统一征收 25%资本利得 税，2025 年将实施不动产税改革。源于俾斯麦时期的社保体系采用缴费 制与现收现付模式，财富结构分层显著：企业主依赖商业增值获益，中 产阶级财富集中于不动产。

法国：国家主导型金融体系下，设置 19%基础资本利得税率但给予长期 减免，针对 130 万欧元以上资产开征财产税 IFI。其社保融合社会保险与 普惠救助特征，税负水平居 OECD 前列；知识产权保护可追溯至 1791 年立法，为文化产权提供制度支撑。

美国：依托成熟金融市场，实施 0%-20%分档长期资本利得税且免征不 动产交易税。以《社会保障法》为基础构建 Medicare/Medicaid 等保障网络，税制设计累进但整体税负偏低。知识产权受宪法保障，居民财富配 置以股权与房地产为核心。

1.2.5 需求侧：空间测算

教育文娱占比方面，各国支出占比较为稳定，仅美国从 2000 年的 6.91%增长至 2023 年的 9.2%。2022 年法国(16.9%)与德国(15.5%)显著高于中国（10.06%）。 中国医疗保健占比自 2010 年起持续上涨，2022 年为 8.6%，2023 年达 9.2%，远 高于主要发达国家（2022 年日本/德国/法国为 4.94%/4.07%/4.15%），美国医疗保 健支出占比从 2000 年的 5.43%持续上涨至 2023 年的 8%，总体较中国更低，部 分由于医疗保险费用项覆盖了部分医疗支出，计入其他支出项；

根据各国统计局数据，居民消费支出/GDP 中国（29.8%）较发达国家（53.1%） 有较大的提升空间。

2 政策的脉络

2.1 目的：惠民生、促消费

2025 年 3 月国务院印发《提振消费专项行动方案》。《方案》按照以增收减负提 升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿的政策 思路，提出了八部分 30 条政策举措，前七部分部署具体实施的七大行动，包括 需求端的城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动，供给端的服务消费提 质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动，以及外部环境端的消 费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动等，并强调了完善投资、财政、信 贷、统计等各项支持政策。

从增加收入角度，本次政策提出促进工资合理增长、拓宽财产性收入渠道、促进 农民增收以及解决拖欠账款问题四个方面。通过保证主要收入来源、拓张财产收 入、缩小城乡差距、减少资金周转等方向提高居民收入；并且通过保障生育教育 医疗养老等消费能力和提升消费意愿促进我国消费发展。

目前增加收入的主要政策集中在企业就业支持计划、失业保险稳岗返还、专项技 能培训行动方面、稳股市等方面。

此外，对于增加收入还聚焦在个人养老金制度、低收入人群以及儿科服务等方 面。

2.2 供给侧：服务消费提质惠民、大宗消费更新、消费品品质提升

从目前已有政策来看，服务消费提质惠民行动集中在文体旅游（30 项）以及一 老一小（29 项）方面。文旅项目集中在多元化消费场景创新方面（15 项），一老 一小服务则更加平均。后续来看，免税店的开设、国际消费中心城市建设、养老 服务价格形成机制是已有框架政策但具体政策落地仍将完善的方向。

大宗消费更新集中在以旧换新、住房和汽车以及加力扩围的方向。目前各地已 经出台相关以旧换新和汽车消费政策共 11 项。从政策的发布密度看，预计在以 旧换新的加力扩围、二手商品流通试点建设以及汽车后市场的建设仍将有具体执 行类政策。

消费品品质提升则通过消费品品牌引领、新兴消费加力发展以及内外贸一体化水 平来进行。目前看服务品质提升将通过标准提升逐步实现。后续由团体标准、国 家标准的发布来逐渐将非标准化行业进行标准化改造实现消费品品质提升。

外部环境端，主要是保障消费者的权益、优化限制措施以及完善支持政策。

3 传导机制

3.1 政策的传导和政策的预判

政策传导与效果预判主要通过以下两类机制实现： 1. 已有政策跟踪与阶段推演： 以“以旧换新”政策为例，2024 年 3 月发布 实施方案、7 月加码支持力度、9 月地方细则陆续落地、2025 年 1 月推 出年度工作方针。通过持续跟踪政策推进阶段（规划期、启动期、落地 期、迭代期等），构建时序推进模型，以此预判后续配套措施或发力方 向。 2. 前瞻性政策热点预判： 聚焦潜在出台的新政策领域，例如“二手市场流 通试点”。此机制的核心在于密切关注政策窗口期的关键信号（如特定企 业的入选与支持政策落地效果、相关部委的表态与配套文件、市场主体 的准备动态等），为潜在政策的出台时机与具体形态提供前瞻性判断依 据。

3.2 传导机制：试点-总结经验-推广经验

此次政策具有一贯性。以城市一刻钟便民生活圈建设为例，2021 年 5 月开始推 进城市一刻钟便民生活圈建设，2021 年 9 月开始第一批试点，2022 年 4 月第二 批试点，2023 年 9 月进行试点评估，2024 年开始全域推进试点，2025 年进行第 二批全域推进先行区试点。

3.3 传导机制：中央到地方

此次政策传导的另一个机制是中央搭台各地执行。各省普遍重视大宗消费（汽 车、家电）和服务消费（文旅、健康），沿海发达地区（如上海），侧重国际消费 中心建设、数字经济和科技赋能；内陆省份（如湖南），聚焦本地资源整合：文 旅融合、特色餐饮等；特色经济区（如海南），利用区位瞄准国际旅游。

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