2025年有色金属行业中期投资策略：不确定中寻确定性，看好黄金、稀土及铜铝

1. 有色金属涨幅居前，机构增配黄金铜铝

1.12025 年以来贵金属、小金属及工业金属板块涨幅居前

2025 年初至 2025 年 5 月 30 日，申万有色金属行业指数涨幅为 8.11%，跑赢沪 深 300 指数 10.52pct，在 31 个申万一级行业指数中位列第 3。子板块涨跌幅来看， 2025 年初至 2025 年 5 月 30 日，贵金属、小金属及工业金属板块涨幅居前，涨幅分 别为 31.43%/7.06%/7.01%；能源金属板块跌幅居前，跌幅为 1.62%。

2025 年初至 2025 年 5 月 30 日，有色金属板块个股涨幅前五名分别为中洲特材 （+232.95%）、中润资源（+85.64%）、豪美新材（+72.32%）、赤峰黄金（+68.23%）、 永茂泰（+60.31%）；跌幅前五名分别为华达新材（-37.02%）、铂科新材（-23.15%）、永兴材料（-18.77%）、盛新锂能（-18.72%）、中矿资源（-16.99%）。有色金属板块涨 幅居前的个股集中于黄金、稀土、金属新材料等品种，跌幅居前的个股主要为锂、磁 材等。

1.2贵金属、工业金属盈利弹性释放，带动板块业绩改善

2024 年，有色金属板块实现营业收入 34980 亿元，同比增长 5.46%；实现归母 净利润 1414.60 亿元，同比增长 0.01%。2025Q1 有色金属板块实现营业收入 8471 亿 元，同比增长 8.07%，环比下降 5.63%；实现归母净利润 452.70 亿元，同比增长 70.19%， 环比下降 41.33%。

盈利能力方面，2024 年，有色金属板块销售毛利率/净利率分别为 11.26%/5.15%， 分别同比+0.23/-0.44pct。2025Q1 有色金属板块销售毛利率/净利率分别为 12.13%/6.47%，分别同比提高 1.91/1.86pct，环比提高 1.04/2.14pct。现金流方面， 2024 年，有色金属板块经营性现金净流量为 2670.80 亿元，同比提高 6.00%；2025Q1 经营性现金净流量为 203.27 亿元，同比提高 40.17%，环比下降 80.17%。

各板块营业收入来看，2024 年，工业金属/贵金属/能源金属/小金属/金属新材 料板块营业收入分别为 27272/2913/1854/2035/906 亿元，分别同比+8.04%/+23.33%/ -26.56%/-5.71%/+2.70%。2025Q1 工业金属/贵金属/能源金属/小金属/金属新材料板 块营业收入分别为 6462/839/441/508/221 亿元，分别同比增长 6.17%/22.05%/ 1.50%/19.30%/8.15%。

各板块归母净利润来看，2024 年，工业金属/贵金属/能源金属/小金属/金属新 材料板块归母净利润分别为 1105.16/114.79/58.68/90.57/45.40 亿元，分别同比 +31.72%/+40.12%/-82.66%/-17.65%/+0.73%。2025Q1 工业金属/贵金属/能源金属/小金属/金属新材料板块归母净利润分别为 337.25/38.71/35.86/28.44/12.44 亿元， 分别同比增长 45.75%/50.82%/403.23%/169.04%/22.18%。

各板块盈利能力来看，2024 年，工业金属/贵金属/能源金属/小金属/金属新材 料板块销售毛利率分别为 10.06%/12.96%/22.05%/13.21%/15.50%，分别同比+1.52/ +1.42/-9.81/-0.04/-0.19pct；销售净利率分别为 4.97%/4.88%/7.88%/5.49%/5.10%， 分别同比+0.88/+0.82/-13.88/-0.55/-0.22pct。2025Q1 工业金属/贵金属/能源金属 /小金属/金属新材料板块销售毛利率分别为 11.34%/13.12%/20.26%/12.51%/14.49%， 分别同比+2.02/+2.21/+2.46/+0.64/-0.64pct；销售净利率分别为 6.30%/5.66%/ 10.82%/6.52%/5.73%，分别同比提高 1.64/1.03/6.22/2.94/0.70pct。

1.32025Q1 机构持仓比例居历史高位，黄金铜铝获增配

2025Q1 基金重仓有色金属板块的配置比例为 4.59%，环比提高 1.07pct。以有色 金属行业个股与沪深全 A 的区间日均流通市值之比作为标配，2025Q1 基金配置有色 金属板块的超配比例为 1.26%。2025Q1 工业金属/贵金属/能源金属/小金属/金属新 材料板块基金重仓持股市值占比分别为 63.69%/21.21%/7.67%/4.31%/3.13%，分别环 比+1.59/+6.10/-4.85/-0.40/-2.44pct。 有色金属各细分品种持股市值来看，2025Q1 基金重仓持股市值增加居前的品种 分别为铜、黄金和铝，持股市值分别为 256.08/130.58/118.43 亿元，分别环比增加 56.93/55.93/22.84 亿元。2025Q1 基金重仓持股市值下降居前的品种分别为锂、其他 金属新材料和磁性材料，持股市值分别为 25.91/8.73/10.53 亿元，分别环比减少 24.16/6.37/1.88 亿元。

2025Q1 基金重仓有色金属板块持股市值前十的个股分别为紫金矿业（214.76 亿 元）、云铝股份（35.10 亿元）、神火股份（31.46 亿元）、山东黄金（31.40 亿元）、 山金国际（27.89 亿元）、赤峰黄金（23.31 亿元）、中金黄金（23.28 亿元）、湖南黄 金（21.49 亿元）、中国铝业（16.78 亿元）、西部材料（16.70 亿元）。持股市值前十 个股保持相对稳定，与 2024Q4 相比，赤峰黄金新进入前十名队列。从基金重仓市值 集中度来看，2025Q1 基金重仓有色金属板块前十名持股市值合计为 442.16 亿元，占 有色金属板块持仓总市值的 71.77%，环比提高 3.81pct。

2. 多重因素催化金价上涨，白银有望迎来补涨

2.1降息周期叠加再通胀预期，支撑金价持续走强

2022 年 3 月以来，为应对不断攀升的通胀压力，美联储实施大幅加息并缩减资 产负债表，联邦基金利率目标区间自 0-0.25%上升至 5.25%-5.5%，累计加息 525BP， 使得美联储资产负债表规模自约 9 万亿美元以上回落至约 7 万亿美元，流动性环境 显著收紧。2024 年 9 月，美联储开启降息周期，将联邦基金目标利率下调 50 个基点 至 4.75%-5.00%，为 2020 年 3 月以来首次降息。2024 年 12 月 19 日，美联储公布货 币政策决议，将联邦基金目标利率目标区间下调 25 个基点至 4.25%-4.50%，自 2024 年 9 月首次降息以来连续第三次降息。

2025 年 5 月，美国核心 CPI 为 2.8%，与上月持平。特朗普政府的一系列政策和 主张，包括加征关税、给美国居民的企业减税、限制移民等，我们认为都会推升通胀， 美国面临的通胀压力仍较大。同时，随着劳动力市场企稳，通胀数据对美联储的影响 可能更大，降息节奏或将放缓。 黄金作为大类资产的重要组成部分，但由于持有黄金资产不能生息，唯一收益来 自于金价上涨，因而具有“零息票”特征。当实际利率上升时，持有其它生息资产的 收益更高，金价表现为下跌；当实际利率下降时，持有黄金获得相对收益。即：实际 利率是持有黄金的机会成本，因而二者之间呈现负相关性。黄金具有抗通胀属性，美 国再通胀预期升温背景下，黄金投资价值凸显，有望推动金价继续上行。

2.2去美元化叠加避险需求强化，黄金投资价值凸显

政治和经济不确定性风险加大催生黄金需求。黄金由于其特殊属性和地位，当一 国货币因通货膨胀或过于宽松的货币政策面临贬值压力时，黄金往往成为对冲货币 贬值的重要工具；当国际政治经济形势趋向复杂、政治经济风险上升时，黄金往往成 为避险资产的首选；当美元在国际货币体系中支配地位削弱时，黄金的国际储备功能 则会增强；当黄金的价格短期具有明显上涨趋势时，通过金融工具进行投机的需求则 会趋于旺盛。另外，全球“去美元化”浪潮或强化黄金货币属性。黄金作为美元信用 风险有效对冲工具，正越来越受到关注，全球央行增持黄金储备以增强抗风险能力。

2.3白银金融与商品属性共振，金银比存修复预期

白银与黄金同属贵金属，白银具有良好的导电导热性能、良好的柔韧性、延展性 和反射性等，主要应用于电子电气、摄影、太阳能、医学等领域以及首饰、银器和银 币的制作。白银需求由饰品需求、工业需求与投资需求三大类构成。2024 年，全球 白银需求结构中，工业/珠宝/净实物投资/银器/摄像/套期保值净需求占比分别为 58.5%/17.9%/16.4%/4.7%/2.2%/0.4%。

光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的核心材料。由硅片、钝化膜和金属电极组 成，两端电极是通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧 结而形成。目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种。P 型电池和 TOPCon 电池使 用高温银浆，HJT 电池使用低温银浆。根据世界白银协会，2014-2024 年，全球光伏用银量由 1505 吨增至 6146 吨，CAGR 达 15.1%，占白银总需求的比例由 4.8%上升至 17.0%。

美联储降息周期银价有望具备更大向上弹性。2022 年来，受美联储激进加息影 响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。当前来看，随着海外主要经济体 货币政策陆续进入降息周期，清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨，结合当前金银 比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，从而带动金银比阶段性回落。

3. 供给受限逻辑驱动，顺周期铜铝景气向上可期

3.1库存低位支撑短期铝价，电解铝盈利有望持续改善

3.1.1 原铝供给增速回落，氧化铝供需格局转松

铝土矿是以三水铝石、一水铝石为主要矿物组成的矿石统称，其 90%用量用于生 产氧化铝。根据 USGS，截至 2024 年末，全球铝土矿储量约为 290 亿吨，2024 年全球 铝土矿产量约 4.5 亿吨，静态储采比为 64 年。几内亚、印尼、澳洲等铝土矿资源较 丰富，但就国内而言，截至 2024 年末，中国铝土矿储量为 6.8 亿吨，2024 年中国铝 土矿产量约为 9300 万吨，静态储采比仅为 7.3 年。

中国进口铝土矿的矿源地以几内亚为主。自 2018 年以来，中国从几内亚进口的铝土矿数量大幅增加，而从其他国家，如：印度、马来西亚、印尼、澳大利亚等国家， 进口数量增长有限。2024 年以来，国产铝土矿供应不足且矿石品位不佳，导致氧化 铝企业不断加大进口铝土矿的使用，进口铝土矿量再创历史新高，2024 年，中国累 计进口铝土矿 1.59 亿吨，同比增长 12.4%。

2025 年 1-4 月，中国累计进口铝土矿 6777 万吨，同比增长 34.0%，其中，几内 亚仍为最主要的进口矿来源国，约占进口矿量的 78.4%，澳大利亚位居第二，约占进 口矿量的 15.5%。 2024 年，受部分地区矿山复垦、安全检查、露天矿整改导致国内铝土矿供应偏 紧。2024 年，全国铝土矿产量为 5808 万吨，同比下降 11.3%。2025 年以来，个别铝 土矿山有所复产，国内铝土矿产量同比增加。2025 年 1-4 月，全国铝土矿产量为 1983 万吨，同比增长 11.2%。库存方面，截至 2025 年 5 月，全国铝土矿库存为 4417 万 吨，同比增加 206 万吨。价格方面，截至 2025 年 6 月 6 日，山西高/低品位铝土矿均 价分别同比上涨 1.6%/9.1%、河南高/低品位铝土矿均价分别同比上涨 2.4%/5.6%、进 口铝土矿 CIF 均价同比上涨 4.4%。根据 SMM，近期，由于使用国产铝土矿生产氧化铝 成本明显低于使用进口矿，晋豫地区氧化铝厂国产矿使用比例较前期有所提高，但由 于氧化铝厂亏损压力仍然较大，压价采购铝土矿原料，短期国产矿价格预计承压运行。

2024 年，受制于铝土矿供应不足，以及安全、环保等因素的影响，国内氧化铝 企业规模性减产，虽然之后在氧化铝价格大幅上涨的推动下氧化铝企业努力复产，但 产能恢复速度仍然较慢。2024 年，全国氧化铝产量为 8552 万吨，同比增长 3.7%，增 速低于全国电解铝产量增速。2025 年以来，随着氧化铝新增产能的逐渐释放以及氧 化铝生产主要原料铝土矿进口量高增的驱动下，氧化铝产量有所提升。2025 年 1-4 月，全国氧化铝产量为 2992 万吨，同比增长 10.8%。 截至 2025 年 5 月末，中国氧化铝建成产能为 11242 万吨/年，同比增加 900 万 吨/年；氧化铝运行产能为 8950 万吨/年,同比增加 300 万吨/年。2025 年 5 月，全国 氧化铝产能利用率为 79.9%，同比下降 2.9pct，环比下降 1.8pct。

2025 年以来，随着氧化铝新增产能的释放，氧化铝紧缺格局得到有效缓解，氧 化铝价格大幅回落。全国氧化铝均价从年初 5683 元/吨降至 2025 年 4 月 21 日的 2886 元/吨。2025 年 5 月，受几内亚部分铝土矿矿区停产事件影响，氧化铝价格有所反弹， 截至 2025 年 6 月 6 日，全国氧化铝均价为 3306 元/吨，同比下降 15.38%。但考虑到 后续仍有氧化铝新增产能释放，氧化铝供给端宽松格局难改，我们认为氧化铝价格或 维持低位震荡。

电解铝国内增量有限，海外投产进度慢。20 世纪 90 年代中期以来，中国有色金 属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝行业投资力度明显加大。2000-2024 年，中 国电解铝产量从 299 万吨增至 4400 万吨。由于未批先建情况严重，中国电解铝产能 持续扩张，这种违规建设情况在 2017 年得到遏制。2017 年 4 月，发改委、工信部、 国土资源部、环保部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》， 主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018 年 1 月，工信部发布《关于电解 铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、 可用于置换指标的范围以及截至时间表。对于违法违规的项目，可以通过购买合规产 能指标的方式让产能合法化，对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。

2025 年 1-4 月，全国电解铝产量为 1479.3 万吨，同比增长 3.9%。截至 2025 年 5 月末，全国电解铝建成产能为 4520 万吨/年，同比增加 37 万吨/年；全国电解铝运 行产能为 4414 万吨/年，同比增加 118 万吨/年。2025 年 5 月，全国电解铝产能利用 率为 98.2%。由于电解槽每年需要例行检修，我们认为当前的产能利用率或已经接近 上限。我们预计，无论是电解铝产能还是产量，国内供给端新增有限。

目前国内电解铝产能上限已定，全球电解铝供给增量主要靠海外地区，包括：铝 土矿资源丰富的印尼及能源丰富的中东地区。但是，电解铝厂属于重资产、重基建企 业，整体建设进度较慢。而且印尼等东南亚国家属于岛国，电力供应是项目建设的瓶 颈。电解铝主要的能源为电力，因此境外项目的进度会远比国内建设进度慢。

3.1.2 新旧动能切换，电解铝需求有望稳健增长

根据安泰科，2024 年，中国原铝产量约占全球产量的 59.6%，原铝消费量约占全 球消费量的 62.2%。中国是全球最大的电解铝消费国，国内下游消费领域集中在建筑 结构、电子电力、耐用消费品和机械装备等行业。2024 年全国电解铝消费结构中， 建筑结构/电子电力/交通运输/铝材及铝合金出口/耐用消费品/包装容器/机械装备 /其他领域铝消费量占比分别为 30.5%/19.2%/12.8%/13.2%/11.5%/6.2%/3.7%/2.9%。

铝在新能源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。轻量化 对新能源汽车具有重要的作用，可增加电动车续航里程，轻量化已成为新能源汽车行 业主要发展趋势之一。

根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车路线图 2.0》，2025 年单车用 铝量有望达到 250 公斤。我们假设 2025-2027 年全国新能源汽车销量分别为1600/1700/1800 万辆，同时我们假设 2025-2027 年国内新能源汽车单车用铝量分别 为 230/240/250 公斤，则铝在新能源汽车领域需求量分别为 368/408/450 万吨，分 别同比增加 98/40/42 万吨。 铝在光伏领域应用于光伏组件和分布式光伏支架。根据 SMM 的预计，光伏边框 1GW 光伏装机量消耗 0.65 万吨铝、光伏支架 1GW 装机量消耗 0.7 万吨铝，则 1GW 光 伏装机耗铝量 1.35 万吨。我们假设 2025-2027 年中国光伏新增装机量分别为 235/253/280GW，同时，我们假设光伏用铝材含铝量为 66%，则光伏领域用铝量分别 为 209/225/249 万吨，分别同比-38/+16/+25 万吨。

我们预计 2025-2027 年全国电解铝需求量分别为 4567/4608/4662 万吨，分别同 比增加 49/42/53 万吨；其中，2025-2027 年建筑结构用铝量分别为 1350/1323/1297 万吨、电子电力用铝量分别为860/889/927万吨、交通运输用铝量分别为676/716/758 万吨；2025 年铝材及铝合金出口/耐用消费品/包装容器/机械装备/其他行业用铝量 分别为 567/535/280/167/131 万吨。

从开工率来看，截至 2025 年 6 月 5 日，铝型材平均开工率为 55.5%，同比下降 2.0pct；铝线缆平均开工率为 64.2%，同比下降 1.8pct；铝板带平均开工率为 66.6%， 同比下降 9.6pct。从库存来看，截至 2025 年 6 月 5 日，全国电解铝社会库存为 50.8 万吨，同比下降 35.0%，淡季持续去库对铝价形成支撑。

3.1.3 供需缺口渐显，电解铝盈利有望持续改善

根据我们的测算，2025-2027年全国电解铝需求量分别为4567/4608/4662万吨， 供给量分别为 4556/4586/4606 万吨，供需缺口分别为-11/-23/-56 万吨，2025-2027 年供需缺口有望持续放大。短期来看，关税扰动仍存不确定性，经济预期尚有波动， 铝价短期或维持震荡。中长期来看，供给硬约束背景下，铝价具备上行趋势。

2025 年以来，氧化铝供应逐渐转向宽松，氧化铝价格大幅回落，氧化铝环节利 润随之大幅下降。根据 SMM，以山西氧化铝生产企业为例，截至 2025 年 6 月 6 日， 氧化铝（国产矿/进口矿）利润分别为 361/99 元/吨，分别同比减少 736/753 元/吨。

电解铝属于中游冶炼环节，行业盈利状况需要从价格和成本两方面考虑。电解铝 成本主要由氧化铝、预焙阳极等原材料、燃料及动力、人工和制造费用等构成。2024 年，虽然预焙阳极价格、能源成本有所下降，但氧化铝价格大幅上涨，带动电解铝总 成本增加，导致电解铝企业盈利收缩。2025 年以来，氧化铝价格大幅回落，电解铝 环节盈利持续改善。根据百川盈孚，2025 年 5 月，中国电解铝行业加权平均成本为 16254 元/吨，同比下降 1143 元/吨，环比下降 168 元/吨；中国电解铝行业平均利润为 3873 元/吨，同比增加 495 元/吨，环比增加 341 元/吨。

3.2铜矿端供给紧张，基本面支撑铜价中枢上行

3.2.1 矿端供给频受扰动，矿冶矛盾持续演绎

资本开支规模缩减，勘探投入下滑。铜矿勘探投入在 2012 年达到顶峰后出现阶 段式收缩，根据 S＆P Global，2011-2015 年全球铜领域勘探投入总计 165.9 亿美元， 而 2016-2020 年铜勘探投入降至 94.4 亿美元，同比下降 43.1%；2021-2024 年全球 铜领域勘探投入虽有所回升，但从新发现铜矿数量来看，2021-2023 年，全球新发现 的大型铜矿数量仅为 1 个。另外，铜矿开采时间周期较长，据全球地质矿产信息网统 计，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年。这意味着从中 长期来看，全球铜矿的有效供给或将呈现强刚性化。

2025-2027 年，全球铜精矿供应增量主要来自于 Quebrada Blanca、Kamoa-Kakula、 Escondida、巨龙铜业、Oyu Tolgoi、Udokan、Malmyzh 等项目。我们预计 2025-2027 年全球铜精矿产量分别为 2361/2412/2467 万吨，分别同比增加 62/51/55 万吨。

受铜矿主要资源国矿山品位下降，开采成本抬升，工人、社区问题频发，环境保 护诉求强化等因素扰动，全球铜精矿供给增长的不确定因素强化。根据 Wood Mackenzie，2024 年，由于产能爬坡缓慢/技术问题/品位下降/天气因素/罢工/坑壁 不稳定/其他原因影响等因素导致全球铜矿产量较预期分别下降 21.3/19.5/18.1/ 4.3/3.7/3.1/69.3 万吨，合计影响量 139.2 万吨，占原预期铜矿产量的 5.8%。 2025 年以来，铜矿端扰动事件仍时有发生，部分大型铜矿生产受到干扰，铜矿 供给增量或低于预期。2025 年 5 月 24 日，紫金矿业公告其旗下 Kamoa-Kakula 铜矿 的卡库拉矿段接连发生多次矿震，在该矿的东区发生多处冒顶片帮，震因不明。经卡 莫阿铜业管理层决定，该区域的井下作业已暂停。受矿震影响，Kamoa-Kakula 铜矿 一期和二期选厂将暂时以较低的产能运行，处理来自地表矿堆的矿石。Kamoa-Kakula 铜矿 2024 年实现矿产铜 43.7 万吨。受本次事件的影响，Kamoa-Kakula 铜矿的 2025 年度矿产铜产量计划指引将从 52-58 万吨下调至 37-42 万吨。

根据 ICSG，2025Q1 全球铜矿产量为 562.4 万吨，同比增长 1.1%；全球精炼铜产 量为 705.8 万吨，同比增长 3.2%；冶炼精铜的原材料包括原生铜矿和废杂铜（再生 铜），其中，原生精铜产量为 587.7 万吨，同比增长 3.1%，再生精铜产量为 118.1 万 吨，同比增长 3.6%；两种原料生产的精铜产量占比分别为 83.3%和 16.7%。

近年来，全球铜冶炼产能持续增长。根据 SMM，截至 2024 年末，中国铜粗炼及 精炼产能分别为 1099/1457 万吨/年，分别同比增加 66/127 万吨/年。2025-2027 年， 全国铜粗炼产能预计将分别增加 111/40/45 万吨至 1210/1250/1295 万吨/年，全国 铜精炼产能预计将分别提高 113/40/30 万吨至 1570/1610/1640 万吨/年。根据 Wood Mackenzie，2025-2027 年,全球铜粗炼产能预计分别为 2589/2917/2985 万吨/年，分 别同比增加 303/328/68 万吨/年；全球铜精炼产能预计分别为 2948/3303/3383 万吨/年，分别同比增加 255/355/80 万吨/年。

2025 年铜精矿冶炼费转为负值，冶炼厂或迎来实质性减产。截至 2025 年 6 月 6 日，铜精矿现货粗炼费为-43 美元/干吨;精炼费为-4.3 美分/磅。从铜精矿长单 TC/RC 来看，2025H1 中国铜精矿长单 TC/RC 分别为 23.25 美元/干吨、2.325 美分/磅，2025H2 铜精矿长单 TC/RC 分别为 21.25 美元/干吨、2.125 美分/磅，较 2025H1 进一步下降。 截至 2025 年 5 月，铜精矿现货/长单冶炼利润分别为-2655/291 元/吨，分别同比减 少 553/1280 元/吨。铜精矿长单加工费进一步下降意味着 2025 年冶炼厂或将陷入大 范围的亏损中，冶炼端或迎来实质性减产。

3.2.2 能源结构转型贡献铜需求增量

铜以导电、导热、耐磨、易铸造、机械性能好、易制成合金等性能，被广泛地应 用于电气工业、机械制造、运输、建筑、电子信息、能源、军事等各领域。根据 ICSG， 2024 年全球精炼铜消费量为 2734.8 万吨，同比增长 2.8%。根据 SMM，2024 年中国 精炼铜消费量为 1578 万吨，同比增长 2.7%；其中，电力/家电/交通运输/建筑/机械 电子/其他领域精炼铜消费量占比分别为 46.5%/13.9%/12.8%/7.6%/8.3%/10.8%。

光伏、风电领域

在全球能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识， 以光伏、风电为代表的清洁能源快速发展。铜在光伏领域的应用主要包括 1）光伏用 铜带：太阳能重要的导电导热原材料，用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互 联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、光伏逆变器输出接线端子，并网开关的接线端子。根据 Wood Mackenzie，光伏装机 耗铜量约为 0.5 万吨/GW。我们以 2025-2027 年全球光伏新增装机量分别为 557/647/764GW 测算，2025-2027 年全球光伏领域用铜量分别为 279/324/382 万吨， 分别同比增加 14/45/58 万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。其中， 陆上风机通过集电器电缆相连至变电站后，再连接到电气和输电网；海上风机通过集 电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面变压站，再到输电网络。根 据 Wood Mackenzie、Mysteel，陆上风电装机耗铜量约 0.54 万吨/GW，海上风电装机 耗铜量约 1.53 万吨/GW。我们以 2025-2027 年全球新增陆上风电装机量分别为 122/116/135GW、新增海上风电装机量分别为 16/24/25GW 测算，2025-2027 年全球风 电领域用铜量分别为 90.4/99.4/111.2 万吨，分别同比增加 19.3/9.0/11.8 万吨。

新能源汽车领域

新能源汽车用铜量为传统汽车的 3-4 倍。铜在汽车领域中主要应用于散热器、 液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、制动系统管路、垫圈以及各 种接头、配件等。铜具有良好的导电及导热性，是传输大电流的主要载体，在新能源 汽车领域，铜主要应用于汽车的驱动电机、动力电池、线束等部位，新能源汽车用铜 量在传统汽车的基础上全方位增加。根据 ICSG，传统汽车/混合动力电动汽车/插电 式混合动力汽车/纯电动汽车单车用铜量分别为 23/40/60/83kg。

家电领域

家电领域用铜的类型既包括通用铜材，如接插元件、开关等，也包括专用铜材， 主要应用于冰箱和空调等家电，如空调用内螺纹铜管和外翅片铜管、微波炉磁控管、 电冰箱散热管等。根据产业在线，2025 年 1-4 月，全国家用空调/冰箱冰柜分别实现 销量 8145/4639 万台，分别同比增长 11.3%/3.6%；其中，内销量分别为 4011/1993 万台，分别同比+17.6%/-4.0%；出口量分别为 4134/2646 万台，分别同比增长 5.4%/10.2%。 以旧换新行动方案出台，促进家电领域用铜量增长。2024 年 3 月，国务院印发 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出到 2027 年工业、农业、建 筑、交通等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，其中，报废汽车回收量增加 约一倍，废旧家电回收量增长 30%；支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展 以旧换新促销活动；有望提振家电市场消费增长，进而促进家电领域用铜量增长。

根据我们的测算，预计 2025-2027 年全球铜需求量分别为 2801/2873/2963 万吨， 分别同比增加 66/72/90 万吨；其中，电力领域铜需求量分别为 1344/1393/1453 万 吨，分别同比增加 38/49/60 万吨；交通领域铜需求量分别为 397/412/440 万吨，分 别同比增加 14/15/28 万吨；家电领域铜需求量分别为 410/418/418 万吨；机械电子 领域铜需求量分别为 233/235/237 万吨；其他领域铜需求量分别为 261/258/258 万 吨。

3.2.3 矿端趋紧托底铜价，需求改善提供上行动力

结合全球铜矿供给量与再生精铜产量，我们预计 2025-2027 年全球精炼铜供给 量分别为 2809/2869/2933 万吨；需求量分别为 2801/2873/2963 万吨；全球精炼铜 供需缺口分别为+7.9/-4.6/-30.3 万吨；2025-2027 年全球精炼铜供给过剩幅度有望 持续收窄并转为紧缺。

截至 2025 年 6 月 4 日，LME3 个月铜价为 9620 美元/吨，同比下降 3.7%；SHFE 铜价7.82万元/吨，同比下降4.7%。库存方面，截至2025年6月6日，LME+COMEX+SHFE+ 保税区铜库存合计为 43.5 万吨，较 2 月底库存高点 62.9 万吨减少 19.4 万吨；2025 年 6 月，全国铜社会库存平均值为 20.7 万吨，较 3 月社会库存高点 41.6 万吨已减 少 20.9 万吨。后续随着下游需求逐步改善叠加铜冶炼厂减产或将落地，铜库存有望 继续去化，将赋予铜价更大的向上弹性。

4. 稀土、钨供需格局优化，小金属战略属性凸显

4.1稀土供需格局边际改善，出口管制催化战略价值提升

4.1.1 国内稀土配额增速放缓，矿端进口规模缩减

稀土是重要的战略资源，也是发展高新技术与绿色低碳产业的战略性关键元素， 其凭借特殊的物理性能，广泛应用于工业制造、新兴产业、绿色能源等众多领域，为全球降低和取代化石能源目标完成提供了多方位的基础材料支撑。新一代信息技术 产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨 道交通装备、节能与新能源等高成长属性的领域与稀土产业均息息相关。

我国稀土资源丰富、稀土元素较全且易开采，是全世界为数不多的具有完备稀土 产业链的国家。从稀土矿储量来看，根据 USGS，2024 年全球稀土储量约为 9088 万 吨；其中，我国以 4400 万吨的稀土矿资源储量居于首位，占比约为 48%。产量方面， 2024 年我国稀土矿产量约为 27 万吨，占比约为 68.5%。

国内稀土配额增速放缓，2024 年稀土矿开采总量控制指标 27 万吨，同比增长 5.9%，增速下降 15.5pct；其中，岩矿型稀土（轻）开采控制量 25.09 万吨，同比增 长 6.4%；离子型稀土（以中重为主）开采控制量 1.92 万吨，与 2023 年持平。2024 年稀土冶炼分离总量控制指标 25.4 万吨，同比增长 4.2%，增速下降 16.6pct。

中国稀土金属矿的进口来源主要是美国，占比接近 99%。2025 年 1-4 月，中国自 美国进口稀土金属矿 1.76 万吨，同比减少 3.5%。2025 年 4 月 17 日，美国稀土生产 商 MP Materials 公司宣布“由于中国对美国进口商品征收 125%的关税，公司已经停 止向中国出口稀土精矿”。我们预计短期内从美国进口的稀土金属矿量或将大幅萎缩。 在稀土冶炼分离产品进口中，稀土氧化物和稀土化合物主要作为中间原料在中 国进行进一步的冶炼分离加工。在其中，缅甸、老挝等东南亚国家生产的离子型稀土 矿为主，成为了国内重要的稀土原料来源之一。2024 年，由于缅甸局势动荡，稀土 原料进口受到较大影响。2024 年，中国自缅甸进口未列名稀土氧化物累计进口量 3.45 万吨，同比下降 17.3%。根据 SMM，2025 年 4 月以来，缅甸矿已恢复正常进口。2025 年 1-4 月，中国自缅甸累计进口 6779 吨稀土氧化物，同比下降 54.6%；其中，2025 年 4 月单月进口量为 4727 吨，环比提高 1003%。后续来看，随着东南亚地区进入雨 季，缅甸稀土进口会受到一定程度的影响。

2024 年 6 月 22 日，国务院发布《稀土管理条例》，自 2024 年 10 月 1 日起施行。 《条例》建立起从国家到地方再到企业分层管理、各司其职、各负其责的治理体系， 并首次对违法违规行为设定处罚标准，进一步加压引导行业秩序整顿，更有利于稀土 行业的规范化管理。《条例》的出台实施将进一步完善我国稀土资源有效保护和合理 开发利用制度，为行业参与者指出明晰的经营活动边界，有利于促进稀土行业健康、 可持续、高质量发展。 2025 年 2 月 19 日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法 （暂行）（公开征求意见稿）》。管理办法首次将境外进口的稀土矿产品、独居石精矿 等纳入监管范围。同时，管理办法指出稀土开采企业和稀土冶炼分离企业应当是国家 推动组建的大型稀土企业集团及所属稀土开采企业和稀土冶炼分离企业；其他组织和个人不得获得稀土指标，未获得稀土指标的组织和个人不得开展稀土开采和冶炼 分离生产活动。稀土行业集团化格局明确，供给集中度有望进一步提升。

4.1.2 传统与新兴领域双轮驱动，下游需求高增可期

下游稀土精加工材料包括永磁、储氢、发光、抛光、催化材料等，其中永磁材料 是稀土最主要和最具发展潜力的下游应用领域。稀土永磁材料中目前应用最为广泛 的为钕铁硼永磁材料，其具有质量轻、体积小、高磁能积、机械性能较好，加工方便， 成品率高，可在装配后充磁等优异性能。高性能钕铁硼永磁材料主要用于风力发电机、 节能变频空调、节能电梯、新能源汽车、工业机器人等。

1）新能源汽车领域

随着新能源汽车销量快速增长和渗透率持续提升，作为新能源汽车核心部件之 一，以永磁电机为代表的驱动电机需求将获得提振，进而驱动稀土永磁材料需求增长。

2）风电领域

在能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识，全球 风电行业发展有望提速。根据 GWEC，2025-2027 年全球风电新增装机量预计达到 138/140/160GW。未来随着风电机组大型化趋势发展，尤其是海上风电装机量占比提 升，永磁电机的市占率也将有望进一步提升，为稀土永磁材料需求打开增长空间。

3）工业机器人领域

在机器人及智能制造领域中，伺服电机是控制机器人关节灵活运动的关键设备， 对精度、转速、抗过载能力、稳定性、速度响应能力等方面具有较高的要求，高性能 钕铁硼磁材成为其理想材料，有助于在快速反应、提高功率密度的同时，减小体积， 实现轻量化。2024 年 7 月，工信部对《工业机器人行业规范条件》和《工业机器人 行业规范管理实施办法》进行修订，其中规范条件从基本要求、技术能力和生产条件 等方面作出全链条具体规定。伴随新版规范条件和管理实施办法的实施，机器人产 业有望迎来新一波增长浪潮。

人形机器人成为发展新赛道，有望打开稀土永磁材料长期成长空间。人形机器 人集成人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新 能源汽车后的颠覆性产品，发展潜力大、应用前景广，是未来产业的新赛道。工信部 印发于 2023 年 11 月印发《人形机器人创新发展指导意见》，指出到 2025 年，人形 机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心 部组件安全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产。根据 Frost & Sullivan、金力永磁 2023 年度报告，全球人形机器人市场对稀土永磁材料的消费量 将达到 2887.5 吨，2023-2028 年 CAGR 为 162.2%。

4）变频空调及节能电梯领域

高性能钕铁硼永磁材料是变频空调压缩机的核心材料，随着能效标准的提高，高 效能的变频空调逐步取代传统低效能的定频空调成为主流发展趋势，将推动高性能钕铁硼永磁材料需求量增长。根据产业在线，2025 年 1-4 月，全国变频空调实现销 量 5990 万台，同比增长 21.5%；其中，内销 3940 万台，同比增长 9.5%；出口 2050 万台，同比增长 54.1%。

4.1.3 供需格局边际改善，稀土价格底部回升

根据对新能源汽车、风电、工业机器人等主要应用领域高性能钕铁硼的测算，我 们预计 2025 年全球高性能钕铁硼需求量将达到 18.5 万吨，同比增加 1.8 万吨；其 中，新能源汽车/传统汽车/风电/工业机器人/变频空调/节能电梯/消费电子等其他 领域高性能钕铁硼需求量分别为 8.6/1.8/2.2/1.7/2.0/1.1/1.1 万吨。我们预计 2025-2027 年全球氧化镨钕需求量分别为 11.8/12.5/13.6 万吨；全球氧化镨钕供给 量分别为 11.7/12.3/12.9 万吨；供需缺口分别为-0.07/-0.27/-0.70 万吨；2025- 2027 年供需格局或持续改善。

“两新”政策驱动下，新能源汽车、家电等需求量有望增长，进而带来稀土永磁 材料需求增加。人形机器人落地加速，有望打开稀土永磁材料长期成长空间。国内稀 土开采总量控制指标增速放缓，缅甸稀土矿进口情况虽短期有所恢复，但雨季临近等 因素导致后续缅甸稀土矿进口情况仍不稳定，稀土供给端或难有增量。2025 年稀土 供需格局改善可期，稀土价格回升趋势有望延续。 2025 年 4 月 4 日，商务部会同海关总署发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、 钇等 7 类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。 此次对中重稀土进行出口管制涵盖金属、合金和永磁材料等多种形式；出口管制实施 以来，磁材出口量大幅下降。2025 年 4 月，稀土的永磁铁及磁化后准备制永磁铁的 物品出口数量为 2627 吨，同比下降 45.1%。后续随着不含中重稀土的磁材出口恢复顺畅，含中重稀土的许可证按序审批，稀土永磁出口或将呈现修复趋势。出口边际改 善后，国内稀土价格有望同步开启上涨趋势。

4.2钨矿开采指标收紧，供给趋紧驱动价格上涨

4.2.1 钨矿供给受约束，未来增长弹性有限

钨属于稀有金属，是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金 属资源。根据 USGS，截至 2024 年末，全球钨矿储量为 460 万金属吨。钨矿资源分布 较不均衡，中国钨矿资源储量全球第一；截至 2024 年末，中国钨矿储量约为 240 万 金属吨，占全球总储量的 52.5%。钨矿产量方面，根据 USGS，2024 年全球钨矿产量 约为 8.1 万金属吨，同比增长 1.9%；产量位列前三的国家分别是中国（6.7 万金属吨）、越南（0.34 万金属吨）和俄罗斯（0.2 万金属吨），三国产量合计为 7.24 万金 属吨，占全球总产量的 89.9%。

为保护和合理开发优势矿产资源，按照保护性开采特定矿种管理相关规定，国家 对钨矿实行开采总量控制。2010-2024 年，全国钨矿开采总量控制指标由 8.0 万吨 （WO3 含量 65%）增至 11.4 万吨，年均复合增长率仅 2.56%。2025 年第一批钨矿采 总量控制指标为 5.8 万吨，较 2024 年第一批钨矿开采总量控制指标减少 4000 吨， 其中，江西/云南/黑龙江/广东/广西/湖北/浙江/安徽/甘肃/新疆分别减少 2370/400/340/266/240/180/100/100/4/2 吨；湖南、河南、内蒙古、陕西 2025 年第 一批钨矿开采指标归零，钨矿供给全面收紧。

国内钨矿供给受资源品位下降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，产量 较难增长。根据中国有色金属工业年鉴，我国主采钨矿山处理原矿平均品位由 2004 年的 0.42%下降到 2020 年的 0.28%。根据中国钨业协会，2024 年，全国钨精矿产量 13.05 万吨，同比小幅增长 1.95%。

4.2.2 硬质合金需求向好，光伏钨丝前景广阔

硬质合金为钨最主要的下游需求领域，2024 年硬质合金钨消费量占比 58.5%。根 据安泰科，2024 年，中国钨消费量合计为 7.08 万金属吨，同比增长 3.52%，其中， 原钨消费量为 5.98 万金属吨，同比增长 4.19%；废钨消费量为 1.1 万金属吨，同比 持平。分下游应用领域来看，2024 年，全国硬质合金/钨特钢/钨材/钨化工领域钨消费量分别为 4.14/1.06/1.60/0.27 万金属吨，分别同比增长 3.1%/1.0%/6.7%/2.0%。

硬质合金领域

钨硬质合金因其高硬度、高耐磨性等优异的性质，广泛用于制造切削工具、矿用 工具、耐磨工具等制品，是制造业生产过程中的关键。在制造业转型升级的背景下， 智能制造、新能源等产业迎来蓬勃发展，所带来的产品置换、机床数控化程度提高等 新增需求将拉动硬质合金需求持续增长。根据中国钨业协会、中钨高新公司公告， 2024 年，全国硬质合金产量为 6 万吨，同比增长 9.09%。

切削刀片主要应用于机床，特别是金属切削机床和数控金属切削机床。作为金属 切削机床的易耗配件，存量机床的配备需要与新增机床的增量需求带动切削刀具的市场需求。2024 年国内金属切削机床产量有所修复，有望带动切削刀具需求改善。 2025 年 1-4 月，全国金属切削机床累计产量为 26.4 万台，同比增长 16.8%；金属切 削机床产量提升，有望带动切削刀具需求改善。

光伏领域

金刚线母线直径及研磨介质粒度同硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线 径和介质粒度有利于降低切削损耗和生产成本。金刚线主要分为高碳钢丝线和钨丝 线。金刚线作为硅片切割环节的核心耗材，在硅片大尺寸、薄片化进程加速的背景下， 具有细线化的长期趋势。钨丝凭借耐磨损、高强度、断线率低等优势，具备更大的细 线化空间；钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的路线较为明确，替代空间广阔。根据 CPIA，鉴于钨丝线的应用日益广泛，预计 2026 年后，高碳钢丝线将几乎完全被钨丝 线所取代。 根 据 我 们 的 测 算 ， 2025-2027 年 全 球 光 伏 钨 丝 需 求 量 分 别 为 2564/3790/5115 亿米，分别同比增长 52.6%/47.8%/35.0%。

4.2.3 供给紧张或将维持，支撑钨价中枢抬升

钨需求端来看，2025 年以来，国内外制造业景气水平有所回升，汽车、消费电 子和工程机械领域稳中向好，国内硬质合金需求量有望好转。同时，光伏新增装机的 快速增长有望催化光伏领域钨需求量增长。供给端来看，国内钨矿供给受资源品位下 降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，产量较难增长；国外钨矿项目短期内 新增产出有限，钨供给端偏刚性。钨矿端供给趋紧，驱动钨价持续上涨，钨价创历史 新高。截至 2025 年 6 月 5 日，黑钨精矿主流市场均价为 17.1 万元/吨，同比上涨 11.0%；APT 主流市场均价为 25.0 万元/吨，同比上涨 10.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）