2025年银行业中国机构配置手册（2025版）之流动性与货币政策篇：“超级央行”时代

现代货币发行机制——钱是怎么来的?

钱是什么？——货币统计的多个层次

根据人行统计，2025年4月末，广义货币(M2)余额325.17万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额109.14万亿元，同比增长1.5%。流通中货币(M0)余额13.14万亿元，同比增长12%。

M2结构：2025年4月末，M0占4.0%，单位存款占34.1%，个人存款占49.2%，非银存款占10.6%，非存货基（不含非存货基存款）占2.1%。趋势上，M0具有明显的季节性，但整体占M2比重较为稳定。2022年以来个人存款占比大幅提升，单位存款占比下降，非银存款和非存货基占比也有所提升。

货币发行和派生机制

在现行“中央银行-商业银行”信用货币体系之下，商业银行通过发放贷款等资产扩张创造广义货币，中央银行则通过资产扩张创造基础货币，并通过调节基础货币来调控商业银行创造广义货币的能力。

从传导链条来看，整个货币派生的过程可以分为两个部分：央行基础货币投放和商业银行货币派生。

基础货币流动性：衡量银行间市场资金是否充裕，指央行向银行体系提供基础货币是否充足，衡量指标超储率。其中，基础货币中流通中现金和法定准备金并不受银行控制，超额准备金才是真正高能货币，因此数量型货币政策工具最终落脚点都是调控超额准备金。

广义货币（M2）流动性：银行体系通过信用扩张派生创造广义货币，主要是指相对于整体经济而言，货币总供给是偏多还是偏少，衡量指标M2增速。央行对于广义流动性并没有绝对的控制力，因为除了超储制约以外，银行体系的信用扩张的能力和意愿还会受到企业贷款需求的强弱等因素的影响。

基础货币的流动性

但光有钱还不能研究流动性，还得形成一个用钱来交易资产的市场，才会有资产流动性的概念。为了让不同主体之间能够相互交易，我们就必须突破上一节中“只有一家银行”的假设，研究两家银行和两户居民（有更多银行和居民时，原理也是如此）。接上表：若最初是两家银行，央行各投放了50亿元基础货币，两家银行各自向居民房贷100亿元。

广义货币的流动性

上一节讨论了基础货币市场（主要指银行间市场），央行投放基础货币，以及基础货币在不同银行之间交易。然后，现在我们来看下一级市场，即居民与银行之间的广义货币。广义货币的主体是居民存在银行的存款，即居民对银行的债权，这就是居民们日常口头所谓的“钱”，它对于居民来说是钱，对于银行来说则是钱的相反面，债务或欠条。

其他派生渠道： 1、银行向居民投放信贷是一种资产业务，而其他资产业务包括：购买居民的债券、通过通道（SPV）向居民放款（非标）、购买资产管理产品、向居民购买楼房、黄金或外汇等其他资产，或购买服务（银行支出费用）、捐赠等。这些业务均会在银行资产负债表左边形成一笔资产（或形成费用），右边形成一笔存款（资产业务的交易对手方居民在本行的存款），这笔存款就是新派生出来的存款。 2、除了资产业务，还有些其他零碎的业务会影响广义货币，但平时金额不大，不太关注。比如银行发新股或债券，居民来购买，则银行资产负债表右边，存款科目变成股权科目或债券发行科目，广义货币下降。支付股息、支付债券利息、股份回购、债券到期偿还则刚好相反。 3、除了央行、银行自己的业务外，政府收支也会回笼或投放货币。在古代，也就是二级银行体系建立之前，这是主要的货币发放渠道，政府通过发放工资（薪俸、军饷）、采购、赏赐等方式投放货币，再通过收税、罚没等方式回笼货币。现在则不是很重要的渠道，因为政府一般全年收支基本平衡，盈余或赤字不大，所以对货币的净投放或净回笼均不算多。但由于政府收税或支出有季节性，因此，在分析月度的货币时，影响却不小，需要关注。

央行调控基础货币渠道的演变

央行对基础货币的调节

央行控制广义货币的主要政策工具是法定存款准备金率（①），以及调节基础货币总量（②）。在基础货币总量固定的情况下，考虑法准率和其他变量，能够算出来整个体系所能够派生的广义货币的上限。

特殊背景下的特殊投放渠道

在某些特殊背景下还会采用特殊的投放渠道。 特别国债定向发行：体现在央行资产端对中央政府债权增加，主要是为了避免特别国债发行对市场流动性带来扰动。如2007年财政部发行1.55万亿元特别国债，出资设立中国投资有限责任公司，其中，1.35万亿特别国债采用定向发行的方式。央行向其他金融性公司发放再贷款，如早期对四大AMC的再贷款；15年救市对证金公司再贷款等。

如何观察基础货币流动性

上文我们分析了央行主动调节基础货币的方式及其演变。不过政府支出等也会投放基础货币，但这些渠道并不是央行能完全控制的（如上文分析指出的央行购汇）。因此，实际操作中，央行会观察这些不可控的渠道投放了多少基础货币，然后主动控制它能控制的渠道（比如广义再贷款），从而实现了整个基础货币总量的合理。 超储五因素模型。人行仅披露季度末超储率，频率较低。根据五因素超储测算模型，可以测算月度末超储率水平，测算的数值与实际披露数值误差可控，表明五因素超储测算模型有效。

央行广义再贷款投放：兼顾短期和中长期目标

央行货币政策主基调主要取决于基本面；短期资金面则需要观测央行态度的边际变化，即部分目标短期是否对货币政策形成掣肘。 货币政策四大主要目标：经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。GDP、物价、汇率等基本面指标决定了货币政策的总体基调。但在政府债券发行、缴税、节假日、季度末银行监管因素等临时性冲击之下，央行态度是第一位。 主要观察途径包括，（1）通过重要的会议和央行对于货币政策表态（如中央经济工作会议、政治局会议，央行货币政策执行报告，货币政策例会等）窥探端倪；关注相关领导人在出席各种会议、论坛等上的讲话释放的信号。（2）通过不同货币政策的运用来推导政策的力度及央行态度取向，比如降准降息宽松力度一般高于逆回购、MLF等工具。

从M2结构看数量型货币政策传导效率

M2总量与经济相关性明显减弱

货币供应“总量充裕与结构失衡”矛盾显现。因此除了关注货币总量，还需要关注M2的结构性变化和失衡失衡来摸排货币传导与经济运行的堵点。 根据费雪方程式MV=PQ，高增的货币或是流向实际产出Q，或是流向物价或资产价格P。但2022-2023年我国货币供应总量M2持续攀升，通胀却没有随之回升，经济表现疲软，同时房地产、股市等大类资产价格没有明显提升，核心即使货币流通速度V变量出现了明显的变化。 货币流通速度并不是稳定变量，名义收入、利率等影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，货币流通速度兼具内生性和外生性，货币流通速度不稳定极大地削弱了货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性。

M2总量的三个结构性变化

M2结构变化：存款非银化趋势加剧且波动加大。 从实体部门视角，在低利率环境下，存款挂牌利率多轮下调后吸引力明显下降，加上手工补息的冲击，理财、债基等产品吸引力明显增加，有“存款脱媒”的迹象。并且2024年底非银存款迎来严监管也给短期非银存款带来了比较大的冲击，进而冲击广义流动性。 从银行视角，也有动力吸收非银存款。经历清理手工补息，以及多轮存款利率下调后，企业将存款搬家至理财和货基，银行面临资金短缺，被迫通过提升同业存款利率的方式从非银机构吸收存款，缓解负债端压力。

存款“非银化”趋势下的货币政策调控

存款“非银化”加大货币政策调控难度，如何应对？

首先，要关注非银存款与一般存款之间的流动（即“存款搬家”现象），流动性结构性分层。年初以来的大行负债荒很重要的一个因素即是去年底非银存款纳入严监管，非银存款从大行流出。我国对资管产品的托管行实施牌照制度，只有部分大中型银行拥有这一牌照，也就是只有他们能够作为资管产品的存款行。因此，如果社会上存款非银化剧烈发生，存款流向非银，而非银存在大中型银行，将导致很多中小银行存款短缺。好在这一现象我国还没出现，反而刚好相反，我国大量的中小银行其实是“存差行”（存款严重超过贷款），因此中小银行的主要信贷客户是中小微企业，最近信贷需求不足，导致很多中小银行形成存差。所以，反倒是很多中小银行开始试水财富业务，增加资管产品代销，分流一下自己那些过剩的存款。

其次，要关注非银存款与银行其他主动负债之间的流动。贷差行（存款不足的银行）需要通过发行CD、同业拆入等方式主动负债，刚好为资管产品提供投放标的。比如过去一年监管部门整治了一些高息揽存的手段，导致一些银行出现存款的缺口，它们暂时很难找到高效的办法找回这么多存款，于是形成流动性缺口。最简单的办法是它们直接向存差行拆入资金，或向它们发行CD等。但近期中小银行存差较多，而我国实施了与美国相反的一种监管模式，对中小银行的监管比大行更严（美国是反过来），因此很多中小银行不能大量从事这类投资，富余资金主要用于购买利率债。于是，资金缺口银行转向资管产品发行CD或其他工具来融资。

最后，关注资管产品本身的行为，非银机构行为的高度趋同易带来非银存款波动性加大。资管产品的行为更具羊群效应，不稳定性更高。居民存款来自于千千万万的储户，呈现出大量散客组合而成的稳定性。但与储户直接存银行相比，资管产品中一部分存放银行形成非银存款，一部分向缺口行投放资金，相似的资管产品的投资理念、投资风格均是相近的，这些投资经理有着相近的投资交易专业训练，他们的行为必然是高度趋同的。所以，存款非银化带来更大的羊群效应，可能会加剧市场波动。

我国货币政策框架演进思路和实施

人行货币政策框架内涵

我国货币政策框架包括：货币政策目标体系、货币政策工具和货币政策 传导机制三大部分。在整个货币政策体系中，央行首先确定目标，然后 考虑工具，最后思考通过工具实现目标。在实际操作中，货币政策目标 并非一蹴而就，而是需要中间目标一步步实现。央行又会根据国内货币 政策传导机制，设立相应的操作目标和中介目标。

央行货币政策框架演进的方向和思路

2024年6月，央行行长潘功胜发表了《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》主题演讲，提出未来货币政策框架演进的几点思考，包括“优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等”。随后货币政策经历了一系列调整，包括启用央行国债买卖、买断式逆回购、MLF利率的政策属性退出、强化7天逆回购利率的核心政策利率地位等。

整体而言，当前货币政策框架演进方向，（1）中介目标：进一步淡化数量目标，强化价格型调控。（2）传导机制：积极推动以短期政策利率为主的价格型传导机制。（3）操作工具：中介目标的选择会影响操作工具的选择，适时创新货币政策工具完善以利率为中介目标的货币政策传导机制。

专栏：现代货币理论与美联储货币框架

全球货币政策框架的演进： “摸着石头过河”

从历史演进和全球视野来看，主要经济体的货币政策框架都曾经历一个较为复杂的演变过程。 现代货币理论（Modern Monetary Theory, 简称MMT）是一种非主流宏观经济学理论，诞生于20世纪90年代，从2019年因在美国的政治讨论而被推向“风口浪尖”，到因全球新冠肺炎疫情而“乘风破浪”，第四阶段里二十多年鲜有听众的MMT终于“破茧而出”。

MMT是一系列学说的综合： “站在了巨人的肩膀上”

MMT是一系列学说的综合，它将经济学界遗忘或忽视的思想综合在一起，形成了一个逻辑上连贯的新的宏观经济学研究进路；它在很大程度上整合了国家货币理论、内生货币、功能性财政、金融不稳定假说和部门均衡法的成果，特别受后凯恩斯主义经济学的影响。20世纪30年代，凯恩斯主义在应对大萧条取得效果，因此受到广泛认可；凯恩斯（John Maynard Keynes）主张在经济衰退时，政府应通过财政赤字来刺激经济，这与后来MMT关于政府不应受制于预算平衡的观点相似。 20世纪40年代，阿巴·勒纳（Abba Lerner）提出“功能财政”理论，认为政府可以通过财政赤字或盈余来调控总需求，而不必担忧债务规模问题，这一思想后来被MMT继承和发展。 20世纪后期，明斯基（Hyman Minsky）的金融不稳定假说强调私人部门的债务周期和政府在其中的作用，与MMT关于政府支出的调节作用有关。

报告节选：

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