2025年利率债中期投资策略报告：等待破局，以小做大

一、2024 年上半年债市回顾

回顾 2024 年上半年利率走势，整体呈现震荡市格局，10 年国债收益率围绕 1.7%宽幅震荡，节奏上则是一 波三折。 年初收益率在经历去年 12 月长足下行后转为底部窄幅震荡，央行于 1 月 10 日宣布暂停国债买卖操作，中 旬后资金面明显收紧，但市场认为央行的敲打仅是暂时，还处于在去年以来的做多情绪中，长债上行幅度非常 有限。相对而言，这一时期短债收益率受资金收紧明显上行，收益率曲线极度平坦化。 春节后资金面依然偏紧，市场博弈宽松落空。叠加 deepseek 持续发酵，总书记召开座谈会提振市场风险偏 好，股票市场涨幅较大，长债收益率上行幅度增大，同时部分投资者开始关注宏观经济回暖对债牛反转的影响， 针对的长端的抱团出现松动。2 月 20 日后，此前的长债抱团加速瓦解，理财加大对债基的赎回，长端收益率快 速上行，市场担忧赎回负反馈压力。相对而言，这一时期央行资金面没有额外收紧，甚至边际上略有放松，短 端上行幅度小于长端。

2 月底以来，资金面边际转松，从之前的极紧转为偏紧，收益率边际下行，特别是长端利率在经历前期快速 上行后，过度拥挤的交易盘有所出清，收益率转为震荡，不过盘面上市场仍然对利空敏感，当出现收紧资金面 传闻或者股票大涨时候，收益率仍然会快速走高。两会后债券市场二轮调整，期间债市无明显利空因素，主要 由交易层面驱动，长端一度调整到 1.9%附近。相对而言，这一时期短端表现较好，主要原因在于期间资金面保 持平稳并略有宽松。 3 月下旬以来，债市在前期大跌后迎来修复，央行资金面继续边际宽松，大行融出规模快速上升，以及市场 传闻货币配合财政，或显示央行态度转变。此外，这一时期股票市场由涨转跌，也助力债市上涨，不过收益率 下行并不顺畅。 4 月 3 日特朗普宣布超预期关税打破债市平衡，此后中方反击增加额外关税，贸易战持续升级，A 股单日跌 幅超过 10%，在此背景下债市收益率短期内快速下行约 15BP，但此后再度转为震荡，市场对关税反应逐步钝化。 这一时间段政策保持定力，仍然是择机思路，资金有所宽松，但仍在政策利率之上，收益率窄幅震荡。 5 月 7 日央行双降一度打破震荡市僵局，短端利率快速下行接近 10BP，但长期利率上演止盈逻辑，收益率 小幅上行。但 5 月 12 日中美谈判宣布降低关税，收益率又转为上行。降息落地利好出尽同时资金利率下行至 1.4%至 1.5%附近难以进一步宽松，宏观经济在抢出口的背景下有短期支撑的背景下。在此背景下债市胜率明显 不足，市场进入震荡略偏弱的状态，长端收益率围绕 1.7%附近窄幅震荡。

二、宏观经济回顾与展望

2.1 政策：以确定性应对不确定性

2 0 25 年 4 月政治局会议提到“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这一思路是年 内我国宏观政策主线。政策一方面重视对冲不确定性，这与去年 9 月 26 日政治局会议提出的“要全面客观冷静 看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”一脉相承，对于市场预 期而言，则是把宏观经济的底部兜住，同时也可观测到今年以来股市走势具有韧性，一方面是监管部门在必要 时点进场呵护，另一方面则是投资者对后市预期已较去年明显转变。 另一方面，政策也重视高质量发展，传统刺激模式难以出现，主要新增政策包括地方化债、消费补贴，对 于宏观经济带动作用更类似于温和修复而非快速反弹，同时在政策呵护下维持的平稳宏观环境下，持续推进产 业升级与技术创新，央行在 5 月推出的结构性工具以及后续将要推进的政策性金融工具均旨在于此。 展望下半年，考虑到年初制定的我国年内广义赤字率高达 10%，预计完成年内 5%增长目标并非困难，年内 政策仍将维持“上有顶，下有底”态势。节奏上则根据我国宏观经济择机进行，中美贸易冲突将是重要关注， 若我国出口增速快速下滑、消费增长乏力，预计下半年仍有增量财政空间。

2.2 消费：内需有所改善，关注可持续性

消费方面，上半年内需持续改善、动能增强，刺激政策和内生动能修复共同支持消费水平提升。 2025 年 1 月，国家发展改革委、财政部等部门发布《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品 以旧换新政策的通知》及配套文件，对家电、汽车等消费品进行补贴，提振了消费活力。从数据上看，2025 年 1-4 月社会消费品零售总额 16.2 万亿元，累计同比增加 4.7%，高于 2024 年同期增速 4.1%。其中，乡村地区累 计同比增长 4.8%，高于城镇地区。其中汽车产销量有较为明显的提升，2025 年 1-4 月累计产量 1011.6 万辆， 累计销量 1006 万辆，分别同比增加 12.7%和 10.8%。 从内生消费动能方面，2025 年人均可支配收入继续提升，就业情况趋于稳定，消费内生动能持续积累。2024 年一季度，中国城镇居民人均可支配收入累计为 15887.2 元，农村居民人均可支配收入 7003 元，分别同比增加 4.9%和 6.5%，增速较为明显。同时，就业情况趋于稳定，2025 年 1-4 月城镇调查失业率平均值为 5.2%，低于 2023 年的 5.4%、2022 年的 5.7%和 2021 年的 5.3%，同 2024 年基本持平。 展望下半年，仍需关注政策刺激效果的可持续性。当前消费补贴集中于耐用消费品，此类品种更新换代较 慢，当前政策刺激提前释放了未来的消费动能，需要政策跟进以维持消费改善。从内生消费动能方面，有利因 素正在累积，但质变仍需时间，消费信心仍需进一步提振。尽管就业逐渐趋于稳定，但结构性失业仍旧存在， 16-24 岁青年失业率仍旧位于 15%以上，传统高消费人群的消费潜力仍处于压制状态，有待进一步释放。总的来 看，下半年内需预计总体稳定，如若消费刺激政策能够扩容，则旅游、餐饮等服务消费领域或迎来更强劲的复 苏。

2.3 投资：地产继续拖累，制造业有韧性

投资方面，地产持续承压、投资总量增长较慢，但新旧投资领域切换明显，新增长动能开始积累。 总量上，今年投资增速较往年略慢，但非地产领域表现较为亮眼。2025 年 1-4 月，固定资产投资完成额（不 含农户）14.7 万亿元，累计同比增长 4%，略低于 2024 年的 4.2%和 2023 年的 4.7%。其中，房地产业投资增速 为-10.6%，构成了投资增长缓慢的主要拖累项。剔除房地产业后，其余各行业的固定资产投资完成额同比增长 8%，增速仍较快。 基建方面，1-4 月，基建投资完成额（不含电力）6.25 万亿元，同比增长 5.8%，较往年略有下降。其中， 交通运输、仓储和邮政业投资累计同比增长 3.9%，水利、环境和公共设施管理业累计同比增长 8.6%。受地方政 府债务化解的影响，城投平台新增融资受限，政府资金杠杆撬动效力略有下降。同时，地方政府的财力制约了 项目资本金的投入，传统基建项目投资受到影响。 地产方面，地产投资继续萎缩，筑底过程尚未完成。1-4 月，房屋新开工面积、施工面积、竣工面积分别累 计同比下降 24.1%、9.8%、17%，仍有较大降幅。4 月国房景气指数 93.9，较去年同期略有回升，但仍位于不景 气区间，行业景气度仍旧较低。量价方面，1-5 月，70 个大中城市新建商品住宅房屋销售价格指数平均同比下 降 5%、二手住宅销售价格指数平均同比下降 7.4%，30 个大中城市商品房成交面积同比下降 2.5%，“以价换量” 动能减弱。 制造业方面，在“两新两重”政策的支持下，制造业投资增长可观，1-4 月制造业投资完成额累计同比增长 8.8%，其中金属制品、运输设备制造、汽车制造等领域的固定资产投资增长较为突出，分别同比增长 44. 3 %、 29.6%和 23.6%。今年加力扩围实施“两新”政策的 5000 亿元中，有 2000 亿元专门用于支持设备更新，比上年 增加 500 亿元，有一定政策支持力度。 展望未来，投资仍有发力的空间。4 月政治局会议提出新型政策性金融工具，其广义财政的特性有望进一步 带动科技创新、数字经济等领域的投资，推动投资新旧领域的切换和总量的提升。

2.4 出口：外部关税不确定性仍然较强

出口方面，美国关税政策不确定性较大，但我国产品竞争力较强，彰显出口韧性。 受特朗普入主白宫影响，外贸不确定性增强，对出口带来一定的影响。2025 年 2 月及 3 月，美方以“芬太 尼”问题为理由分别对中国产品加征 10%关税，而后又在“对等关税”中对中国产品增加 34%的附加税。遭受对 等反制后，美方一度将对华关税提升至 145%。5 月，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方取消 了 91%的加征关税，并暂停实施 24%的“对等关税”90 天，中方同步回应。 尽管关税数额巨大，但并未实质上影响到中方的出口情况。在“抢出口”和“转出口”的共同影响下，1-4 月中国进出口总额 1.97 万亿美元，净出口总额 0.37 万亿美元，同比增长 1.3%和 44.7%。结构上，1-4 月对美出 口 1486.4 亿美元，进口 515.6 亿美元，分别同比减少 2.2%和 5.4%，体现出美方对我国产品的依赖度更高。就 其他主要贸易伙伴而言，我国对东盟、欧盟的进出口总额均有所提升，对日本、韩国的进出口总额基本持平， 稳定了我国外贸基本盘，彰显出口韧性。

展望未来，特朗普政府预计继续挑动贸易摩擦，外部关税不确定性仍强。在单边关税的基础上，特朗普试 图联合第三方对中国实施共同关税壁垒，这将构成下一阶段中美贸易战的博弈焦点。不过，我方对关键矿产品 进行出口管控，构成谈判的有力筹码，预计能部分反制美方额外关税企图。考虑到美方内部通胀问题迟迟未得 解决，后续对华关税幅度及出口负面影响预计低于市场预期。

三、货币政策与流动性

3.1 货币政策：见机抉择为主

去年 12 月中央经济工作会议提及“适度宽松的货币政策”，市场一度反应积极，跨年行情中收益率快速下 行透支大量降息预期。2025 年以来，央行于年初暂停国债买卖同时引导资金利率上行，以打击前期市场针对长 债的过度投机情绪。3 月以来，随着长债抱团行情瓦解，资金利率也逐步向政策利率修复。4 月初贸易战爆发， 市场对央行货币宽松抱有较大期待，但受制于短期内宏观数据韧性，资金利率并未快速下行，5 月初央行双降落 地但随着后续中美贸易冲突短期内缓和，资金利率下行速度放缓，目前 DR001 维持在 1.4%附近，反应央行态度 仍然偏克制。 根据央行行长在 5 月 7 日新闻发布会表态，提到“适度宽松的货币政策主要有几点内涵。一是流动性充裕， 社会融资条件比较宽松，包括社会融资规模、广义货币供应量（M2）等宏观金融总量合理增长，社会综合融资 成本比较低。二是政策实施需要相机抉择，综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，运用多种货币 政策工具进行动态调整。三是货币政策的取向，是一种对于状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息， 货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松。”同时，4 月 13 日金融时报发布的业内专家文章《如何理解适度 宽松的货币政策》也提到“择机降准降息”的三层含义，包括“其一，中国宏观经济形势出现某种不利变化… 其二，扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果…其三，当资本市场遭受某种冲击暴跌，引发系 统性经济金融风险时。”

总结来看，目前的货币政策有两大特征，一是总量上不存在大幅快速宽松基础，二是节奏上见机抉择导向。 展望后续，市场对后续降息预期已经明显下降，我们预计年内剩余降息空间为 10BP，降准空间 50BP，时间上 或发生在四季度，届时需关注我国宏观经济情况。存贷款利率方面，目前银行净息差水平位于底部位置，央行 呵护态度下下半年预计存款利率仍有一次调降机会，幅度预计在 10BP 至 20BP，LPR 下调幅度或延续在 10BP， 考虑到 2022 年以来存款定期化趋势以来的 3 年期定存将在今年开始陆续到期，银行净息差有望筑底企稳。此 外，结构性工具仍有发力空间，关注央行已设立的 5000 亿元服务消费与养老再贷款、新增 3000 亿元科技创新 与技术改造再贷款支持力度。

3.2 资金市场：宽松仍有克制

今年初资金面一度偏紧，3 月以来资金面边际转松后也始终高于政策利率，反应目前银行体系流动性并非 特别宽松。从超储上看，今年银行超储率一直不高，这也体现在央行逆回购余额规模上，即便在 5 月降准后， 逆回购余额仍然保持在 1 万亿元水平附近，明显高于历史季节性水平。在这种模式下，央行对资金面的影响力 较强，我们也可以观测到央行投放逆回购方向与资金利率变动方向始终是反向变动关系，即投放对应资金利率 回落，回笼对于资金利率收紧。 展望后续，资金面进一步转松仍依赖央行流动性投放。关注买断式逆回购与 MLF 持续投放对逆回购的置 换，国债买卖重启则更具备信号意义，预计节点上更偏滞后。随着银行体系中长期流动性回升，央行逆回购余 额下行，资金利率 DR001 有望在政策利率以下 10BP 运行，即类似 2024 年四季度的状态。 此外也关注资金分层情况，今年以来资金分层始终不明显，部分时点甚至处于倒挂局面，背后的主要原因 仍在于大行融出规模偏低，货基融出占比提升，非银资金需求不强。展望未来，若后续大行融出规模提升，以 及市场做多情绪增长，资金分层可能重现。

四、利率债供给节奏

4.1 国债：今年发行速度明显加快

根据政府工作报告及预算执行草案的安排，2025 年中央财政赤字规模 4.86 万亿元，发行 1.3 万亿的超长期 特别国债，0.5 万亿的特别国债，国债总净融资来到 6.66 万亿元水平，较 2024 年的 3.48 万亿元普通国债净融资 和 1 万亿元超长期特别国债净融资有明显提升。 2025 年 1 至 5 月，国债净融资 2.67 万亿元，较去年同期的 1.08 万亿元有明显提升，完成了今年预计总量 的约 40%。其中，5 月净融资额为 0.94 万亿元，较去年同期的 0.69 万亿元有明显提升，国债供给有放量态势。 从均值来看，2025 年月均国债净融资额为 0.53 万亿元，较 2024 年全年均值提升了约 42%。考虑到总额度的比 例关系，后续有进一步提速的需要。如果自 6 月以来平均发行剩余额度，则每月净融资额将来到 0.57 万亿元， 较当前水平略有提升。

4.2 地方债：置换债靠前，专项债中性

地方债方面，今年的总额度预计有所增加。专项债方面，2024 年新增专项债的增量额度 3.9 万亿元。对比 之下，今年安排 4.4 万亿元的专项债规模，较去年额度明显提升。一般债方面，今年额度来到 8000 亿元，较近 三年的 7200 亿元略有增加。综合二者，今年新增地方债的额度来到 5.2 万亿。 与此同时，在化债的安排下，今年总计还有 2 万亿的特殊再融资债用于债务化解，形成利率债的供给增量。 综合来看，今年的地方债总净融资规模或来到 7.2 万亿元。不过，置换后的地方政府隐性债务会形成负的信用债 供给，这部分增量并不影响债券总供给，但在计算利率债供给时仍需将其计入。 节奏上，今年地方债发行有一定的前置迹象。2025 年 1-5 月，地方政府债总净融资 3.7 万亿元，明显高于 2024 年同期的 1.6 万亿元。其中，地方政府新增债净融资规模 2.0 万亿元，较去年略多。在剩余的 3.5 万亿额度 中，3.2 万亿是新增债，考虑到形成实物工作量的需要，入冬前集中发行是较为合理的选择。因此，假设新增债 剩余额度在 6-10 月均匀下达，11 月收尾，则新增债月均净融资量将来到 0.64 万亿元。

4.3 政金债：政策支持下有望放量

近年来政策性银行债的净供给规模有逐减少的态势，或与政府债发力、投资需求下降等多重因素有关。近 三年来，政策性银行债的净融资规模维持逐年减少约 0.2 万亿元的速度，从 2022 年的 2.06 万亿元下降至 2023 年的 1.86 万亿元和 2024 年的 1.61 万亿元。按此速度推算，今年的净融资规模或在 1.4 万亿元左右。 从数据上看，2025 年 1-5 月政策性银行债净融资额 0.77 万亿元，较 2024 年同期的 0.48 万亿元有所增加， 整体节奏上更为前置。如总额度维持近年来下降的总趋势，则未来 7 个月还有约 0.7 万亿元的净融资量，月均 净融资规模或下降至 0.1 万亿元。不过，当前新型政策性金融工具正在布局，如通过政策行下达，则今年或有增 量融资需要，改变净融资规律和节奏。

4.4 今年利率债供给总体居中

参照上述数据和假设，可以对下半年利率供给规模进行大致的估算。 国债方面，假设国债和特别国债综合统筹平滑发行，按照 6.66 万亿元的全年总规模估算，6 月以后的月均 净融资规模平均在 0.57 万亿元水平。地方债方面，如年内没有超预期政策，各类地方债平滑放量，不考虑对信 用供给的替代效应，假设新增债剩余额度在 6-10 月均匀下达，11 月收尾，则新增债月均净融资量将来到 0. 64 万 亿元，另有 0.3 万亿元的特殊再融资债。政策性银行债方面，如不考虑今年的增量政策工具情况，参照过去的发 展趋势，则未来 7 个月还有约 0.7 万亿元的净融资量，月均净融资规模或下降至 0.1 万亿元。 总体来看，今年下半年利率供给强度居中，总量和月均值均介于 2024 年和 2023 年之间。

五、债市机构行为

5.1 理财：预计年内规模继续扩张

今年银行理财增速先慢后快。一季度受制于债券市场大幅调整，银行理财规模增长较慢，维持在 30 万亿元 震荡为主，但并未出现大幅回撤现象，主要原因有二，一是银行理财还有“缓冲垫”，二是理财净值回撤幅度有 限，并未出现类似 2022 年四季度大幅下跌情况。 4 月以来，受制于债市走牛以及中小银行调降存款利率以后，银行理财规模快速增长，4 月当月增幅约 1 万 亿元。同时考虑到 5 月份央行再度调降存款利率，目前 1 年期与 3 年期存款挂牌利率仅为 1.0%与 1.3%，叠加央 行降息节奏保持克制，短债收益率较高，理财产品的静态回报率性价比提升。 展望后续，考虑到目前理财静态回报率较同期银行存款具备优势，以及 2022 年“存款定期化”过程中大量 高息的 3 年期定存将在今年起逐步到期面临利率重置，我们预计理财规模仍在增长通道中，预计年度增速有 10%，理财年度规模增幅有望达到 3 万亿元。

5.2 债基：久期中枢形成新的箱体

2025 年债基最大的特征便是久期从去年以来的趋势增长变为目前的震荡格局。根据我们通过 CFETS 测算 的债基高频久期，显示目前债基平均久期维持在 3 年附近宽幅震荡。展望后续，我们认为债基久期已经形成了 新的箱体中枢，在分析债基久期高低时，应该根据目前债基久期在新箱体的位置来分析目前的债市情绪。 此外，关注债基对信用债的增配，2024 年长久期利率债迎来大牛市，叠加债市波动较大机构对流动性诉求 较强，我们观测到 2024 年下半年后债基对信用债的配置比例出现趋势性下降。不过在 2025 年后，随着长期利 率进入震荡市阶段，债基逐步转向票息策略，对信用债配置力量的增加也使得信用利差不断压缩。

5.3 银行：关注大行买债与小行兑现浮盈

银行方面，大行方面关注负债端压力，今年以来大行始终处于净卖出国债状态，背后原因则在于大行负债 端压力。不过在 5 月降准落地之后，大行卖债压力边际缓解。展望后续，关注央行何时启动国债买卖以及继续 向银行体系投放中长期流动性，大行负债端缓解后可能转为净买入国债状态。 中小银行方面，今年以来农商行配置长期利率债规模继续增长，反应配置力量不弱，不过也许同步关注 OCI 账户兑现浮盈对市场影响。由于银行净息差位于低位，部分银行利润进入负增长状态，需要通过卖出 OCI 账户 老券来维持收益，可能对债市带来压力。不过预计这种行为对债市影响有限，主要源于止盈行为属于季末逐步 进行，而并非短期内的集中抛压，债券市场可以充分承接。

5.4 保险：保费扩张减速，买债力度下降

2024 年 8 月金融监督管理总局印发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，下调保险产品预定利率，并 首次提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，参考 5 年期以上 LPR、5 年期定期存款基准利率、 10 年期国债到期收益率等长期利率确定预定利率基准值。今年 4 月，中国保险行业协会组织召开人身保险业责 任准备金评估利率专家咨询委员会 2025 年一季度例会，会议明确当前普通型人身保险产品预定利率研究值下调 至 2.13%，较今年 1 月发布的研究值 2.34%下降 21 个基点。同时考虑到 5 月央行调降 LPR 与存款利率，保险预 定利率有望进一步下调。 在此背景下，保险产品对居民的吸引力边际下降，保险公司负债端增速也可能放缓，可以观测到今年以来 保费增速也较去年边际下降。此外，考虑到目前长期利率位于低位，今年以来保险公司参与长久期利率债交易 有限。数据显示，今年保险公司买入 10 年国债与国开债，30 年国债等偏活跃品种规模并不大，反应当前点位配 置盘接受程度一般。

六、下半年债市展望

6.1 量化视角：长端有望来到 1.5%一线

从量化的视角切入，国债收益率下行的趋势未改变，降息仍能打开未来的收益率下行空间。在低利率的环 境下，对 10Y国债的点位进行精算，有助于挖掘投资空间，获取超额收益。

（1）趋势测算

趋势角度进行量化分析发现，自 2020 年以来，10Y 国债收益率下行趋势未变，且能够通过一些数学方式进 行描述，我们可以据此对 10Y 国债未来的走势进行估算。 对 10Y国债进行 HP 滤波（Hodrick-Prescott Filter）处理后发现，以 2020 年为界，其之前呈现明显的周期性 特征，而其之后呈现明显的趋势性特征，且这一趋势较为稳定。观察发现，拆分出的 10Y 国债的趋势部分具有 较为明显的二次函数特征，从周期来看具有加速下行的特点。据此，可以尝试用一个基于时间的二次函数进行 描述。回归后，其计量表达式如下：

10Y_cycle=-0.0004*? 2+0.0084*?+2.9650

其中，10Y_cycle 表示 10Y 国债的趋势部分，T 表示自 2020 年起的时间趋势，以月度为单位。上述模型的 拟合优度的 0.99，?和? 2的系数及常数项均在 1%的水平上显著（稳健标准差结果）。HP 滤波中的 lambda 参数 设置为 14400。 基于此，我们可以对未来 10Y 国债的发展趋势进行定量的描述。时间 T 是均匀发展的，带入今年 12 月的 T 值 72 可得，10Y_cycle 的拟合值为 1.50%。这意味着，在当前趋势不变的情况下，下半年债市仍有走强空间， 10Y国债年末的趋势性中枢位置为 1.5%。

（2）结构测算

从结构角度进行量化分析发现，Bernanke 三因子模型对 10Y 国债的走势具有较好的描述效力，可以用于未来的结构性预测。 Bernanke 三因子模型指出，长端利率可以拆分为未来实际短端利率、通胀预期和期限溢价三个部分。以短 端政策利率替代未来实际短端利率，假设市场维持适应性预期并以当前通胀水平替代通胀预期，以经济景气度 的变化来表征期限溢价，则上述框架可以用于描述 10Y 国债到期收益率。据此，可以用一个基于 OMO 利率、 CPI、社融-M2 的表达来来对 10Y 国债进行结构性描述。回归后的计量表达式如下：

10Y国债到期收益率=1.6448*OMO 利率-0.1049*CPI+0.0212*（社融-M2）-0.5186

模型选取的 2016 年以来的月度均值数据。其中，OMO 利率、CPI 系数、常数项均在 1%的水平上显著，社 融和 M2 的差值的系数在 10%的水平上显著，模型拟合优度? 2为 0.84。上述结果均为稳健标准差下结果，且不 存在严重多重共线性问题，拟合具有有效性。此外，时间趋势项 T 在本模型中系数不显著。这一结果说明，调 整后的 Bernanke 三因子模型对于 10Y 国债有结构性的解释能力。 从上述结论来看，我们可以发现，政策利率仍就是锚定 10Y 国债的重要因素，只是具有非对称性。在其他 条件不变的情况下，OMO 利率每调降 10BP，10Y 国债利率平均下降约 16BP。以当前 1.65%至 1.7%的区间为基 础，如若降息 10BP，则点位会向 1.5-1.55%一线靠拢。此外，我们在滚动窗口回归中发现，OMO 利率的系数随 着时间的推移有增大的迹象，这意味着后期的 OMO 利率调降有望带来更大的幅度的长端利率下行。

6.2 债市策略：等待破局，以小做大

展望下半年，预计债券市场延续宽幅震荡走势，10 年国债上限在 1.8%，这是 4 月 2 日关税落地前的水平， 考虑到中美贸易战将在中期内持续难以缓解，以及进入二季度后内生经济增长动能本来就在回落，预计长期利 率突破 1.8%概率不大。10 年国债下限在 1.5%，这是考虑到年初长期利率低点则在 1.6%，这一点位在当时已经 蕴含了较强的对经济悲观预期以及对降息的乐观预期，以及此后中美贸易冲突以及央行在5 月已完成降息10BP， 我们预计 1.5%可能是市场的下半年长期利率的底部。曲线形态方面，短端确定性强于长端，目前过于平坦的收 益率曲线将逐步实现陡峭化，但预计这一节奏偏慢。 节奏上看，预计 6 月在抢出口背景下经济仍有韧性，但进入三季度后出口或明显走弱，叠加经济内生动能仍在走弱中，消费逐步面临去年较高基数背景下增速难以进一步上行，制造业投资则在外需减弱以及宏观环境 确定性弱环境下投资力度减弱，基建弹性一般预计在低位保持稳定，地产投资则在房价持续下跌背景下预定仍 位于底部缺乏弹性。预计三季度债市胜率或逐步提升，重点关注 7 月底重要会议定调，若延续政策定力则债市 有一定做多空间。再往后看目前能见度很低，央行可能在年底前还有降息，但不排除与增量财政刺激政策加码 配套同步出台，对债市影响则更偏中性。 中期来看，我们预计长期利率将在较长时间内维持宽幅震荡格局，主要源于去年 12 月在政治局会议“适度 宽松的货币政策”背景下，长期利率经历了大幅下行，透支了大量降息预期以及对宏观经济偏弱的现实。除非 此后经济超预期下行或者央行超预期大幅宽松，否则长期利率不会延续趋势性走牛行情。在这样的市场环境中， 要更加具备波段操作思路，操作上建议保持一定的左侧思维。此外，票息策略也是重要方向，目前短久期信用 利差已压缩到低位附近，后续市场做多方向可能转向信用拉久期，可关注 3 年以上的中长久期高等级信用债， 不过考虑到长期利率震荡始终处于震荡状态，预计长久期信用利差压缩幅度或不大且节奏上更偏滞后。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）