2025年下半年债券投资策略：票息为主，积极持券

宏观：具有较大的不确定性

关税风暴

出口增量贡献大，占我国经济体量可控。去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱；目前出口占我国GDP比重大概20%，但是全球贸易一体化背景下牵一发而动全身；

（外需）静态受损分析。 影响下限：参考2018年我国出口增速受关税影响：-3%； 影响上限：中美贸易中断，中国出口增速受损：-15%*3/4=-11%。年内（-3%，-11%）区间，均值7-8%受损，对应GDP增速受损1.5-2个百分点；

贸易战（持久战）：全球产能重置

2025-，对等关税：落地后，美国关税水平将回升至25%以上，超出1930年“斯穆特-霍立关税法案”时期 。中期选举前，特别是今年10月前有较高松动可能，但长期转向保护主义恐难掉头。初步推演，美国未来关税策略大概率落入4种情形。

相较而言，B与C概率更高，但无论哪种情况，都将对我造成产能冗余与通缩压力 。 假设出口减少，产能冗余将增加通缩压力；进口减少，供给不足的将增加通胀压力。以中美为例，当我国对美进出口比重约1：5，若贸易中断，通缩压力大于通胀压力，反之亦然 。长期看，全球分工割裂后，双边生产体系重复建设，将导致总需求不变（甚至萎缩）的情况下总产能增加。

国内经济增长：连续两个季度企稳

当前国内经济基础不错。一季度中国实际GDP同比增长5.4%，我们估算的月度GDP同比增速3月和4月约为5.9%和5.1%，均高于 全年经济增速目标值；

增长：第三产业增速仍明显低于疫情之前

生产法：第三产业房地产和信息技术是主要拖累项。对比2024年以来各行业GDP增速，第一产业和第二产业增速绝对水平已经高于疫情之前，但第三产业 差距较大； 第三产业增速偏低，主要体现为房地产业和信息技术行业离疫情前差距较大；

投资：结构明显分化

疫情以来第二产业固定资产投资增速持续高企。第二产业和第三产业投资差异巨大：2024年第二产业增速12%，第三产业-1.1%； 第二产业投资增速高企：民间口径和全部口径都表现这一特征；

国内消费：“国补”效果显著

特别国债助力“两新” 。 2025年安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，这个资金额较去年增加1倍， 首批810亿元已经于1月初下达到地方； 商务部：消费品以旧换新拉升2025年一季度社零总额增速1.6个百分点；

通胀：CPI低位徘徊

三分项节奏不一 。核心CPI(不包括食品和能源)：同比短期最低点出现在2024年9月（0.1%），最近半年底部略微走高； 食品项：同比短期低点出现在2023年11月；然后2024年三季度洪涝灾害导致蔬菜价格暴涨，CPI食品 项同比快速走高，四季度菜价又快速回落，CPI同比走低； 能源项：今年3月和4月明显走弱；

前瞻：2025年财政前置，后期政府加杠杆速率边际减弱

下半年政府债券增速面临下滑。 2025年财政前置：两会就提出特别国债1.8万亿，2023年和2024年特别国债集中在四季度； 政府债券增速：如果不临时增加预算，预计政府债券增速三季度开始减速；

国内政策：储备充足，引而待发

储备充足，蓄势待发

4月25日政治局会议研究当前经济形势和经济工作。 强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作；要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快 地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层“三保”底线。适时降准降息，保持流 动性充裕，加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科 技创新、扩大消费、稳定外贸等。强化政策取向一致性。 要持续用力防范化解重点领域风险。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企 业账款问题。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新 模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。持续稳定 和活跃资本市场。 要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备 政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。

507一揽子金融政策支持稳市场稳预期

形式与去年“9.24”三部门联合发布会情况非常类似：也是三巨头、上午9点、政策大礼包。央行：三大项十条，最重要的是时隔七个月“全面双降”； 点评：形式多样但是降息幅度有限； 债券市场“科技板”：金融机构、科技型企业、股权投资机构；

债券策略：安心持券

市场主流看法：经济韧性较强，利率偏低

经济连续两个季度企稳回升，房地产边际改善； 投资者行为：保费增速走低，基金规模缩减； 负carry逐渐收敛：资金成本依然高于7天逆回购利率，但负carry状况缓解；

经济连续两个季度企稳回升，房地产边际改善； 投资者行为：保费增速走低，基金规模缩减； 负carry逐渐收敛：资金成本依然高于7天逆回购利率，但负carry状况缓解；

发行持续放量：去年以来超长信用债发行量占非金融企业信用债比重8%； 超长信用债流动性尚可：最近半年超长信用债占非金融企业信用债成交比重5%左右；

主要结论

票息为主，积极持券

国内经济企稳的主要动因是政府加杠杆。 托底经济；下半年政府债券融资增速边际减弱；

贸易战不确定依然存在，我国政策应对以稳为主。没必要恪守“5%”的目标； 降准降息依然可期；

债券：票息为主，积极持券。大幅调整风险不大，安心持券；以高票息应对时间的不确定性：久期+信用；

风险点：川普态度的多变性；积极财政政策超预期；

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）