2025年盛达资源研究报告：短中长期增长路线明晰，白银龙头布局黄金或迎量价齐升

1.国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块

公司全称“盛达金属资源股份有限公司”，自 2011 年开始通过多次项目收并购，形成如今“7 家矿业子公司+1 家城市矿山子公司”的业务布局，确立以“做大做强贵金属、加速新能源布局”的原则。截至 24 年底，公司经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约 34 吨，年采选能力近 200 万吨，是国内矿产白银龙头。2024 年，公司以现金收购金山矿业剩余 33%股权实现完全控股，并拟发行股份购买鸿林矿业剩余 47%股权，增强对优质资产的控制能力，公司保有的权益黄金资源量或持续提升。

实控人控股比例高，父子齐心公司管理决策效率有望进一步提升。公司控股股东为甘肃盛达集团有限公司，实控人为赵满堂先生，截至 2025 年一季报其直接和间接控制公司至少41.48%表决权股份。同时，赵满堂先生之子赵庆先生担任公司董事长，能够充分掌握公司经营情况和变化，有助于提升公司经营决策效率，利好公司持续快速发展。

上市公司为资本运作+统筹规划平台，实际业务经由下属子公司执行，具体看：原生矿山为公司强势业务，创造主要营收和利润。公司目前控股银都矿业、光大矿业、金都矿业、金山矿业、东晟矿业、鸿林矿业、德运矿业7 家矿业子公司（其中银都、光大、金都、金山为在产矿山），主要产品为银锭、黄金、含银铅/锌精粉（银单独计价）、含金银精粉（金单独计价）。 城市矿山为公司新能源领域业务布局，受竞争加剧+镍价下行影响业绩短期承压。公司通过控股子公司金业环保切入含镍、铜等金属的固体废物资源化综合利用业务，聚焦二次镍的资源化利用，主要产品为低冰镍、高冰镍、粗铜等。此外，公司同时从事有色金属贸易业务，该业务基本维持盈亏平衡。

1.1.在产矿山资源优势雄厚，高品位+低成本造就强盈利能力

公司主力矿产资源地质储量规模大、品位高，具备较强的探矿增储潜力。公司旗下银都矿业、光大矿业、金都矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中、矿区金属品位高。我们认为，公司在产矿山存在较强增长潜力，有望在内部探矿增储+外部分散矿权整合共同驱动下实现持续稳健经营，为公司长远发展提供资源保障。

银都矿业：为银铅锌矿矿山，拥有的拜仁达坝银多金属矿资源品位高、储量丰富、服务年限长，是国内上市公司中毛利率较高的矿山之一。截至 2024 年末，银都矿业采矿证范围内保有银铅锌资源量矿石量 544.2 万吨，银金属量 1182.5 吨。

金山矿业：为银金矿矿山，拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大的独立大型银矿山，资源开发前景广阔，特别是银、锰资源储量丰富。金山矿业于2024年 8 月按期完成采矿工程技改，有利于提升矿山深部矿体开采效率、转化深部探矿成果；9月按期完成选矿厂技改，有利于提高银金回收率、降低选矿成本，同时综合回收其他有价元素。据公司公告，金山矿业于 2025 年 1 月通过资源储量评审备案，较前次相比新增银金属量 608.67 吨、伴生金金属量 5.05 吨，探矿增储工作取得了阶段性成果。

光大矿业：为银铅锌矿矿山，拥有的大地矿区银铅锌矿位于内蒙古自治区克什克腾旗，证载生产规模为 30 万吨/年，矿区面积为 2.0034 平方公里，近几年生产经营持续稳定。截至2024 年末，光大矿业大地矿区银铅锌矿银金属量为 324.3 吨；伴生银矿矿石量为187.4万吨，银金属量为 61.2 吨。

金都矿业：为银铅锌矿矿山，拥有的十地银铅锌矿位于内蒙古自治区赤峰市克什克腾旗经棚镇庆华村十地，证载生产规模为 30 万吨/年，矿区面积为4.475 平方公里，近几年生产经营持续稳定。截至 2024 年末，金都矿业十地矿区银铅锌矿保有银铅锌资源量矿石量545.4万吨，银金属量 639.62 吨。

1.2.待产矿山建设逐步推进，公司产量增长路线明晰

鸿林矿业：拥有的菜园子铜金矿为中大型待产铜金矿，证载生产规模为39.60万吨/年，矿综合回收率为 90.28%，金属含碳、砷量较低，开采成本可得到较好控制。按90.28%的综合回收率、2.82 克/吨的金平均品位、39.60 万吨/年采选量计算，有望实现年产黄金约1吨，是公司在黄金开采领域的重要布局。鸿林矿业目前正在进行矿山建设工作，公司正紧盯鸿林矿业矿山建设开发进程，强化领导责任，提升管理水平，确保2025 年7-9 月试生产。

银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权：勘查面积 1.43 平方公里，地处银都矿业拜仁达坝银多金属矿采矿权北部，且探矿权与采矿权两区坐标属无缝相连，矿业权人均为银都矿业。2025 年公司将有序推进银都矿业采矿权与外围北矿区普查探矿权的整合工作，取得新采矿许可证后组织开展采矿相关工程施工。我们认为，银都矿业拜仁达坝北矿区探矿权位置紧邻采矿权，有望在 2025 年底前进入开采状态，或将有效驱动银都矿业银金属产量提升。

东晟矿业：已取得的巴彦乌拉银多金属矿《采矿许可证》生产规模为25 万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将通过与银都矿业签订委托加工协议，拟由银都矿业代加工后进行销售。按 90%的综合回收率、284.90 克/吨的银平均品位、25 万吨/年采选量计算，有望实现年产白银约 64 吨，助力公司白银产量提升。公司正全面统筹推进东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿 25 万吨/年采矿项目基建期的建设工作，力争实现2026 年内投产。

德运矿业：拥有的巴彦包勒格矿区银多金属矿位于内蒙古自治区阿鲁科尔沁旗，银、铅、锌资源丰富，品位较好，开发利用前景广阔。德运矿业于 2024 年2 月取得《采矿许可证》，证载生产规模为 90 万吨/年，此外还拥有一宗巴彦包勒格区铅锌多金属矿勘探的探矿权，勘查面积 33.2873 平方公里。目前德运矿业正在进一步开展探矿和相关手续办理工作，有望成为公司中长期产量增长的重要助力。

1.3.积极推进资源并购，构筑公司持续增长动能

作为以矿业为主的公司，资源的拓展、储备、并购是公司的工作重点。据公司公告，公司正积极推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，对全国重点矿产资源聚集地的区域进行密切地调研考察，找到符合公司并购标准且具备并购条件的矿产资源。除推进鸿林矿业剩余 47%股权并购工作以外，力争年内完成一个并购项目，增加公司矿产资源储备，增强公司的持续盈利能力。

1.4.积极面对外部不利因素，金业环保存在较大减亏空间

2024 年，公司控股子公司金业环保主要原料来源的电镀行业开工不足、产废量下降，市场竞争激烈导致难以稳定收储高品位物料，叠加镍金属价格持续下行，金业环保利润空间被进一步压缩，全年实现净利润-0.79 亿元。当前，金业环保正持续优化组织，稳定工艺指标，控制生产成本；同时细分市场、拓展区域，加强市场的渗透与开发，有序推进工艺优化及产线延伸等重点工作，有望伴随外部不利因素缓解实现减亏。

2.矿山技改完成+金银价格上行，公司业绩或重回上升轨道

过去四年公司业绩出现较大波动，2024 年摆脱不利因素同比实现大幅增长。2021-2023年公司营业收入持续上升，主要系贸易业务增幅较大所致，但受2022 年金属价格下跌、2023年子公司金山矿业技改期间采选量下降且新增权益金缴纳等因素影响，归母净利润有所承压。2024 年公司实现营业收入 20.13 亿元，同比-10.66%（扣除基本盈亏平衡的贸易业务后为 16.09 亿元，同比+11.92%），实现归母净利润 3.90 亿元，同比+163.56%实现大幅增长，主要系金山矿业完成技改后产量逐渐恢复，叠加基本金属价格上涨所致；2025年一季度公司实现营业收入 3.53 亿元，同比+33.92%，实现归母净利润0.08 亿元同比扭亏，我们认为公司已基本摆脱前期不利因素，业绩或重回上升轨道。

分产品看，有色金属矿采选业贡献公司主要营收和利润。2024 年，公司含银铅/锌精粉（银都矿业、光大矿业、金都矿业产品）实现营收 12.06 亿元，实现毛利润8.09亿元；银锭/银精粉/黄金（金山矿业产品）实现营收 2.52 亿元，实现毛利润1.41 亿元；两大类产品合计贡献营收和毛利润比例分别为 72.44%和 97.31%，为公司主要营收和利润来源。

盈利能力方面，除 23 年受金山矿业技改导致采选量下降影响外，公司有色金属矿采选业（含银铅/锌精粉、银锭/银精粉/黄金）毛利率基本稳定在 60%附近，期间波动主要系金属市场价格变化所致。从公司整体层面看，毛利率/净利率波动主要系低毛利的贸易业务营收规模变动所致；此外，受气候因素影响一季度为公司传统生产淡季，毛利率/净利率水平参考价值相对较低。

猪拱塘项目诉讼调解结案，收回 6 亿元定金为公司后续资本运作提供充沛资金保障。截至 2024 年 12 月，公司已收到猪拱塘项目诉讼涉及的全部定金6 亿元，及60%的资金占用费、逾期支付资金占用费的违约金、逾期返还定金的违约金合计7085 万元，另有剩余40%的资金占用费 4201 万元尚未收到。受此影响，公司 2024 年末货币资金增长至9.65亿元，同比+115.96%，我们认为充裕的货币资金是公司灵活进行资本运作的保障，有助于后续进行优质矿业项目的收并购工作，利好公司持续发展。

3.“降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能

黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应”。自 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极“信用货币”。尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心。在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系。

美国实际利率被视为衡量以美元计价的黄金价值的一个重要指标。黄金不仅是一个关键的风险规避手段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值，具有显著的金融和避险特性。在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素。当实际利率下降时（对应着衰退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者无法在非黄金资产，特别是股票和债券等可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨。

中期视角上，“特朗普 2.0”或在暂停关税的 90 天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普 2.0”双主线将在 2025 年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。 “降息交易”：美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性，美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。 “特朗普 2.0”：随着特朗普宣誓就任进入逐步兑现阶段，行政令的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行。若竞选承诺全部兑现，或将金价持续推向新高。  央行增储：根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024 年全球黄金需求达到4974 吨，较 2023 年的 4899 吨增长 1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计 2025 年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。

白银与黄金同为贵金属，都具备货币和金融（投资）属性，因此上述对黄金货币/金融（投资）属性的讨论和分析结论同样适用于白银。此外，白银具备强导热性和导电性，是应用于工业中的重要材料。与黄金的属性中货币/金融属性占绝对主导因素不同，白银的商品属性较强，且因其在所有金属中靠前的导热性和导电性排序，在工业生产中有重要使用场景，因此白银的供需平衡关系会对其价格产生影响。 全球白银供给缺口持续存在，2025 年预计全球白银总需求为35716 吨。据世界白银协会统计，2024 年全球白银总需求为 36207 吨，相较 2023 年减少1069 吨，其中工业需求合计 21165 吨（光伏需求 6147 吨，相较 2023 年增长 726 吨），珠宝需求6491吨，实物净投资需求 5939 吨。预计 2025 年全球白银总需求为 35716 吨，较24 年保持稳定，供给缺口为3659 吨，连续第 5 年存在供给缺口。

金银比处于近四年高位，白银价格中枢有望实现对黄金的加速追赶。由于白银与黄金同为贵金属，金银比在长时间视角上看多数处于 80 左右的相对稳定区间。自美东时间4月2日美方宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”以来，黄金价格在“特朗普2.0”主线驱动下快速走强，而白银价格受工业需求走弱预期影响表现较弱，金银比最高上升至105以上的近4年新高。我们认为，伴随中美两国发布日内瓦经贸会谈联合声明、紧张情绪缓解，白银有望在国际贸易关系恢复正常化过程中实现对黄金的加速追赶。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）