2026年专题报告：大类资产新视角（三）_当下白银的供需特征及历史价格复盘

白银可投资品种以及交易规则

白银区别于其他金属的核心特征，在于其同时具备贵金属的稀缺价值与普通金属 的工业实用价值。这种双重属性使其在资产配置与产业生产中均具备不可替代性， 应用价值贯穿经济与社会多个领域。而在全球宏观经济波动加剧、资产配置需求 多元化的背景下，白银凭借其双重特质，逐渐成为投资者对冲风险、优化组合的 重要选择。 白银投资市场涵盖境内外多个交易场所，品种从标准化的期货合约、便捷的 ETF 产品，到实物资产与场外现货，规则差异显著。按可投资品种，可分为境内品种、 境外品种和实物品种三大维度。 境内品种可细分为沪银期货、白银 T+D 和境内白银 ETF。沪银期货是境内最主流 的白银衍生品，以“标准化合约＋保证金交易”为核心，具有高杠杆和高风险的 特点。白银 T+D（Silver T+D）是上海黄金交易所推出的贵金属延期交收合约， 与沪银相比，白银 T+D 无固定到期日，投资者可无限期持仓。另外，二者交易时 间虽然都分为日盘和夜盘，但白银 T+D 的夜盘开盘时间早于沪银１小时，将更早 捕捉欧洲市场开盘后的波动。白银 ETF 是一种以实物白银为基础资产、追踪现货 白银价格波动的金融衍生产品，由大型白银生产商向基金公司寄售实物白银，依 托该资产在交易所发行可自由交易的基金份额，并由商业银行托管保管资产。交 易时间与前两者不同，白银 ETF 仅涉及日盘交易，时间与 A 股一致。 境外品种可主要分为 COMEX 银和伦敦银两种。COMEX 银是全球交易量最大的白银 期货合约，价格是国际白银市场的 “定价基准” 之一。其电子盘几乎 24 小时 交易，交易时间覆盖全球主要交易时间段，流动性极强。伦敦金银市场，是国际 现货白银的核心定价与交割中心，负责制定银条质量认证标准。伦敦银市场 24 小时不间断交易，覆盖了全球主要时区，为投资者提供了更大的交易灵活性。

白银双重属性的理论分析：兼具金融属性和工业属性

与黄金一样，白银兼具金融属性和工业属性，金融属性偏弱但工业属性更强。白 银在历史上曾是法定货币，在当前则与黄金价格正相关，均是抗通胀和避险资产。 但是白银的供需结构和黄金具有显著的不同，一方面，白银在官方储备资产中占 比较少，也不具备黄金的货币支付功能，其投资群体主要是私人投资者；另一方 面，白银具有很强的工业属性，其价格走势与电力、光伏和摄影等行业也有很强 的关联性。此外，白银作为贵金属，还具备奢侈品的消费属性，但该属性带来的 需求变化相对其他属性更小。

2.1 金融属性：相较黄金波动性更强、商品属性更突出

白银具备与黄金类似的投资属性，其价格与利率和风险相关。白银的投资属性与 黄金相似，与通货膨胀率和实际利率相关。白银一方面可以看成以通货膨胀率为 收益率的实体资产，其价格与通货膨胀率正相关。另一方面可以看成以实际利率 为机会成本的无收益资产，实际利率具有顺周期性，当经济快速增长时，白银的 价格会下行，投资者更倾向于购买股票等收益率更高的资产。此外，白银具有与 黄金类似的避险属性，当经济风险边际增大时，投资者会增大对黄金和白银等资 产的配置。 在全球“去美元化”的不断演进下，投资者对避险资产的选择更偏好贵金属。由 于利率的顺周期性，实际利率对白银价格的影响偏长期，而避险需求的影响则更 多与短期事件冲击相关。我们曾在之前的报告中阐述过，在 2021 年前，当市场 避险情绪提高时，投资者更倾向于购买美债，因为美债同时具备避险属性和一定 的收益率，且危机后央行的降息救市行为会推高长期美债的价格，使美债具备额 外的资本利得收益。但是，随着全球“去美元化”的演进，面对全球经贸风险和 地缘政治风险的持续发酵，投资者对黄金和白银等避险资产的偏好，似乎超过了 美债，投资者更倾向于优先配置黄金和白银等贵金属。

而白银与黄金虽同属贵金属，但在价格相关性、波动性及属性侧重上存在显著差 异，具体表现如下： 第一，白银与黄金价格相关性强。二者同为贵金属，兼具商品、货币及金融属性， 均广泛应用于工业且曾作为货币流通，价格受金融条件影响显著，且均有千年以 上价值贮藏历史。世界白银协会数据显示，2004 年以来二者每日价格变动的一年 滚动相关系数稳定在 80%左右。 第二，白银价格波动性更高。从黄金角度看，黄金具备国际货币的属性，也是各 国央行的官方储备资产，而各国央行在 2021 年对黄金的大幅增持，是黄金价格 上涨的一个重要因素。但白银通常并不是大多数国家的官方储备资产，白银的投 资需求提高更多来自于私人投资者，与黄金需求的提高相联动。当黄金价格上涨 相对更快，导致金银比价提高时，投资者可能会适当降低对黄金的投资，而提高 对白银的投资，这类似于股票市场的配对交易或期货市场的跨品种套利。 从白银角度看，价格波动更高的原因在于：一，白银市场容量小，2023 年全球白 银交易量 2.6 万亿美元，仅为黄金 5.9 万亿美元的 44.1%，同等资金冲击更大； 二，需求规模小，白银年需求量按价值计仅为黄金的 8%；三，存量价值低，地表 保有量价值显著低于黄金；四，投机属性强，投资者结构分散、决策短期化。这 使得白银存在牛市跑赢黄金、熊市跌幅更大的特征。 第三，白银商品属性更突出。其导电性和导热性优异，不可替代性强，广泛应用 于电子、化工、医药等行业。2023 年白银工业需求占比超 50%，而黄金仅为 6.7%； 白银价格与伦敦金属期货指数的 60 天滚动相关系数从 2021 年的 0.41 升至 2023 年的 0.46，进一步印证其强商品属性。

与黄金类似，白银价格与美元指数基本呈负相关关系。20 世纪 70—80 年代，白 银价格受国际货币体系变革、地缘政治环境以及高通胀等因素影响较大，在此期 间白银价格与美元指数相关性较弱。20 世纪 90 年代至 2000 年初，由于白银投机 性因素大幅减少，投资者信心受到打击，白银价格总体处于低位震荡，价格维持 在 3—7 美元/盎司，与美元相关性亦不明显。2003 年以后，白银的投资属性有所 增强，价格走势与美元指数的相关性也明显提高。

2.2 工业属性：长期刚性需求的根本

白银的工业属性使其价格与实体经济密切相关，白银的工业需求可能会对冲其避 险需求。白银具有比黄金更强的工业需求，因此其价格与工业经济更紧密相关， 当经济危机加剧时，工业需求的萎缩可能会对冲避险需求的提高，进而导致白银 价格增速下降甚至转向下跌，这也给白银的走势增加了更多不确定性。

白银工业需求涵盖传统行业和新兴产业，其变化与多行业的发展现状相关。传统 行业层面，白银的工业需求集中体现在电子、医疗、化工和摄影等传统产业;同 时，白银需求也体现在光伏、AI 和新能源汽车等新兴产业，例如光伏电池板、动 力电池系统、车载电子产品、高端电子产品、AI 数据服务器和 5G 基站等新兴行 业子领域都对白银有较高的需求，因此这些新兴行业的快速发展是推动白银工业 需求持续增长的重要动力。而电子电气、化工、钎焊、医疗和摄影等传统行业， 则为白银提供了相对稳定的基础工业需求。

白银凭借典雅光泽与文化底蕴，成为高端消费市场的重要品类，具有消费属性， 珠宝与银器则构成其核心载体。数据显示，2024 年全球白银首饰与银器消费量达 2.63 亿盎司，占全球白银总消费量的 23 %。从 2001 年开始，珠宝银器占全球消 费比例整体呈下滑趋势，由 31%下滑到 22%左右，随后在 18 年回升至 27%附近。 2020 年受新冠疫情影响，全球白银首饰与银器消费量仅为 1.82 亿盎司，达到近 几年的低点，占全球白银总消费量的 20%，而在最近的五年中，白银需求总量逐 步回暖，2024 年已回升到 2.63 亿盎司。

白银供需结构：供给相对稳定，需求不断上升

3.1 白银供需情况综述

白银的供给相对稳定，而白银的需求则以工业需求为主。从供给端来看，白银的 供给整体稳定，主要来自矿产和回收。其中，矿产产量虽呈现缓慢下滑态势，但 仍为白银的主要供给来源；而白银的回收产量则增长迅速，已逐渐成为白银供给 的重要来源。根据 2024 年数据，从需求端来看，白银的主要需求类型是工业需 求，占白银总需求的大约 58%，但工业需求波动较小。白银投资需求的占比则为 约 22%（考虑银币和银条）。白银供需差在近几年体现为负，与白银价格具有一定 的负相关关系。 2021 年是白银供应关系变化的关键转折点，白银供应量的缓慢增长甚至减少和 需求的扩大将是未来几年的长期趋势，供需失衡是市场主要特征。从 2001 年以 来，白银的供应量以及需求量年均维持在8亿盎司以上，且处于波动上升的态势， 但二者在不同时期的匹配度存在差异。在 2020 年以前，多数情况下供应量高于 需求量，供需差为正值，市场处于供过于求状态。 2021 年开始，白银供应关系发生了巨大转折。2021 年白银需求激增，显著超过 供应，不考虑投资需求的供需缺口已达近 8 千万盎司。之后几年，白银供需失衡 加剧，缓慢增长的供应量与大幅扩大的需求量反映了当前白银价格飙升的基本面 因素。

3.2 白银供给侧影响因素：矿产银和再生银是主要供给

白银供给主要来源于矿产银、再生银（回收）及政府沽售和净套期保值供应，全 球白银总年产量稳定在 3 万吨左右。其中矿山白银产量稳定在 2.5 万吨左右，占 总供应量的 80%；再生银产量近年呈上涨趋势，在 2024 年回收银供应量为 1.94 亿盎司，占总供应量的约 19%。所以全球白银供给主要是矿山银和再生银，套期 和官方净销售较少，甚至不到全年总供应量的 1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）